地方政府“化债”模式探讨

徐亮 云阿云智库•债券课题组

导读：本文深入剖析城投债，阐述其底层逻辑，梳理地方政府 “化债” 的五类模式，探讨城投债违约问题，给出短期投资建议，提示相关风险，助读者全面了解城投债市场现状与趋势。全文9900字，由云阿云智库•债券课题组资料整理。

摘 要

城投债底层逻辑

城投债背后有两个底层逻辑，第一个底层因素是城市综合竞争力与产业发展实力，第二个底层因素是当地政府施政效率。只有将“城市综合竞争力与产业发展实力”及“当地政府施政效率”这两个底层因素进行善巧勾稽与彼此联系，并对定量指标与定性指标进行相互印证，再结合现场对城投平台、对当地政府的细致了解，才能对城投债背后的底层逻辑进行较为准确的衡量与评估，从而能够对于“当前政府如何化解债务”、“当地城投债是否会违约”以及“如果城投债违约之后，当地政府会如何处理”这三个重大问题有清晰答案。

地方政府“化债”模式

从疫情以来地方政府对于政府债务、城投平台债务（含标准化债务、非标、商票、定融等）的化解办法来看，大致可以划分为五种“化债”模式：置换型、资源型、恳谈型、政策型、内生型。五种化解债务模式中，“内生型”着眼于未来的政府施政与城市发展，当下意识到，当下就去做，不断努力下，就会见成效；如果不这样做，则后续会逐渐影响到该地区城投债的估值。而“资源型”、“恳谈型”则是依靠当前政府的行动力，现有资源、资金与承诺及后续执行力，短期内确实能够立竿见影看到成效。但资源与恳谈，终有一天会难以延续，这会让市场彻底认清其本质，最终反映在市场对其城投债的估值中枢上。“置换型”与“政策型”，更多的是“时有时无”，不知道何时出现，因为这与国家经济发展阶段、国家产业战略规划及财税收入实力有较大关系，因而具有高度不确定性。

“城投债违约”问题探讨

根据之前部分城投平台债券发生“技术性违约”的少量案例，以及部分国有企业债券发生“实质违约”等多个案例，叠加在各地城投平台进行访谈而了解到的信息，即使出现了城投债的违约现象，中央政府与地方政府很可能会把信用风险控制在“本省范围”以内，并不会蔓延至周边省市，更不会对周边省市城投债的信用状况造成长期影响。而被控制在“本省范围”以内的信用风险，当地政府会通过重要政策出台、较高层级恳谈、风险基金设置等“多管齐下”方式来进行处理，争取在短期内能恢复城投平台的再融资功能，并在较长时间里逐步修复破碎严重的信用。

投资建议

我们认为短期内并不会出现城投平台“标准化债券”的违约现象。鉴于此，我们建议根据投资风格偏好、产品负债端稳定性以及机构研究实力，在短期内重点关注以下三类城投平台：

第一，浙江省的市本级、区级、县（市）级、开发区级平台。

第二，重点区域的省级平台、省会级平台。当前形势下，“重点区域”指江苏、福建、安徽、湖北、四川、山东、重庆、江西、广东、陕西、河北等区域的省级、省会级及省属开发区级的城投平台债券，可以根据机构偏好进行择优拣选。

第三，重点城市的市本级、区级、县（市）级平台、开发区级平台。当前形势下，“重点城市”指的是江苏的徐州、无锡、南通，福建的泉州、厦门、宁德，安徽的滁州、芜湖，湖北的襄阳、宜昌，四川的泸州、宜宾、绵阳，山东的烟台、青岛，江西的赣州、九江，广东的佛山、中山、清远、东莞、惠州、汕头、潮州，陕西的榆林。

风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。

目 录

1. 城投债底层逻辑简析

2. 地方政府“化债”模式简析

3. “城投债违约”问题探讨

4. 投资建议

风险提示

信息披露

正 文

一、城投债底层逻辑简析

城投债是否会违约？

这是一个老生常谈的问题，每个人都会根据现有知识积淀、现场访谈效果、基本逻辑经验，而得出不一样的预判。

若无法厘清城投债的底层逻辑，那么想要预判城投债在“违约后”的发展趋势，则难度更大。

城投债背后有两个底层逻辑，第一个底层因素是城市综合竞争力与产业发展实力，第二个底层因素是当地政府施政效率。两个因素不分先后，既相互促进而又彼此牵制，且简单拆分容易，而相互勾稽较难。

对于第一个因素，其可量化因素较多，例如地区生产总值（GDP）、规模以上工业增加值、规模以上工业企业的利税总额、规模以上工业的利润率、一般公共预算总收入、国有土地出让金收入、政府负债率/债务率、服务业企业实缴税金、限额以上消费品零售总额等各类宏观经济指标与财税收入数据。

但是，这些定量指标的“含金量”仍然有待进一步核实，以及指标之间的相互勾稽关系仍然需要有逻辑梳理，且还需要结合当地的区域经济地理情况进行综合分析，包括在“十三五规划”、“十四五规划”期间的纵向比较分析，还包括与本省其他地市、外省地市之间的横向比较分析，方能对该城市的“城市综合竞争力与产业发展实力”进行有效评估。

对于第二个因素，其可量化因素较少，而掺杂的定性因素较多，但该因素又很重要，它能够有效回答“当前政府如何化解债务”、“当地城投债是否会违约”以及“如果城投债违约之后，当地政府会如何处理”这三个重大问题。

在衡量“当地政府施政效率”这个因素时，我们大多会聚焦于当地政府的政治面、政策面、融资面以及城投平台的隐含评级、估值溢价等因素，因而能够简单评估当地政府施政效率。但是，这些因素属于当前时间节点，很难透过历史规律来做指标量化，也很难预测下一届地方政府的施政效率，更难与上述第一个因素所涉指标进行相互勾稽与全盘分析。

从近期对各地城投平台访谈及区域政策梳理来看，上述两个因素之间实际上可相互印证。

比如，衡量当前地方政府施政效率的其中一个核心指标“政府负债率/债务率”，其债务率基本上不是一届政府所造成，而是历届地方政府共同努力的结果。而债务率的形成，又与当地政府的综合财力、地区生产总值有密切关系。综合财力的维持与增长，又与当地工业及服务业企业实缴税金、国有土地出让金收入存在着密切关联，而地区生产总值本身又是三大产业增加值的总和。

综合财力、地区生产总值的形成，更不是一届政府所为，而是与历届政府对当地城市整体功能定位、区县功能定位的设计有关，以及与“十二五规划”、“十三五规划”乃至“十四五规划”期间的政府执行效率有关，这其中又包括了定量指标与定性指标之间的相互融合。

尤其是在土地出让金同比增速不断放缓的情况下，各省市对土地出让金的依赖程度不一样，有些省市甚至让城投平台去拿地来获取出让金收入，这种“左手倒右手”的方式，并不能有效维持当地城市土地交易市场的温度。以城投平台拿地来维持土地市场热络，仅可解决“一时之需”，无法长期持续。

鉴于此，只有将“城市综合竞争力与产业发展实力”及“当地政府施政效率”这两个底层因素进行善巧勾稽与彼此联系，并对定量指标与定性指标进行相互印证，再结合现场对城投平台、对当地政府的细致了解，才能对城投债背后的底层逻辑进行较为准确的衡量与评估，从而能够对于“当前政府如何化解债务”、“当地城投债是否会违约”以及“如果城投债违约之后，当地政府会如何处理”这三个重大问题，有清晰答案与精确估量。

二、 地方政府“化债”模式简析

“二十大”之后，救助地产行业的“三支箭”已陆续落地。但是，对于化解地方政府债务的各项措施，目前只能依靠各个省级政府、地级市政府来提出具体方案和执行操作。

从疫情以来地方政府对于政府债务、城投平台债务（含标准化债务、非标、商票、定融等）的化解办法来看，大致可以划分为五种“化债”模式。

第一种是“置换型”化解债务模式，短期效果显著，但却“时有时无”

“置换型”模式最初源自于“置换债券”与“再融资债券”。

根据2014年新修订的《预算法》、《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）以及《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号），其中提到“地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换”。这以法律法规形式，允许地方政府在规定范围内置换部分存量债务，并在2018年基本完成了第一轮“置换债券”的历史使命。

第二轮“置换债券”与“再融资债券”出现了概念上的交叉。“再融资债券”指的是发行募集资金用于偿还部分到期地方政府债券本金的债券，本质是“借新还旧”，用来置换某个时点之前的地方政府债券，尤其是地方政府出现了“隐性债务”，也可以允许在一定程度上发行“再融资债券”来进行置换。

《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（国办函〔2019〕40 号）以文件正式提出了“隐性债务”概念。2020年底至2022年，部分地方政府“再融资债券”的资金用途出现了微妙变化，如河南省政府发行再融资债券时，资金用途从“偿还部分到期地方政府债券本金”巧妙换成了“偿还存量债务”，实质上是把“隐性债务”通过特殊“再融资债券”进行置换。

2023年1月7日，中国人民银行党委书记、中国银行保险监督管理委员会主席郭树清接受了新华社记者采访。在采访中，郭树清表示，将积极配合化解地方政府隐性债务风险；督促金融机构增强风险管理能力；有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担。

2023年1月5日，财政部公布了对政协委员《关于进一步防范化解地方政府隐性债务风险的提案》的答复函，提到“坚持中央不救助原则”，要做到“谁家的孩子谁抱”；建立市场化、法治化的债务违约处置机制，稳妥化解隐性债务存量，依法实现债务人、债权人合理分担风险。同时，也是在2023年1月，财政部“全口径债务监测平台2022年年报数据填报”也已经启动了，开始对地方政府的“隐性债券”进行持续摸底工作。

从近期资讯来看，郭树清主席提到的“地方政府债务置换”，目前市场有各种猜测，但从财政部表态及后续工作内容来看，“地方政府债务置换”本质上还是“借新还旧”，只不过所偿还的“旧”可能包括了近年来地方政府形成的一系列“隐性债务”，且能够解决一部分地方政府的债务率问题。

这一轮的“置换债券”，本质上仍属于“在发展中解决问题”。2015年以来，地方政府“事权”不断提升的同时，其各类融资方式、融资规模也在不断出现变化。在这个过程中，我们国家的经济实力、财政实力也在不断增加。地方政府与中央政府皆处于不断发展的过程中，目前面临的情况与形势也迥然有别于前两轮“置换债券”出台时的宏观形势。

鉴于此，“置换债券”以“借新还旧”模式出现，仍然是地方政府在短期内解决债务问题的较好办法，但却“时有时无”，并不能预测未来何时会出现新的“置换债券”。

在这一轮置换之后，未来某个时候，地方政府债务率又会攀升到一定规模，到时又会出现新的问题；地方政府“隐性债务”可能会换个形式而变成新债务，则新一轮的置换仍然可能还会出现，其时间周期将取决于国家财税增长速度与地方政府债务攀升速度之间的相互关系。

第二种是“资源型”化解债务模式，短期效果显著，但长期效果存疑

“资源型”包括了当地政府拥有较高变现能力的资源及资金。

我们认为，“资源”指的是以白酒、矿产等存量资产进行盘活，以所持上市公司股权、能化债的非上市公司股权等进行变现，都属于“资源”。

而“资金”指的是由中央、省级、地市级或县级政府设置专项基金或专门资金来化解债务，以此来充分调动地方政府所掌控的资源及能够获得的资金，最终达到化解债务的目标。

地方政府设立“政府基金”、“专项基金”、“防范风险基金”、“信用保障基金”来进行债务兑付，不一定仅发生在受到高度关注的省市区县，其实很多长三角地区的地方政府都有类似防范风险的专项资金，我们更应该关注其资金来源于何处。

如果依靠自身经济发展与财税实力增长而设置专项资金以防范债务兑付的信用风险，则值得高度赞许；而如果此类专项资金实际来源于特殊的“置换债券”或“再融资债券”，则本质上又回到了上述第一种“置换型”的化解债务模式，新瓶装旧酒，时有时无，长期仍然较难滚续。

“资源型”模式，短期效果显著，受到市场高度认可；但长期效果是否显著，则取决于这样的资源、资金是否能够定期运作或长久运作。一旦这些资源、资金被市场判断为不可持续，则长期来看，当地政府债务仍有不断攀升的可能性，其城投平台债券的市场认可度也很难长久维持。贵州地方政府“化债”模式与茅台集团所持上市公司股权之间持续发展的关系，就是“资源型”的典型案例。

第三种是“恳谈型”化解债务模式，短期效果存疑，以提振信心为核心要务

近年来，山西、贵州、天津、甘肃及等近期的山东潍坊、广西柳州都召开过地方政府与投资者的座谈会或恳谈会，成效并非立竿见影，但在恳谈会过程中，地方政府往往会提出各种化解债务方式，竭力提升投资者信心。

例如，通过恳谈会，潍坊市建立了“国企融资增信计划”、“潍坊国企债券投资基金”；柳州市已经成立了“国有企业债务风险应急处置小组”，并承诺成立“柳州市偿债准备基金”，并统筹财政资源银行再融资等多种方式，多渠道筹措资金，确保柳州市属国有企业所有债券均能够按期足额偿付。

“二十大”之后，部分地方政府正在换届过程中。已经完成换届的地方政府，则有机会以全新状态来应对投资者，这也是说服投资者相信地方政府化解债务努力的特殊时机。

座谈会或恳谈会，形式不重要，重要的是在每次承诺过后，都能够予以有效执行。则下一次的恳谈会，就会成为城投债信用修复的较好方法。长此以往，地方政府会逐步扭转以往的市场形象，融资成本、融资规模及市场评级都会得到提升，“恳谈型”化解债务模式的核心在于其承诺能够有效执行与长久坚持。

第四种是“政策型”化解债务模式，短期造成市场波动，信用修复期较长

“政策型”指的是依靠合法合规的政策文件来进行展期债务、重组债务、平台整合及平台转型等，短期内能帮助地方政府化解当前债务压力，还能帮助地方政府依靠合法手段来把当前政府债务转到当地企业经营性债务。但是，这样的做法在短期内也会造成债券市场的较大波动，而长期来看，地方政府的信用修复期也会较长。

典型案例出现在2022年的贵州与2023年初的山东。

2022年1月《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发〔2022〕2 号）与2022年8月《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》（财预〔2022〕114 号）的两份文件，核心内容是提到了“按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”。

2022年9月《国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》（国发〔2022〕18号）、2022年10月《财政部关于贯彻落实<国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见>的实施意见》（财预〔2022〕137号）以及2023年2月《中国银保监会办公厅关于印发银行业保险业贯彻落实<国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见>实施意见的通知》（银保监办发〔2023〕11号），其核心内容也明确提出了“鼓励全国性银行向山东倾斜不良资产处置政策资源；指导银行机构完善大型企业债务融资监测预警机制，提前制定接续融资和债务重组预案，积极配合地方推进重点企业风险化解及遗留解决，确保重点企业风险和担保圈风险一体化处置；积极配合化解地方政府债务风险。大力整治各类违法违规金融活动”。

对于贵州，文件精神主要是着眼于债务展期与重组，目前在遵义道桥建设（集团）有限公司的银行贷款上进行了具体实践，对其155.94亿元银行贷款进行了重组，重组后贷款期限调整为20年。银行贷款的重组，目前还没有完全蔓延到标准化债券的重组。

对于山东，文件精神主要着眼于“防范”，并期望“鼓励全国性银行向山东倾斜不良资产处置”与“提前制定接续融资和债务重组预案”，其“鼓励”与“提前”、“预案”等词汇是关键词，显示了目前山东政府债务尚在控制之中，目前开始做处理，时间上并不晚。

“政策型”化解债务模式，对于全市场都是一种无形的鼓励与高调的警示。有足够研究实力与足够信息优势的机构，此时会入场投资，此即“无形的鼓励”；而对于“风险厌恶型”投资者，此时则避之唯恐不及，连省级平台也不敢去投资，此即“高调的警示”效果。对于过去几年的贵州及最近半年的山东，市场分化程度较大，各家投资机构的预判能力与投资行为也有较大分化。

而在2020年底，河南国有企业永城煤电控股集团有限公司的标准化债券违约之后，河南各地城投平台债券的信用修复期至今都尚未完全结束，河南省外的机构投资者对其认可度还处于进一步修复的过程中。对于过去两年以来的河南债券，市场分化程度仍较显著。

第五种是“内生型”化解债务模式，虽然短期效果不显著，但是中长期会有明显效果，也会逐步受到市场认可，这才是真正实践了习近平总书记提出的“发展是解决一切问题的总钥匙”论断

“内生型”指的是依靠地方政府所在城市的综合竞争力与产业转型升级能力，不断提升实缴税金规模与非税收入，从而靠着内生增长来提升地方政府综合财力，并逐步化解债务。

截止目前，我国多数省市都处于“新旧动能”转换期，传统产业、新兴产业与土地财政之间的良性循环与相互促进局面，尚未形成。

部分传统制造业依然贡献较多税收，而还有很大一部分传统制造业处于“日薄西山”状态或其行业里的“规模以上工业企业利润率”持续下降，致使工业企业贡献税收能力逐步降低。

与此同时，部分省市对于“土地财政”依赖程度较大，疫情三年以来其地方政府的国有土地出让金收入大幅下降，致使政府基金性收入逐步减少。

受疫情影响，地方政府对新兴产业的扶持也尚未见到成效，无论是新兴制造业（如数字经济制造业）还是新兴服务业（消费服务业与科技服务业）也都没有贡献太多税收。

在此基础上，要实现“新旧动能转换”的内生增长，对于多数城市来说都是很不容易，可能需要较长时间，才能见到政府综合财力的渐涨。而在综合财力还没有出现明显增长情况下，一部分地方政府的“举债冲动”较大，导致政府债务率/负债率有明显提升，则财力青黄不接的态势会越来越成为市场关注焦点。

即便如此，当前市场仍然把更高关注度投射到已经进入“新旧动能”转换期，且也已经取得了一部分成效的城市。

习近平总书记提出“发展是解决一切问题的总钥匙”的科学论断，用在地方政府化解债务上，也是恰如其分的。靠着内生型的增长，不断提升政府施政效率与城市综合竞争力，不断提升产业发展水平与社会治理水平，迎来越来越多的人口净流入，是最终平稳解决地方政府债务问题的关键钥匙，任何时候都来得及去这样做。而在努力实践的过程中，地方政府的信用会不断修复，并逐步赢得市场认可。这就不仅仅依靠一届地方政府的努力了，未来多届政府也应当如此。

综上来看，五种化解债务模式中，“内生型”着眼于未来的政府施政与城市发展，当下意识到，当下就去做，不断努力下，就会见成效。如果不这样做，则后续会逐渐影响到该地区城投债的估值。

而“资源型”、“恳谈型”则是依靠当前政府的行动力，现有资源、资金与承诺及后续执行力，短期内确实能够立竿见影看到成效。但资源与恳谈，终有一天会难以延续，这会让市场彻底认清其本质，最终反映在市场对其城投债的估值中枢上。

“置换型”与“政策型”，更多的是“时有时无”，不知道何时出现，因为这与国家经济发展阶段、国家产业战略规划及财税收入实力有较大关系，因而具有高度不确定性。

2018年8月，在国家审计署对于地方政府隐性债务进行审计认定之后，财政部发布了《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》，并提出了六种隐性债务化解方案：

1、安排财政资金偿还：计划安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还的债务规模。

2、出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还：计划通过出让相关股权取得收益偿还的债务规模。

3、利用项目结转资金、经营收入偿还：计划由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金）的债务规模。

4、合规转化为企业经营性债务：计划将具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务的规模。

5、通过借新还旧、展期等方式偿还：计划由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还的债务规模。

6、采取破产重整或清算方式化解：计划对债务单位进行破产重整，并按照公司法等法律法规进行清算，相应化解的债务规模。

辩证地来看，“安排财政资金偿还”、“出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还”、“利用项目结转资金、经营收入偿还”都属于“资源型”化解债务模型，依靠现有资源、资金来进行偿付。

“合规转化为企业经营性债务”、“通过借新还旧、展期等方式偿还”、“采取破产重整或清算方式化解”都属于“政策型”化解债务模式，依靠一些合法合规方式与政策文件，来对债务进行转换、展期或重组，对市场信心的提升没有明显帮助，短期或内降低政府债务，长期则不利于地方政府信用修复。

地方政府化解债务过程中，上述五种“化债”模式是选择“多管齐下”，还是选择“单一方式”，与当前该地方政府可掌控与调度资源能力有关，也与历届地方政府的施政效率有密切关系，不应将当前发生的债务问题仅仅与这一届地方政府进行挂钩，因为当前债务率是“时点数据”，是长期发展的结果。

地方政府化解债务过程中，上述五种“化债”模式，需要根据当地情况来进行善巧设计与具体执行，且其执行效果与地方政府防范风险能力是直接挂钩的，也与地方政府施政效率有直接关系。从其选择的“化债”模式及执行效果，可预判在“城投债违约之后”的地方政府处理能力。

三、“城投债违约”问题探讨

针对地方政府债务问题，不少省市提出了“牢牢守住不发生系统性风险的底线”，四川省也提出“要防风险保安全守底线，坚持底线思维、极限思维”。实际上，无论地方政府如何宣示，终究抵抗不了大环境的变化，真到了债务兑付的关键时刻，仍是仅有上述五种“化债”模式能够彻底解决债务问题。

只有不断提升政府施政效率，着眼于城市竞争力的长期提升与产业转型升级的长期坚持，才能真正做到彻底解决“化债”问题，并彻底远离“底线”。

远离底线，才能真正防住底线。

根据之前部分城投平台债券发生“技术性违约”的少量案例，以及部分国有企业债券发生“实质违约”等多个案例，叠加在各地城投平台进行访谈而了解到的信息，即使出现了城投债的违约现象，中央政府与地方政府很可能会把信用风险控制在“本省范围”以内，并不会蔓延至周边省市，更不会对周边省市城投债的信用状况造成长期影响。

不蔓延至周边省市、不造成区域系统风险，这是很重要的。对于中央政府与地方政府来说，解决单一省市的信用风险问题相对不难，而要解决信用风险蔓延至好几个省的区域系统风险问题，这是伤筋动骨的。

而被控制在“本省范围”以内的信用风险，当地政府会通过重要政策出台、较高层级恳谈、风险基金设置等“多管齐下”方式来进行处理，争取在短期内能恢复城投平台的再融资功能，并在较长时间里逐步修复破碎严重的信用。

信用修复是个长期过程，经历过城投债“技术性违约”、国有企业“实质违约”的少部分省市，至今都没有完全获得债券市场信任，而只能大量依靠本省范围内的金融机构来进行融资，同时依靠每年设定额度上限的政府“一般债”与“专项债”来解决资金匮乏问题。

由此可见，城投平台的标准化债券，实质已与地方政府信用完全挂钩，两者关系密切、事关重大。

四、投资建议

综合来看，我们认为短期内并不会出现城投平台“标准化债券”的违约现象。

鉴于此，我们建议根据投资风格偏好、产品负债端稳定性以及机构研究实力，在短期内重点关注以下三类城投平台：

第一，浙江省的市本级、区级、县（市）级、开发区级平台

我们在《长江流域城投平台专题系列之一：浙江省湖州市城投平台投资策略》里曾提到，浙江省是“省直管县”财政体制能够全面落实的主要省份；在财政体制上，县（市）级与市本级具有同等地位。浙江的县（市）级平台，包括了县级、县级市及其所辖开发区级平台债券，都可以根据机构偏好进行择优拣选。

第二，重点区域的省级平台、省会级平台

在当前形势下，“重点区域”指的是江苏、福建、安徽、湖北、四川、山东、重庆、江西、广东、陕西、河北等区域的省级、省会级及省属开发区级的城投平台债券，可以根据机构偏好进行择优拣选。

第三，重点城市的市本级、区级、县（市）级平台、开发区级平台

与上述两者不重合的情况下，则在当前形势下，“重点城市”指的是江苏的徐州、无锡、南通，福建的泉州、厦门、宁德，安徽的滁州、芜湖，湖北的襄阳、宜昌，四川的泸州、宜宾、绵阳，山东的烟台、青岛，江西的赣州、九江，广东的佛山、中山、清远、东莞、惠州、汕头、潮州，陕西的榆林。这些重点城市的市本级、区级、县（市）级、开发区级平台债券，可以根据机构偏好做择优拣选。

风险提示

行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延