特殊再融资债券化债：特点、意义与建议

 吴志武 云阿云智库•债券课题组

导读：特殊再融资债券分普通与特殊两类，此轮重启发行规模大、聚焦重点区域、以中长期为主。其助力化解隐性债务、缓解短期压力，但治标不治本，需辅以展期重组、完善长效机制等措施。全文7700字，由云阿云智库•债券课题组资料整理。

主要内容

1、再融资债券目前有普通再融资债券和特殊再融资债券两种，相比普通再融资债券主要用于地方政府债券到期本金的偿还，特殊再融资债券则主要是用于地方隐性债务的置换。特殊再融资债券已发行过两轮，第一轮始于2020年底，主要用于建制县区隐性债务化解，第二轮始于2021年10月，主要用于广东、北京开展全域无隐性债务试点。今年以来，由于地方政府面临的债务风险上升，中央提出要有效防范化解地方债务风险，制定实施“一揽子”化债方案，特殊再融资债券再次重启发行，内蒙古和天津率先发行特殊再融资债券。

2、此轮特殊再融资债券发行具有以下特点：一是，突出化解债务风险，此轮置换规模远超以往；二是，置换突出重点区域，偿债能力较弱区域发行较多；三是，此轮特殊再融资债券以一般债为主，债券发行突破部分区域债务限额上限；四是，债券期限以中长期为主，发行利率有所升高。

3、特殊再融资债券的发行对地方“化债”的影响，除了“化债”的意义外，从宏观经济层面其意义也较为重大。在当前经济增长趋于弱复苏背景下，特殊再融资债券的发行有利于防止地方政府债务收缩而引起的宏观经济相应的收缩，可以避免地方政府“化债”给经济增长带来过度的紧缩效应，从而一定程度上发挥地方政府稳增长的作用。但特殊再融资债券参与地方化债是治标不治本，既没有解决地方政府债务负担日益突出的问题，也没有消除隐性债务产生的土壤。

4、由于特殊再融资债券置换隐债治标不治本，本报告提出以下建议：一是，在目前地方债务风险较高的情况下，适度增加对欠发达地区、债务风险较高地区的债务限额；二是，推动地方化债，除了继续推进特殊再融资债券置换地方隐性债务以及央行提供应急流动性金融工具外，还可以推动地方政府与商业银行等金融机构进行展期协商和债务重组；三是，继续加大对新增隐性债务的问责，着力于构建隐性债务防范长效机制；四是，推动政府机构改革，优化中央和地方财权和事权；五是，继续推动政企分开改革，推动平台企业向市场化转型。

一、特殊再融资债券发展历程

（一）再融资债券的确立

在地方政府债券中，与新增债券相比，再融资债券是一类较为特殊的债券。再融资债券的出现源于地方政府债券借新还旧，而地方政府债券借新还旧机制的确立则始于项目收益专项债。2017年财政部出台《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预〔2017〕89号文）提到，因项目取得的政府性基金或专项收入暂时难以实现，不能偿还到期债券本金时，可在专项债务限额内发行相关专项债券周转偿还，项目收入实现后再予以偿还。由此，财预〔2017〕89号文正式确立了项目收益专项债借新还旧的机制，也为再融资债券的发行奠定了基石。

到2018年，财政部在《2018年4月地方政府债券发行和债务余额情况》中首次披露再融资债券的用途分类，定义再融资债券是发行募集资金用于偿还部分到期地方政府债券本金的债券，是财政部对于债务预算的分类管理方式。再融资债券不能直接用于项目建设，但有利于缓解地方政府到期债券偿还压力，避免债务违约风险。2018年发行的地方政府债券中新增债券和再融资债券并没有得到明确，部分新增债券有部分资金用于借新还旧，新增债券和再融资债券存在一定的模糊之处。到2020年后，财政部统一要求募资用途如果用于再融资需要在债券全称中明确再融资字样，同时，2020年底出台的《地方政府债券发行管理办法》则提出，“地方财政部门应当在国务院批准的分地区限额内发行地方政府债券。新增债券、再融资债券、置换债券发行规模不得超过财政部下达的当年本地区对应类别的债券限额或发行规模上限”。自此，再融资债券正式成为地方政府债券的重要组成部分，并主要用于满足地方政府债券借新还旧的需要。

（二）特殊再融资债券的发展历程

随着监管层对隐性债务风险化解的推进，再融资债券的用途也由借新还旧向置换隐性债务方向发展，再融资债券开始出现普通再融资债券和特殊再融资债券两种不同的债券。普通再融资债券主要用于地方政府债券到期本金的偿还，特殊再融资债券则主要是用于地方隐性债务的置换。由于我国地方政府债券制度确立时间较短，配套机制像隐性债务防范长效机制等并不完善，再融资债券功能的拓展也具有一定的必然性。

1.地方政府债务置换阶段

2015年，还在我国地方政府债券制度建立之初，便启动了地方政府债务置换的开端。2014年国务院出台了《关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）提出，“以2013年政府性债务审计结果为基础，结合审计后债务增减变化情况，经债权人与债务人共同协商确认，对地方政府性债务存量进行甄别”；并且“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换”，这拉开了地方政府置换债发行的大幕。截止到 2014年12月31日，地方政府负有偿还责任的债务15.4万亿元，其中包括 1.06 万亿元为过去批准发行的地方债券和14.34万亿元以银行贷款、融资平台等非债券方式举借的存量债务。2015年，财政部提出用三年左右时间对这些地方政府存量债务用地方债置换完毕。截止到 2018 年底，据统计共发行置换债券12.2万亿元左右，至此15.4万亿的存量政府债务置换工作基本已经结束。

2. 特殊再融资债券置换隐性债务

隐性债务是指地方政府违法违规举借的债务，地方债置换工作结束后，鉴于隐性债务风险较大，且会严重冲击到现有地方政府举债制度，隐性债务开始成为地方政府债务管理中的突出问题。2018年在经过对地方政府隐性债务清理和甄别后，中央提出“遏增量、化存量”的方针，在此背景下，再融资债券成为“化存量”的重要手段。

再融资债券置换隐性债务始于2020年建制县隐性债务置换。2019年，财政部选取辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南六个省份，采用竞争性立项的方式选择部分县市开展隐性债务风险化解试点，通过置换债对隐性债务进行置换。到2020年，建制县区隐性债务化解进一步扩张至其他省份，2020年底出现了用于化解“存量政府债务”的特殊再融资债券，这里“存量政府债务”实际上被广泛认为就是地方隐性债务，此轮再融资债券发行人共涉及到29个地区，主要为债务率较高、债务风险较大的地区，像广东、上海、深圳、海南、青岛等债务风险较低的地区并没有参与。2021年，经国务院批准，广东、北京等经济体量大、财政实力强的地区，率先开展全域无隐性债务试点工作。2021年10月，广东、北京和上海开始发行特殊再融资债券置换隐债，到2022年6月这三个地区均发行了规模较大的特殊再融资债券，累计发行规模为5042亿元。此轮特殊再融资债券发行后，广东和北京已完成隐性债务清零试点任务，上海多个行政区实现无隐性债务。

今年以来，由于地方政府面临的债务风险上升，中央提出要有效防范化解地方债务风险，制定实施“一揽子”化债方案，特殊再融资债券作为化解隐债风险一个重要手段再次受到了广泛的期待。9月26日，内蒙古打响了特殊再融资债券发行第一枪，拟于10月9日发行663.2亿元再融资债用于偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款，10月7日，天津市重启发行特殊再融资债券，规模为210亿元，资金主要用于偿还存量债务，标志着新一轮特殊再融资债券正式开启。

二、此轮特殊再融资债券发行特点分析

（一）突出化解债务风险，此轮置换规模远超以往

此轮特殊再融资债券发行有两个背景：一是，近年来，地方政府受疫情、房地产调控、减税降费等因素影响，财政收支压力突出，尤其是受房地产调控影响，地方政府性基金收入出现大幅下滑。2022年地方政府性基金预算本级收入73755亿元，比上年下降21.6%，2023年前10月地方政府性基金收入继续下降16.8%。由于地方财政收入的下降，地方政府债务风险出现上升，尤其土地出让收入是地方政府隐性债务化解的重要来源，土地出让收入下降，地方政府隐性债务风险大幅上升。事实上，今年以来城投负面舆情不断发酵，债务风险事件不断出现，比如广西柳州、山东潍坊等地非标违约频繁上演，这些事件正是地方政府偿债能力弱化的反映，这一定程度上倒逼决策层把隐性债务化解放在更为重要的位置上。二是，今年9月20日，国务院常务会议审议通过《清理拖欠企业账款专项行动方案》，提出省级政府要对本地区清欠工作负总责，抓紧解决政府拖欠企业账款问题，解开企业之间相互拖欠的“连环套”。地方政府隐性债务中包含有对企业的拖欠款，解决好地方政府对企业账款拖欠问题，事关企业生产经营和投资预期，事关经济持续回升向好。据披露，今年10月初内蒙古发行的再融资一般债券用于偿还2018年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款。

当然，目前阶段化解地方政府所面临的债务风险，是此轮再融资债券发行使用的重中之重。由于当前地方债务风险明显较前两轮再融资债券置换时更为突出，此轮再融资债券置换隐性债务发行规模也较以往更大，且发行节奏偏紧。第一轮再融资债券置换建制县区隐性债务时，尽管这些发行再融资债券的地区财力较弱，偿债能力较差，但当时建制县区债务风险相对可控，负面舆情事件较少，从2020年底到2021年9月长达10个月的时间中，再融资债券共发行了6128亿元。第二轮再融资债券置换隐性债务涉及区域主要是偿债能力较强的广东、北京和上海，从2021年10月到2022年6月长达8个月的时间中再融资债券共发行了5042亿元。而此轮特殊再融资债券置换隐性债务，从今年10月初到11月15日不到两个月的时间内已共发行12220.36亿元，不仅发行节奏较快，且发行规模远超前两轮，这也反映出当前地方政府面临的债务风险较大，对通过外部资金参与化债显得有点迫不及待。

（二）置换突出重点区域，偿债能力较弱区域发行较多

截至11月15日，此轮特殊再融资债券共发行12220.36亿元，涉及到27个省市。由于此轮特殊再融资债券发行主要任务是化解地方债务风险，因而，再融资债券发行也偏向于偿债能力较弱、风险较大的区域，像贵州、云南、内蒙古、天津等地近年来隐性债务风险较大，负面舆情较多，再融资债券发行也较多，而上海、浙江、宁波、厦门等债务风险较低的地区则没有特殊再融资债券发行。具体来看，此轮特殊再融资债券发行中，贵州共发行1447.56亿元，居首位；云南共发行1256亿元，居第二位；内蒙古发行1067亿元，天津发行975.55亿元，吉林发行892亿元，分别居第三位、第四位和第五位。

（三）此轮特殊再融资债券以一般债为主，债券发行突破部分区域债务限额上限

此轮特殊再融资债券发行以再融资一般债券为主，主要是由于一般债务限额剩余空间相对较大,且大部分项目为没有收益的公益性项目。具体来看，截止11月15日，再融资一般债券发行规模为8,067.30亿元，占比66.02%，发行只数为66只，占比62.26%；再融资专项债券发行规模为4,153.06亿元，占比33.98%，发行只数为40只，占比37.74%。根据财政部数据，2022年全国地方政府债务限额为376474.3亿元，其中一般债务限额158289.22亿元，专项债务限额218185.08亿元，2022年末全国地方政府债务余额350618亿元，其中一般债务143896亿元，专项债务206722亿元。因而，2022年末全国地方政府债务结存限额为2.59万亿元，其中一般债务结存限额为1.44万亿元，专项债务结存限额为1.15万亿元，一般债务结存限额比专项债务明显要大，相对可以置换更多的隐性债务。另外，此轮用于置换的再融资债券预计规模为1.5万亿元，再融资债券发行后虽然结存限额会有所减少，但债务余额预计仍将在限额内。

从各省来看，因特殊再融资债券的发行，发行省份地方债结存限额会同样出现减少，个别省份再融资债券发行规模和2022年末结存限额之和甚至超过了该省地方债限额，像贵州、云南、内蒙古、天津、吉林、重庆、湖南等地，这些省份再融资债券发行规模较大，同时结存限额较少，导致其特殊再融资债券发行后地方债余额超过了限额情况。由于目前我国结存限额空间分布不均衡，像上海、北京、江苏等地结存限额空间较大，2022年末这三地结存限额空间分别为2765.5亿元、1900.1亿元以及1637.1亿元，本轮再融资债券发行后超过限额的省份预计是通过限额回收-再分配机制，将富余地区的结存限额回收再分配给这些省份，从而可以确保这些省份债务余额依旧在限额之内。

（四）债券期限以中长期为主，发行利率有所升高

特殊再融资债券期限主要有3年期、5年期、7年期、10年期和30年期，相比今年上半年再融资债券期限少了1年期、15年期、20年期。从期限分布来看，特殊再融资债券发行只数以10年期为主，10年期共发行32只，占比30.2%；发行规模以7年期为主，7年期共发行3658.23亿元，占比29.9%。无论只数还是规模，5年、7年期和10年期之和占比均超过了80%。同时，相比上半年再融资债券8.98年的平均期限，此轮特殊再融资债券平均期限为9.28年，期限有所拉长，与化解债务风险的需求相一致。

从发行利率来看，相比上半年再融资债券发行利率有所上升，由2.83%上升到2.92%，利率出现上升主要是由于特殊再融资债券发行较集中规模较大对市场流动性造成影响所致，同时，特殊再融资债券置换隐性债务后，虽减少了隐性债务，但也相应增加了显性债务，推高了显性债务风险，从而风险溢价上升。从各期限来看，30年期发行利率有所下降，其他期限均有所上升。其中，3年期平均票面利率为2.69%，上升17BP；5年期平均票面利率为2.79%，上升11BP；7年期平均票面利率为2.92%，上升8BP；10年期平均票面利率为3%，上升11BP；30年期平均票面利率为3.17%，下降12BP。

三、特殊再融资债券参与地方“化债”的意义和局限

（一）特殊再融资债券如何实现化债？

中央提出“一揽子化债方案”其背景是地方债务风险上升，因而，地方“化债”首要任务是要化解债务风险，防止地方债务风险爆发，影响到地方金融稳定，甚至带来系统性金融风险；同时，地方“化债”的远期目标仍需完成十年化债任务，压降隐性债务规模。

特殊再融资债券实现“化债”主要是三个途径；一是，在地方化债坚持“省负总责、分级负责”的方针下，发行特殊再融资债券置换市县级隐性债务，由于再融资债券是以省级信用为支撑发行的债券，特殊再融资债券的发行相当于省级政府对市县级政府债务的信用加持，缓解了市场对市县级政府的信用风险担忧；二是，特殊再融资债券的发行，使得市县级政府获得了短期流动性支持。面对债务集中到期压力，部分债务被置换成再融资债券，化解了地方政府短期流动性压力，也降低了债务违约风险；三是，在当前城投债务扩张受到较多限制的背景下，再融资债券的批准和发行相对较容易，且融资利率更低，因而，被置换的隐性债务以后在债务周转上更为便利，融资成本低也有利于降低地方政府债务负担。

通过特殊再融资债券的发行，地方债务风险明显出现下降，达到了一定的化债效果。我们从下面AA+级和AA级城投债与国债的利差图可以看出，自特殊再融资债券发行以来，AA+级和AA级城投债风险溢价明显出现下行，反映出市县级地方债务风险有所下降。

（二） 特殊再融资债券参与地方化债的影响

特殊再融资债券置换隐性债务是对“一揽子”化债方案的具体落实。特殊再融资债券的发行对地方“化债”的影响，除了“化债”的意义外，从宏观经济层面其意义也较为重大。在当前经济增长趋于弱复苏背景下，特殊再融资债券的发行有利于防止地方政府债务收缩而引起的宏观经济相应的收缩，可以避免地方政府“化债”给经济增长带来过度的紧缩效应，从而一定程度上发挥地方政府稳增长的作用。同时，特殊再融资债券化解了地方政府当下较为严重的流动性风险，防止了地方债务暴雷，维护了地方政府信用，防止地方债务暴雷给地方政府带来的信用收缩，进而影响到地方政府营商环境，制约实体经济的发展。

但在认识到特殊再融资债券在“化债”中的积极作用时，还需认识到特殊再融资债券置换隐性债务是治标不治本。从长远来看，化解地方政府债务风险，是保持经济可持续性发展、实现金融稳定、推动经济转型的战略性举措。但特殊再融资债券置换隐性债务，既没有解决地方政府债务负担日益突出的问题，也没有消除隐性债务产生的土壤。

据预计，今明两年特殊再融资债券将发行1.5万亿到2万亿元之间，即使是2万亿元的特殊再融资债券发行，但相比我国规模庞大的隐性债务体量，仍然只是杯水车薪。根据财政部官员透露，到2022年存量隐性债务已经化解三分之一以上。由于地方财政状况恶化，今年地方政府化债动力下降，加上1万多亿的特殊再融资债券置换，到今年完成一半以上的化债目标预计都不太容易实现，因而，离在未来五年里完成化债目标更是任重道远。与此同时，由于目前隐性债务防范长效机制并未建立和完善，隐债产生的土壤仍然存在，根据今年11月份财政部公布的《关于地方政府隐性债务问责典型案例的通报》，这些被问责的隐性债务产生于2018年到2021年间，反映出即使当前隐性债务监管趋严下，地方政府仍然存有新增隐性债务的动机。在此情况下，特殊再融资债券的发行也可能会产生一定的道德风险，助长地方政府新增隐性债务的动机。

四、相关政策建议

贯彻和落实“一揽子化债”方案，稳步推进地方债务风险化解，既需要治标，更需要治本，对此本报告提出几点建议。

一是，在目前地方债务风险较高的情况下，适度增加对欠发达地区、债务风险较高地区的债务限额，虽然此轮再融资债券通过地方债限额回收-再分配机制较好地解决了欠发达地区、债务风险较高地区的债务限额问题，但推进特殊再融资债券置换地方隐性债务仍然是解决这些地方债务风险的重要途径，需要适度增加这些地方的债务限额。

二是，推动地方债务流动性风险的化解，除了继续推进特殊再融资债券置换地方隐性债务以及央行提供应急流动性金融工具外，还可以推动地方政府与商业银行等金融机构进行展期协商和债务重组，从而将短期债务化为长期债务，将高成本债务化为低成本债务，还可以推动政策性银行对地方投融资平台提供中长期贷款，从而缓解当前流动性压力。

三是，继续加大对新增隐性债务的问责，着力于构建隐性债务防范长效机制。今年11月份财政部公布的《关于地方政府隐性债务问责典型案例的通报》很及时，对地方政府新增隐性债务的动机进行了警示，但除了对公益性项目新增隐债的行为进行问责外，还需对地方行政主官因扭曲的政绩观，比如建设形象工程、增加无效投资等导致新增债务进行问责，坚持“终身问责、倒查责任”。今年10月底召开的中央金融工作会议上，提出要“建立防范化解地方债务风险长效机制”，防止一边化债一边新增，这是化解隐性债务的根治之策。

四是，推动政府机构改革，优化中央和地方财权和事权。在地方财政收支压力突出，债务吃紧的背景下，要推进地方政府机构改革，实施机构合并，精简人员，减少财政供养人员，缩减三公消费，从而减少财政开支。同时，要推进财税体制改革，优化中央和地方财权事权分配，地方事权适当上移，将区域协调发展、社会保障等职能上移中央，中央财权适当下放，要加大对地方政府的转移支付，增加地方税种比如消费税等，从而适当扩大地方政府财力。

五是，继续推动政企分开改革，推动平台企业向市场化转型。城投企业市场化转型经历多年，但收效甚微，尤其是地方平台企业造血能力较差，无法自主经营、自负盈亏。对此，一方面，要加大对地方国有企业的绩效考核，形成以业绩为主的考核机制，对承担政府职能的国有企业加强监管，建立完善的监管机制；另一方面，要加强对地方政府国有企业的债务管控，尽快剥离其公益性项目融资职能，督促省级政府出台相关管理政策。