2024天津化债进行时

毛燕月 云阿云智库•债券课题组

导读：2024 年天津化债进行时，特殊再融资债发行超千亿，城投债利差大幅收窄，流动性压力缓解。短期看政策主导行情，长期仍需回归区域基本面。全文8400字，由云阿云智库•债券课题组资料整理。

主要内容

化债进展及主体演进

近年天津城投有息债务呈现一定压降态势，2023年10月以来，天津市已发行逾千亿特殊再融资债，规模居全国第二；城投债进入借新还旧的存量市场，债券净偿还规模居重点省份之首，多家主要城投债券规模压降，发行利率迅速收敛，发行期限明显拉长，流动性压力已阶段性减轻；金融化债进展尚需持续关注。2023年下半年以来，天津平台整合重组有所提速。

产业禀赋

当前天津锚定“1+3+4”现代工业产业体系，2023年全市规上工业增加值增速由负转正。空间分布上，滨海新区承担了天津市工业尤其是先进制造业发展的重任，天津经开区规上工业产值约占滨海新区的半壁江山。产业规模和利税方面，主导产业为石油化工、汽车及零部件、装备制造。其中，化工为基本盘，2023年天津经开区石化产业增长乏力，全市高端装备增加值同比增长13.5%，以燃油车为主的汽车产业急需转型，上述三大产业仍可为工业发展及税收提供支撑，但全市产业转型升级仍是未来着力点。

经济、财政与债务负担

 2023年天津市GDP及一般公共预算收入分别居全国第24、23名，排名较上年无变化；政府性基金收入规模及排名恢复性提升，但财政表现尚不及2019年水平。2023年各区表现整体同比改善（部分区数据未披露），但经济增速基本低于全国水平。东丽、蓟州、宁河、津南区宽口径债务率偏高，西青区债务负担较轻，滨海新区人均城投有息债务达17.76万元。但在资产荒、“35号文”支持重点省份统借统还的化债框架及天津市债务管控措施基本守住信用底线风险的背景下，各区差异从利差层面近乎消失。

后市展望

政策及资金主导的极致行情下，天津城投债进一步票息挖掘的空间很有限；短期以跟进化债政策落地情况为主，长期则仍需回归区域基本面，城投债投资进入深水区。政策端的“城投信仰”再充值以及资产荒推动了信用利差的极致收敛，而天津得益于较高的战略地位及较为正面的债务管控，成为了利差收敛最早、最快的省份之一，当前天津进一步票息挖掘的空间很有限，可对确定性较高的核心主体适当拉长久期，同时注意资金面变化可能带来的影响。短期内，金融化债进程及增量政策对债市的影响或更为直接；而长期来看，（1）债务付息仍离不开产业禀赋、经济基本面；（2）各地的“市场化经营”主体、整合的“产业类”国企或许正是未来城投分化、打破刚兑的前奏；（3）地方资金紧缺的约束条件下，债券在各类应付款中的优先级是否可能出现变化仍值得观察。从风险的角度而言，长期的城投债投资已进入深水区。

一、今非昔比的天津城投债

2023年8月中旬，受益于结构性资产荒、“一揽子化债方案”及特殊再融资债券市场预期，天津市城投债发行认购倍数领跑全国，票面利率明显降低，信用利差大幅收窄。10月以来，随着万亿级特殊再融资债券加速落地以及“35号文”等影响，全国城投债“信仰”再度充值，资产荒背景下利差已迅速收敛至历史低位。天津作为12个重点省份之一，截至2024年2月6日，其信用利差为70.84BP，居全国第16位（从高到低），自去年8月15日以来收窄426.63BP，降幅居全国第二。

当前，政策和资金面主导了债市的极致行情，但全国多地标债与非标“冰火两重天”展现了基本面修复偏弱下地方资金紧缺的事实，长期来看，标债未必无虞，仍需持续关注分化及政策落地情况。那么作为12个重点省份之一的天津，其城投债务现状及债务化解进展如何？天津自身产业禀赋对债务的长期保障能力如何？当前信用利差已大幅收窄、金融支持化债逐步推进的节点，后市有哪些关注点？天津城投债的远景如何？后文将对上述问题进行逐一阐释。

二、天津市城投债务现状及化债进展

1.天津市城投债务现状

天津市债务率在全国靠前，近年城投有息债务呈现一定压降态势，银行贷款为主要融资方式，其次为债券融资，非标占比不高；市级及滨海新区等区的前十大发债主体占债券余额八成以上，年内到期债券规模占比超六成，近年持续加杠杆的主体为津城建、天津轨交、天津地铁和滨海建投，一定程度上体现了其在区域内相对更高的市场认可度

从债务率视角来看，天津市债务负担在全国靠前。2022年天津政府债务率[1]（282.02%）、宽口径债务率（DM口径724.98%）和人均债务规模仍居全国首位，2023年末政府债务余额同比增长28.59%。从债务增速来看，近年天津市城投有息债务整体呈现出一定压降态势，2017-2022年复合增长率为-2.31%，2022年末为13,384.70亿元，在当年资产荒行情推动下同比小幅增长1.60%。从债务结构来看，银行贷款为主要融资方式，2022年末债券融资占比约三成，非标占比约一成。截至2024年3月10日，天津市城投债余额为3,634.31亿元，其中2024年到期规模2,322.52亿元，占比约64%，主要是市级、滨海新区高等级主体发行的短期债券。

从主要发债平台来看，市级平台津城建、泰达投控及下属子公司，以及滨海新区、武清区、津南区、北辰区主要平台债券余额合计占八成以上。其中，泰达投控、渤海国资、津南城投、北辰科技园均经历了去杠杆过程，较2020年末实现了债务压降；此外，武清国资有息债务规模较2020年末基本维持稳定，武清经开2022年增速较快。近年持续加杠杆的主体为津城建、天津轨交、天津地铁和滨海建投，一定程度上也体现了其在区域内相对更高的市场认可度。

2.天津市化债进展及主体演进

天津市已发行逾千亿特殊再融资债，规模居全国第二；城投债进入借新还旧的存量市场，2023年10月以来债券净偿还规模居重点省份之首，多家主要发债城投债券规模压降，发行利率迅速收敛，发行期限明显拉长，流动性压力已阶段性减轻；金融化债进展尚需持续关注，“遏增”政策下，区域付息压力仍需依托经济基本面。2023年下半年以来，天津平台整合重组有所提速

中央政策支持方面，截至2024年3月6日，天津市已发行本轮特殊再融资债券1,488亿元，规模仅次于贵州省，占当前存量债券规模的三成以上。2024年特殊再融资债重启发行表明后续特殊再融资债或仍有增量空间。但此次特殊再融资债券资金主要用于置换2018年之前财政部认定的、有紧迫到期偿债需求的存量隐性债务，以及部分拖欠企业账款，其余的存量“经营性债务”则主要需要依靠金融机构让利等方式进行化解。

债券端，在省负总责、支持相应债券融资接续及稳妥压降存量债券规模的政策背景下，天津城投债进入借新还旧的存量市场。2023年10月至2024年2月，天津存量债规模持续压降，净偿还合计583.49亿元，压降规模居12个重点省份之首；其中，西青区等部分市辖区合计20.24亿元债券提前兑付，“18滨海01”、“23武清国资PPN001”等债券也通过大幅下调票面利率实现了大额回售。从发债主体来看，存量债规模前十的平台中，津城建、滨海建投、武清经开、武清国资、天津轨交、泰达投控、津南城投等半数以上主体在过去6个月的净融资为负数[2]。在特殊再融资债和资产荒影响下，天津各信用评级和各下辖区主体的发行利率迅速收敛，发行期限明显拉长。从发债用途来看，2023年10月以来，包括2家“市场化经营”主体[3]在内的各主体的募集资金用途均为偿还存量债务。

信贷端及非标端，金融机构通过展期、降息等方式进行成本共担是大方向，但金融支持化债的大规模落地尚需一定时间，当前全国金融化债进程整体相对缓慢，银行承接自身存量贷款相对顺畅，信贷置换非标落地有限，标债和非标呈现出“冰火两重天”的情形。天津有关公开信息不多，金融化债进展有待持续关注，但10月以来，天津与建行等多家银行的战略合作仍在持续推进。且天津非标融资占比相对不高，相较于近期全国多地爆出非标舆情，天津仍处于稳妥化债中，流动性压力已阶段性减轻。

除融资端的直接化债举措以外，日前国务院办公厅印发的《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》则通过严控新增政府投资实现对债务增量的控制，以防债务越化越多。短期内或将对区域的经济发展造成一定影响。与此同时，也要关注到，当前展期、降息等化债措施主要针对债务本金，2023年10月以来，严控平台新增债务政策迅速落地，区域攀升的付息压力仍需依托其经济基本面。

主体演进方面，近两年天津的平台布局较稳定，无新增发债主体，但2023年下半年以来，区域内平台整合重组有所提速。2023年7月，天津经开区组建设立天津经济技术开发区国有资本投资运营有限公司（以下简称“经开国投”），后无偿划入天津经济技术开发区国有资产经营有限公司等公司股权，2024年1月成为近7年来天津市首家新获AAA信用评级的城投类企业。经开国投旗下涵盖城市开发建设、专业园区运营、企业招商服务、产业金融服务、绿色低碳经济等业务板块，立足实现经开区国资国企与区域产业经济的融合发展。

三、天津的产业禀赋与财力

1.区域概况及产业禀赋

当前天津锚定“1+3+4”现代工业产业体系；空间分布方面，滨海新区承担了天津市先进制造业发展的重任，天津经开区规上工业产值约占滨海新区的半壁江山。产业规模和利税方面，主导产业为石油化工、汽车及零部件、装备制造。2023年全市规上工业增加值增速由负转正；天津经开区石化产业增长乏力，全市高端装备增加值同比增长13.5%，以燃油车为主的汽车产业急需转型，上述三大产业仍可为工业发展及税收提供支撑，但全市产业结构转型升级仍是未来着力点

天津市地处渤海湾西岸，地理区位和交通条件优越，是中国北方最大的港口城市，2023年1-11月天津港货物吞吐量全国第七。依托港口区位优势和近现代工业积累，百余年来天津一直是北方重要的工业基地；目前在京津冀协同发展国家战略中，被赋予“全国先进制造研发基地”的功能定位，是全国工业产业体系最完备的城市之一。但天津也因国企、重工业占比高、体制机制僵化而陷入多年的产业发展瓶颈，以2016年为例，全市市管企业实现营业收入、利润分别同比下降9.6%、18.1%，与同期全国地方国企分别增长3.5%、16.9%相比，形成鲜明反差。同时，天津港地处的环渤海地区大型港口较密集（包括营口、秦皇岛、青岛、烟台、日照港等），各港口经济腹地交叉明显，面临较为激烈的竞争。

2018年以来天津推动了卓有成效的钢铁过剩产能化解工作，2021年提出“制造业立市”战略，构建“1+3+4”现代工业产业体系，锚定12条重点产业链。2021年12条重点产业链总产值1.26万亿元，占全市规模以上工业总产值的63%。而“1+3+4”中的“4”便是指以装备制造、汽车、石油化工、航空航天4个优势产业为支撑[4]，从产业规模、利税角度来看，当前天津的主导产业主要为石油化工、汽车及零部件、装备制造，航空航天产业规模相对较小。

1.1石油化工

石化产业是天津的传统优势产业、支柱产业，居12条重点产业链“压舱石”、“领头羊”位置。区域内有中国石油、中国石化、中国海油、渤化集团、壳牌、立邦、亨斯迈等重点企业，可开发渤海油田、大港油田等油气资源，其中渤海油田是目前国内最大的原油生产基地，年累产油气当量超过3,000万吨，由中海油天津分公司负责勘探、开发和生产。目前全市石化产业以天津经开区南港工业区为主要承载地，新建石油化工项目原则上均进入南港工业区，根据南港工业区“十四五”发展目标，“十四五”末南港工业区化工生产项目产值预计达1,300亿元，税收超过80亿元。2023年上半年南港工业区实现产值439.2亿元，占全市绿色石化产业链产值比重超20%，由此粗略测算天津全市石化产业产值在4,000亿元以上，占12条重点产业链总产值的三成以上，年税收贡献超过240亿元。

1.2汽车产业

天津是国家最早定位的重要汽车生产基地之一，2022年天津汽车制造业在规上工业企业利税总额中占比15.18%，仅次于石化产业。天津经开区是全市汽车产业的主要承载地，主要汇集一汽丰田、一汽-大众、长城汽车3家整车厂以及众多零部件等配套产业企业，天津经开区整车产量占全市总产量的95%以上。全市口径来看，目前整车产能145万辆，零部件企业超过1,000家，零部件产值占全市汽车产业50%。2020年天津汽车制造业总产值2,300亿元人民币，整车产量126万辆，其中，新能源汽车产量为30万辆，行业从业人员近13万人。2019-2022年天津汽车制造业利税总额持续增长，其中2022年利税总额为398.66亿元，利润总额269.73亿元。

从行业趋势来看，近年全国燃油车消费疲软，新能源汽车销量保持较高增速，燃油车走向电动化、智能化的行业趋势不可逆转，天津汽车产业主力为合资等传统车企，急需产业转型升级。但是目前国内新能源领域竞争较为激烈，造车新势力布局较早，传统车企在新能源板块的发展面临挑战。根据全国乘用车市场联席会统计，2023年7月，合资车企新能源汽车的渗透率为5.8%，远低于中国自主品牌52%的渗透率。此外，长城汽车天津工厂主要生产哈弗 M6、F7 等早期上市车型，2022年设计年产能30万辆，由于销量不及预期，产能利用率仅27.97%。2023年长城汽车总销量为123.07万台，其中新能源车占21.29%，距离其“2023年销量为160万辆，其中新能源车渗透率为40%”的业绩目标尚有差距。

对此，2023年下半年，天津市印发《天津市加快新能源和智能网联汽车产业发展实施方案（2023—2027年）》，以推动全市整车制造企业向新能源车转型升级，服务外地车企在津落地新能源整车项目。转型进程尚需观察，同时需关注若转型不及预期，燃油车销量下滑对产业创税的影响。

1.3装备制造

装备制造业由天津经开区、东丽区等多个区域承载。市内汇集了一批世界五百强和行业领军企业，包括中车唐车轨道车辆、中国一重集团天津重工等龙头企业。截至2022年底，天津经开区装备制造企业达300余家，其中规模以上企业132家，总产值718.3亿元，高端装备产业产值约占天津市的1/3，由此估算全市装备制造产业产值约在2,100亿元。

从市域产业空间结构来看，天津市重点通过京津高新技术产业带（武清、北辰、东丽区等区）和临海先进制造产业带（滨海新区）“两带”加快产业集聚发展，市内六区鼓励发展都市产业，“津城”和“滨城”中间的绿色生态屏障区（津南等区）立足建设成为“天津智谷”。其中，京津高新技术产业带主要承接北京非首都功能疏解，引导高新技术企业与研发机构集聚，大力发展新兴产业。

整体来看，滨海新区以天津经开区、滨海高新区、天津港保税区等国家级开发区为核心载体，承担了天津市工业尤其是先进制造业发展的重任，其中天津经开区规上工业企业产值约占滨海新区的半壁江山[5]。2023年全市规上工业增加值增长3.7%，较上年提高4.7个百分点。从具体产业来看，化工产业为全市产业基本盘，但2023年天津经开区石化产业增长乏力；装备制造业基础较强，2023年全市高端装备产业链增加值同比增长13.5%；以燃油车为主的汽车产业急需转型。新兴产业方面，2020-2022年计算机、通信和其他电子设备制造业利税总额增长，但“底盘”仍较小。整体来看，石化、汽车、装备制造产业仍可为全市工业发展及税收提供支撑，但在民营经营活力不强，在2022年常住人口（1,363万人）继续净流出的情况下，全市产业结构转型升级仍是未来着力点。

2.区域经济、财政与债务

天津市人均GDP、财政自给率排名靠前，2023年GDP及一般公共预算收入排名分别居全国第24、23位，较上年无变化；政府性基金收入排名居全国中下游，其对债务利息的覆盖略显捉襟见肘，但2023年政府性基金收入规模及排名恢复性提升。整体来看，2023年天津财政表现同比回暖，但尚未回到2019年水平

经济方面：2023年天津市GDP在全国31个省级行政区中的排名维持在第24位；GDP增速仍低于全国水平，GDP增速排名自2022年下滑后基本无变化。2022年天津市人均GDP连续三年居全国第五，仅次于北京、上海、江苏和福建。2023年前三季度全市固定资产投资（不含农户）同比下降20.8%；分领域看，工业投资同比增长7.2%，基础设施投资下降12.6%，房地产开发投资下降48.5%。前三季度，全市社会消费品零售总额同比增长6.9%。

财力方面：天津市一般公共预算收入和政府性基金收入排名处于全国中下游。2023年全市一般公共预算收入在全国排第23名，排名较上年无变化，较上年增长9.78%，较2019年和2021年分别下降15.89%和5.31%。2023年天津市税收收入规模（1,578.96亿元）不及2019及2021年同期，但明显好于2020年及2022年同期。2023年财政自给率在全国居第六，较上年下降2位。2023年全市政府性基金收入589.61亿元，同比增长44.19%，排名较上年有所提升，但在地产供需关系发生根本性变化的当下，土地市场已然无法维持昔日的高增长和繁荣。以2022年末1.3万亿城投有息债务和5%的融资成本进行粗略计算，年付息额约在650亿元，在未考虑城投拖地拿地的情况下，政府性基金收入对债务利息的覆盖已略显捉襟见肘。土地市场方面，2023年天津市土地出让金为635亿元，同比增长59%，城投拿地占比36%，城投拿地占比在全国居第11位。整体来看，2023年天津市财政表现恢复性回暖，但尚未回到2019年及之前水平。

2023年各区经济[6]、财政收入表现同比改善，但经济增速基本低于全国水平；债务负担方面，2022年东丽、蓟州、宁河、津南区宽口径债务率偏高，西青区债务负担相对较轻，滨海新区人均城投有息债务达17.76万元。但在资产荒、“35号文”支持重点省份统借统还的化债框架及天津市债务管控措施基本守住信用底线风险的背景下，各区差异从利差层面近乎消失

从各区经济总量来看，滨海新区为第一梯队，2022年GDP超6,900亿元，约占全市GDP的四成。河西、西青、武清区为第二梯队，2022年GDP介于800-1200亿元之间。第三梯队包括南开、北辰、和平、东丽和津南区，2022年GDP介于500-750亿元之间。其余的静海、河东、宝坻、河北、宁河、蓟州和红桥区为第四梯队，2022年GDP处于150-500亿元。经济增速方面，2023年津南、武清、宁河等多区GDP增速由负转正，各区GDP增速均同比提高[7]，但基本低于全国水平（5.2%）[8]。北辰区2022年财政自给率为77.37%，居全市各区第一，蓟州、宁河、红桥区财政自给率排名靠后，均低于45%。

从各区财力来看，滨海新区财政收入规模在各区中有绝对优势，2023年其一般公共预算收入为565.37亿元。GDP位列第二梯队的河西、西青、武清区，以及位列GDP第三梯队中的北辰、东丽、津南区，2023年一般公共预算收入均处于50亿元以上。此外，南开、河东、河北、红桥区的2023年一般公共预算收入处于20-40亿元之间。增速方面，2022年各区一般公共预算收入同比自然增速仅河北区为正，政府性基金收入增速仅静海和宁河区为正，2023年已披露数据的区域均实现了公共财政收入的正增长。

债务负担方面，2022年东丽、蓟州、宁河、津南区宽口径债务率均大于800%，处于市内偏高水平，西青区低于400%，债务负担较轻。从人均角度衡量，2022年滨海新区人均城投有息债务为17.76万元，远高于其他各区，东丽、蓟州区分别以9.57万元、6.43万元居全市第二、三位，其他各区人均城投有息债务低于5万元。但在资产荒、“35号文”支持重点省份统借统还的化债框架及天津市债务管控措施基本守住信用底线风险的背景下，区域利差已极致压缩，各区的差异从市场行情层面近乎消失。

四、后市展望

1.政策发力已阶段性缓解了天津流动性压力，政策及资金主导的极致行情下，天津城投债进一步票息挖掘的空间很有限。

此前一直具有债券发行短期化特征的天津城投债，在千亿特殊再融资债的支持下已阶段性缓解了流动性压力，尽管仍有七成存量债将于年内到期，但发行期限明显拉长、过往的融资成本抑或成为历史，天津确实迎来了轻装上阵再出发的契机。对于去年以来利差极致收敛的行情，特殊再融资债及“35号文”等政策为“城投信仰”再充值是一方面原因，“遏增化存”、债券供给缩量及地产深度调整下的资产荒是另一方面原因，这种行情在一定程度上已经脱离了区域自身的基本面，而天津只是全国城投债中具有代表性的缩影而已。天津得益于较高的战略地位、近两年较为正面而有效的债务管控，成为了利差收敛最早、最快的省份之一。当前天津城投债进行进一步票息挖掘的空间很有限，可对确定性较高的核心主体适当拉长久期，同时注意资金面变化可能带来的影响。

2.短期以跟进化债政策落地情况为主，长期则仍需回归区域基本面，城投债投资进入深水区。

当前全国标债借新还旧和提前兑付如火如荼，但非标的置换、展期、降息进程却相对缓慢，部分省份的非标舆情已侧面展现其中的多方博弈，短期内，化债进程对债市的影响可能更为直接，所以接下来短期需侧重跟进金融支持化债的进展，甚至一些增量政策。而长期来看，首先是债务付息仍离不开区域自身的产业禀赋、经济基本面；其次，当前各地的“市场化经营”主体、整合的“产业类”国企或许正是未来城投分化、打破刚兑的前奏；再次，地方资金紧缺的约束条件下，债券在各类应付款中的优先级是否可能出现变化仍值得观察，只不过当前天津相对较为平稳。总之，从风险的角度而言，长期来看，城投债投资都已进入深水区。

[1] 政府债务率=政府债务余额/地方综合财力；宽口径债务率=（地方债务余额+城投有息债务余额）/地方综合财力。

[2] 统计时间为2024年3月10日。

[3] 目前天津市发债时募集说明书提及为“市场化经营”主体的公司包括天津帝达经济开发有限公司、天津武清经济技术开发有限公司。

[4] “1+3+4”中的“1”指以信创产业为主攻的智能科技产业，“3”指生物医药、新能源、新材料三大战略性新兴产业，“4指”装备制造、汽车、石油化工、航空航天四大优势支柱产业以及传统产业。

[5] 2021年天津市规模以上工业总产值突破2万亿元；2022年滨海新区规上工业企业产值突破1.1万亿元，其中天津经开区约占半壁江山。

[6] 仅针对已披露数据的区域。

[7] 不含未披露数据的和平区。

[8] 仅红桥、河东区例外，且和平区数据尚未披露。