化债专题：中植的化债

云阿云智库•债券课题组

导读：本专题由《中植的化债，具有标杆意义》、《两轮会议后，中植系和信托风险的化解思路已然清晰》和《中植定融热点问题答疑》组成。全文6000字，由云阿云智库•债券课题组资料整理。

中植的化债，具有标杆意义

云阿云智库•债券课题组 

中植从今年7月份出险至今，已近4个月。

定融2748.531亿负债，62834位投资人，捅了好大一个窟窿。

坦率地说，闯祸至此，回天乏力，只能尽量减少损失。

面对投资人的群情激愤，中植很难给出让人满意的答复。

投资人要的是现金，能够到账的现金，这恰恰是中植拿不出来的。兑现的资金，需要通过底层资产的处置回笼，时间上快不了。

中植能做的，是安抚投资人的情绪，保持良好的沟通，避免矛盾的锐化和过激行为。这一点，中植做得不错，颇有些可圈可点之处。

一、常态化的投资人交流会

2023年7月中下旬，定融全线停兑后，中植成立了风险化解重组委员会，开展清收化债工作。

8月份，中植组建“小蜜蜂”团队，飞往各地，与投资人见面，解答投资人的问题。

此外，在不同城市成立了工作组，负责本地客户接待。投资人除了能够联系之前的理财顾问，还能联系到工作组专职接待人员，方便交流。

现场和线上交流会都有，基本隔几天就有一场，主持的人员级别较高，集团的常海总和财富公司的老总经常露面、发声。

投资人短期内拿不到钱，心里焦灼，能够让他们时刻有渠道得到一线信息，至少能够些许化解焦虑，情绪上有一个出口。

当地问题，当地沟通，也避免人流全部集中到北京。

二、小程序上线

11月9日，中植的投资人小程序上线。

微信小程序搜索“中植企业集团”可见。但不能转发，也不能分享，只能自己搜索。

小程序上线，是件好事。

中植相关的信息，可以在小程序上同步，都是官方一手信息，比来路不明的自媒体靠谱多了。

有些阴谋论让投资人不要登陆，说会被算计、自动减债等等。

真是荒唐。

该操心的不操心，不该操心的瞎操心。

没有任何一个小程序，可以把投资人的债抹掉。给中植10个胆，它也不敢这么干。真这么干了，法院和公安都饶不了它。

小程序就是一个发布消息的平台，让投资人能够时时刻刻看到中植化债的进展。后续可能也会有一些与投资人的互动，比如组织答疑、意见征询等。

据说小程序上已经上传了部分中植对外起诉、处置不良资产的信息，相信是大家所关心的。

很多人到处加群，但群里鱼龙混杂，组织各种乱七八糟的投诉，根本连主管部门都没找对，很多八竿子打不着的部门被大肆骚扰。除了浪费社会资源，给投资人带来巨大的风险，不解决任何问题。

现在中植开放了沟通的入口，却各种阴谋论不去用，真是莫名其妙。

三、公开债务人，转移矛盾

中植从出险的第一天起，就在说一件事：集团有很多不良债权，清收困难，请投资人一起帮忙，献计献策。

小程序上线后，据说更新一批债务人的名单，涉及7个项目，待清收金额19.94亿。

不仅公布，而且公布地非常详细，债务人的名字、身份证号、电话号码、判决文书、执行案号，啥啥都有。

中植的投资人各个不相干的部门、主管的电话都铺天盖地地打，不知道这些欠债的，有没有被电话狂轰滥炸。

这么做，自然是为了转移矛盾。

但实事求是讲，未必没有效果。

很多债务人欠钱，法院的常规执行没有作用，不代表它真的没钱，而是钱被藏了起来。如果有财产线索，是有可能执行到位的。

法院的一个做法，是悬赏令。这个词，虽然充满了古典武侠色彩，但直到现在还在用。

中植6.28万投资人，还不算背后的拖拉机队伍。这其中有经验丰富的企业，有法律团队健全的上市公司，说不定就对哪个债务人知根知底。

事实上，我们代理中植投资人的案子，也高度关注中植的对外诉讼。每一件对外诉讼，都是潜在的还款来源。

不用中植招呼，我们也会紧盯这些债务人。

 四、不算欺瞒

中植对投资人的答复，我认为还算比较诚恳的。

有些情况，现在确实没法回答。回答了，投资人也不会相信。

除非中植明确说什么时候给钱，而且给的钱还不能少，否则投资人要掀桌子的。

在能回答的范围内，我个人觉得中植的回复还算比较诚恳，没有胡说八道、故意画大饼骗投资人。

五、未来的化债方向

有几个可能的方向：

1. 庭外债务重组

2. 破产重整/清算

3. 刑事程序

个人觉得，以中植的债务规模，以及可能的兑付比例，仅靠庭外重组，恐怕无法获得投资人的配合，更有可能的是在法院主持下的破产重整和清算。

海航、安信信托、四川信托，都是在法院主持的破产重整框架下进行的，投资人在重整方案下获得兑付。

至于是重整还是清算，其实差别不大。

中植系不太可能靠新增业务营收来还钱，而是靠存量资产的处置。现在的破产程序也没有那么简单粗暴，不会直接把资产直接打折拍卖。可以把资产装进信托，一边清收、一边兑付。

更快的办法，是把短期处置不了的资产，转让给资管公司，资管公司出钱，让投资人先退，然后慢慢处置资产变现。当然，这种方式下，资产会有折价，用来覆盖资管公司的资金成本。但不会像直接拍卖那么亏。

是否会走入刑事程序，现在不好说。但即便入刑，对投资人不会有太大影响。入刑与债务重组、破产程序也不矛盾，可以双向并行。

投资人真正需要关心的，是中植资产的成色。这是实质，其他都是形式。

两轮会议后，中植系和信托风险的化解思路已然清晰

谷小泉  云阿云智库•债券课题组

情势越来越明晰。

2023年10月21日，金融工作报告会议上，明确提出“推动重点金融风险处置，坚决守住不发生系统性金融风险的底线”，加快处置恒大人寿、中融信托等高风险保险信托机构，推动兼并重组，该出清的稳妥出清。

2023年10月30-31日，中央金融工作会议上，对金融工作提出了尖锐的批评：“金融领域各种矛盾和问题相互交织，相互影响，有的还很突出……金融乱象和腐败问题屡禁不止，金融监管和治理能力薄弱。”

给出的指导方向是：

深刻把握金融工作的政治性、人民性，全面加强金融监管，严厉打击非法金融活动，及时处置中小金融机构风险，化解地方债务风险，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

会议在其他方面也有重要指示，本文只针对与中植系和信托风险相关的内容。

一句话概况 —— 不能乱。

金融工作的首要任务，是确保金融系统自身安全。

过去因为信贷资金持续流入房地产，随着地产泡沫破裂，风险向金融系统传导。

中植系下的中海晟融，自2017年起，将大量资金投入到大湾区旧改和烂尾楼盘的收购改造，但很多项目有进无退，成为中植系资金链断裂的重要原因之一。

以中融信托为代表的各大信托公司，在房地产行业同样有巨大投资，很多信托资金以投向具体项目为名，实际用作房企集团内的流动性补充。在三条红线限制银行贷款之后，信托资金成为房企募资的重要来源，信托公司以股权投资的形式掩盖借贷性质，使资金继续流入房地产，助长房企无序扩张。

监管薄弱，反映在对金交所的整顿，从2012年便开始，此后开过七次联席会议，但直到2023年，中植系还能够利用伪金交所发行定融产品。

监管薄弱，也反映在信托公司对于“资管新规“视若无物，资金池照发、房地产照做、甚至在信托合同中明说资金会拿去”套娃“。

波及面很大，中融信托不是个例。

金融资管纠纷数量随之大增。一方面投资人财产受到损害，另一方面，金融秩序受到很大影响。

“及时处置中小金融机构风险”。

那么，如何处置？

需要明确几个问题。

1. 国家会兜底吗？

我的推测是——不会。

国家有更重要的事情。城投债问题更急迫，保交楼更急迫。

哭的孩子太多，奶不够。

对于中小金融机构风险处置的方向是：推动兼并重组，该出清的稳妥出清。

这意味着，破产也是可以接受的。

中植系目前没有战投，有资管公司在接洽，但主要是针对具体底层资产的收购，底层资产处置变现，完成对投资人的分配后，它的历史使命就算完成了。“中植系”这个牌子存在与否，将不再重要。

中融信托也没有战投，中信和建信信托的入场，是作为托管方，身份是“职业经理人”，而不是投资人。当然，它作为黑龙江省唯一的一张信托牌照，或许有一定的收购价值。但这需要它的债务基本厘清之后。现在谁也不知道它的窟窿有多大。

中植系和信托问题，需要自救，靠自身底层资产的处置化解。易于变现的，投资人获得当期现金流；不易变现的，交给时间，靠未来化解。

2. 借新还旧不现实

中植系已经停止新的定融产品发行，中融信托部分产品还在继续发行。但无论哪种情况，借新还旧都不再现实。

既然“监管薄弱”被点名批评，不会再有人顶风作案。信托发行的新产品，也只会独立账户，封闭运作，不会用来拆东补西。

靠新募资金退出，在当下已不具有可行性。

事实上，信托行业从今年起，已经开始大幅压降主动投资类产品（风险高），转向服务类信托（赚服务费，低收益、低风险）。另根据年初信托行业年度监管工作会议要求，2023年全行业风险资产处置目标为不少于3000亿元，并争取风险资产总额有所下降。

3.“市场化、法治化、常态化”是怎样的处置方式？

“市场化、法治化、常态化”，意味着不会特事特办，没有兜底。

能够兑付多少，看底层资产的成色，市场的估值。

但是，虽然都是“三化“，城投债和保交楼的处理，其实是区别对待。城投债有特别国债的流动性补充，保交楼有政策端的支持和纾困基金。而金融端没有这样的待遇。

目前市场上的化债方案大同小异：

小部分现金兑付；

大部分展期、分期支付，或者以物抵债/信托受益权抵债（因为大部分资产无法在短期内变现）。

城投债的化解，对投资人算是利好。如果定融或信托资金投向了城投债，那么随着城投信仰再次充值，上游投资人也可以实现退出。只不过有的退出时间会拉得很长。

保交楼对于投资人有利有弊。有的保交楼项目，是以投资人利益让步为前提（要求土地、在建工程不得拍卖、建设资金不得扣划等）。有的可以使投资人受益，如烂尾楼项目续建完工后，整体价值提升，有利于投资人的资金退出。

4. 金融系统的稳定是第一前提

为维护金融系统稳定，可能会推动债务重组的方式，从总体上化解债务风险。除了部分提前诉讼立案成功的，大部分投资人会在债务重组中协商兑付方案。

由于债务重组的专业性较强，投资人需要提高重视，积极参与重组方案的制定和谈判，争取更好的兑付条件。

5. 政治性、人民性对投资人的保护

政治性、人民性的考量，会让国家在市场化、法治化的前提下，尽量想办法，提高暴雷机构资产的处置质效，帮助投资人减少损失。

中植定融热点问题答疑

云阿云智库•债券课题组

一、中植定融产品

1. 为什么不兑付？什么时候兑付？

根据中植答复口径，集团出现流动性问题，现金不足以满足正常兑付需求，现对已到期

产品和未来到期产品统一暂停兑付。清产核资后，根据实际资产价值，制定分配方案。

中植称，集团从7月起聘请毕马威会计师事务所对整体资产进行清产核资，需要1年以上时间，后续进入债务重组或者破产重整，制定兑付方案，需要3-5年。

2. 什么时候发公告？

短期内，即便发公告，也不会有实质性方案。按照中植的时间表，实质性兑付方案的出具至少是清产核资之后，也即1-2 年。

3. 中植资产和负债情况如何？

根据中植答复口径，定融产品规模2200 亿左右，应付中融债务1000 亿（待核实）。

中植的资产主要包括上市公司股票、矿产能源、独角兽企业股权、应收账款。但相关资产真实价值有待审计核实。

应收账款账面价值据称有800-1300 亿，实际不良债权占比较高，变现价值较差。

4. 是否涉及非吸？

理论上，非吸门槛很低，涉及金额100 万、人数150 人、造成损失50 万。定融与非吸的区别，主要在于是否面向社会公众（不特定对象）募资，是否向会员客户之外募资等。

但实际上，是否认定非吸是综合性考虑，不会轻易认定。

5. 如果非吸，投资人债权归零？

不会。

即便认定非吸，也需要将剩余资产变卖后分配投资人，只是不计算利息。对投资人没有实质性影响。

认定非吸的，可以对个人进行穿透追索犯罪所得。

6. 中植反复强调统一兑付，不存在单独兑付。如何争取权利？

中植暂停兑付属于违约。投资人无义务等待中植统一兑付，可以先行起诉/仲裁，取得生效法律文书后强制执行。

二、关于诉讼与仲裁

1. 为什么要起诉？

1.1与中植建立直接沟通渠道

立案后，中植/中融需要到庭应诉，直接与当事人对话，无法回避核心问题。而通过投诉、去现场，沟通效率较低。

1.2 保全财产，作为谈判筹码

虽然两家公司存在流动性问题，无法解决所有投资人的兑付，但可以解决单个投资人的兑付。

虽然缺钱，但保全到一两笔个案的金额，仍然是可能的。

即便无法保全到现金，如果能够保全优质股权，同样具有价值。

1.3 在统一兑付前进行抢跑

按照中植口径，兑付需要3-5 年。但如果个案审判执行，无需等待统一方案，可以自行强制执行。

1.4 诉讼越早，越容易执行到财产

中植系延期兑付问题出现时间不长，优质资产没有完全流失，现在起诉还有机会。

2. 起诉谁？

定融合同可诉对象包括发行人、担保人、管理人、交易所，不同合同约定管辖不同，从成本控制考虑，可发行人或担保人二选一。

投资金额较大的，建议分别起诉。

3. 起诉有钱吗？

有。

中植定融产品，大部分发行人和担保人并非空壳公司，而是有实体经营和一定资金实力的公司，法定代表人多为中植系较核心管理团队成员，且暂未有大量被诉和被列入失信被执行人的情况。

中植系资产账面价值约3000亿，即便按照打1折计算，可供执行的资产为300亿。债权人先到先得。

随着后续定融投资人诉讼增多，执行难度将会增加。

4. 可以保全财产吗？

可以。

起诉时，随同起诉状一并提交财产保全申请。律所协助查询初步财产线索。

胜诉后进入执行程序，法院可以通过网络查控系统和调查令进一步查询财产线索。

5. 诉讼还是仲裁？

仲裁和法院诉讼无本质区别，均有司法强制力。

具体看合同约定。

合同约定仲裁的，只能仲裁；合同未约定仲裁的，不能并入仲裁。

6. 未到期能否起诉？

3个月内到期的，可以比照已到期产品起诉。

到期时间较久的，诉讼风险较大。

理论上，未到期可以主张提前解除合同，理由包括：1）定融产品不合规；2）募资时未充分披露风险；3）不安抗辩权，同类已到期产品未能兑付等。

但案件裁判需考虑整体社会影响。未到期产品提前解约会加剧对中植的挤兑，且如果到期时间较久，也无法认定中植在到期日必然违约，诉讼风险较大。

投资金额较大、买入时间不久（如暴雷前3个月内）、到期时间较长，久拖风险更大的，如果愿意承担诉讼费用及败诉风险，可以考虑起诉。仲裁胜诉的概率略大于法院判决。

7. 是否能够立案？

北京仲裁委正常受理案件。

北京法院立案时间较长，但法院有受理案件的义务，后续会作出统一安排。建议先提交起诉材料，排队拿号。立案不成没有费用。

8. 诉讼费用？

根据起诉金额大小计算，诉讼金额100 万，法院立案费约1.5 万；仲裁约3.5 万。

三、行动建议

1. 审阅合同条款，确定合同主体、权利义务；

2. 保留证据，包括合同原件、转账凭证，与销售顾问的聊天记录（购买时、履行过程中和当前的沟通过程）；

3. 查询合同主体的涉诉情况（个案差异）；

4. 了解资金投向的底层资产，分析回款概率；

5. 决定是否诉讼; 如不诉讼，则发函书面保留索赔权利；

6.积极跟进，关注债务重组、破产重整消息，及时申报债权，与监管和司法机关保持沟通。