再融资债券重启：金融如何支持化解地方债风险？

云阿云智库•财政金融课题组

导读：本文将从风险成因、风险化解动态及风险化解建议三大角度，为读者阐明金融支持防范化解地方债务风险的可行路径。全文6800字，由云阿云智库•财政金融课题组资料整理。

当前，我国政府正积极推动金融支持防范化解地方债风险进程。2023年7月24日，中央政治局会议提出了“制定实施一揽子化债方案”，计划从下半年开启第四轮债务置换。近日，多地公布特殊再融资债券信息披露，新一批用于化债的特殊再融资债券正加速落地。

特殊再融资债券是金融支持防范化解地方债风险的重要政策性工具之一。地方债务风险是系统性金融风险的重要组成部分，我国的金融体系则深刻影响着地方债风险的形成，未来也将在地方债务风险的防范化解中发挥重要作用。因此，本文将从风险成因、风险化解动态及风险化解建议三大角度，为读者阐明金融支持防范化解地方债务风险的可行路径。

本文内容框架如下

一、地方债务风险成因：经济运行紧平衡下，偿债压力加剧

1. 了解当前地方政府面临的财政约束

2. 分析财政约束如何推高偿债压力

二、地方债务风险化解动态：新一轮再融资债券发行，缓解现存偿债压力

1. 特殊再融资债券的作用与特性

2. 特殊再融资债券发行现状

三、地方政府风险化解建议：统筹协调金融支持地方债务风险化解工作

1. 完善地方债券市场，化解存量债务风险

2. 深化金融体系改革，防范增量债务风险

正文

一、地方债务风险成因：经济运行紧平衡下，偿债压力加剧

分析地方债务风险化解问题，首先要厘清风险成因。我国地方政府的发债行为起源于特殊的地方财政模式，并得到地方金融体系的支持，因此其中的风险也与财政风险和金融风险息息相关。

（一）政府面临的财政约束

地方政府发行债务的主要动因是面临财政紧约束，因此本文将首先简要介绍地方政府目前面临的财政状况。

以下数据来自财政部官网。

1.经济发展存在下行压力，地方财政面临挑战

随着经济下行压力加大，近十年来财政（仅指一般公共预算）收入基本告别了两位数高速增长，而财政支出逐年攀升，故而财政收支缺口总体呈现扩大趋势，财政收支矛盾不断加大，“十四五”期间财政收入增速继续放缓。但财政支出仍保持一定增长，平均财政支出增速达到7.5%以上。2020年受疫情冲击，财政减收扩支，收支缺口达到62693.11亿元历史峰值。中国财政科学研究院发布财政蓝皮书《中国财政政策报告（2021）》预测，“十四五”时期财政收支缺口规模将呈扩大趋势，预计2025年财政收支缺口或突破10万亿。

2.财政运行面临压力，地方政府债券发行规模上升

今年以来，我国经济从过去几年疫情影响中逐步恢复，总体上呈回升向好态势。但是一些地方经济发展后劲不足，财政运行面临压力和挑战，整体呈现紧平衡状态。2023年8月，全国一般公共预算收入约1.3万亿元，同比下降4.6%，环比下滑6.5个百分点，自然口径下，财政收入增速由正转负。剔除留抵退税影响，2023年前三季度一般公共预算收入累计同比增速0.3%，税收收入累计同比增速1.1%，9月财政收入进度仍然偏低。在财政收支紧平衡形势下，一些地方政府面临较大债务压力，债务风险问题引发社会关注。自2015年我国允许地方政府发行债券以来，地方政府债券发行规模呈上升趋势，目前已经成为地方政府融资的主要渠道之一。在结构上呈现一般债券占比逐年降低、专项债券发行逐年升高的特点，专项债在地方政府融资中的重要性不断提升。2021年，全国发行新增债券43709亿元，其中一般债券7865亿元，占比17.99%；专项债券35844亿元，占比82.01%。   

（二）财政约束推高偿债压力

经济下行风险加剧之际，地方政府面临财政约束收紧及支出责任扩大双重挑战，因此发行债务弥补缺口的。在财政压力不断加强的背景下，地方政府经济建设需求提高，但土地财政收入却在减少，从而暴露出了偿债能力不足的风险。

以下数据来自中国地方政府债券信息公开平台，部分观点来自《财政政策“开前门”》，作者张斌；《防范化解地方债务风险：形势与应对》，作者罗志恒；《土地市场波动与地方债———以城投债为例》，作者张莉等。

当前，财政收支形势整体紧张，需要依赖发债弥补收支缺口。罗志恒（2023）提出，从财政整体运行的角度，债务是除转移支付外收支缺口的重要弥补方式，是财力与支出责任的缺口。近年来，财力和支出责任出现三大变化快速推升了地方政府债务：一是经济持续下行加之大规模减税降费，宏观税负持续下行。二是中央对地方政府的考核从单一GDP转到多元目标，经济增长之外还包括环境保护、脱贫攻坚、防范化解风险等，导致地方政府支出责任范围扩大、刚性程度上升。三是经济风险财政化增加政府的潜在支出责任。

一方面，地方政府快速增长的基础建设需求与地方财政收支缺口形成矛盾。张斌（2018）提出，过去有相当大一部分公益和准公益类的基建投资的资金来源依靠地方政府从市场举债获得。随着23号文件的贯彻实施，堵上了地方政府违规举债的后门以后，巨大的基建投资资金缺口也将浮出水面。在不提高预算内赤字率的情况下，如果不可市场化项目按照历史水平下的预算内基建资金进行投资，会出现较大的资金缺口。缺口将从2018年的5.3万亿逐年扩大到2027年的10.4万亿元。

另一方面，土地财政收入剧烈减少，使得地方债偿债来源进一步降低。以土地作为担保和偿债来源举债成为近年来中国地方政府的选择，被称为一种新的“土地融资”方式。张莉（2018）通过实证发现土地出让收入能促进城投债的发行，但在解决城市基础设施建设资金来源的同时，也放大了当地经济对于房地产市场波动的敏感度，并使地方政府面临一定的偿债风险。今年以来，我国房地产市场表现低迷，地方政府土地财政收入进一步减少，使得地方政府偿债压力剧增。2023年上半年，我国地方政府国有土地使用权出让收入18687亿元，同比下降20.9%。8月，土地使用权出让收入增速由7月的-10.1%降至-22.2%，土地财政收入的持续下滑可能得地方政府负债陷入“负向循环”，使得城投违约风险加大，加剧地方政府偿债压力。

二、地方债务风险化解动态：新一轮再融资债券发行，缓解偿债压力

为有效防范化解地方债务风险，自放开地方政府自主发债以来，中央实施了多项政策举措管理地方债风险，尤其是重点推动了几次债务置换，帮助地方政府减轻债务到期付息压力。近期，中央重启了特殊再融资债券的发行，旨在优化期限结构、降低利息负担，逐步缓释债务风险。

（一）特殊再融资债券的作用与特性

由于地方政府面临上述财政压力，本次债务置换中，官方选择了再融资债券这种特殊金融工具帮助地方政府“借新还旧”，下面将为读者简要介绍它的功能与特殊性。

以下观点来自第一财经《提速的“特殊债”：17天18省将发8404亿，三地超千亿》。

特殊债的特殊之处在于，它并非像普通再融资债券那样，用来偿还到期政府债券本金，而是用于偿还存量债务，其中包括了偿还政府拖欠企业账款等。这也被市场普遍理解为用于置换政府负有偿还责任的隐性债务，起到延长债务期限、降低利息，缓释风险的效果，是当前中央一揽子化解地方政府债务风险的重要手段。发行再融资债券偿还地方政府债务本金，本质上是地方政府到期债务进行展期，使地方政府能够在短期内偿还大量到期债务，避免地方政府陷入“流动性危机”。

新一轮债务置换能够增强地方偿债能力、降低尾部风险，从发行结果看，特殊再融资债呈现出现高溢价、高认购并存的特点，有利于城投债总体投资环境，因此新一轮化债计划发布后，城投债市场的预期有所回升。从发行情况来看，再融资债券的发行额度和覆盖面都超过了此前的市场预期。本次发行特殊再融资债券主要用于置换存量隐性债务，相当于以增加法定债务额度的方式减少隐性债务，因此发行规模存在额度上限；从区域分布状况来看，本轮债务置换计划在债务发行配额上将更多向偿债压力较大的省份倾斜，但也会包括大部分隐性债务未清零的省市。

（二）特殊再融资债券发行现状

作为对中央政策行动的响应，今年国庆假后，各地地方政府纷纷加快对特殊再融资债券发行的披露和落地。

以下数据来自各地方政府官网。

为了防范地方政府债务风险，今年10月份以来地方政府正在加快发行特殊再融资债券。10月9日，内蒙古成为今年全国首个成功发行特殊债省份，正式拉开今年地方特殊债发行序幕。内蒙古自治区财政厅拟于2023年10月9日发行特殊再融资一般债券共663.2亿元，每期金额分别为274.4亿元、194.4亿元、194.4亿元，期限分别为3年、5年和7年。此外，今年10月17日，吉林省成功发行了250亿元特殊再融资债券，用来偿还存量债务。这也被专家普遍认为用于置换政府负有偿还责任的隐性债务，通过延长期限、降低利息来缓释地方隐性债务风险。截至10月30日，25个地方已发、待发的特殊再融资债券规模已达10430.9亿，这类特殊再融资债券主要用于偿还存量债务。

三、地方债务风险化解建议：统筹协调金融支持地方债务风险化解工作

再融资债券是支持地方债务风险化解的重要金融工具，充分体现了金融支持地方债务风险化解的关键作用。今年8月18日，中国人民银行、金融监管总局、证监会召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议表示，“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，丰富防范化解债务风险的工具和手段”。8月28日，《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》明确，防范化解地方政府债务风险是下一步财政五大重点工作之一。

此前，我国金融工具化解债务主要集中在运用政策性、开发性金融工具进行专项债“搭桥”方面。2022年，中国人民银行支持国家开发银行、中国农业发展银行和中国进出口银行等三家政策性及开发性金融机构设立专项金融工具，通过发行专项金融债券，筹集资金用于重大基础设施项目资本金注入，当年共发行额度规模为7400亿元。三只基础设施基金以股权投资、股东借款等方式投放用于解决重大基础设施项目资本金缺口，但比例不得超过项目资本金总额的50%，或为专项债项目的资本金进行搭桥，以提升专项债项目的可融资性。

未来，我国金融支持防范化解地方债务风险，还可以从如下几大方面着力。

（一）完善地方债券市场，化解存量债务风险

在此次债务置换中，地方政府待化解的隐性债务主要组成是城投债，中央银行推出的辅助性金融工具将有助于进一步化解城投债风险。本次债务置换还需注意地区间经济发展的不平衡性，并提倡地方银行体系与地方政府互相配合推动债务置换。除了直接对地方政府的发债激励进行调整以外，也需要从外部对地方政府的发债行为进行监管和调整。

以下观点来自《中信证券：应急流动性金融工具（SPV）助力中国式化债》；《中国地方政府债务：特征事实、潜在风险与化解策略》，作者张明，孔大鹏；《财政金融协同视角下的地方政府债务治理—来自金融市场的证据》，作者吴文锋，胡悦。

1.中央银行推出辅助性金融工具，丰富防范化解债务风险的工具和手段

7月，中央政治局会议提出一揽子化债方案，未来将会重启发行特殊再融资债券，而特殊再融资债券的发行受到地方债务空间的掣肘，因此设立应急流动性金融工具（SPV）、适度展期重组等化债模式或必不可少。

当前，SPV的应用得到国内专家的广泛关注。央行或将设立应急流动性金融工具(SPV)，由主要银行参与，通过这一工具给地方城投提供流动性，利率较低，期限较长。配合财政的再融资债券，将一定程度上支持城投平台化解当下的流动性风险。

从国际经验来看，美国运用金融工具化解债务的经验较为值得借鉴。在2008年次贷危机，以及2020年局部疫情期间，除使用常规的货币政策工具外，也设立了多项创新性的工具，为市场注入流动性。一是货币市场共同基金流动性便利（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility， MMLF）：2020年3月，美联储设立MMLF，允许金融机构以其在货币市场基金购买的高资质资产为抵押品，通过SPV向美联储申请贷款。可抵押的资产包括国债、机构债、无抵押商票、银行存单等。MMLF与AMLF的结构较为一致，而MMLF得抵押品范围相对更广。二是美国主街贷款计划（Main Street Lending Program， MSLP）：2020年4月，美联储推出MSLP。具体方式为，银行向符合条件的中小企业提供贷款后，自持5%，将剩余的95%出售给MSLP。贷款的期限为4年，本金和利息延迟一年支付。三是市政流动性便利（Municipal Liquidity Facility， MLF）：2020年4月，美联储创设MLF。美联储可以通过SPV直接购买美国各地区发行的期限为2年以内的短期票据。

2.地方银行体系与地方政府配合，以透明、有序的方式实现大规模债务置换和债务重组

对中国中西部部分地方政府而言，仅靠自身实力处置债务的能力是较为有限的。这意味着中央政府和商业银行体系应是化解地方政府债务风险的主力军，而中央政府无疑将发挥决定性置换，又需要一次银行体系与地方政府相互配合的债务重组。

在进行债务置换和债务重组之前，有必要推动新一轮地方政府债务审计，目的在于对地方债进行甄别和归类：一类是为提供纯粹公共产品产生的债务，另一类则是由其他原因产生的债务。

债务置换主要针对的是中西部偿债能力弱的省份的第一类债务。中央政府可以通过发行特别国债的方式对地方债进行置换。这样做的原因有两点：其一，目前中央政府的举债空间依然较大，及时开展债务置换可以将解决债务问题的最终成本最小化。因为一旦地方政府债务恶化，势必会引发银行业危机甚至是系统性风险，最终中央政府一定会介入，但代价将是极为沉重的。其二，通过发行较低利率的国债置换较高利率的地方债，不仅能够明显降低地方债付息压力，还可以拉长期限，平滑偿债过程。

对于剩余的地方政府债务，由于其成因复杂，如果同样采取债务置换的方式，势必会产生巨大的道德风险。因此，这部分债务需要由商业银行与地方政府在密切配合的前提下进行债务重组，两者在博弈中分担化解债务的成本。商业银行可通过增加拨备与充实资本金的方式来分担债务重组成本。对于地方政府而言，可以把地方国企混合所有制改革与地方债处置结合起来，尤其那些存量债务更高的省份，更应率先加速国企混改。

（二）深化金融体系改革，防范增量债务风险

在此次债务置换中，地方政府待化解的隐性债务主要组成地方政府面临的偿债压力从根源上来自过去的过度举债行为，因此需要重点关注举债行为的激励因素和改进措施，防范债务风险进一步累积。

以下观点来自《我国地方政府债务增长的原因：制度性解释框架》，作者类承曜。

1.明确地方政府举债门槛，建立市场化举债机制

对地方政府而言，金融机构对地方政府缺乏预算硬约束，从而为地方政府提供了过度举债的激励。

在我国，地方政府的债权人主要是商业银行和金融机构，这些商业银行和金融机构绝大多数是国有控股企业，甚至很多商业银行和金融机构与地方政府有千丝万缕的联系，地方政府对本地商业银行和金融机构有着很强的影响力，在获得本地商业银行贷款方面具有很大的优势。而且，银行和金融机构也预期到即使地方政府陷入财政危机，中央政府势必进行救助。

因此，出于对地方政府偿债能力的信任，金融机构大量向地方政府提供贷款或购买地方政府债券，最终导致了地方政府债务的迅速增长。

可见，地方政府获取增量债务应当遵循市场化举债原则，加强针对地方政府举债行为的约束。

就改善财政软约束的问题来看，一方面，地方政府自身需要建立及深化政府债务信息披露机制，中央也需要建设更全面、有效、及时的政府会计制度和政府财务报告制度，加强对地方政府债务的管理和约束。

另一方面，应当增强金融机构独立性，从制度上划清财政与金融的界限，进一步规范银行与政府之间的关系。未来还应有相应的平台对债务进行市场化的评估和交易，并要进一步加强问责制，令未来的地方政府债务更加谨慎和透明，金融机构对地方信用资质应有客观判断，强化财务信息和未来现金流的融资约束。

2.完善金融监管体系，强化地方债务风险监测、评估和防控机制

一方面，针对风险评估机制，地方政府和有关部门须对委托融资平台公司投资建设的项目进行充分的风险评估，事前明确风险事件发生时各自应承担的风险与职责，在制度层面上对融资平台公司自身经营风险与政府风险、社会风险进行有效隔离。此外，政府及社会各界应对融资平台公司风险形成合理预期，明确融资平台公司的风险只是一般国有企业的经营风险，与当地政治声誉、社会责任、金融信誉以及招商引资环境等没有直接关联，如融资平台公司面临风险，应借助市场化方式进行化解，地方政府不得对其进行风险联保背书或提供相关承诺。

另一方面，针对风险监测机制，应该重点监测地方金融资源相对薄弱地区存量债务的再融资问题，防范局部地区流动性风险引发的市场恐慌以及区域间传染所引发的系统性风险；其次应该通过增加二级资本债可抵押性、专项债转增地方商业银行资本等方式增加地方金融机构的资本安全垫和负债稳定性，防范地方金融风险向地方政府债务风险的传导；最后应该增加对地方金融机构承销等中间业务的监管，识别地方金融机构通过包销等手段大量购入当地政府隐性债务所累积的风险。

最后，针对风险防控机制，应该强化对城投债等监管，制止金融机构等违法违规为地方政府提供融资继续保持并进一步加强金融监管的强度，避免在结构性宽信用周期里出现资金套利，金融机构与企业变相违规为城投平台输血，增加地方政府隐性债务规模的现象，并完善中央与地方金融监管体制，避免地方政府对金融监管的不当干预。