城投债观察及投资系列之三

“化债”的战略考量与投资机会

徐亮 云阿云智库•债券课题组

导读：2023 年以来，多地发行特殊再融资债券化解债务，国家增发国债支持灾后重建，重庆、东北等地积极行动，金融机构或参与化债，短期可关注相关区域城投平台。全文9800字，由云阿云智库•债券课题组资料整理。

摘 要

新一轮特殊再融资债券开始发行

2023年9月底，内蒙古自治区财政厅发布了发行2023年内蒙古自治区政府再融资一般债券（九期至十一期）有关事宜的通知，由此开启了全国各省市不断公告发行特殊再融资债券的序幕。截止2023年10月27日，全国累计有24个省市公告了发行规划，规模已经突破了万亿，达到10430.89亿元，各地仍在陆续发行中。

增发国债及提前下达地方政府债务限额

2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议审议通过了国务院关于增加发行国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的议案，同时还表决通过了第十四届全国人民代表大会常务委员会关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定。

重庆在化解债务的同时发展产业经济

截止2023年10月27日，重庆市获得特殊再融资债券额度达到726亿元。在化解债务的过程中，重庆以产业母基金形式来招商引资，并重点投资于与资源禀赋相契合的制造业及数字经济领域。

国家支持东北地区的化解债务与经济发展：东北地区的辽宁、吉林和黑龙江在本轮获得特殊再融资债券额度为1999亿元，叠加本次1万亿国债的投放方向以东北地区为重点之一，预计未来东北地区经济发展呈现向好趋势。以我国东北地区及俄罗斯远东地区为中俄合作轴心的大趋势下，并在《关于进一步推动新时代东北全面振兴取得新突破若干政策措施的意见》的支持下，未来东北地区也将获得增长新动能。

金融机构可能将参与化债

根据2023年10月23日第41期《财新周刊》报道：“国务院办公厅于9月底发文指导金融机构参与化债，各家大行基于该文件制定本行参与化债、指导分行具体操作的方案。主要解决其2023年、2024年之前到期的债券和非标债务，其他有化债需求的省份也可以与银行协商化债。”无论化解债务方案最终情况如何，至少在短期内，地方政府与城投平台还会存在债务压力；但从中长期看，如果本轮中央对地方政府进行一定程度的债务置换或流动性支持，则预计会对地方政府转型为“服务型政府”及提升高质量工业化水平有较多裨益。

投资建议

近期，财政部、央行及国有商业银行对部分省市正在推进“化解地方政府债务”的一系列方案，尤其是针对两类省市的“化债”趋势较为明显，第一类是各省市的尾部城投平台，负债率较高、新增融资难度较大，信用风险较大；第二类是负债率虽然很高，但是拥有较好产业基础与发展动能，能够通过自身发展而最终化解信用风险的省市。鉴于此，在不断更新“化债方案”最新趋势与信息的情况下，根据投资风格偏好、产品负债端稳定性以及机构研究实力，我们建议在短期内可以重点关注以下区域的城投平台：

（1）重庆市：在目前重庆各区县的短期债务能够有效化解的情况下，建议对各区县短期债券采取短久期投资策略，在二级市场上购买估值稍高的短期债券品种，未来有估值下降的空间；而对各县区的中长期债券品种，可以择优拣选有产业基础的城投平台，从而能在中长期里抵御估值波动压力。可重点关注产业基础较好、未来有较大成长空间的区县：①主城区：沙坪坝、大渡口区；②渝西地区：永川区、铜梁区、荣昌区、合川区、潼南区；③其他地区：长寿区、忠县、丰都县、梁平区、黔江区、南川区。

（2）江西省：可重点关注赣州、上饶、景德镇、鹰潭与抚州。

（3）山东省：可重点关注具备较大资源调动能力与债务管控能力的济南、烟台市本级及区县平台；以及债务管控能力渐趋平稳的淄博、菏泽、临沂、威海及青岛市本级及区县平台。

风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。

目 录

1. 地方政府化解债务的新动向

2. 做好“化解债务”与“经济发展”的双重任务

3. 投资建议

风险提示

信息披露

正 文

1. 地方政府化解债务的新动向

2023年7月24日，中央政治局召开会议，分析研究了当前经济形势和经济工作，做出了“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”的重要表述，为地方政府化解当前债务工作指引了新方向。

2023年8月16日，《学习时报》刊登了《厘清扩大内需的八个认知误区》重要文章。文章认为：“虽然财政收支矛盾依然比较突出、地方债问题广受关注，但财政政策加力提效的主基调没有变，我国依然具有扩内需的政策空间。我国一些地方确实存在地方债的结构问题，但并不构成经济的主要矛盾和问题，不增长或低增长是我国应防范的最大风险。从实践层面，通过财政政策和资源优化组合，盘活资产，以及制定实施一揽子化债方案，可以释放一定的政策空间。从理论层面，应站在国民经济发展整体看财政空间。财政赤字和政府债务问题的实质是增长与风险的平衡问题。能否形成债务风险关键在于债务资金使用的方向和效率。只要债务资金能够使经济恢复或提升潜在增长水平，财源基础得以增强，就不会出现大的债务风险。当然，我们也需要重视防范化解个别地区的地方债流动性风险”。

文章重点强调了“增长与风险的平衡问题”，并认为债务风险关键在于资金使用的方向和效率，不是不能负债，而是要注重负债的质量。

过去一段时间以来，地方政府债务不断攀升，债务资金运用在市容市貌基建与产业园区兴建的现象比较普遍。部分地区同质化重复建设的产业园区较多，缺乏龙头企业引领能力，主导产业聚集能力不够，影响了地方政府税收的增长效率，使得这些地区的产业“造血”能力减弱，难以用产业税收的增长来应付不断攀升的地方政府债务。

2023年8月18日，中国人民银行、金融监督管理总局、中国证监会联合召开电视会议，会议要求，金融部门要认真贯彻落实党中央、国务院关于防范化解重点领域风险的精神，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，丰富防范化解债务风险的工具和手段，强化风险监测、评估和防控机制，推动重点地区风险处置，牢牢守住不发生系统性风险的底线。2023年8月29日，重庆市委书记袁家军，市委副书记、市长胡衡华带队在北京走访中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会并召开座谈会；走访中，中国人民银行、国家金融监管总局、中国证监会主要负责同志对现代化新重庆建设取得的成效给予肯定，表示将加大支持力度，与重庆共同打造西部金融中心，为现代化新重庆建设提供有力金融支撑。

在中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证监会的指导与推动下，不仅是重庆市，其他省市也都在努力按照国家要求进行债务化解工作。上述三大部门要求“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”，使得各省市地方政府应根据自身情况来与金融部门进行积极合作，争取能够找到与自身能力相匹配的化债方案；要求“丰富防范化解债务风险的工具和手段”，则使得未来在拣选化解债务的办法上，要努力做到不突破法律规则、合规标准的情况下，努力创新化债工具与手段，从而有效降低城投平台的高息债务规模，为未来地方政府对债务资金、产业基金的使用与发挥，创造“轻装上阵”的机会。

2023年10月21日，中国人民银行行长潘功胜在第十四届全国人民代表大会常务委员会第六次会议上作了国务院关于金融工作情况的报告，提到了要“稳妥化解大型房地产企业债券违约风险，强化城投债券风险监测预警和防范”。而对地方债务问题，报告中提到，对地方融资平台债务风险，要坚持分类施策、突出重点，统筹协调做好金融支持融资平台债务风险化解工作，压实地方政府主体责任，推动建立化债工作机制，落实防范化解融资平台债务风险的政策措施；按照市场化、法治化原则，引导金融机构依法合规支持化解地方债务风险。

在本轮“化债”中，中央政府通过金融部门来支持地方政府化解债务风险，同时也让地方政府肩负起当前化解债务与未来严控债务的主体责任。例如，湖南省政府建立了“隐性债务化解部门责任制”，激励和引导金融机构来化解地方政府债务风险，并加强对弱资质城投平台的综合治理，对地方政府的重大投资项目建立资金来源的“提级审核机制”，最终目标都是为了确保不发生尾部城投“违约暴雷”的区域金融风险。

自中央政治局会议召开以来，从中央到地方，各类债务化债工作已经逐步铺开，我们从中可以看到国家层面与地方政府层面在“稳增长”与“化债务”上的新思路。

2023年9月底，内蒙古自治区财政厅发布了发行2023年内蒙古自治区政府再融资一般债券（九期至十一期）有关事宜的通知，由此开启了全国各省市不断公告发行特殊再融资债券的序幕。

根据2023年10月23日第41期《财新周刊》的报道，此次安排的特殊再融资债券规模约1.5万亿。

截止2023年10月27日，全国累计有24个省市公告了发行规划，规模已经突破了万亿，达到10430.89亿元，各地陆续发行中。24个省市包括了国内大部分区域，例如东部及沿海地区的江苏、江西、福建、山东，华北地区的河北、天津，东北地区的辽宁（含大连）、吉林、黑龙江，西北地区的甘肃、内蒙古、青海、新疆、陕西、宁夏，西南地区的重庆、四川、云南、贵州、广西，以及中部地区的山西、河南、湖北、湖南。未来是否会有更多省份获得特殊再融资债券额度，以及该额度是否会达到1.5万亿元或更多，后续可以密切观察。

2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议审议通过了国务院关于增加发行国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的议案，国家将增发1万亿元国债，全部通过转移支付方式安排给地方使用，全部列为中央财政赤字，还本付息由中央承担，不增加地方偿还负担，并初步考虑在2023年安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元。

本次国债是作为特别国债管理，预计2023年全国财政赤字由3.88万亿增加到4.88万亿元，中央财政赤字由3.16万亿元增加到4.16万亿元，预计财政赤字率由3%提高到3.8%左右。

本次国债发行，资金投向主要用于京津冀受灾地区与东北地区的各类灾后重建、防洪治理、城市防涝与农田建设等八个方面，且优先建设需求迫切、投资效果明显的项目，对于一般竞争性产业项目、楼堂馆所、形象工程和政绩工程等都不再支持，而是把国债资金用到急需处。

对于上述地区的地方政府来说，国债资金用于上述八个方面之后，不仅基础设施建设得到了扶持，与其相关的投资建设效率与工作就业机会也将得到提升。虽然国债没有对上述地区进行“直接化解债务”的帮助，但国债资金用在了急需处、用在了刀刃上，也对上述地区的灾后重建与经济发展有较好扶持作用。

Wind数据显示，截止2023年10月27日，华北地区的天津获得特殊再融资债券额度是948.04亿元，河北获得277亿元，而东北地区的辽宁（含大连）获得1006亿元（其中大连获得135.58亿元），吉林获得690.23亿元，黑龙江获得303亿元。上述华北地区与东北地区获得特殊再融资债券额度合计为3224.27亿元，占目前全国各省累计发行规模的占比达到30.91%。

假设未来全国各省累计特殊再融资债券发行规模能够达到1.5万亿，且上述华北地区与东北地区获得额度不再新增的话，则华北地区与东北地区额度占比将从目前的30.91%下降到21.50%，其占比并不高。

鉴于此，在特殊再融资债券的支持下，叠加国家新增1万亿国债来支持京津冀地区与东北地区的灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，将对上述地区带来较大的社会经济发展动能。

2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议也表决通过了第十四届全国人民代表大会常务委员会关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定。根据决定，授权国务院在授权期限内，在当年新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。授权期限为决定公布之日至2027年12月31日。

根据2023年3月财政部公布的《关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告》，报告提到“2023年地方财政赤字7200亿元，通过发行地方政府一般债券弥补”，并提到“适度增加地方政府专项债券规模。新增专项债务限额38000亿元”。由此可知，如果2024年按照顶格的60%比例来下达提前批额度，则将达到2.712万亿，其中一般债是0.432万亿元，专项债是2.28万亿元，专项债额度与规模较大。

近期，各个地方政府已经在开始储备与谋划2024年专项债项目。2023年9月，四川宜宾南溪区政府表示，根据宜宾市发展改革委、市财政局联合印发《关于做好2024年专项债券项目准备工作的通知》的文件要求，要积极做好申报2024年专项债券项目准备工作。2023年10月13日，新疆自治区财政厅也发布文件，要求各地各部门要做好2024年新增专项债券项目储备工作，并做好项目论证审核工作，尽快完成项目储备准备工作。由此，如果全国各省市申报专项债速度加快，叠加财政部提前下达规模较大的专项债额度，则全国各地可在2024年第一季度就开始在经济建设上有效发力。

专项债不能用于土地储备和房地产相关领域，也不能置换债务以及可完全商业化运作的产业项目，可重点用于交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链物流设施（含粮食仓储物流设施）、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程以及新型基础设施建设（含云计算、数据中心、人工智能）等领域。

其中，国家重大战略项目包括了京津冀协同发展、长江经济带发展、“一带一路”建设、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展、推进海南全面深化改革开放、黄河流域生态保护和高质量发展等。而在未来，作为国家另一个重点支持区域的“成渝地区双城经济圈”，是否会获得更多专项债额度来进行项目建设，后续值得密切观察。

2. 做好“化解债务”与“经济发展”的双重任务

从地方政府化解债务的上述新动向来看，国家层面与地方层面牢牢把握住了“在发展中解决问题”的重要思路，一边化解债务及防范风险，一边找到发展的关键点而持续发力，做好“稳增长”与“化债务”的双重平衡。

对于各个省市的未来发展规划，国家不寻求“统一化”、“样板化”的发展思路，而是针对各个省市的当前情况进行具体分析、灵活施策。有些省份以“化解债务”为主轴，发展思路尚待进一步梳理；有些省份在不断“化解债务”的过程中，以思想开放的、区域联合的新发展思路来做“经济发展”。每个省市各具特色，都应有各自的发展特点。部分省市在过去一段时间对“土地财政”产生了较大程度依赖，而产业税收对地方政府财力的贡献又相对有限，因此导致了如今的困难局面。只要每个省市、每个区域都努力根据自身条件与资源禀赋来制定发展战略，就能做到别具一格、百花齐放。

2023年5月19日，重庆产业投资母基金成立，重庆产业投资母基金发布并授牌。该母基金总规模2000亿元，分两期实施，其中一期认缴额为800亿元。该母基金由重庆渝富控股集团和重庆两江新区、重庆高新区两个国家级开发区共同发起设立，由重庆渝富资本股权投资基金管理有限公司担当基金管理人，主要投向重庆先进制造产业集群、数字经济、国资布局产业及整合重组等领域，并将根据重庆产业发展战略动态调整。2023年8月30日，重庆市政府在北京与21家金融机构集中签署共建西部金融中心战略合作协议，助力成渝地区双城经济圈、西部陆海新通道、现代化产业体系建设等重大战略实施。

作为“成渝地区双城经济圈”的核心省市，重庆市在西南地区具有举足轻重的地位，对于承接东部沿海地区产业转移有产业优势，对于建立西部金融中心有区位优势，对于提升西南地区的消费动能也有人才红利优势，在衔接长江经济带、发挥区域物流运输发展格局上，则拥有“西部陆海新通道”的国家战略优势。

2011年，著名的“中欧班列（渝新欧国际铁路联运大通道）”在重庆始发，如今已经成为中国与欧洲及沿线国家的重要物流通道。而自《区域全面经济伙伴关系协定》（Regional Comprehensive Economic Partnership，RCEP）在2022年1月1日全面生效之后，重庆与东盟各国之间的陆海新通道班列也不断发运，重庆海关公布的2022年1-10月全市外贸进出口数据显示，重庆对RCEP其他成员国进出口2145.1亿元，增长12.5%。

截止2023年10月27日，重庆市获得特殊再融资债券额度达到726亿元，占目前全国各省市公布特殊再融资债券规模的比重是6.96%，获得额度较大。未来一段时间，重庆市地方政府化解债务工作仍将有条不紊进行。在化解债务的过程中，以产业母基金形式来进行招商引资，并重点投资于与重庆资源禀赋相契合的制造业、数字经济领域，以及重庆市国资布局的六大产业，即新能源汽车、电子信息制造业、先进材料、智能装备制造、食品加工、软件信息服务等。化债并不是终点，重庆市政府也在此过程中找到了新形势下不断发展的方向与动力。

2023年9月6日至8日，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平在黑龙江考察时强调，落实好党中央关于推动东北全面振兴的决策部署，扬长补短，把资源优势、生态优势、科研优势、产业优势、区位优势转化为发展新动能新优势，建好建强国家重要商品粮生产基地、重型装备生产制造基地、重要能源及原材料基地、北方生态安全屏障、向北开放新高地。2023年10月27日，中共中央政治局召开会议并审议了《关于进一步推动新时代东北全面振兴取得新突破若干政策措施的意见》，会议指出要制定出台一揽子支持政策，坚持加大支持力度和激发内生动力相结合，强化东北的战略支撑作用；要以科技创新推动产业创新，改造提升传统制造业，积极培育战略性新兴产业和未来产业，增强发展新动能。

根据海关总署发布的2023年第44号（关于进一步拓展吉林省内贸货物跨境运输业务范围的公告），2023年6月1日起，在原有吉林省内贸货物跨境运输业务范围的基础上，增加俄罗斯符拉迪沃斯托克港为“内贸货物跨境运输”的中转口岸。所谓“内贸货物跨境运输”，是指国内贸易货物由我国关境内一口岸启运，通过境外运至我国关境内另一口岸的业务，目前主要以东北地区为主。

作为传统重工业制造基地的东北地区，也是国内最重要的粮食产区之一。过去十年以来，东北地区的人才优势、工业优势、科研优势及区位优势并没有得到充分发挥，且曾经出现过不少债券主体的违约情况，例如东北特殊钢集团有限公司、大连机床集团有限公司、华晨汽车集团控股有限公司、丹东港集团有限公司、吉林神华集团有限公司、哈尔滨秋林集团股份有限公司等诸多债券主体的存量债券违约事件，较大程度动摇了债券投资者的信心。

最近两年以来，我国和俄罗斯关系呈现积极的发展势头，双边不断深化和扩大各领域务实合作，两国元首见面次数也逐渐增多，且多项石油与天然气供输协议得到签订。与此同时，俄罗斯也在第八届东方经济论坛上宣布对远东地区的开发计划，尤其是对符拉迪沃斯托克的开发计划，预计未来对我国东北地区的海陆运输、商业开发有较多裨益。

在2023年9月12日的第八届东方经济论坛上，俄罗斯总统弗拉基米尔·普京又表示：“远东的快速发展是我们整个21世纪的绝对优先事项。为了发展工业园区和高科技产业，创造新的就业机会，我们在远东地区为企业提供了特殊的税收、行政和海关优惠，并承担了工业基地的基础设施建设和网络建设事务。此类支持的享受者是我们在远东的‘优先发展地区’和符拉迪沃斯托克自由港”。

2022年2月，中俄签署了《中俄远东天然气购销协议》，拟通过远东管道符拉迪沃斯托克至中国输送每年100亿方天然气。同年，9月6日的第七届东方经济论坛上，中俄签署了《中俄东线天然气购销协议》相关补充协议。在2023年10月北京举行的第三届“一带一路”国际合作高峰论坛上，中俄又签署了《东线天然气购销协议附加协议》，后续俄罗斯将增加对我国的天然气供应量。

以我国东北地区及俄罗斯远东地区为合作轴心的大趋势下，并在上述《关于进一步推动新时代东北全面振兴取得新突破若干政策措施的意见》的支持下，未来东北地区也将获得增长新动能。

Wind数据显示，截止2023年10月27日，东北地区的辽宁、吉林和黑龙江获得特殊再融资债券额度合计为1999.23亿元，占目前全国各省累计发行规模的占比达到19.17%；叠加本次1万亿国债的投放方向以东北地区为重点之一，预计未来东北地区经济发展呈现向好趋势。

根据《财新周刊》报道：“国务院办公厅于9月底发文指导金融机构参与化债，各家大行基于该文件制定本行参与化债、指导分行具体操作的方案，最快将于10月下旬传达到分行。在这一文件的指导下，商业银行参与地方化债，重点针对债务压力较大的12个省市，主要解决其2023年、2024年之前到期的债券和非标债务，其他有化债需求的省份也可以与银行协商化债。对于符合一定标准的融资平台债务才能予以置换或重组；对于不符合商业银行化债条件的融资平台债券或非标融资，如果到期难以偿还，地方政府或可向人民银行申请应急流动性支持，但需提供相应的抵押物。”

根据上述媒体的报道，部分省市地方政府城投平台可能在与银行进行协商，并尝试在银行的帮助下，对高息债务进行置换或重组；同时，城投平台在未来紧急情况下，可能也可以向人民银行申请基于资产抵押物的应急流动性支持。

如果城投平台的高息债务也能通过银行贷款产品进行来置换，那可能就会对地方政府及城投平台有较好的帮助，包括了可能不再深陷于高息的债券、信托及其他“非标”产品，从而使得地方政府与城投平台不再受困于大规模债务的“借新还旧”，而是把工作重点放在提升城市的服务效率以及工业园区的招商引资。

无论化解债务方案最终情况如何，至少在短期内，地方政府与城投平台还会存在债务压力，但从中长期看，如果本轮中央对地方政府进行一定程度的债务置换或流动性支持，则预计会对地方政府转型为“服务型政府”及提升高质量工业化水平有较多裨益。

总的来看，自从2023年7月24日中央政治局召开会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”的重要论述以来，一方面做好“化解债务”工作，防止出现尾部城投平台的信用违约风险；另一方面，各个省市皆基于自身资源禀赋、区位优势、人才红利而不断提升“经济发展”的新动能，以全方位角度来审视自身情况，结合周边地缘政治优势、贸易枢纽优势及政策红利优势，这才能真正实践了习近平总书记提出的“发展是解决一切问题的总钥匙”论断。

3. 投资建议

近期，财政部、央行及国有商业银行对部分省市正在推进“化解地方政府债务”的一系列方案，尤其是针对两类省市的“化债”趋势较为明显，第一类是各省市的尾部城投平台，负债率较高、新增融资难度较大，信用风险较大；第二类是负债率虽然很高，但是拥有较好产业基础与发展动能，能够通过自身发展而最终化解信用风险的省市。

鉴于此，在不断更新“化债方案”最新趋势与信息的情况下，根据投资风格偏好、产品负债端稳定性以及机构研究实力，我们建议在短期内可以重点关注以下区域的城投平台：

（1）重庆市

重庆市级政府对主城区的债务管理能力出现逐步加强趋势，自上而下的“债务化解一盘棋”趋势较为明显。同时，重庆正在发行“特殊的再融资债券”，部分区县平台将能够陆续获得再融资债券置换额度，这些都能够有效化解平台的短期债务压力。

鉴于此，在目前重庆各区县的短期债务能够有效化解的情况下，建议对各区县短期债券采取短久期投资策略，在二级市场上购买估值稍高的短期债券品种，未来有估值下降的空间；而对各县区的中长期债券品种，则可以择优拣选有产业基础的城投平台，从而能够在中长期里抵御估值波动压力。

可重点关注产业基础较好、未来有较大成长空间的区县：

①主城区：沙坪坝、大渡口区

②渝西地区：永川区、铜梁区、荣昌区、合川区、潼南区

③其他地区：长寿区、忠县、丰都县、梁平区、黔江区、南川区

（2）江西省

六大城市（南昌、赣州、九江、宜春、新余、吉安）均有较好的产业基础与高增长态势，目前债务管控能力较强，维持债务“零逾期/零违约”态势。鉴于此，六大城市的区县平台，都可以考虑进行购买。

其余五大地级市（鹰潭、萍乡、景德镇、上饶、抚州），后续可重点关注取得本轮再融资债券置换额度的地级市，短久期投资策略可获得较好收益。

未来，可重点关注的地级市与区县是赣州、上饶、景德镇、鹰潭与抚州。

（3）山东省

虽然本来特殊再融资债券的逐步发行过程中，山东省获得的额度并不多，但是，目前山东省政府化解债务节奏渐有章法，济南、烟台市本级及区县具备较大资源调动能力与债务管控能力；淄博、菏泽、临沂、威海的债务管控能力渐趋平稳，省政府的债务统管能力逐步加强。

随着青岛东鼎产业发展集团有限公司的成立，青岛各区县城投平台票面利率出现下降趋势，青岛风险区县已出现信用转好的大趋势，其区县平台可重点关注，短久期策略将获得较好收益。

山东省内GDP排第四的潍坊市，目前已与多家金融机构签署了全面战略合作协议，预计能获得较多金融资源支持，可重点关注其化解债务进程以及市本级平台的估值变动情况，以短久期策略为主。

风险提示

行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延