地方政府隐性债务化解专题（三）

池光胜 云阿云智库•财政金融

编者按：本专题由《地方政府隐性债务化解（五）解析重庆“八大投”》和《地方政府隐性债务化解（六）四问“芜湖模式”》组成，全文约13600字，由云阿云智库•财政金融课题组资料整理。

地方政府隐性债务化解（五）

解析重庆“八大投”

池光胜 云阿云智库•财政金融

摘要

■何为重庆“八大投”？

重庆“八大投”是重庆于2002年前后组建的、由市国资委控股的八家市级城投平台，包括重庆交投、重庆高速、重庆城投 、重庆地产、重庆能投、重庆水利、重庆水务和重庆旅投（均为当前公司简称）。重庆“八大投”是中国最早成立的一批城投公司，开创了城市基础设施投融资的“重庆模式”，这种模式后续也被全国众多城市所借鉴。过去十数年间“八大投”的重组整合也是我国城投平台转型的缩影。

■重庆“八大投”的转型历程

1.1993-2006年：初期发展阶段。上世纪90年代至本世纪初，“八大投”相继成立，同期重庆面临三峡库区建设、设立直辖市、西部大开发的发展机遇，基础设施建设急需资金来源，“八大投”成功扮演了基础设施投融资主体的角色。根据世界银行披露的数据，2004-2006年“八大投”累计投资金额达到798亿元，累计融资金额达到926亿元。

2. 2006-2013年：首轮整合和转型。包括注入资产促进转型和平台合并两方面，期间重庆高投转型为重庆旅投，公益属性明显削弱；重庆建投转型为重庆能投，转为经营性国企；重庆水利和重庆水务合并。

3. 2014年以来：第二轮整合和转型。2014年43号文、新预算法发布后，城投平台融资功能的剥离箭在弦上，“八大投”也积极进行转型。①剥离土地储备职能。在“八大投”发展早期阶段，土地储备职能为其融资提供了较大的便利，2016年财综4号文发布后，重庆确认市土储中心为合法的市级土地储备机构，要求将土地储备职能从城投平台剥离。重庆城投2019年起将存量8.5万亩土储划转至土储中心，重庆地产也于2016年起将账面存量的土地储备划转至市土储中心。②发展经营性业务，拓展盈利空间。重庆地产2014年提出“大力发展地产业务”，此后地产业务贡献的营业收入比重趋于上升；重庆城投2019年确立公司职能为“总承包、总代建、总运维”，强调公司作为工程承包和代建商的角色，融资属性大幅削弱。③通过平台整合促进专业化经营。包括2019年重庆水务和重庆水利分立、重庆城投出让公租房配套商业资产，重庆旅投退出房地产业务等。

■重庆“八大投”的运作模式

1. 资金来源：“五大注入”和“五类融资”。历史上政府向“八大投”注入资金资源包括五个渠道：国债或地方债、土地、存量资产、规费和税收返还；同时“八大投”主要通过五类渠道进行融资：银行贷款、债券、非标、上市融资和PPP。

2. 资金投向：基础设施投资与城市运营。如重庆城投成立以来建设了138项基建工程，截至2021年3月末累计完成基建投资752.8亿元；重庆地产截至2020年末建成公租房19.6万套；重庆高速截止2021年3月末经营性路产总里程达到2118.1公里，总投资达到1615.1亿元。

3. 模式核心：土地储备机制。“八大投”投融资模式顺利运转的核心是借助土地储备机制实现对土地增值价值的利用，包括“以地换基础设施”、“以地换桥”、“以地换库”、“以地换路”等模式。

■重庆“八大投”的经营现状

1. 存续债券。目前重庆“八大投”体系共有14家发债主体，债券余额717.3亿元。“八大投”存续城投债占重庆市级城投债的84.5%。分主体来看，重庆高速和重庆交投是发债主力，重庆能投目前已无存续债。

2. 经营情况：多数平台公益属性已经偏弱。随着大规模基础设施建设完成，以及地方政府债务监管趋严，“八大投”的业务持续转型，多数平台的公益属性已经偏弱。目前重庆地产、重庆交投、重庆城投还涉及一定比例的公益性业务，主要为土地整理和基础设施代建业务，其余主体已基本不涉及公益性业务，其中重庆能投的市场化程度最高，经营性业务收入占比达到87.8%，重庆旅投和重庆高速的经营性业务收入占比也较高。

3.再融资：近年来重庆“八大投”中部分主体债券净融资有所走弱，相比之下重庆高速的净融资表现相对较好。随着部分平台逐渐转型为市场化经营主体，市场对其信用资质的评价更侧重于企业基本面，近年来部分经营偏弱的主体债券净融资有所走弱。如2015年重庆能投净利润出现亏损，其债券净融资在2016年大幅回落，2021年受美元债价格大幅下跌影响，债券一级发行基本停滞。从近三年净融资总体走势来看，重庆高速的债券再融资相对稳定。

■风险提示：信息披露不全，城投监管政策超预期等

正文

一、何为重庆“八大投”？

重庆“八大投”是重庆市2002年前后组建的、由市国资委控股的八家市级城投平台，包括重庆交投、重庆高速、重庆城投 、重庆地产、重庆能投、重庆水利、重庆水务和重庆旅投（均为当前公司简称）。此外，重庆还创立了重庆渝富控股集团有限公司，作为国有资本运营平台，与“八大投”合称为“8+1”投。

重庆“八大投”是中国最早成立的一批城投公司。依托于“八大投”，重庆市政府较早建立了以国有建设性投融资集团为依托、由企业向社会融资的方式，开创了城市基础设施投融资的“重庆模式”，这种模式后续也被全国众多城市所借鉴。过去十数年间“八大投”的重组整合也是我国城投平台转型的缩影。本文对重庆“八大投”的发展历史、业务模式、运行现状进行剖析，借此探究地方隐性债务的产生机制、化解办法以及城投平台的转型方向。

二、重庆“八大投”的转型历程

（一）1993-2006年：完成“八大投”组建，撬动基础设施投资

上世纪90年代至本世纪初，重庆“八大投”相继成立。成立最早的是重庆建投（现为重庆能投）、重庆城投、重庆开投（现为重庆交投）和重庆高速（又简称重庆高发司）四家，分别成立于1989年、1993年、1994年和1994年，各负责供电/燃气、基础设施建设、轨交建设、高速路建设等职能，其中核心主体是重庆城投和重庆高速。2000-2003年又集中成立了重庆水务、重庆水利、重庆地产和重庆高投（现为重庆旅投）四家主体，分别负责供水、水利设施建设、土地储备、公路建设等职能。此外，重庆渝富控股集团有限公司于2004年成立，作为地方金控平台为“八大投”的融资提供部分支持。

2000年前后，重庆先后面临三峡库区建设、设立直辖市、西部大开发的发展机遇，基础设施建设急需资金来源，“八大投”成功扮演了基础设施、城市建设投融资主体的角色。根据世界银行披露的数据，2004-2006年“八大投”累计投资金额达到798亿元，累计融资金额达到926亿元。期间投融资主力为重庆高速和重庆城投，二者在2004-2006年间累计投资金额均在150亿以上，累计融资金额在300亿左右，其中重庆高速投资了渝邻高速、綦万高速、合武高速、万开高速等项目，重庆城投投资了国际会议中心、规划展览中心、石板坡长江环形大桥、大坪枢纽项目、菜院坝长江大桥等项目。

（二） 2006-2013年：首轮整合和转型

2006年起重庆政府对市属城投平台开展一系列整合重组，包括注入资产促进转型和平台合并两方面。

1.注入资产促进转型方面

①重庆高投转型为重庆旅投。2006年，重庆高投（重庆高等级公路建设投资有限公司）在原有一、二级公路资产的基础上，合并长江三峡、乌江画廊、山水都市等重庆国有旅游资源，转型为专注旅游产业投资开发的平台并更名重庆交旅投（重庆交通旅游投资集团有限公司）。2011年前后，由于费改税，重庆的二级公路不再收费，重庆交旅投又通过剥离带有债务的公路资产整合为重庆旅投（重庆旅游投资集团有限公司）。

②重庆建投转型为重庆能投。2006年，重庆建投合并重庆煤炭集团和重庆燃气集团组建重庆能投（重庆市能源投资集团有限公司），借助电力市场化改革的机会，转型为经营性国企，专注煤电气等领域的经营投资。

③重庆开投整合为重庆交投。2009年，重庆开投整合公交控股集团和站场集团组建重庆交投（重庆城市交通开发投资（集团）有限公司）。

2.平台合并方面，2010年重庆市水利投资（集团）有限公司和重庆水务集团股份有限公司重组为重庆水务环境控股集团有限公司。

整合完成后，重庆能投（原重庆建投）由城投平台转型为经营性国企，重庆旅投（原重庆高投）公益属性明显削弱。

（三）2014年以来：第二轮整合和转型

2014年43号文、新预算法发布后，城投平台融资功能的剥离箭在弦上，“八大投”也积极寻求业务转型，包括剥离土地储备职能、发展经营性业务、通过平台整合促进专业化经营等。

1. 剥离土地储备职能

在“八大投”发展早期阶段，土地储备职能为其融资提供了较大的便利。2016 年，财政部等四部委发布《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综[2016]4 号），明确规定“土地储备工作只能由纳入名录管理的土地储备机构承担，各类城投公司等其他机构一律不得再从事新增土地储备工作”。在此背景下重庆确认市土储中心为合法的市级土地储备机构，并要求城投平台不再承担原有的土地储备职能。“八大投”中以土地储备为核心业务的重庆地产和重庆城投2016年后均陆续剥离土地储备职能，其中重庆城投2019年8月起将存量8.5万亩土储陆续划转至土储中心，重庆地产也于2016年起将账面存量的土地储备划转至市土储中心。二者的业务模式转变为土地整治，即市土储中心委托两家公司对土地进行看护、征收和整治，并支付土地整治管理费。

2. 发展经营性业务，拓展盈利空间

重庆地产2014年提出“大力发展地产业务，拓展盈利空间” ，此后地产业务贡献的营业收入比重趋于上升，2020年达到36.2%；重庆城投2019年确立公司“新三总”职能为“总承包、总代建、总运维”（《重庆市城投集团市场化转型改革方案》），与2002年确立的“城市建设筹融资的总渠道、主城区路桥建设的总帐户、城建资金筹措所需土地的总储备”的定位发生较大变化，强调公司作为工程承包和代建商的角色，融资属性大幅削弱。

3. 通过平台整合促进专业化经营

主要包括：

①“水务”和“水利”分立。2019年11月，重庆市国资委印发《关于市属水利国有企业专业化重组有关事项的通知》(渝国资[2019]648号)，要求将重庆水务环境控股集团有限公司持有的重庆市水利投资有限公司100%股权，无偿划转至重庆市国资委持有，重庆水务和重庆水利分立，二者的业务也做了相应切割。

②城投平台业务整合，促进主业聚焦。如重庆城投2019年起将持的公租房配套商业资产转让给重庆发展投资有限公司，此后公司无新增公租房建设项目；2019 年重庆旅投将子公司景典房地产转让给国创投资，退出房地产业务；2020年重庆能投将持有的巨能建设集团100%股权无偿划转至重庆高速。

三、重庆“八大投”的运作模式

（一）资金来源：“五大注入”和“五类融资”

1.五大注入：国债或地方债、规费、土地、存量资产、税收返还

历史上政府向“八大投”注入资金资源包括五个渠道。（1）国债或地方债。政府将国债或地方债作为资本金注入城投平台。如2003年，为解决三峡库区污水处理项目建设资金缺口，重庆市政府将中央下拨三峡库区的30多亿国债资金划转至重庆水务作为资本金。（2）规费。政府将路桥收费、养路费、部分城维费等作为财政专项注入公司。（3）土地。2016年以前，重庆政府赋予重庆地产和重庆城投市级土地储备中心的职能，同时允许其他城投平台通过“以项目换土地”等方式实施局部的土地储备。（4）存量资产。“八大投”成立早期，政府将路桥、水厂、污水和垃圾处理设施等划拨至相关城投平台。（5）税收返还。对基础设施、公共设施投资等实施营业税等相关税收返还。（参考黄奇帆《重庆国有投资集团采用的投资融资模式和机制》，披露于世界银行《关于中国重庆国有投资集团公司的技术援助报告》）。

2.五类融资：银行贷款、债券、非标、上市融资、PPP

“八大投”主要通过五类渠道进行融资。

（1）银行贷款。来源包括政策性银行、商业银行等。以国开行为例，截至2005年11月国开行重庆分行与“八大投”中的五个签订了531亿元的合作协议，发放贷款144亿元 。目前“八大投”有息负债中，银行贷款占比在40%-70%之间，最高为重庆高速（70.2%）和重庆水务（71.8%）。

（2）债券。“八大投”是最早发行企业债的一批城投公司，早在2002年重庆城投即发行企业债进行融资。截至2021年3月17日，“八大投”及其子公司存续债券共717.3亿元。

（3）非标。包括信托、融资租赁、基金等形式，根据最新一期数据，“八大投”有息负债中非标占比在5%-40%左右，重庆地产最高为41.7%。

（4）上市。“八大投”体系下有多家上市公司，包括重庆水务、渝开发、重庆燃气等。

（5）PPP融资（含BT、BOT等）。2014年起，重庆市委将PPP改革作为重点改革任务强力推进，印发《关于稳步推进PPP投融资模式改革有关事项的通知》，重庆高速、重庆城投等均有多个PPP项目落地。

（二）资金投向：基础设施投资与城市运营

“八大投”的资金主要投入重庆基础设施建设和城市运营，对重庆固定资产投资的规模扩大和经济增长起到了较好的支撑作用。如重庆城投成立以来建设了重庆市城乡路网、菜园坝长江大桥、长江二桥、鹅公岩长江大桥等基础设施建设工程138项，截至2021年3月末公司基础设施建设累计完成投资752.82亿元；重庆地产截至2020年末建成公租房19.6万套；重庆高速截止2021年3月末，经营性路产总里程达到2118.1公里，总投资达到了1615.1亿元；重庆交投截止2021年3月末，建设的重庆轨道交通线路里程合计达到363.89公里；重庆水利截至2021年3月末，建成水厂71座、水电站46座。

（三） 模式核心：土地储备机制

2002年，重庆出台了《重庆市国有土地整治管理办法》，建立土地收购、储备、整治制度。制度建立初期，重庆市政府赋予重庆地产和重庆城投两家平台市级土地储备中心的职能，同时允许其他城投平台如重庆高速、重庆水利等通过“以项目换土地”的方式实施局部的土地储备。

“八大投”投融资模式顺利运转的核心是借助土地储备机制实现对土地增值价值的利用，包括“以地换基础设施”、“以地换桥”、“以地换库”、“以地换路”等模式。例如，重庆高投（现为重庆旅投）早期在进行公路建设时，通常由区县政府划拨土地给公司，公司以土地为抵押借入贷款，公路建成后土地实现增值，高投通过土地出让收入返还来偿还银行贷款；重庆水利早期也常采用“以地换库”的模式，区县政府把土地划拨给公司，公司通过贷款解决项目资金问题，用土地未来增值收益偿还贷款，重庆水利2010年前后与垫江县人民政府、忠县人民政府签订的双包干协议即使用此种模式。

四、重庆“八大投”的经营现状

1.存续债券：共涉及14家发债主体，重庆高速和重庆交投是发债主力

目前重庆“八大投”体系共有14家发债主体，债券余额717.3亿元。截至2022年3月17日，重庆“八大投”（包括渝富集团）及其子公司共有14家发债主体，除“八大投”母公司外，重庆交投的子公司重庆轨道、重庆高速的子公司重庆高速股份、重庆城投的子公司渝开发、重庆地产的子公司康田置业、重庆水务的子公司重庆水务股份也有发债，目前“八大投”体系14家主体债券余额合计717.3亿元。

“八大投”存续城投债占重庆市级城投债的84.5%。重庆市级平台除“八大投”相关主体外，目前仅有一家，为重庆市财政局控股的重庆发展投资有限公司。“八大投”体系的城投债余额占重庆市级城投债余额的84.5%。

分主体来看，重庆高速和重庆交投是发债主力。重庆高速和其子公司重庆高速股份各有存续债135.5亿元、19.0亿元，重庆交投和其子公司重庆轨道各有存续债113.2亿元、109.0亿元，两个集团的发债金额明显领先；其次是重庆水务（含重庆水务股份）、重庆水利和重庆城建（含渝开发），存续债金额在40-60亿之间；重庆旅游、重庆地产（含康田置业）存续债金额在30-40亿之间，重庆能投目前已无存续债。

2.经营情况：多数平台公益属性已偏弱

随着大规模的基础设施建设完成，以及地方政府债务监管趋严，“八大投”业务持续转型调整，目前多数平台的公益属性已偏弱。重庆地产、重庆交投、重庆城投还涉及一定比例的公益性业务，主要为土地整理和基础设施代建业务，其余主体已基本不涉及公益性业务。其中重庆能投的市场化程度最高，经营性业务收入占比达到87.8%，重庆旅投和重庆高速的经营性业务收入占比也较高。从政府往来款的角度来看，八家城投平台均有一定规模的应收或其他应收欠款方为地方政府，但占总资产的比重均不高；从政府补助来看，重庆交投、重庆高速所获政府补助金额相对更高。

在已不涉及公益性业务的5家主体中，重庆能投和重庆旅投的偿债能力和盈利能力相对偏弱，重庆水投和重庆水务各项财务指标相对稳定。

3.再融资：部分平台净融资偏弱

近年来重庆“八大投”中部分主体债券净融资有所走弱，相比之下重庆高速的净融资表现相对较好。随着部分平台逐渐转型市场化经营主体，市场对其信用资质的评价更侧重于企业基本面，近年来部分经营偏弱的主体债券净融资有所走弱。如2015年重庆能投净利润出现亏损，其债券净融资在2016年大幅回落，2021年受美元债价格大幅下跌影响，债券一级发行基本停滞。从近三年净融资总体走势来看，重庆高速的债券再融资相对稳定。

地方政府隐性债务化解（六）

四问“芜湖模式”

池光胜 云阿云智库•财政金融

摘要

■何为“芜湖模式”？

芜湖建投是我国成立最早的城投平台之一，1998年其以“打捆借款”的形式，将6个基础设施项目打包，与国开行签订10年10.8亿元借款合同，借款以土地出让收益作为质押，由芜湖财政提供还款承诺的方式进行增信。芜湖建投与国开行的合作创新了旧预算法框架下基础设施建设投融资的银政合作模式，被称为“芜湖模式”，后向全国推广。

■“芜湖模式”的转型脉络如何？

1998年以来芜湖建投经历了传统城投业务期（1998-2009年）、转型过渡期（2010-2015年）和全面转型期（2016年以来）三个发展阶段，其发展历程也是我国城投平台转型的缩影。

第一阶段（1998-2009年）：传统“综合型”城投平台，经营“土地的生意”。芜湖建投1998年成立，成立初期采用典型的“综合型”城投平台模式，同时承担土地整理、市政工程建设、国有资产管理三项城投业务，与重庆“8+1投”的“专业型”城投平台模式形成对比。期间土地是公司的核心资产，土地出让收入返还构成公司的核心收益。

第二阶段（2010-2015年）：过渡阶段，向产投平台转型。2010年前后公司加快向产投平台的转型，一是剥离部分传统业务，包括安置房业务、公交业务和担保业务。二是加大股权投资力度。2010-2015年，公司长期股权投资占总资产的比重由11.2%上升至16.6%。三是参与成立各类产业基金。这一时期，传统业务收入占比仍然较高。

第三阶段（2016年以来）：剥离公益性业务，将汽车产业链作为业务核心。2016年财综[2016]4号文下发后，公司转型的节奏全面加快。一是剥离土储职能，二是新增棚改业务放缓，三是围绕汽车产业链拓展市场化业务。2017年公司从芜湖奇瑞科技有限公司旗下收购三家汽车零部件制造子公司。2021年汽车零部件制造、智能装备业务占公司营业收入的比重达到95.4%

■“芜湖模式”如何运作？

“芜湖模式”1.0（2009年以前）。从资金来源来看，银行贷款和政府资产注入是 “芜湖模式”1.0较为依赖的资金来源。2009年芜湖建投有息负债、拆借款、政府资金注入占广义负债的比重分别约为40%、10%和50%，其中有息负债主要来源是银行借款，占比86.0%，剩余14.0%为债券。从资金流向来看，土地整理和市政工程建设是主要的资金流出领域。公司发展早期，资产端的核心科目其他应收款（主要为应收土地出让款和代垫市政工程款）占总资产的比重最高达到80%左右。从还款来源来看，土地出让收入返还、BT业务回款是主要还款保障。

“芜湖模式”2.0（2016年以来）。从资金来源看，直接融资占比明显提高，融资渠道也更为多元。从广义负债构成来看，“芜湖模式”2.0相比1.0变化不大，但有息负债的来源发生较大变化，债券融资占有息负债的比重从2009年的14.0%升至2020年的46.9%，银行贷款占比从86.0%降至50.2%。此外，公司还通过子公司上市等方式募集资金。从资金流向看，尽管公司市场化业务收入占比已经较高，但从资产构成看，资金仍主要沉淀在公益性业务和股权投资中。2021年市场化业务资产占总资产的比重低于5%，公益性业务资产占比仍接近50%。从还款来源看，目前公司市场化业务利润规模还相对较小，政府回款和投资收益仍是还款的主要保障。

■“芜湖模式”有哪些启示？

（1）“芜湖模式”和“重庆模式”分别代表了“综合型”和“专业型”两种城投平台发展模式。“重庆模式”的优势是有利于专业化运作、拓宽融资来源；“芜湖模式”的优势是主要由一家平台统筹区域融资，有助于区域债务管理。2021年末，芜湖市宽口径债务率在全国地级市中处于偏低水平。此外，城投平台转型过程中，若市场化业务尚不能提供充足的现金流，过往多元化的公益性业务积累可提供一定的回款保障和信用支持。

当然，两种模式在发展过程中也呈现部分融合的趋势。2011-2012年芜湖建投分立出的安置房建设、公共交通业务分别重组进芜湖宜居、芜湖交投两家平台，使芜湖市本级城投平台由“一家独大”转为“三足鼎立；2006-2011年重庆“原八大投”也整合为“新五大投”。（参考：地方政府隐性债务专题（五）：解析重庆“八大投”）

（2） “芜湖模式”提供了依托区域产业资源进行转型的样例。城投转型可分为依托地理优势转型（例如港口开展商贸业务）、依托资源优势转型（例如利用能源、矿产、旅游资源拓展业务）、依托已有业务转型（例如保障房转向商品房）、依托产业资源转型和非相关转型，芜湖模式属于依托产业资源转型的样例。其主要借助地方优势企业奇瑞已经形成的产业链资源，通过收购奇瑞子公司的方式介入汽车产业链业务，可增加转型成功的概率。

（3）城投转型过程中，除关注收入结构的变化，更应对资产结构的变化保持跟踪。从收入的角度，芜湖建投的市场化转型已经较为充分，但从资产的角度，公益性资产占比仍然较高，过往从事土地整理、基础设施建设等形成的其他应收款、预付款、存货、在建工程等仍是公司资产的核心构成，公益性业务回款也构成公司偿债资金的重要保障。传统对城投转型的研究更侧重于对收入结构变化的跟踪，但收入对于企业资金运转的反映相对片面，建议加大对资产结构的关注。

■风险提示：城投融资政策超预期，经济下行超预期等

正文

一、何为“芜湖模式”？

“芜湖模式”的两个核心主体是芜湖市建设投资有限公司（本文简称“芜湖建投”）和国开行。1998年2月，在国开行的协助下，芜湖建投成立，由芜湖市政府以6000万元货币资金和4000万元实物资产（商业写字楼）作为注册资本金。1998年芜湖建投以“打捆借款”的形式，将6个基础设施项目打包（包括道路桥梁改建工程、供水管网改建工程、防洪二期工程、生活垃圾生物处理工程、煤气输配管网工程和污水处理厂），与国开行签订借款合同，贷款10.8亿元，期限10年，贷款以土地出让收益作为质押，并经过人大批准当芜湖建投无法偿还借款时，由芜湖财政以补贴的方式进行偿还。2002年，芜湖建投再次以新城区道路扩建工程向国开行申请贷款10.95亿元，仍采用以土地出让收益作为质押、由芜湖财政提供还款承诺的方式作为增信。1998-2006年，芜湖建投三次与国开行进行合作，分别获贷10.8亿元、10.95亿元、25亿元以进行城市建设，芜湖建投与国开行合作的模式也被称为“芜湖模式”，向全国推广。

“芜湖模式”的提出在城市建设早期解决了三个重要问题，一是融资主体的问题，通过成立城投平台规避旧预算法 、担保法 、贷款通则 的约束；二是风险控制的问题，银行贷款需要抵押品，芜湖市政府通过向芜湖建投注入土地资产并以土地出让收益作为质押、同时由财政承诺还款来源，解决了银行风控的问题；三是还款来源问题，通过将有收益和无收益项目打捆贷款，以现金流较好的项目补贴现金流差的项目，保障了还款来源。

二、“芜湖模式”的转型脉络如何？

芜湖建投是我国成立最早的城投平台之一，与国开行的合作创新了旧预算法框架下城市基础设施建设投融资的银政合作模式。1998年以来芜湖建投的发展经历了传统城投业务期（1998-2009年）、转型过渡期（2010-2015年）和全面转型期（2016年以来）三个阶段，其转型历程也是我国城投平台转型的缩影。本部分对芜湖建投的发展脉络进行回顾。

（一）第一阶段（1998-2009年）：传统“综合型”城投平台，经营“土地的生意”

1、芜湖建投于1998年2月经批准成立，成立初期公司业务主要包括土地整理、市政工程建设和国有资产管理三项传统的城投业务。

1.1土地整理方面，公司承担芜湖市城区土储中心的职能，对土地实行统一规划、收储、开发和竞卖。2000年，公司位于芜湖中山路步行街的一宗储备土地第一次以拍卖方式出让，敲响安徽省土地出让的“第一锤”。2005年，芜湖市财政局、国土资源局财办【2005】372 号文明确公司的土地出让收入全额返还，收入大于支出的部分作为政府对公司的补贴收入。2009年公司应收土地出让款和代垫土地收储成本占总资产的比重达到36.8%。

1.2.市政工程建设方面，公司早期业务采用“公司垫款、资产移交、政府分期偿还”的操作模式，建设工程包括中山路步行街、鸠兹广场、九华广场等。2009年公司代垫市政项目款占总资产的比重达到20.7%。

1.3.国有资产管理方面，公司较早扮演了“产投”平台的角色，投资了奇瑞汽车、奇瑞控股、徽商银行等公司股权，这种投资多为代表市政府出资，公司不直接参与经营决策和日常管理（例如对奇瑞的投资）。2009年长期股权投资占公司总资产的12.1%。

2.公司发展初期有两个重要特征。

2.1采用典型的“综合型”城投平台模式。公司同时承担土地整理、城建、国有资产运营多项职能，与重庆“专业型”城投平台模式形成鲜明对比，“重庆8+1投”各自专业化运营，单独负责土地开发、城建、交通、国资运营等业务（参考：地方政府隐性债务专题（五）：解析重庆“八大投”）。

2.2土地扮演核心角色。土地是公司的核心资产，截至 2009 年底公司拥有土地储备达到15988 亩；2005年芜湖市还将全市行政事业单位土地、房产等资产划转至公司；土地出让收入返还构成公司的核心收益，2009年公司土地整理收益达到36.1亿元，占综合收入（含政府补助和投资收益）的68.0%；公司还以土地出让收入作为质押进行融资。公司发展初期，通过“投资市政设施——改善投资和人居环境——土地增值——加大市政建设投资”的正向循环为芜湖城市建设提供支持。

（二）第二阶段（2010-2015年）：过渡阶段，向产投平台转型

1.2010年前后公司加快向产投平台的转型。

1.1剥离部分传统业务。2011年出让子公司芜湖市宜居置业发展有限公司（负责安置房业务）等，不再纳入合并范围；2012年出让子公司芜湖市公共交通有限责任公司（公交业务主体）、芜湖市民强融资担保（集团）有限公司（担保业务主体）股权等。

1.2加大股权投资力度。2011年新增对芜湖市公交驾训有限公司等12 家公司的股权投资，长期股权投资余额增长110.6%。2010-2015年，公司长期股权投资占总资产的比重由11.2%上升至16.6%、投资收益占净利润的比重由5.5%上升至52.9%。（3）参与成立各类产业基金。2015年公司参与出资徽商银行“皖江明珠Ⅰ号”城市发展基金，随后在芜湖远大创业投资有限公司旗下新设了芜湖风险投资基金有限公司、芜湖产业投资基金有限公司等子公司，完成天使投资、风险投资、产业投资三个政府子基金的组建。

2.这一期间公司的发展有两个重要特征。

2.1通过业务整合向产投平台转型。公司分立出的安置房建设、公共交通业务分别重组进芜湖宜居、芜湖交投两家城投平台，使芜湖市本级城投平台由“一家独大”转为“三足鼎立”。

2.2在转型过渡期，传统城投业务占公司收入的比重仍然较高，2010-2015年土地整理收入对营业收入的贡献保持在90%及以上。

（三） 第三阶段（2016年以来）：剥离公益性业务，将汽车产业链作为业务核心

2016年财综[2016]4号文下发后，公司转型的节奏全面加快。

1.剥离土储职能。2016年公司不再承担芜湖市土地储备职能，土地整理业务模式转变为以政府购买服务的形式参与芜湖市棚户区改造的土地整理业务，按照3%的服务管理费确认收入，相比此前土地出让收入高比例返还的模式发生较大转变，历史上形成的应收土地出让收入由政府逐步返还。

2.新增棚改业务放缓。2018 年受财预[2018]28号文影响，芜湖市新增棚改项目均由政府通过棚改专项债筹资解决。根据最新评级报告披露，公司目前主要负责 2016 年四大棚改项目的后续投资业务，暂无承接新棚改项目的计划。

3.围绕汽车产业链拓展市场化业务。2016-2017年为公司发展多元化业务的探索阶段，公司先于2016年新增以凯翼汽车为主体的汽车制造业务和以江海通为主体的供应链业务，2017年又处置了凯翼汽车股权，并从芜湖奇瑞科技有限公司收购莫森泰克45%股权、永达科技51%股权、泓毅汽车60%股权，重点业务转向汽车零部件制造。2018年以来公司多元化业务相对稳定，汽车零部件制造贡献的营业收入保持在20亿左右、智能设备制造贡献的营业收入保持在10亿左右。2021年公司业务进一步向汽车产业链聚焦，剥离了以江海通为主体的木材贸易业务。

三、“芜湖模式”如何运作？

 “芜湖模式”的发展经历了传统城投业务期（1998-2009年）、转型过渡期（2010-2015年）和全面转型期（2016年以来）三个阶段，本文将2009年以前界定为“芜湖模式”1.0，2016年以来界定为“芜湖模式”2.0，从资金来源、资金流向、还款来源三个方面分析 “芜湖模式”的运作特点。

（一）“芜湖模式”1.0（2009年以前）

1. 资金来源

从资金来源来看，银行贷款和政府资产注入是 “芜湖模式”1.0较为依赖的资金来源。从芜湖建投2009年报来看，有息负债、拆借款、政府资金注入占广义负债的比重分别约为40%、10%和50%，其中，①有息负债的主要来源是银行借款，占比86.0%，剩余14.0%为债券。银行贷款中，国开行占比16.0%，商业银行占比84.0%；②政府资金注入在公司发展早期发挥了重要作用，1998年公司成立时芜湖市政府出资6000万元货币资金和4000万元实物资产（商业写字楼），2005年又将全市行政事业单位土地、房产等资产划转至公司。仅2007-2009年向公司返还的土地出让净收益达到101.8亿元。

2. 资金流向

从资金流向来看，土地整理和市政工程建设是这一时期主要的资金流出领域。公司发展早期，资产端的核心科目是其他应收款，占总资产的比重2009年达到76.8%。其他应收款中，土地相关的应收土地出让款和代垫收储土地成本占近50%，代垫市政工程款占约30%。

除此之外，公司较早扮演产投平台的角色，投资了奇瑞汽车、徽商银行等公司股权，2009年末长期股权投资占总资产的比重为12.1%。

3. 还款来源

从还款来源来看，土地出让收入返还、BT业务回款是公司还款的重要保障。以2009年为例，公司获得土地出让收入净返还36.1亿元，政府BT业务回款13.0亿元，同期公司短期债务规模仅4.6亿元。

（二）“芜湖模式”2.0（2016年以来）

1. 资金来源

与“芜湖模式”1.0下外部融资高度依赖于银行贷款不同，“芜湖模式”2.0直接融资占比明显提高，融资渠道也更为多元。从广义负债的构成来看，“芜湖模式”2.0相比1.0变化不大，依然是有息负债、经营负债、政府投入约40%、10%、50%的占比分布。但有息负债的来源发生较大变化，债券融资占有息负债的比重从2009年的14.0%升至2020年的46.9%，银行贷款占比从86.0%降至50.2%。此外，公司还通过上市等方式募集部分资金。2020年7月，芜湖建投子公司埃夫特在科创板上市，发行股数1.3亿股，募集资金11.35亿元。

2. 资金流向

从收入的角度看，目前公司市场化业务占比已接近100%，但从资产构成看，资金仍主要沉淀在公益性业务和股权投资中，市场化业务占比尚不高。从营业收入来看，2016年后，公司以土地整理收入为核心的公益性业务收入占比大幅下降，收入主力转为汽车零部件制造（以莫森泰克、永达科技、泓毅汽车为主体）和智能设备制造（以埃夫特为主体），2021年占比已经达到95.4%。但这些业务占用资金体量尚不高，从资产端看主要为应收账款和少量存货，占总资产的比重低于5%。而历史上从事公益性业务形成的其他应收款、预付款、存货、在建工程等，2021年仍接近50%。此外，近年来股权投资也是公司重要的资金投向，公司作为产投平台的定位越来越清晰，股权投资（长期股权投资+其他权益工具+可供出售金融资产）占公司总资产的比重2021年末已达到32.1%。

3. 还款来源

目前公司市场化业务利润规模还相对较小，政府回款和投资收益仍是还款的主要保障。2018年以来，公司汽车零部件业务可稳定产生20亿左右的营业收入，但利润较低，毛利润每年仅2亿左右，而智能装备业务（埃夫特）目前仍处于持续亏损状态。政府回款、投资收益对公司净利润和现金流的重要性仍然较高，2021年分别占净利润的30.7%、156.4%，同时2021年政府补助相关资金流入（根据附注，采用其他与经营活动有关的现金+其他与投资活动有关的现金估算）为23.1亿元，取得投资收益收到的现金为6.1亿元，对保障公司利息和短债偿还有正面作用。

四、“芜湖模式”有哪些启示？

（一）“芜湖模式”和“重庆模式”分别代表了“综合型”和“专业型”两种城投平台发展模式。

“芜湖模式”下，主要由一家城投平台承担土地整理、市政工程建设、产业投资、国有资产运营多项职能；“重庆模式”下，不同业务由不同平台承担，“8+1投”分别从事土地整理、基础设施建设、公用事业、交通投资等职能。“重庆模式”的优势是有利于专业化运作、拓宽融资来源；“芜湖模式”的优势是主要由一家平台统筹区域融资，有助于区域债务管理。2021年末，芜湖市宽口径债务率在全国地级市中处于偏低水平。此外，城投平台转型过程中，若市场化业务尚不能提供充足的现金流，过往多元化的公益性业务积累可提供一定的回款保障和信用支持。

当然，两种模式在发展过程中也呈现部分融合的趋势。2011-2012年芜湖建投分立出的安置房建设、公共交通业务分别重组进芜湖宜居、芜湖交投两家平台，使芜湖市本级城投平台由“一家独大”转为“三足鼎立；2006-2011年重庆“原八大投”也整合为“新五大投”。

（二）“芜湖模式”提供了依托区域产业资源进行转型的样例

城投转型可分为依托地理优势转型（例如港口开展商贸业务）、依托资源优势转型（例如利用能源、矿产、旅游资源拓展业务）、依托已有业务转型（例如保障房转向商品房）、依托产业资源转型和非相关转型，其中芜湖模式属于依托产业资源转型的样例。其主要借助地方优势企业奇瑞已经形成的产业链资源，通过收购奇瑞子公司的方式介入汽车产业链业务，借力地方成熟产业资源可增加转型成功的概率。

（三）城投转型过程中，除关注收入结构的变化，更应对资产结构的变化保持跟踪。

从收入的角度，芜湖建投的市场化转型已经较为充分，但从资产的角度，公益性资产占比仍然较高，过往从事土地整理、市政工程建设等形成的其他应收款、预付款、存货、在建工程等仍是公司资产的核心构成，公益性业务回款也构成公司偿债资金的重要保障。传统对城投转型的跟踪更侧重于对收入结构变化的研究，但收入对于企业资金运转的反映相对片面，建议加大对资产结构的关注。

[1]: 旧预算法（1995）：除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。

[2]: 担保法（1995）：国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外。

[3]: 中国人民银行制定的《贷款通则》（1996）中对借款人资格做了严格限定，排除了地方政府。