控增化存分类化解地方隐债风险

云阿云智库•债券课题组

导读：本文由《防范化解地方隐性债务风险的政策走向》和《这些地区获批隐性债务化解试点！》组成。全文8000字，由云阿云智库•债券课题组资料整理。

防范化解地方隐性债务风险的政策走向

邓枫云阿云智库•债券课题组

自2010年始，中央层面防范化解地方隐性债务的政策思路经历了隐性债务甄别、隐性债务显性化、存量化解及增量遏制的政策重点转变。为了在2028年实现十年化债目标，地方隐性债务化解政策紧密围绕“控增化存”政策基调，并在保证不发生系统性风险的前提下逐渐趋严。

一、控增化存，政策趋严

地方债置换隐债是指利用低息、长期的地方政府债券去置换高息、短期的隐形债务，以达到降低地方政府的存量债务成本，优化债务期限结构的目的。回顾地方政府性债务化解历程，隐债化解从地方债置换到目前压实地方政府责任、因地制宜遏增化存，体现出债务管控不放松且进一步细化的方向。

截止目前，历史上总共开启过三轮债务置换工作：（1）第一轮：2015年-2018年，利用“置换债”置换“非政府债券方式举借债务”。此次期间，全国各地政府共发行了12.24万亿元置换债，既定置换存量目标大概完成了86%；江苏、贵州、辽宁、浙江、山东等省政府债置换规模较高，均超过7000亿元，都是一些存量债务体量较大的省份。（2）第二轮：2019年，通过“置换债”开展建制县隐性债务化解试点。当年湖南、贵州、云南、辽宁、内蒙古、甘肃6个省份的部分建制县纳入试点，建制县发行了1429.24亿元置换债来化解隐债。（3）第三轮：2020年12月-2022年6月，利用“特殊再融资债”置换隐债。2020年底，再融资债券的资金用途由偿还到期政府债券变为偿还政府存量债务，“特殊再融资债”也成为了本轮置换隐债的重要地方债品种，全国累计有28个省份共计发行了1.12万亿元，自2022年6月之后再无一笔特殊再融资债发行。分省份来观察，北京、广东和上海三省开展“全域无隐性债务试点”的债务化解工作；其他省份发行的特殊再融资债则主要用于建制县区隐性债务风险化解试点来置换隐债，辽宁、重庆、天津、新疆、贵州、河南发行规模较大。

我国共推行三轮主动介入且全面铺开的债务置换工作。分别为2015年至2018年用地方政府债来置换非债券形式存在的地方政府存量债务；2019年地方政府与金融机构合作开展隐性债务置换工作，并推出了建制县隐债化解试点；以及2020年12月-2022年6月，利用“特殊再融资债”置换隐债，通过再融资债券的资金用途从此前的“偿还到期政府债券”变成了“偿还政府存量债务”，“特殊再融资债”成为了本轮置换隐债的重要地方债品种。

未来十年，隐性债务置换或成新的化债主线，政策监管趋严。2021年4月，沪深交易所发布债券审核新规，明确规定主要从事城市建设的地方国企发债应符合地方政府性债务管理相关规定，不得新增地方政府债务，承诺所偿还的存量债务不涉及地方政府隐性债务。2021年5月，财政部部长刘昆在经济日报撰文《建立健全有利于高质量发展的现代财税体制》，文章传达出监管层对于地方政府隐性债务的监管一直保持高压状态。信贷融资方面，2021年7月，《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监发[2021]15号文）传达出针对地方政府隐性债务监管的新一轮政策收紧。

二、分类处置，稳步推进

地方政府债务问题是一个复杂的系统性问题，问题的解决不会一蹴而就，过去、现在和未来都应分类处置、稳步推进。比照显性债务分层治理的治理逻辑，针对隐性债务应采取分类治理原则。隐性债务的举债形式多样，包括地方融资平台公司举借的各类债务、棚改债务、政府购买服务项目债务、金融扶贫项目债务、养老金缺口、政策性融资担保等。

作为地方政府隐性债务中的抓手，融资平台分类转型将加速。2023年1月，财政部部长刘昆指出，今年要加强地方政府融资平台的公司治理，逐步剥离政府融资功能，推动分类转型发展，防范地方国有企事业单位“平台化”。我国各地大量融资平台公司为地方政府承担融资功能，而融资平台举借商业性债务一定程度上挤出了民营企业的融资，导致信贷资源错配。推进融资平台的市场化分类转型有助于融资平台按照现代企业制度运行，补足其偿债能力弱的问题，提高平台公司的盈利水平，以市场化盈利逐步偿还稀释存量债务。而通过融资平台整合、理顺政企权责关系、盘活存量资产，形成具有核心竞争力的市场化综合性国有资本投资运营平台，也有助于提振市场对城投行业的信心。

三、因地制宜，积极稳妥

隐性债务依然仍是预防地方政府债务风险的核心，并按照遏制新增隐性债务、稳妥化解存量隐性债务的思路，应当积极采取各种有效措施遏制隐性债务增长。

中央要求，要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量。多位财税专家表示，这意味着今年隐性债务监管继续维持高压态势，避免新增隐性债务。而各地通过财政资金、盘活资产、拉长债务期限、降低利息成本等方式，来稳步化解存量隐性债务。

据财政部相关公示，当前隐性债务的增长趋势得到一定程度的遏制，隐性债务减少1/3以上，地方政府隐性债务风险得到一定控制。比如，北京2022年实现了隐性债务清零，江苏、河南等地表示超额完成年度化债计划等。

众多省份仍重点关注化解隐性债务风险。例如贵州省预算报告提出， 通过争取中央支持、金融机构展期降息等方式，推动各地将政府债务和隐性债务利息足额纳入预算，力争用3-5年时间，建立健全系统解决和防范化解政府债务风险体制机制，逐步推动地方发展进入良性轨道。为了比较真实地反映地方债务风险情况，应该将地方政府债务按照统一标准执行，隐性债务和显性债务都要进行关注，并进行及时有效的监管。

这些地区获批隐性债务化解试点！

云阿云智库•债券课题组

本轮特殊再融资债券发行量已经超过1.38万亿，从一定程度上说，本轮特殊再融资债券发行也接近尾声。市场此前预计本轮特殊再融资债券可能发行规模在1.5万亿左右，也许可能更高，但是目前已经发行的量已经占据大部分。至少从特殊再融资债券的角度看，地方政府债的供给高峰已经过去，接下来利率债定价重新回归到经济基本面。

一、隐性债务风险化解试点

10月份以来，已经有不少地区宣布成功获批隐性债务风险化解试点。我们看到，实际上不只是区县，有部分地级市也获批隐性债务风险化解试点。

这和我们调研的信息是基本一致的：这一轮拿到特殊再融资债券化债资金的，反而是地级市额度较大，部分区县额度较少。

近期，根据调研信息来看，本次获批隐性债务风险化解试点主要有以下特点：

1.特殊再融资债券在不同省份之间的倾斜是比较明显的，同样道理，在同一省内不同地区的倾斜也是非常明显的。根据目前调研的信息，此前网红地区拿到的额度更高一些；

2.目前已经对外公告获批隐性债务风险化解试点的地区，并不是全部，只是一部分。因此是否公告不是确定该地区拿到置换额度的标准，具体可以问一下当地城投平台；

3.即使是获批隐性债务风险化解试点的地区，对于债券的处理方式是非常不同的。有些地区对于债券一视同仁，债券非标均有偿还，而有些地区仍然是以标债为主，非标逾期债务仍然没有偿还；

4.债务风险化解与城投平台整合同步进行，这在不同地区有不同的表现形式。有些地区是债务清理完成之后再整合，有些地区是整合与化债同步进行，平台债务有继承关系；

5.很多城投平台普遍认为，这轮债务风险化解非常快速且成功，但是这也可能是最后一轮自上而下的债务风险化解，以后城投和地方债务的脱钩会快速进行。

当然，这种调研信息有一定的片面性，并不能代表所有平台的声音。实际上，多数城投在业务发展方向上是比较迷茫的，无论是基建还是房地产，都处于一种无处下手的状态。

无论如何，这些获批隐性债务风险化解的地区，在短期内的债务风险基本已经降到最低。首先，我们认为，地方政府公告置换（隐性）债务、隐债置换试点，本质上是一样的，我们都认为纳入财政部隐性债务化解试点。    

财政部在《2021年7月地方政府债券发行和债务余额情况》中公布，截至2021年7月末，2020年下达用于建制县区隐性债务风险化解试点的6128亿元再融资债券额度已发行6095亿元，这是官方首次提及建制县区隐性债务风险化解试点再融资债券额度的情况。

实际上，区县级债务风险和财力保障已经成为市场最关注的焦点之一。

2022年11月15日，财政部发布通知，为提高预算完整性，加快支出进度，提前下达2023年县级基本财力保障机制奖补资金预算。提前下达2023年县级基本财力保障机制奖补资金预算分配表显示，2023年提前下达资金合计3541亿元。

近年以来，针对县域财政和县域经济，国家出台了两个重要文件，一个是2022年6月13日国务院办公厅发布《国务院办公厅关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》(国办发〔2022〕20号)（以下简称20号文）。

另一个是2022年5月6日中共中央办公厅 、国务院办公厅联合发布的《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》（以下简称“意见”）。

国办发20号文是未来相当一段时间县域财政体制改革的主要文件，其中针对财权事权、财政收入分配、县级财政均有涉及。

对于地方政府来说，财权与事权的不匹配仍然是绕不开的难题。地方民生、教育、医疗、基础设施建设主要依赖地方政府来完成，但是地方政府的财政收入水平极不均衡，仅仅依靠有限的地方财政收入很难解决地方发展问题。

在这样的基础上，土地财政和融资平台应运而生。依靠土地出让衍生而来的土地财政是地方政府平衡财力的重要手段，而地方政府通过融资平台举债也完成了基础设施建设。

但是随着房地产周期的下行和地方政府债务风险防范，传统的土地财政与融资平台道路已经不能满足地方政府的发展需要。

因此，20号文从开始就回答了这一问题，那就是清晰界定省以下财政事权和支出责任。

按照政府间财政事权划分，合理确定省以下各级财政承担的支出责任。省级财政事权由省级政府承担支出责任，市县级财政支出责任根据其履行的财政事权确定。共同财政事权要逐步明确划分省、市、县各级支出责任，按照减轻基层负担、体现区域差别的原则，根据经济发展水平、财力状况、支出成本等，差别化确定不同区域的市县级财政支出责任。

其中在县级财政和债务管理中，20号文强调：按照突出重点、利于发展、管理有效等要求，因地制宜逐步调整优化省直管县财政改革实施范围和方式。对区位优势不明显、经济发展潜力有限、财政较为困难的县，可纳入省直管范围或参照直管方式管理，加强省级对县级的财力支持。对由市级管理更有利于加强区域统筹规划、增强发展活力的县，适度强化市级的财政管理职责。         

“省直管县”体制是指：省、市、县行政管理关系由“省——市——县”三级管理转变为“省——市、省——县”二级管理，对县的管理由现在的“省管市——市领导县”模式变为由省替代市，实行“省直管县”。         

如2022年，河南省政府办公厅印发《省与市县共同财政事权支出责任省级分担办法》，进一步理顺省、市、县级政府间财政关系，规范统一核定省与市县共同财政事权支出责任分担比例，省财政直管县的范围由24个县（市）扩大至102个县（市）。         

省直管县之后，各县（市）财政收入除上划中央和省级部分外全部留归当地使用，市级不再参与分享，各类转移支付、债券资金由省财政直接下达到县（市）

在加强地方政府债务管理中，20号文强调：坚持省级党委和政府对本地区债务风险负总责，省以下各级党委和政府按属地原则和管理权限各负其责。落实省级政府责任，按属地原则和管理权限压实市县主体责任，通过增收节支、变现资产等方式化解债务风险，切实降低市县偿债负担，坚决查处违法违规举债行为。

 健全地方政府债务限额分配机制，一般债务限额应与一般公共预算收入相匹配，专项债务限额应与政府性基金预算收入及项目收益等相匹配，促进融资规模与项目收益相平衡，完善专项债券资金投向领域禁止类项目清单和违规使用专项债券处理处罚机制。

而在《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》也强调建立多元可持续的投融资机制。

意见提出了一个非常重要的财政转移新原则“全省以下财政转移支付与农业转移人口市民化挂钩机制，重点支持吸纳农业转移人口落户多的县城”，将财政资金分配与农业人口流入规模挂钩，体现了新型城镇化消除城乡二元身份差异，保障基本公共服务平等分配的原则。         

除常规预算内资金外，还可以争取每年的中央预算内投资份额，此外根据发改委371号文规定，将推出接受农业转移人口财政奖励资金，该项资金将按照流入人口规模为标准计算，包括中央财政农业转移人口市民化奖励资金和省级财政农业转移人口市民化奖励资金，县城作为转移接纳农业人口的主体也有机会获得这笔资金。

无论是政府资金投入还是社会资金投入，以往城镇化本质上是依靠土地出让收入和土地融资获取资本，目前这种模式已然无以为继，新型城镇化资金的来源、融资偿债的最终来源都将是产业发展获取的经营收益，需要依靠税收、公共服务收费等长期收入支撑，例如意见提出的“完善公用事业定价机制，合理确定价格水平，鼓励结合管网改造降低漏损率和运行成本”，强调这类经营收入的重要性。建设项目资金平衡的逻辑也将发生根本性变化，依靠地产和土地增值收益来平衡项目资金投入变成以项目的长期运营收入平衡改造投入，项目需要在建设与运营两个阶段整体达到财务平衡，而非仅关注建设阶段的投入和收益。因此以往大规模大跃进式的县城建设可能不会再出现，项目的论证、投资和建设都会更注重前期规划、更强调全生命周期财务平衡、更要求投资绩效，这一轮的县城发展将不再是单纯的造城运动，而更像是一项长期持续的稳步推进的综合治理系统工程。         

意见还特别强调了地方平台公司的作用，提出“引导有条件的地区整合利用好既有平台公司”，顺应了2022年基建兜底情况下，对15号文放宽执行的整体趋势，平台公司作为建设方和投资方在新型城镇化建设中将承担起重要的责任。

同时，我们也关注到，2023年以来市场更关注经济较差的弱资质区域城投，这意味着地方债务风险的主要抓手就是在这些弱资质地区，因为这些地区城投已经靠自身无法在公开市场完成融资，所以2023年新一轮的再融资债置换隐债大概率在弱资质地区落地。

二、债务置换

毫无疑问，本轮特殊再融资债券能够快速发行，是针对化解地方政府债务风险、特别是以城投平台为主体的隐性债务风险化解。

2020年那一轮特殊再融资债券的发行背景，就是在疫情冲击之下，地方风险有所上升，同时，2017年以来地方政府债务发行有留存限额，因此可以发行特殊再融资债券。

我们可以看到，自2017年至2020年为3年，而2020年到2023年也是3年，2026年会不会再通过留存限额发行特殊再融资债券，我们可以期待。

截至2023年10月，全国地方政府债务余额为40.1万亿，正式突破40万亿历史大关！

如果说2020年底那轮特殊再融资债券，主要针对2015年以来形成的隐性债务，那么本轮特殊再融资债券主要针对2018年以来形成的隐性债务。

2018年8月，国务院发布《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号）、《关于印发〈地方政府隐性债务问责办法〉的通知》（中办发〔2018〕46号），对隐性债务明确了定义、风险管理、化解安排等内容。

2019年国务院办公厅下发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（国办函40号），指导地方、金融机构开展隐性债务置换；2019年12月银保监会发布配套文件《关于配合做好防范化解融资平台到期存量政府隐性债务风险工作的通知》(银保监发〔2019〕45号)，做出更加具体的指导安排。

因此，2018年实际上有一轮隐性债务认定，本轮特殊再融资债券，应该就是针对2018年以来的隐性债务。

三、特殊再融资债券

所谓再融资债券，根据财政部在《2018年4月地方政府债券发行和债务余额情况》中的定义：

再融资债券是发行募集资金用于偿还部分到期地方政府债券本金的债券，是财政部对于债务预算的分类管理方式。再融资债券即为“借新还旧”债券，是为偿还到期的一般债券和专项债券本金而发行的地方政府债券，不能直接用于项目建设。

我们在市场发行的再融资债券也可以看到，再融资债是指资金用于偿还到期政府债券本金，而且会在募集信息中对所偿还的债券细节进行披露。

再融资债券问世以来，对化解地方政府债务起到了非常关键的作用。因为再融资债券的特殊性，再融资债券主要是偿还地方政府债券本金，和到期债券存在一一对应关系，不会增加地方政府债务余额。

而在2020年12月起，部分再融资债券的用途表述出现变化，由“偿还到期地方政府债券本金”变化成“偿还政府存量债务”，资金用途中的“存量政府债务”可能包含非债券形式的存量政府债务，还可能包含存量隐性债务。且在披露内容上，由“披露所偿还原债券名称、代码、发行规模、到期本金规模等信息”到“不披露所偿还债务信息”。

这部分用于“偿还存量债务”的再融资债被称为特殊再融资债，主要用于化解隐性债务。

2020年11月30日，江苏省财政厅在中国债券信息网发布《关于发行2020年江苏省地方政府再融资专项债券（四期）有关事项的通知》，计划与2020年12月4日通过招标发行150亿元再融资债券，在募投资金投向说明里描述“本批债券纳入政府性基金预算管理，用于偿还纳入政府债务管理的存量债务本金 严禁用于其他支出”，拉开了再融资债券化解部分区域地方政府隐性债务的序幕。同年12月，河北、天津、江苏、山西、贵州、山东、宁夏、广西和甘肃9省陆续发行了“用于偿还地方政府债务”的再融资债券。

根据安信证券数据，自2020年12月开始至2022年1月，特殊再融资债券总发行量为9969亿元，其中一般债券规模为4285亿元，专项债券规模为5684亿元。从具体的发行进度上看，特殊再融资债集中发行在2020年12月、2021年1月、12月和2022年1月，四个月发行规模分别为949亿、3623亿、1882亿和849亿。

分地区来看，从2020年12月至2021年1月，全国共27个省市发行了特殊再融资债。除上海市、湖北省、黑龙江省和海南省4个省市外，其余各省均发行了特殊融资债券。其中发行规模前四的是北京市、广东省、辽宁省和重庆市，发行规模分别为2770亿、1121亿、500亿和500亿；天津市和江苏省的发行规模超过400亿；贵州省、河南省、四川省、山东省和福建省的发行规模超过300亿；云南、新疆、青海、吉林、宁夏、广西、甘肃、西藏等省份的发行规模均小于100亿。

然而，自2022年6月之后，特殊再融资债就处于暂停发行状态，直到2023年10月，特殊再融资债券重启发行。

特殊再融资债券，其最重要的特点就是灵活。因为在其用途上，是偿还政府存量债务，并没有严格限制偿还哪一笔具体债务，在一定程度上使得地方政府可以有一定灵活处理的空间。

应该说，本轮债务风险化解，无论从时机选择、不同层级的执行力还是最终的市场回应，都比较成功。

如果我们认真梳理本轮地方债务风险化解的逻辑与路径，可以说整体思路是非常清晰的。         

本轮地方债务风险化解，体现了两个重要特点：一个是自上而下的政策合力；另一个省级政府牵头，地方政府自救。

本轮地方债务风险，从时间顺序上看，与国内民营房企债务危机前后脚发生，这确实不是偶然。笔者曾经实地调研过多家城投公司，大家都公认一点就是：国内由于特殊的历史原因，地方财政本质上已经演变为土地财政。

市场上对地方债务风险化解有一个普遍误解，就是认为债务风险化解，就是全部偿还数十万亿的地方政府隐性债务本金与利息。

这显然是错误的，全世界没有任何一个政府没有债务，正常举债本身就是政府的功能之一。

地方政府债务风险化解，最终目的不是全部偿还，而是让地方政府债务能够以市场化、较低的融资成本完成再融资，使得债务成功续作。

因此，较低的再融资成本才是核心，最直观的市场体现就是，城投平台逐步与地方政府信用脱钩，并且发债成本与二级市场收益率下降到较低水平。

从目前城投平台债券来看，无论发行利率还是二级市场收益率，均出现大幅下行，可以说，本轮化债是非常成功的。