城投化债，现阶段怎么样

 云阿云智库•债券课题组

编者按：本专题由《国央企，正在干一件大事》和《城投化债：现阶段怎么看》组成，全文7500字，由云阿云智库•债券课题组资料整理。

国央企，正在干一件大事

 凌峰 云阿云智库•债券课题组

最近，跟几位城投的朋友交流，他们都在忙同一件事：卖卖卖——通过出售，盘活存量资产。

据中国产权协会统计，2023年，产权市场全年完成交易项目11726万余宗，同比增长80.27%；年交易总额达25.38万亿元，同比增长12.79%，交易规模稳定增长，再创历史新高。

这里面有不少属于国资国企。数据显示，2023年产权市场完成企业国有产权转让项目4257宗，交易额4789.7亿元，实现增值207亿元；完成国有企业资产转让项目34164宗，交易额2148亿元，实现增值78.4亿元……从增值率情况看，2023年产权转让项目平均增值率45%，资产转让项目平均增值率7%……

事实上，产权市场因服务国资监管、国企改革而生。在30余年的发展历程中，助力国企改革深化提升行动向纵深推进。存量资产盘活是国资国企深化改革提升的重要一环，而产权市场是盘活存量资产的有效途径。都说买的没有卖的精，但是要卖得快还能卖个好价钱，并不是一件容易的事情。那些通过产权交易盘活存量资产的地方政府、企业，都有其独到之处。

一、地方政府和企业高层重视

存量资产盘活，重不重要？很重要！国家将国资国企的存量资产盘活上升到战略高度，做得不好要问责。在民企，同样也重要，因为资产低效运行，甚至闲置，不管怎么说都是一种损失。

然而，问题在于，重要的事情不只这一件。何况，盘活存量资产见效通常比新增投资慢。因此，在不少人眼里，这是个辛苦活。必须要有高层持续重视、推动才行。

贵州在这方面就做得不错。去年12月14日，由贵州省国资委主办、贵州阳光产权交易所承办的“盘活存量资产服务企业发展”贵州省国资委监管企业存量资产盘活推介会在贵阳举行。

大会印发了《贵州省国有企业存量资产项目推介手册》，推介项目225个，现场对荔波“贵旅·樟江泊林”旅游商业综合体、雷山苗疆盛世城市综合体等10个重点项目进行了路演推介。围绕资产、股权等领域，现场签约项目3个。

与此同时，会议还采取“线下推介和线上直播”的方式进行，联合中国产权协会、广东、山东、黑龙江、江西及重庆等全国20余家重要产权交易机构在其官网、视频号或微信公众号同步推介，形成会议联动，全面扩大推介会影响力、受众面，力推“贵州资产”在全国产权交易市场融通流动。

我们在之前的文章中也介绍过，贵州某资产交易服务商，通过阿里拍卖平台为省内各地方政府搭建「城市数字馆」，助力各地政府探索国有资产数字化处置新道路，推动各地国有资产盘活。

比如，凯里馆建立半年，就集中处置资产两批，实现资产处置成交金额约4000万元，其中第一批资产综合溢价率70.46%；第二批资产综合溢价率25%！

内蒙古的产权交易数据，也给我们提供了一些很重要的启示。

2022年5月19日，国务院办公厅印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号）（以下简称“《意见》”）。

内蒙古产权交易中心按照《意见》要求，积极采取有效措施建立盘活存量资产长效服务机制，为各类盘活存量资产主体提供全流程精细化服务。比如，以16家分支机构为抓手，深入旗县、园区进行现场走访调研，实现全区12个盟市103个旗县区，重点企业、重点区域摸底调研覆盖面近80%；设立国有企业“盘活存量资产专区”，加强盘活存量资产政策宣传和“全方位+精准性”项目营销推介……

产生的效果十分显著。2023年中心通过挂牌转让、合资新设、招商合作、出租出借、咨询服务等综合性服务，助力企业盘活存量资产交易额61亿元，同比增长190.3%；2024年，中心持续推进盘活存量资产平台建设，1-2月中心服务盘活存量资产交易额5.16亿元，同比增长45%。

相比之下，不少地方政府，企业（国企和民企），对存量资产盘活工作的重视程度还远远不够。高层不重视，不专门推进，很难出成绩。因为，现在大家都想盘活存量资产，资产远比潜在买家多，不积极哪来的机会？

二、资产出售模式一定要创新

产权交易，可以简单的理解为卖。但卖的方式有很多。无论是国资国企，还是民企，想要卖得快，卖出好价格，必须要创新交易模式，适应市场。

比如，中石化资产经营管理公司安庆分公司所持有的油品码头和油气输送管线资产在盘活时，创新性地采用“资产转让网络竞价+资产拆除密封报价”的交易模式确定受让方。

该存量资产主要包括两条油气管线，资产评估价格3435.4万元，剔除拆除费用后资产实际估值为625万元。2019年，项目通过北京产权交易所公开挂牌转让方式进行盘活。

10家意向受让方先后进行了83轮报价，最终标的资产成交价为5075.4万元，剔除拆除费用之后的资产价格为3875.4万元，较最初评估值625万元增值了520%，超出各方预期，实现了国有资产价值最大化。

将各种资产打包，也是一种不错的方式。了解国企改革历程的人都很清楚，此前一些国有资产通过剥离的方式，确实重新焕发了活力，但也带来一些新问题，比如被剥离之后未在优质主体内的员工，就觉得自己吃亏了。

对此，天津市渤化集团国际轮胎公司盘活项目做了一个很好的示范。天津市渤化集团国际轮胎公司自2015年起连年亏损，企业生产经营难以为继。

2022年，公司决定盘活存量资产化解债务风险。但其并非简单地将优质资产一卖了之，而是将房产、土地、生产设备、品牌、专利等非流动资产打包，并附带摘牌方接收公司全体员工的条件。

最终，其实现盘活资金7.1亿元，不仅最大程度上保证了国有资产保值增值，化解了债务风险，而且原有职工也得到了妥善安置。取得经济效益和社会效益的双赢。非常不容易。

如果不想失去产权，也可以转让运营权。这样，既可以提高资产的运营效率，又能减轻债务负担。运营权年限到期之后，地方政府或者企业，收回来的还是优质资产。

比如桂林市临桂区基础设施及智慧停车项目（一期），项目建设期2年，运营期20年，通过引入资产购置方将停车泊位20年运营权转让，资产购置方负责存量停车泊位的智慧化改造、运营，建立停车系统运行管理的信息化与智能化，既盘活了老资产实现停车资源的有效管理和利用，又为政府减轻了财政压力。

……

类似的例子还有非常多，这里就不穷举了。但凡存量资产盘活做得好的地方政府和企业，都非常懂得在约束条件之内，创新交易模式。从而为存量资产的盘活，寻找到最大的可能性。

三、懂包装，才能卖出好价钱

过去，酒香不怕巷子深。如今，产能充沛、流量为王的时代，酒香也怕巷子深。存量资产盘活同样面临这样的问题。而且，问题可能更严重。

特别是存量不动产资产。近几年，由于房地产行业调整，牵一发而动全身，对整个不动产行业方方面面都造成了程度不同的影响。

一方面，买家比之前大幅减少；另一方面，《意见》发布之后，大量的国资国企都将存量资产盘活提上日程，市场的供给量大增。

这个时候，“吆喝”就非常重要了。民企在这一块，相对要好很多。但国资国企，普遍低调习惯了，就小明的接触来看，哪怕是一些市场化程度较高的国资国企，在自我包装、营销上面都还有大量的课要补，更别说那些市场化程度不高的国企。

当然，市场上有不少主体，会替资产盘活方进行策划。比如，产权交易中心等。

渤海财险持有的7套存量房产，因房产所在地理位置、市场需求低迷等因素，在天津产权官网挂牌招商后市场反响度不高，长期闲置。

对此，去年11月，天津产权市场一部主动靠前服务，坚持问题导向、需求导向，一产一策为企业定制交易方案，为标的房产拍摄宣传片，充分利用天津产权公众号、积极引入津房置换和中原地产等房产中介机构宣传渠道，多维度多渠道组织招商推介，征集意向受让方。

最近，这7套存量房产终于完成交易，回笼资金2500多万元。为此，转让方特地给天津产权市场一部送去了锦旗和感谢信。

一个资产，竞买人的数量，会影响资产交易的最终价格。为此，各地的产权交易中心，对于资产的包装、营销，是非常上心的。据小明了解，部分地方的产权交易中心，甚至已经开始用上了人工智能精准营销。

比如，去年常州产权交易所有限公司受某国有企业委托，通过常州阳光交易市场圆满完成户外全彩色显示屏体、空调等一批包含313项标的物的存量资产公开处置工作。该项目转让底价10400元，经过445轮次激烈竞价，最终以119900元顺利成交，增值率高达1052.88%！

这离不开常州产权交易所的积极推广。项目挂牌中，常州产交所就借助全国性、综合型互联网交易平台——e交易丰富的竞买人资源和巨大流量，全方位多渠道对项目进行精准营销推介，有效提高项目关注度，共吸引到来自国内13家意向竞买人报名参与，为提高项目处置效率，促进资产成交增值，奠定了良好的基础。

相比之下，需要盘活存量资产的企业，类似的动作并不多见。

外部的力量，固然要善加利用，但自身的能力也要成长起来，如此，一方面外援比较弱的时候自己能够顶上去；另一方面，如果外援很强，则可以同频共振，形成合力。

四、小  结

盘活存量资产的方式有很多，每种方式都存在相应的门槛，有的要投入资金升级改造，有的要求很强的运营能力……通过产权交易盘活，应该是门槛最低的方式之一了，因此其是盘活存量资产的有效途径。卖也是需要水平的，不可掉以轻心。

城投化债：现阶段怎么看

 徐亮 云阿云智库•债券课题组

研报要点：

23年12月4日， 证券时报网讯，中国人民银行党委书记、行长潘功胜在《人民日报》撰文指出，“大部分债务集中于经济基础较好、发展势头强劲的省份，有能力自行化解债务。对于少数债务负担相对较重地区，按照中央部署，在地方政府承担融资平台债务风险化解主体责任的基础上，中国人民银行会同有关部门……稳妥化解地方政府存量债务风险，严格控制新增债务……”。

我们认为，短期来看，部分区域债务较重，已经受到中央层面的重视或支持，债务增量受到限制，存量债务反而相对有保障，可适度关注一年以内债券。长期来看，仍需关注人口增速、财税制度、经济动能转换升级效果等因素对地方政府综合财力及城投平台带来的影响。在关注的城投平台能否借新还旧的基础上，不应过分对名单内外主体区别定价，应更加注重业务实质及主体实际的融资环境，如银行贷款、发债能否借新还旧等，应回归到区域及企业的基本面及近况上，尤其是2年以上的债券，定价或许更多与当地政府综合实力、经济增长能否匹配债务增长斜率、本轮化债中高息融资是否已经被置换成为低息融资等因素高度相关。具体到投资上，我们提供两个视角：

第一是下沉策略，过往发展中积累较重债务的区域，或全省局部债务压力大，应从自上而下的视角去选取，这类区域或已经受到中央层面的重视或支持，可适当关注和下沉，如河北、天津、云南等地。其中河北省对京津冀发展至关重要，可关注是否有特殊再融资、特别国债相关情况；投资方面，可关注石家庄、唐山、沧州、邯郸和张家口等地。主体方面，可关注石家庄国控城发投、唐山国控、曹国控等。此外，还可关注河南省的郑州市及洛阳市。

第二是可以针对部分产业基础较好、债务管控能力较强的省市，可做拉长久期策略，如江西省、山东省和安徽省；其中安徽省在省级层面管控措施到位，可适当选取有产业支撑的区县平台拉长久期。江西省GDP增速连续十余年高于全国增速，如果看较长久期债券品种，则可以考虑赣州、南昌等地。

但在当前节点，对于中低等级的、2年期及2年期以上期限的债券，有两点需要关注：一方面，需要保持谨慎，当前城投债信用利差已经处于较低历史分位点，投资情绪已得到了较大的释放，下行空间不大而一旦出现超预期的负面事件或债市转熊时，则低等级城投债往往走阔区间更长、走阔幅度也更大（复盘结论），可等待下一波利差上行后再增加配置；另一方面，市场上关于“3899名单”等情况讨论较多，关于“一揽子化债”政策，各机构在执行层面有较多细节需要进一步明确，还需要等待；在形势逐渐明朗之前，对于市场化城投主体，“勿谓言之不预”，确实无法判定其是否有持续政府支持的主体，则需持续关注其经营性现金流和融资环境的变化。此外，虽然短期风险不大，但投资也需在不同区域间分散。

产业债方面，可关注冀中能源、河钢等主体。

风险提示：

行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。

目 录

1. 城投债近况点评及投资建议

2. 产业债

3. 信用债一二级市场跟踪（11月）

风险提示

信息披露

正 文

一、 城投债近况点评及投资建议

23年12月4日，证券时报网讯，中国人民银行党委书记、行长潘功胜在《人民日报》撰文指出，“大部分债务集中于经济基础较好、发展势头强劲的省份，有能力自行化解债务。对于少数债务负担相对较重地区，按照中央部署，在地方政府承担融资平台债务风险化解主体责任的基础上，中国人民银行会同有关部门……稳妥化解地方政府存量债务风险，严格控制新增债务……”。

23年11月1日截至12月1日一个月时间，城投债利差小幅收窄，其中5年期AA+类别收窄幅度相对较大，为16BP，反映高等级城投债利差已经“压无可压”，机构为在化债政策释放利好等因素下适度下沉寻求高票息资产配置。分区域来看，近一个月，估值下行较多的地区包括云南、青海、广西、贵州、宁夏、吉林、山东、陕西、河北和重庆等；目前云南、广西等地收益率均值在5%以上，陕西、山东、重庆、四川等地再4%-5%之间，山西、江西和湖北等地在3%-4%之间。分城市看，近一个月，估值下行较多的地区包括柳州、临汾、昆明、高密、宝鸡和唐山等地。

我们认为，短期来看，部分区域债务较重，已经受到中央层面的重视或支持，债务增量受到限制，存量债务反而相对有保障，可适度关注一年以内债券。长期来看，仍需关注人口增速、财税制度、经济动能转换升级效果等因素对地方政府综合财力及城投平台带来的影响。在关注的城投平台能否借新还旧的基础上，不应过分对名单内外主体区别定价，应更加注重业务实质及主体实际的融资环境，如银行贷款、发债能否借新还旧等，应回归到区域及企业的基本面及近况上，尤其是2年以上的债券，定价或许更多与当地政府综合实力、经济增长能否匹配债务增长斜率、本轮化债中高息融资是否已经被置换成为低息融资等因素高度相关。

具体到投资上，我们提供两个视角：

第一是下沉策略，过往发展中积累较重债务的区域，或全省局部债务压力大，应从自上而下的视角去选取，这类区域或已经受到中央层面的重视或支持，可适当关注和下沉；如河北、天津、云南等地。其中河北省对京津冀发展至关重要，中央对河北的要求是“在对接京津、服务京津中加快发展自己”；推进京津冀协同发展，打造北京非首都功能疏解首选地，成为河北的工作重心。可关注是否有特殊再融资、特别国债相关情况；投资方面，可关注石家庄、唐山、沧州、邯郸和张家口等地。主体方面，可关注石家庄国控城发投、唐山国控、曹国控等。此外，还可关注河南省的郑州市及洛阳市。

第二是可以针对部分产业基础较好、债务管控能力较强的省市，可做拉长久期策略；如江西省、山东省和安徽省。其中安徽省在省级层面管控措施到位，可适当选取有产业支撑的区县平台拉长久期。2022年，江西省GDP突破3万亿元，以4.7%的增速与福建并列各省第一。拉长时间来看，江西GDP增速连续十余年高于全国增速，在全国各省中的增速排名从2012年的第19名，到2015年后逐渐稳定在前5名。2022年江西组建了24个产业科技创新联合体，高新技术产业增加值占规上工业增加值比重突破40%，电子信息产业营业收入超9000亿元，数字经济增加值规模超过1万亿元。投资方面，可以考虑所有平台债券的短久期1年以内债券品种；如果看较长久期债券品种，则可以关注赣州、南昌等地。

此外，河南、陕西和山东仍有一定高收益债可挖掘，如河南省的洛阳市、郑州（市本级、短久期的航空港债）、新乡市、南阳市；陕西省可关注西安高新控股，以及可适当关注西咸新区和曲文投短久期债；山东省可关注水发集团等。

但在当前节点，对于中低等级的、2年期及2年期以上期限的债券，一方面，需要保持谨慎，当前城投债信用利差已经处于较低水平，投资情绪已得到了较大的释放，下行空间不大而一旦出现超预期的负面事件或转熊时，则低等级城投债往往走阔区间更长、走阔幅度也更大，可等待下一波利差上行后再增加配置；另一方面，市场上关于“3899名单”等情况讨论较多，关于“一揽子化债”政策，各机构在执行层面有较多细节需要进一步明确，还需要等待；在形势逐渐明朗之前，对于市场化城投主体，“勿谓言之不预”，确实无法判定其是否有持续政府支持的主体，则需持续关注其债务滚续和融资环境；同时也需要分散投资。

二、产业债

楼市方面：23年11月下旬，央行等八部门联合印发《关于强化金融支持举措 助力民营经济发展壮大的通知》，提出：“鼓励主办银行和银团贷款牵头银行积极发挥牵头协调作用，对暂时遇到困难但产品有市场、项目有发展前景、技术有市场竞争力的民营企业，按市场化原则提前对接接续融资需求，不盲目停贷、压贷、抽贷、断贷。抓好《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（银发〔2022〕254号文）等政策落实落地，保持信贷、债券等重点融资渠道稳定，合理满足民营房地产企业金融需求”；“加大对民营企业债券投资力度”。

12月4日，中国人民银行党委书记、行长潘功胜于人民日报发表文章中表示，弱化房地产市场风险水平，防范房地产市场风险外溢，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，维护房地产市场稳健运行。

可关注冀中能源、开滦、河钢等主体。根据煤老板网，近期坑口降价煤矿数量骤增，厂矿销售陷冷清，看跌情绪浓厚，可持续关注煤炭行情走势对煤企现金流的影响。

三、信用债一二级市场跟踪（11月）

23年十一月信用债发行量和净融资均环比增加：具体来看，本月信用债发行量为11961亿元，较上月（10月）增加1087亿元，净融资为-705亿元，较上月增加2444亿元。

同期城投发行量和净融资均环比减少：具体来看，本月城投发行量3066亿元，较上月（10月）减少130亿元，净融资为-511亿元，较上月减少476亿元。同期产业债发行量和净融资均环比增加：具体来看，本月产业发行量为8895亿元，较上月（10月）增加1217亿元，净融资为-195亿元，较上月增加2920亿元。

本月（11月1日——11月28日），成交金额排名前十的高收益债发行人中，有6家成交金额超过20亿元，分别是金地(集团)股份有限公司  、邹城市城资控股集团有限公司、昆明市安居集团有限公司、天津渤海国有资产经营管理有限公司、昆明市交通投资有限责任公司、昆明新都投资有限公司。只有三家平均收益率超过10%，分是金地(集团)股份有限公司、重庆龙湖企业拓展有限公司、平安不动产有限公司。净价超过100的有五家，分别是邹城市城资控股集团有限公司、昆明市安居集团有限公司、昆明市交通投资有限责任公司、淄博高新城市投资运营集团有限公司、重庆市万盛经济技术开发区开发投资集团有限公司。

风险提示

行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。