直击地方化债

重债区域破局、化债方案剖析、新路径寻转机

云阿云智库•债券课题组

导读：本专题由《城投困境，重债地区的反转之路》、《地方化债方案对比》和《地方化债，急需新路子》组成，全文7500字，由云阿云智库•债券课题组资料整理。

城投困境，重债地区的反转之路

云阿云智库•债券课题组

尽管市场对于城投公开债“破刚兑”的担忧一直存在，但大家关注的重债地区并没有实质性打破刚兑，反而部分地区风险有所修复。

比如湘潭、遵义、镇江和大连这四个老网红，通过各种措施风险已经得到管控，基本脱红了。

而兰州、昆明、潍坊和柳州这些新的重债区域也对症下药，走出了自己的化债之路。

这些重债地区化债模式究竟有哪些，城投债“困境反转”是否有路径可循？

参考近年来典型化债案例，我们总结出重债区城投化债离不开三步走：

一、稳定基本面 打好经济基础

债务风险的控制离不开相对稳定的基本面环境和财力。

一方面，领导层的意识主导了当地的债务走向

当地政府重视地方债务、积极推进化债方案的落地，会有效降低债务风险。

比如，2021年开始兰州城投和兰州建投开始频繁出现负面舆情事件，2022年估值迅速升高，随后甘肃省和兰州市采取了针对平台公司的一系列化债措施如办恳谈、设立信保基金等。

2022年11月政府宣布保刚兑，同时2023年2月甘肃省金融监管局牵头在上海举行路演，这一系列政府层面的措施让市场对兰州的信心有所提升，在一定程度上修复了地区信用。

另一方面，稳定的经济和财力是债务风险得到有效控制的基础

例如在过去几年化债过程中，镇江、湘潭等区域经济保持着相对稳定的增长，镇江等区域土地出让收入甚至从2018年以来在逐步回升。

二、金融资源“开源”与债务成本“节流”

在当地政府的推动下，近几年很多网红城投都与银行等金融机构签订了框架协议，得到了信贷资金支持，对于这部分资金，如何合理利用？

一方面，对金融资源进行“开源”，也就是通过债务置换、债务展期，化解存量债务，缓解区域城投的债务压力。

例如江苏省对债务管控在存量债务、新增债务、平台市场化方面设置了三条主线，积极进行存量债务的置换，降低债务风险。

镇江、南通通州等地提出了“融资成本削峰计划”，部分地区明确要求融资综合成本降低到6％以内。

从数据上看，镇江市城投平台债券余额增速自2021年起逐年下滑，2022年起债券规模开始下降，债务管控具有较为显著的效果。

另一方面，对债务进行“节流”，设置更严格的债务管控机制化解存量，遏制新增，停止项目无序建设，从源头上尽可能地降低风险。

项目建设会带来潜在的债务风险，同时项目收益也存在不确定性；

对项目进行管控，可以防止新增债务的产生，选择更优的项目，可以减少资源的浪费，也能带来更多的投资回报，有益于压降风险。

例如湘潭市成立了政府重大项目预算审核和投资决策委员会，对重大项目建设和招商引资方案进行管控，强化风险源头管控。

三、非银、市场化的资金进入

引入非银、市场化等资金是城投平台多元化融资渠道中的一种，可以防止平台违规举债，降低债务风险，特别是对于区县平台来说，能帮助减少自身和地方政府的负担。

例如山东省在2023年1月下发了《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设若干措施》，明确要加强政府和社会资本合作，规范推广运用PPP模式支持县城建设。

而山东潍坊是明显的区县风险上挂的地区，区县平台公司的非标产品屡屡发生逾期等负面事件；

除了标准化的债券或银行借款外，如果融资渠道能从非标向社会资本倾斜，债务风险将减小，地方政府的财政负担也会减轻。

从结果上看，非银、市场化资金的进入往往是对债务改善的成果的确认，意味着市场开始看好，愿意进行投资。

之后净融资回升、估值下降，意味着该地区城投困境得以最终反转。

比如近年来镇江净融资回升、2022年湘潭九华债务问题基本得到解决后，其平均估值从高位滑落。

总体看来，城投风险的初步改善一般是市场对违约风险的担忧得到控制，而反转则是随着当地净融资恢复，债券发行量上升，非银、市场化资金进入，得到市场认可。

化债并非一蹴而就，在此过程中，这三步相互配合，不断促进，逐步修复市场的信心。

地方化债方案对比

云阿云智库•债券课题组

有粉丝给我留言说：最近你咋成天都在讲地方债务化解？我想说不关注地方债务化解难道去关注K线，缺口么？个人认为地方债务化解对整个银行业的影响，特别是中小银行的影响远远大于房地产暴雷和存量按揭利率下调。但是，市场上对于这一话题的讨论要远远小于前两个议题。

关于地方债务的潜在影响，我至少是从2021年底银行开始严格按照三条红线收紧对房地产的信贷投放的时候就开始了。前后写了不下10篇相关的专栏来探讨地方隐性债务问题。去年土地财政暴跌后，地方隐性债务的问题开始逐渐浮出水面。随着化债方案的陆续出台，我对这块内容的关注点也从警示风险转向了化债方案对于银行经营的实质性影响。前面的文章《地方化债提速，一类银行前景堪忧》中给出目前已经出现的三种化债方案：        

1.平台化债        

平台化债就是由即将债务违约的地方平台为化债主体，约谈债权人，协商化债方案。代表案例：贵州遵义道桥城投（以下简称道桥城投）债务化解。道桥城投要求债权人对即将到期的债务进行续贷，通过借新还旧的方式偿还到期债务。新借的债务期限为20年，利率从原来的约6.16%下调到3%~4.5%不等，而且要求前10年只付息不还本，后十年偿还本息。       

2.金融化债       

金融化债就是由作为债权人的金融机构作为化债主体，通过金融手段（通常是借到AMC）对现有债务资产进行置换。代表案例：北方某城商行。该城商行将存在潜在违约风险的资产打包出售给AMC。AMC收购资产的资金来自于对该银行发行的票据，利率比原有资产的收益率低约300bps。       

3.政府化债        

政府化债是由高一级的地方政府作为化债主体，通过发行特殊再融资地方债筹集资金替所辖区域的县级城投平台偿还高息债务。通常特殊再融资地方债的发行利率在2.7%左右，而县级城投债务的利率在5.9%左右。经过债务置换后债务成本降低约320bps。

下面我们就从相同点和差异来分析一下三种化债方案。目前出台的这三种化债方案本质都是相同的，都是通过拉长债务期限，压低债务成本，依靠未来的发展和通胀来稀释债务。三个方案相同的本质决定了共同的特点都是对应资产的收益率会大幅下降。从上面的例子可以看到资产收益率基本都下降了约300bps。       

 看到了收益率下降的共同点，下面我们看一下不同的地方。首先是对应资产的风险权重变化不同。平台化债方案，属于债务续约，原来的平台贷续约后还是平台贷，这样风险权重系数并未改变依然是100%。金融化债方案相当于银行将高风险的资产置换成低风险的AMC票据。根据之前银保监会的62号文，这种方式可以考虑将AMC票据视作同业票据享受25%的风险权重。政府化债方案相当于用地方债只换了城投贷和城投非标。前者的风险权重是10%（一般债）或20%（专项债），后者风险是100%。       

所以，从风险权重的角度看对银行最友好的是政府化债，最不友好的是平台化债。平台化债相当于收益率腰斩，还要占用大量的风险资本金。但是，政府化债却存在着2个严重的问题：1，额度受限，2，债务关系会发生转移。

所谓额度受限主要是受制于地方政府的发债额度。中央对于省级地方政府的发债每年都有额度控制。对于债务比较多的省份，他们本来每年就有大量的地方债需要到期续发。所以，这些地方本身就没有太多的额度用于发行特殊再融资地方债。其次，中央对于特殊再融资地方债本身也有总量控制。此前媒体报道，今年预计发行此类债券的总额为全国1.5万亿。这就决定了如果想在3年内完成相关地方隐形债务的化解不可能完全依靠政府化债模式。   

关于债务关系的转移，主要是持有城投票据的银行可能和持有购买地方债的银行不是一家。我国县级城投贷，城投票据，城投非标主要是地方性中小银行持有，国有大行虽然也持有一部分但是占大行总资产的比例较低。而地方债由于利率较低，主要是负债成本较低的国有大行配置。所以，政府化债方案就会造成债务关系从县级城投和地方银行之间变成省级政府和国有大行之间。对于地方性银行来说这不仅意味着高收益资产消失造成净息差下降，而且城投债务资产的消失会直接影响资产负债表的扩张。这相当于净息差下降的同时生息资产规模也下降了。

所以，出于上面的因素，政府化债可能不会成为银行这边的首选。相比之下借道AMC进行资产置换的方案既能降低风险资本金的消耗，又能保住银行的资产规模，地方银行可能更愿意接受。         

不过不论哪种方案，不论债务关系是否发生转移，对于现在持有地方隐形债务资产较多的银行，净息差下降的压力都是逃不掉的。        

 最后我来尝试估算一下地方化债产生的影响。首先，根据我从网上查到的各种版本的地方隐形债务评估看，各种金融机构和金融专家对中国隐形地方债务的规模评估在30-60万亿的水平。我在这里取40万亿作为估算的输入数据。假设这40万亿隐形债务中有一半需要通过化债方案进行处置，按照目前已经曝光的3种方案看，基本都要砍掉300bps。那么，这就意味着金融体系内还有20万亿资产的收益率要下降300bps。

前一段炒得很火的存量按揭利率下调最终实施后的结果是21万亿按揭贷款下调了利率，平均下调幅度73bps。那么对比地方化债和存量按揭利率下调可以看到，地方化债对于银行的影响几乎是存量按揭利率下调的4倍。而且，地方化债对于不同类银行的影响差异极大，因为地方隐形债务在各家银行总资产中的占比相差巨大。        

虽然我没有准确的数据，但是总体上来说地方隐性债务形成的金融资产主要是地方性中小银行持有。地方性中小银行持有此类资产的占比远远高于国有大行和股份制银行。这就是为什么我前几天在论坛公开发帖看淡地方性中小银行的原因。地方化债实施后，原来隐形的风险问题已经转化为显性的净息差下降问题。   

根据目前地方化债的快速推进现状以及对银行资产收益率带来的影响。我估计央行会很快启动新一轮的存款利率下调，而且下调幅度保守估计在20bps。但是，这种下调只能部分缓解中小银行的压力。       

地方中小银行过去靠着地方隐形债务资产风险和收益不匹配的漏洞野蛮扩张的日子过去了。未来十年，市场上再也没有大块的低风险高收益资产。未来是银行之间比拼风险定价能力的战场。目前中小银行在风险定价，风险管控，人员素质，金融科技投入方面和大型银行有巨大的差距。劣币驱逐良币的趋势要扭转了。

地方化债，急需新路子

安然 云阿云智库•债券课题组

近几年来，我国资产证券化市场发展迅猛。据中国证券网报道，截止到2023年末，我国资产证券化业务存续总规模3.42万亿元，而在10年前，这一规模仅为3000亿元。

资产证券化的核心目标在于将那些流动性较低、但能产生稳定可预见现金流的资产转变为在市场上易于交易且吸引力更强的高流动性资产。

当前我国正处于经济转型升级的关键阶段，面临着减轻债务负担的迫切需求，急需采用“盘活优化存量资源、高效运用新增资源”的策略。

在此背景下，不动产投资信托基金（REITs）与资产支持专项计划等资产证券化手段的价值与作用正被不断放大。

一、公募REITs在我国已进入常态化发行阶段

有的产品发行方式极具创新性

当前，我国的公募REITs工作主要在基础设施领域展开。主要是因为：

1、基础设施的存量规模大。据统计，我国基础设施领域存量资产已达130万亿元，其中，适合作为REITs投资标的的资产规模超过30万亿元。

2、基础设施还有一定增长空间。随着政策发力新基建，可选的底层资产会越来越丰富。随着产业政策逐步向新基建方向倾斜，包括5G通信设施、城市轨交、数据中心、特高压、新能源车充电设施等领域的投资，也有望为REITs提供新的可选资产。

3、基础设施项目收益较为稳定。很多成熟的基础设施，比如电力、水利、高速公路等项目，都有稳定的收入和现金流，适合作为REITs的底层资产。

4、符合行业的全球发展特点。据统计，虽然REITs市场起源于房地产行业，但全球基础设施领域REITs市场占比超30％，美国基础设施REITs市场占比接近40％，具有相当大的比重。

我国的基础设施领域的公募REITs试点工作，启动于2020年。4年来，已有36只公募REITs发行上市，涉及产业园区、保租房、高速公路、环保、仓储物流、能源、消费等领域。当前，公募REITs在我国还处于起步阶段，发行标准很高，难度大，主要体现在法律制度、市场环境、资产特性、税务处理、结构设计、市场接受度及专业能力等多方面因素。

为了能够顺利发行，哪怕是同一类别的REITs产品，在资产的打包方式上也会有所不同。

有的产品会将配套设施加入REITs。红土创新深圳人才安居REIT不仅包含保障性住房，还包括了使用率100%的停车场和仅35%出租的底层商铺。据募资说明书描述，这些设施作为项目日常运作不可或缺的部分，与租赁住房用地不可分离。

与此相反的是，有的产品则会将一些配套设施剥离出底层资产。北京保租房REIT项目的两个底层标的所在社区同样有底商和停车场，但未纳入REIT产品资产包中。

究其原因，主要是基于资产优化和风险管理的考虑。这些配套设施的现金流贡献不如主体资产稳定，或者管理人认为单独运营这些资产能获得更大灵活性和潜在价值提升空间，市场更偏好纯住宅或纯商业的REITs产品，因此选择剥离。

由于发行标准高、难度大，很多资产包在一开始达不到发行标准，不过，有的发行方采用了创新的方式，成功发行了REITs。

国内首个水务REITs项目富国首创水务REIT，就是二次盘活存量资产，达到了这一目的。

2018年9月，合肥市政府通过“移交-运营-移交（TOT）+新建-运营-移交（BOT）”方式，将存量资产转让给社会资本方北京首创股份，实现了首次盘活。

2021年6月，北京首创股份以本项目为底层资产，成功发行基础设施REITs，成功再次盘活。

在不同阶段实现了政府和社会资本的存量资产盘活，在盘活方式、创新性、引领性、可复制性和示范性方面具有较为明显的特点和优势。在存量资产得到盘活的同时，也实现了稳定的资产收益。截至目前，富国首创水务REIT运营近三年累计分红5次，分红总额4.42亿元，为投资者提供长期稳定的回报。

二、特色产业园、城中村改造等领域，实现了发行资产支持专项计划0的突破

以资产证券化的方式来盘活存量资产，除了发行公募REITs，还可以发行资产支持专项计划。

通过资产支持专项计划发行商业票据（CP），是先将一组具有稳定现金流的资产（如贷款、租金收入、收费权等）打包后，在资本市场上获得融资。获得的资金不仅直接支持了这些基础资产相关的活动或项目，还可以进一步用来发行短期的无抵押债务工具—商业票据，以满足即时的短期资金需求或优化整体的财务结构。

整个过程构建了一个从长期资产到短期融资工具的价值链，实现了资产流动性的提升和融资渠道的多元化，进而达到对资产盘活的目的。

近几年来，已有多个领域的企业发行了资产支持专项计划。

比如产业园区。

北京市亦庄控股生物医药产业园区，是北京经济技术开发区内生物医药公共服务平台的重要组成部分。

作为高科技产业园区，生物医药产业的发展需要大量资金投入，用于基础设施建设、研发支持、吸引企业入驻等。传统融资渠道已经无法满足其大规模资金需求或存在融资成本过高的问题。

产业园区内有大量的固定资产，如建筑物、实验室、生产设备等，这些资产虽有价值，但在未证券化前，其价值大多沉淀，难以直接转化为流动资金支持园区的日常运营或扩张。

这些问题，都是真实的摆在企业面前的。找到合适的解决方式，事关企业未来发展。

亦庄控股生物医药产业园通过发行资产支持证券，以较高的资产抵押率和更长的期限，有效放大融资规模，成功撬动近50亿元的新增有效投资。与传统的金融产品相比，这放大了融资规模并增加了盘活资金。

与此同时，该项目通过物业运营收入质押担保、超额现金流覆盖等多元化增信方式来增加产品安全性。

最终，作为北京市首单储架型产业园区CMBS产品，北京市首单生物医药特色产业园区CMBS产品，不仅帮助企业成功将相对难以流动的存量资产盘活变成流动、可交易的金融资产，对其他同类型园区通过资产证券化来盘活存量资产也具有借鉴意义。

除了产业园区发行资产支持专项计划，其他领域也有不少类似案例，比如城中村改造。

城中村改造是构建房地产发展新模式的“三大工程”之一。这是“三大工程”概念首次作为国家战略被确定下来。作为国家战略，“三大工程”债市融资被认为可走“绿色通道”快速通行。

城中村改造这类大型基础设施和民生项目，往往需要巨额的资金投入。去年12月初，上交所表示将支持推动相关企业通过公司债券、资产证券化等方式推进“三大工程”建设。

不久后，中国信达就宣布作为原始权益人发行了信达瑞远1号城中村改造资产支持专项计划（ABS），发行规模75.75亿元，这也是全市场首单城中村改造ABS，意味着国内城中村改造ABS的“0的突破”。

据证券时报报道，信达瑞远1号城中村改造ABS将把不低于70%的募集资金用来置换中国信达在深圳、西安、郑州等多地的城中村改造相关投资支出，并在后续城中村改造中新增投资，为项目提供稳定的资金支持，此外，本次发行的优先级利率为2.97%，相对较低，有助于降低融资成本，优化财务结构。

将城中村改造项目未来的现金流转化为可交易的证券，也提高了资产的流动性，使得原本不易变现的长期投资能够提前获得资金回笼，促进了资本的有效循环。

近年来，中国信达聚焦大型城市中的城中村改造，采用重组策略整合资金、资产、人才和技术资源，与政府协作调整规划、缓解债务，利用地产子公司强化项目管理，并注入流动性资金，确保项目改造顺利进行，此次发行资产支持专项计划，就是其探索多种手段保障城中村项目开发建设，盘活存量资产的体现。

三、采用资产证券化盘活存量资产，还有很多可完善之处

无论是公募REITs还是资产支持专项计划，作为资产证券化的手段和金融创新工具，在盘活存量资产、拓宽融资渠道、提高资金使用效率等方面发挥了积极作用，但同时也面临着一些挑战和需要解决的问题。

一是可选的资产范围过窄。

当前我国政策允许的基础设施资产行业范围已相对较为全面，但仍有大量资产类别尚未首发破局，如新型基础设施、各类市政基础设施等领域，期待在未来短期内取得实质性突破。

二是体量偏小。

我国REITs市场仍处于初级阶段，体量偏小，对于在高能级城市拥有大量优质资产的企业，应加大力度，帮助其发行公募REITs，而对于那些已上市的优秀产品，要支持其进行扩募，促使拥有出色的资产获取及运营管理能力的公募REITs做优做强，从而更好地支持实体经济高质量发展。

三是配套法规条例还有待完善。

尽管已有多项政策支持资产证券化的发展，但相关法律法规仍需不断完善，以适应市场发展的新需求，特别是对于新兴资产类别和复杂结构化产品的监管规范。

国务院近日印发的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》就强调，要推动债券和不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展，研究制定不动产投资信托基金管理条例，落实并完善上市公司股权激励、中长期资金、私募股权创投基金、不动产投资信托基金等税收政策......这，也为REITs市场提供了政策支持和发展方向，预示着我国REITs市场将迎来新的发展机遇。