城投化债！山东官宣“三债统管”方案

杨瑾 云阿云智库•债券课题组

导读：本文山东对地方化债做出工作部署，“制定全省防范化解地方债务风险一揽子方案”。引起市场广泛关注，由此山东成为继江苏之后第二个官宣进行“三债统管”的省份。全文5000字，由云阿云智库•债券课题组资料整理。

2024年4月23日，山东省政府官网发布《坚决贯彻落实总体国家安全观深化以高水平安全保障高质量发展的山东实践》文章，文章对地方化债做出工作部署，“制定全省防范化解地方债务风险一揽子方案，强化政府债务、隐性债务、城投债务‘三债统管’，坚决遏制增量、消减存量，债务风险防控取得积极成效”。引起市场广泛关注，由此山东成为继江苏之后第二个官宣进行“三债统管”的省份。

“三债统管”是由江苏省率先创建的地方债务监管制度，2021 年5 月江苏省政府办公厅发布《关于规范融资平台投融资行为的指导意见（苏政传发（2021）94 号）》，构建了省级地方债务监管总框架，包括六点十六条，将政府债务、隐性债务、（城投）经营性债务全部纳入地方债务监管范围，称为“三债统管”，其中尤其强调对（城投）经营性债务的管控。主要措施包括：

1.  差异化设置债务增速上限

省内各地根据经济增长情况、偿债能力等因素差异化制定债务增速上限。

2. 融资成本管控

（1）管控方式：

a. 异化设定融资成本上限。如扬州2022年要求区县平台融资成本上限6%，南通通州区2022年融资成本上限为6.5%；淮安淮阴区2023年融资成本上限为7.5%。

b. 融资成本上限趋于压低。如镇江2021年上半年重点清退10%以上的存量债务，到2023年，根据镇江丹阳市的披露，融资成本上限已降至6.5%。

（2） 降本措施：清理或置换高成本债务、规范融资中介费用等。

3. 融资结构调整

（1）管控要求：鼓励增加银行和债券占比，严控非标。

（2）改善措施：从增加标准产品、清退存量非标、严控非标新增三方面入手。

三债统管制度实施后成效显著，作为原本的债务大省，江苏省各区域融资成本明显下行，城投债务增速下降并低于当地社融增速，在近年来基建投资回报率趋于下降的背景下，有效的维持了区域债务周转。本次山东继江苏后将城投债务提高到地方债务管控的核心位置，该做法前景值得期待，笔者期待看到后续出台的细则。

一、严控城投债务政策高效执行

决策层对于城投债务的关注早在2019年15号文下发时就开始了。通过多轮全面清理整顿，地方政府法定债务、隐性债务都建立了全国统一的规范监管体系，但始终无法划清界限的城投债务却成为地方债监控和化解的重大缺漏，虽然政策法规三令五申严厉分隔政府与城投之间的联系，剥离城投的政府融资功能，但实践中城投融资用于政府用途或者城投融资的政府信用使二者始终无法做到彻底的分离，城投债经过各种弯弯绕最终都指向政府责任，城投债也成为监控地方债务工作中最大的漏洞。

2019年15号文提出加强融资平台公司新增融资管理，要求银行保险机构向地方政府相关客户提供融资前查询财政部隐债监测平台，对于承担地方政府隐性债务的平台公司，一是不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资，二是不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资。除此以外对确因经营需要且符合要求的项目融资必须报本级人民政府书面审核确认。15号文的该项规定已经突破了对隐债监管的范围，直接将政策触角伸到城投的新增融资，防止城投以流贷等方式继续实际为政府和政府项目融资。

到2023年本轮地方债务清理整顿，一揽子化债方案明确将隐债及未纳入隐债但须由地方政府承担偿还责任债务外的城投存量债务纳入到化债范围内，35号文及补丁14号文专门针对重点地区这类城投债务进行了压降存量严控增量的规定，对重点地区城投的银行贷款、债券、非标及其他高成本融资分别制定了限制新增的规定：贷款方面，新增融资提及审批，融资增速原则上不得超过该省各项贷款平均增速，高风险中小金融机构不得向平台提供新增融资，压缩新建项目和在建项目从而压降新增项目融资，防止多头授信，新增贷款计提拨备水平不得低于本金融机构平台平均水平；债券方面，新增发行须省级政府出具意见并已纳入全省年度发债计划，禁止境外或自贸区发行新债；非标及其他高成本融资方面，要求优先通过贷款和债券新增融资，严禁通过地方金融类资产交易场所新增融资，严控通过信托、资管、融资租赁、私募基金、民间借贷等渠道新增融资。

目前15号文、35号文等对城投新增融资的政策严格落实，已取得了一定的成效。

1. 新增贷款

35号文后发布的47号文直接限定了重点地区不得新建的项目类型清单和停建缓建的项目类型清单，47号文无论对重点地区还是非重点地区的基建投资都产生了深刻影响，极大的削减了政府投资项目整体规模，基本除了三大工程等党中央、国务院批准的重大政府投资项目，以及本办法规定的纳入国家有关规划的跨省、跨流域和用于保障人民群众生命财产安全的重大政府投资项目以外，传统旧基建投资已被清退，从源头上从源头上截断了新增融资。

2. 新增发债

一揽子化债方案及35号文后交易所及交易商协会大幅度提升城投新增发债的门槛，名单内城投仅可借新还旧，名单外城投需要严格审核是否为城投，只有判断为非城投或产业类城投才能新增发债，并对城投发债采取“余额管理”新政。据天风固收研究孙彬彬团队统计，2024年1-4月城投债发行规模同比小幅减少，但由于到期规模有所增加，净融资同比明显收缩，城投一级市场发行“借新还旧”比例自2023年9月以来持续走高，从2023年9月的79.15%上升到2024年4月的93.28%，极少部分用途为偿还有息债务或补流或项目建设。

3. 非标及其他高成本融资压降

力度最大的行动为清理地方金交所。截止2024年3月25日，除北交所将更名转型外，我国现存的27家地方金交所全部关停，自此，2023年11月“清理整顿各类交易场所部际联席会议”第八次会议确定的全面关停地方金交所目标成功达成，存量城投定融产品正在有序处置。此外，对于另一项城投融资渠道融资租赁，2024年5月9日金融监管总局非银机构监管司党支部在中国银行保险报上发表《推动非银机构更好服务高质量发展》文章，要求推动金融租赁公司积极稳妥退出融资平台业务，严禁将不适格租赁物进行重组、续作。

大幅削减政府项目和收紧城投新增融资的诸多努力使得城投在2024年1-4月新增融资锐减，最终影响到了2024年4月的社融数据，4月社融新增-1987亿元，其中政府债券为第二大拖累项，为-984亿元，城投债净融资缺口由3月份的-270.8亿元扩大至-1079亿元。

二、城投高息融资顽疾难治

监控城投新增融资的各项政策和工作取得重大成果的同时，新的问题仍在出现，城投融资的各项明渠受到严厉的限制，于是部分地方和城投又开始“创新”新的暗道融资续命。据财新周刊报道，部分城投近期开始通过“伪金交所”融资、债权拍卖和高息“点心债”的形式进行高息融资。

1.“伪金交所”定融

合规地方金交所虽然被全面取缔，但市场上还存在大量名称中带有“产登”、“产登信息”、“产登管理”、“信登”、“产权交易”、“产交信息”“结算”等字样的企业，未经监管机构许可为非标融资活动提供登记备案等服务，称为“伪金交所”。2023年的行业大整顿目前仅完成了合规地方金交所的取缔工作，数量庞大、分布零散的“伪金交所”清理工作还在进行中，尚未收全功，部分城投于是转战这些违规经营的“伪金交所”，继续进行非标融资。据财新调查，2024年仍有山东、河南、四川等地评级在AA、AA+的部分区县城投通过伪金交所向自然人违规出售定融产品。

2. 债权拍卖

另一项地方金交所定融产品变种是债权拍卖融资。债权拍卖融资方式出现在限制城投新增融资最严厉的2023年下半年，地方金交所被取缔后，也有部分城投转而通过拍卖公司进行债权拍卖，投资者名义上是债权受让人，受让人还要委托一家名义上为竞买人实为债权受托管理人的公司对债权进行管理，到期后城投以很高的固定收益率进行回购，由城投关联方进行担保，募集资金用于补充流动资金，以这种方式规避相关规定达到融资的目的。

3. 高息“点心债”

一揽子化债方案及35号文下发后城投发债收紧，除35号文规定的12个高风险地区城投不得境外发债新增融资外，很多城投转向境外发债，2023年2月10日实施的发改委56号令规定境内企业通过境外企业间接借用的1年期以上的外债（包括红筹架构企业借用的外债、非红筹架构但主要经营活动在境内的境外企业借用的外债等）属于其管理范围，其中注明“1年期”不含1年，因此364天境外债由于无需监管部门审批、启动快，可以为城投新增融资，但这个渠道很快被监管部门叫停。

鉴于城投美元债的融资成本持续走高，离岸人民币融资成本优势凸显，更多城投公司选择点心债作为境外融资渠道，2023年下半年到2024年上半年城投点心债发行规模突然快速增长。目前全国共有18个地区有存量城投点心债，包括12个重点地区，很多城投是区域首单，据申万宏源统计，2023年城投发行点心债规模550.47亿元，同比增长21.92倍，而2024年发行量继续攀升，截至3月29日就已发行436.93亿元。截至2024年3月29日，城投点心债存量规模为1055.78亿元，存量债券个数为191只，加权平均票面利率为5.23%。

全国18个区域中，城投点心债主要集中于山东、四川、福建、浙江、江苏、湖南等省，存量城投点心债规模在50亿元以上。对比境内存量城投债与城投点心债票面利率，有11个区域城投点心债票面利率高于境内债，其中山东、河南、辽宁、湖北、北京城投点心债票面利率相对境内较高，差值在100BP以上。不仅利率较高，发行中介费用也不低，进一步推高了融资成本，据财新报道的一则案例，邹城城投山东正方控股集团有限公司近期发行点心债票息7.5%，通过与内地有QDLP额度的私募资方合作走QDLP发行通道，最终综合成本高达15.6%，年化佣金率达8%。

三、确保发展与严控城投债务增量

2024年4月30日中共中央政治局召开会议，对地方债务化解的政策又有所松动，提出“要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”。据天风固收研究孙彬彬、孟万林文章《城投是否越来越少了？》分析，近期陆续有区县级主体实现首发新增，融资端似有松动，部分城投主体的确存在资金用途突破借新还旧，可以用于项目建设或偿还有息债务的情况，再考虑到此前交易所的城投产业化转型专场路演和实际案例，可以看出交易所鼓励城投平台产业化转型，并会在融资端有一定支持。既要紧抓债务化解和管控不放松，又要兜底推进地区发展，要实现既要又要的高难度目标，就必须进一步提升地方政府债务监管的能力，清晰界定城投为促发展可新增的合理融资和可能继续推高存量债务不可新增的融资，否则很容易按起葫芦又起瓢，最终化债成果前功尽弃。

根据江苏省3年来的实践证明，“三债统管”化债方案对压降高成本融资确实行之有效，2023年全省债务率保持在绿色区间，在全国率先开发上线地方债务综合监管系统，完成年度化债任务。

不仅如此，据2024年3月份江苏省委第三轮地方债务巡视整改通报披露，各地级市根据省政府三债统管方案因地适宜制定本市压降高成本城投融资制度，例如债务压力较轻的徐州、宿迁，债务压力较重的盐城和淮安就有很大区别，“三债统管”制度在各地可以灵活制定细则落实：

1. 淮安市

（1）组建高成本融资审核委员会，7.5%及以上高成本融资清理，严控融资成本线，高成本融资提级审批，非标融资逐笔审核（2022年以来淮安市政府对平台融资价格进行了严格管控，县区级平台成本不超过6.3%，市级平台成本不超过5.5%）；

（2）通过竞争性融资交易服务平台推动交易透明公正；

（3）加大银行贷款中收清退及利率压降力度；

（4）全面梳理融资中介费率超标准的融资项目，严禁国有企业以任何名目违规向第三方融资中介服务机构支付中间费用。

2.  盐城市

（1）定融管控，加快置换存量涉众融资，并严禁新增涉众融资；

（2）用标准化融资产品置换部分定融，对到期定融产品予以全额兑付。

3.  徐州

（1）加强平台公司投融资监管，压降非必要投资项目；

（2）将投融资计划纳入国企年度预算报告；

（3）国企考核指标设置资产负债率压降、融资成本压降考核；

（4）追回融资中介费损失，将违规支付第三方中介费纳入国有企业经营业绩考核“一票否决”事项。

4.  宿迁

（1）加大平台公司存量高成本债务压降置换力度；

（2）对支付中介费情况进行梳理排查追责引导利用银行信贷等标准化产品置换存量定向融资产品，力争存量定向融资清零；

（3）合理设定年度综合融资成本上限，严禁超上限融资行为发生；

（4）建立低效无效资产清理处置工作机制。

本次山东省官宣采取“三债统管”的化债方案，有望可以进一步推广这项成功经验，使更多省份认识到加强城投新增融资管控的重要性，同时也期待山东能够发挥主观能动性，探索出更多更好的具体实施措施，丰富和扩展“三债统管”方案的深度和广度，为其他地区化债工作提供更多可借鉴的样板。