90 年代债务化解

历史经验与对当下地方政府债务的启示

谭逸鸣 云阿云智库•财政金融课题组

导读：以史为鉴，本文聚焦20世纪90年代是如何化解债务风险的，对当今地方政府债务问题又有何启示？全文8000字，由云阿云智库•财政金融课题组资料整理。

摘要

2023年是数得上的财政大年，存量部分的“一揽子化债方案”，增量部分的增发万亿国债转移支付给地方，在短期内缓释了相当风险，但中长期维度下又该如何应对？

回顾1998年，我国处于经济转型，进入相对过剩的阶段，外需和内需共振下行，价格水平低位运行，债务压力逐渐凸显。虽然历史不会简单的重复，但宏观图景与当下仍有相似之处。

以史为鉴，20世纪90年代是如何化解债务风险的，对当今地方政府债务问题又有何启示？本文聚焦于此。

一、90年代是如何化解债务风险的？

首先，我们来看一看90年代的债务问题因何而起：

基本面来看，1998年受亚洲金融危机影响，外贸出口规模大幅下降，固定投资增速放缓，年内CPI也首次出现负增长。外需和内需共振下行，传导至供给端的企业，尤其是国企产能过剩、大规模亏损和高负债问题较为凸显，进一步引致银行不良贷款率高增，1998年四大国有行不良贷款率上行至30%左右。

1998年在稳增长诉求和宏观政策积极发力下，地方政府仍需承担大部分的基础建设投资支出，债务扩张加快，当年的地方政府债务余额增长率明显上升。

其次，我们看一看当时是如何化解债务风险的：

（1）发行长期建设国债转贷地方

第一，为应对经济下行压力，增发国债稳住总量，以把握经济分母失速下行的次生风险。

1998年下半年，扩张性的财政政策积极发力，年中调整预算增发1000亿元长期建设国债。其中，部分转贷给地方，不列入中央赤字，属于中央发债、地方使用，为地方项目建设提供资金支持。

（2）增发特别国债补充四大行资本金

第二，优化分子，以时间换空间，提升债务分子承接能力。

1998 年，国企产能过剩和高负债问题凸显，经营状况持续恶化，引致金融机构坏账高企，银行不良贷款率高增。在此背景下，财政部向工、农、中、建四大行定向发行2700亿元特别国债以补充国有银行资本金。此次注资一方面有效降低了银行不良资产比例，提高银行资产质量；另一方面，也使四大行基本满足了《巴塞尔协议》对银行资本充足率不得低于8%的要求。

（3）经济增长的主要抓手

第三，中长期解决方案，转变经济增长动能，以更快的经济分母增速带动债务分子消化。

1998年，我国逐渐进入产能相对过剩阶段，经济增长点及时从供给推动向需求拉动转变，把扩大国内需求作为促进经济增长的主要措施，并在经济发展中实现债务风险的化解。

1998年扩内需政策以投资为主线，并辅之以房改、税改等制度性改革，拉动私人部门需求，推动房地产成为新的经济增长点。此后，2001年正式加入WTO，全球价值链重新分工使得出口成为国内经济增长的新引擎。在经济规模越大的时候，债务风险就会相对收敛。

二、对比90年代债务化解，当下有何启示？

短期视角下特殊再融资债发行和特别国债增发等宽财政举措有利于缓解地方债务压力，但中长期视角来看仍需做大分母，培育经济增长新动能，在长期的发展中实现债务风险的可持续化解。

从2023年12月召开的中央经济工作会议来看，扩内需仍是应对外部冲击、促进经济增长的有效途径，投资或成为经济增长的主要发力点。

一方面强调政府投资的重要性，以政府投资带动私人投资，并提出实施政府和社会资本合作新机制；另一方面，强调聚焦于具有长期效益和增长动力的投资，在当前新旧基建动能切换和新一轮科技产业革命背景下，投资领域包括新型城市基础建设、高端制造业、新兴科技产业等。

总体而言，我国要实现地方政府债务的可持续发展，一方面，要注重优化央地债务结构，当前地方政府债务压力愈发凸显，剩余的债务增长空间也相对有限，通过中央加杠杆的形式，实现总需求扩张，挑起稳增长的重任。

另一方面，要处理好经济增长与债务规模的关系，中长期视角下要培育经济增长新动能，推动分母的不断增长，经济规模越来越大，债务风险就会相对收敛，故而保持一定的经济增速对于防范和化解地方政府债务风险意义重大。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。

报告目录

一、 90 年代是如何化解债务风险的？

1.1 发行长期建设国债转贷地方

1.2 增发特别国债补充四大行资本金

1.3 经济增长的主要抓手

二、对比 90 年代债务化解，当下有何启示?

 风险提示

2023年是数得上的财政大年，存量部分的”一揽子化债方案”，增量部分的增发万亿国债转移支付给地方，进一步缓解地方财政压力，化解地方债务风险。

从市场反应尤其是城投债的角度来看，在短期内缓释了相当风险，但中长期维度当中，还是有所疑虑，毕竟根本性的问题难言解决，未来如何展望？

以史为鉴:1998年我国处于经济转型，进入相对过剩的阶段，外需和内需共振下行，价格水平低位运行，国企债务问题引发金融机构坏账，以及扩张性的财政政策下政府债务压力逐渐凸显。虽然历史不会简单的重复，但宏观图景与当下仍有诸多相似。

那么，20世纪90年代是如何化解债务风险的?对当今地方政府债务问题有何启示?本文聚集于此

一、90年代是如何化解债务风险的？

首先，我们来看一看90年代的债务问题因何而起：

关于基本面，1998年受亚洲金融危机影响，外贸出口规模大幅下降，经济增速持续回落且低于目标水平，固定投资增速放缓，年内CPI也首次出现负增长，国内经济增长持续承压。

外需和内需共振下行，进一步传导至供给端的企业，尤其是国有企业出现较为严重的产能过剩和大规模亏损问题，制造业的低迷继续传导至金融业，导致金融机构的坏账高增，1998年我国国有商业银行不良贷款率高达33%，其中四大国有银行不良贷款率高达31.4%，濒临破产边缘。

在此背景下，1998年我国实施积极的财政政策，通过拉动内需来对冲外部风险，国内投资是扩内需的主线，通过加强基础设施建设稳经济，投资领域主要涉及农林水利、交通、基础建设、电网等。

进一步结合1994年实施的分税制改革来看，分税制下形成了中央税、地方税、中央和地方共享税，将地方“财权上移，事权下移”，进一步增强了中央的宏观调控能力，中央财政收入占全国财政收入比重有所上升，地方财力增长空间受到一定限制。而在1998年稳增长诉求和宏观政策积极发力下，地方政府仍需承担大部分的基础建设投资支出，债务扩张加快，对应可以看到当年的地方政府债务余额增长率明显上行。

其次，我们看一看当时是如何化解债务风险的：

离不开“开源节流”这几个字，存量部分化解，新增部分要精准控制以提升效能。

（一）发行长期建设国债转贷地方

第一，为应对经济下行压力，增发国债稳住总量，以把握经济分母失速下行的次生风险。

1998年，我国正处于亚洲金融危机冲击中，外部需求回落，国内出现特大洪灾，处于内外交困之中。这个时期货币政策多次下调定期存款利率和中长期贷款利率，但受亚洲货币贬值和内部政策传导不畅影响，政策收效较为有限，经济增速仍持续走弱。

1998年下半年，扩张性的财政政策积极发力，年中调整预算增发1000亿元长期建设国债，专项用于国民经济和社会发展的基础设施投入、重点企业技术改造等。

8月20日，朱镕基总理在《国务院关于提请审议财政部增发国债用于加快基础设施建设和今年中央财政预算调整方案(草案)的议案》中指出：

 “增发国债，加大基础设施建设力度，是扩大国内需求、实现经济增长目标的最有效措施”。

此外，由于分税制改革后地方政府难以通过发行地方政府债券和银行贷款来获得融资，融资方式受到了一定限制，在基建投资等扩内需的诉求之下，1998年中央增发1000亿元长期国债并转贷地方用以加强基础设施建设。

其中，长期建设国债部分会转贷给地方，不列入中央赤字，属于中央发债、地方使用，为地方项目建设提供资金支持。

1998年8月，财政部向商业银行增发1000亿元长期建设国债，分两年纳入预算，其中，500亿元扩大中央赤字，500亿元由中央转贷给地方，不列入中央预算。

（二）增发特别国债补充四大行资本金

第二，优化分子，以时间换空间，提升债务分子承接能力。

1998 年，国企产能过剩和高负债问题凸显，经营状况持续恶化，引致金融机构坏账率高企，银行资产质量趋于下降。1998 年我国国有商业银行不良贷款率高达 33%，其中四大国有银行不良贷款率高达 31.4%，接近破产边缘。

一方面，国内四大行资产质量优化恶化，不良贷款率趋高；另一方面，《巴塞尔协议》要求商业银行资本充足率在 8%以上。

在此背景下，1998 年，财政部向工、农、中、建四大行定向发行 2700 亿元特别国债以补充国有银行资本金。资金来源包括降准为四大行释放的近 2400 亿元流动性，以及四大行 300 亿元的超储，合计 2700 亿元。

此次注资使四大行基本满足了《巴塞尔协议》对银行资本充足率的要求，降低了系统性金融风险，也有效降低了银行不良资产比例，提高银行资产质量。

为了进一步解决商业银银行不良资产问题，我国决定采取通过AMC剥离四大行的不良贷款，减轻银行负担。

1999 年3月九届人大二次会议通过的《政府工作报告》提及，要“逐步建立资产管理公司，负责处理银行原有的不良信贷资产”。

1999年我国财政部共拨款400亿元先后成立信达、东方、长城和华融四大资产管理公司，合计接收四大行的不良贷款约1.4万亿元，AMC资金来源主要包括向四大行定向发行金融债8200亿元和央行再贷款5700亿元。

（三）经济增长的主要抓手

第三，中长期解决方案，转变经济增长动能，以更快的经济分母增速带动债务分子消化。

1998年，我国逐渐进入了产能相对过剩的阶段，外需回落和内需下滑对经济形成掣肘，我国经济增长点及时从供给推动向需求拉动转变，把扩大国内需求作为促进经济增长的主要措施，并在经济发展中实现债务风险的化解。

“扩大国内需求、开拓国内市场，是我国经济发展的基本立足点和长期战略方针”，“在扩大投资需求方面，明年要继续加大力度”，“要把促进消费需求的增长作为拉动经济增长的一项重大措施，使投资和消费双向启动”。

——1998年12月中央经济工作会议

1998年扩内需政策以投资为主线，并辅之以房改、税改等制度性改革，拉动私人部门需求，推动房地产成为新的经济增长点。

首先，增发长期建设国债用于基础设施建设，基建投资迎来扩张。1998-2000年都在年中向全国人大申请批准增发国债并相应调整预算，调增中央赤字，1998-2004年，在积极的财政政策基调下，每年发行的长期建设国债规模均在1000亿元及以上。

其次，通过住房制度改革和税收制度改革进一步促进需求改善。

（1）1998年我国启动房地产市场改革，取消福利分房制度，落实商品房改革措施，释放居民住房需求。

1998年5月，央行颁布《个人住房贷款管理办法》，鼓励商业银行开展住房抵押贷款业务，最低首付比例要求为30%，最长贷款年限为20年。

1998年7月，国务院23号文明确提出，“促使住宅业成为新的经济增长点”。

1999年，央行发布《关于开展个人消费贷款的指导意见》，将个人住房贷款最 低首付比例从30%降至20%。

（2）推进税收制度改革，为鼓励社会投资，拉动经济增长，加大投资相关的税收优惠。

固定资产投资方面，国务院决定自1999年7月1日起减半征收固定资产投资方向调节税；自2000年1月1日起，暂停征收固定资产投资方向调节税。

房地产方面，在土地增值税、契税和营业税都予以减免。财政部、国家税务总局发布《关于调整房地产市场若干税收政策的通知》规定，自1999年8月1日起，对居民个人拥有的普通住宅，住宅转让时暂免征收土地增值税。

财政部、国家税务总局印发《住房和城乡建设部关于调整房地产交易环节契税个人所得税优惠政策的通知》提出，对个人购买并居住超过一年的普通住宅，销售时免征营业税。对企业、行政事业单位按房改成本价、标准价出售住房的收入，暂免征收营业税。

此后，2001年正式加入WTO后，我国迅速崛起成为全球出口大国，全球价值链重新分工使得出口成为国内经济增长新引擎。

总体而言，商业化的房地产和外需潜力的释放成为21世纪中国经济维持强劲增长的主要引擎，在经济规模越来越大的时候，债务风险就会相对收敛。1998年，消费、投资和出口支出占GDP的比重分别是61%、35%和4%，历经10年的快速增长，投资和出口占GDP比重有所上升，消费占比则出现下降，2007年，消费、投资和出口支出占GDP的比重分别为51%、40%、9%。

二、对比 90 年代债务化解，当下有何启示？

（1）短期来看，政策提供资金支持，有利于防范债务风险扩大化，尤其在地方加杠杆受限之下，中央加杠杆或是应对之举。

1998年亚洲金融风暴对我国进出口和制造业形成冲击，以地方国企为代表的融资主体因经营恶化导致偿债能力不足，压缩地方加杠杆空间，叠加分税制改革后地方发行地方政府债券受限，举债融资受到约束。对应看到当年增发1000亿元长期建设国债转贷地方，为地方项目提供资金支持；增发2700亿元特别国债为四大行注资，降低不良贷款率。

当前而言，在控制地方政府隐性债务的背景之下，城投融资有所约束，然稳增长诉求之下，显性债务规模仍在快速扩张，大规模减税降费和土地出让收入缩减的交织影响下，财政收支矛盾日益凸显，地方政府债务压力持续攀升，防范化解地方债务风险仍是当前的重要任务。

截至2022年末，地方政府债务余额35.1万亿元，占限额的比例为93.1%，2022年地方政府债务率在125%左右，突破了我国设置的地方政府债务整体风险警戒线100%，也超出了国际风险控制区间100%-120%。

724政治局会议提出制定实施“一揽子化债方案”，助力化解地方存量债务风险，今年四季度迎来了特殊再融资债的发行高峰，截至12月19日，特殊再融资债发行规模累计达13885亿元，地方债务压力和结构得到有效缓解和优化。

10月24日，全国人大常委会批准增发1万亿元国债和上调赤字规模，国债在使用方面也有特殊的安排，中央政府主动加杠杆，并通过转移支付方式全部安排给地方，地方政府并不负有偿还义务，是当前地方政府加杠杆受限的应对之法，缓解地方政府财政收支压力。

对应我们可以观察到近些年中央赤字占比较延续上升，地方赤字占比则继续下降，尤其是地方政府债务压力凸显下，地方债额度扩张相对受限，提升中央赤字的空间或更大，这也是当前财政发力思路和框架上的转变，“中央加杠杆，地方控杠杆”，进一步优化中央与地方债务结构。

（2）短期视角下特殊再融资债发行和特别国债增发等宽财政举措有利于缓解地方债务压力，缓释地方债务风险，但中长期视角来看仍需做大分母，培育经济增长新动能，在长期的发展中实现债务风险的可持续化解。

债务负担的衡量指标是地方政府债务余额与GDP的比值，反映的是基于地方经济发展水平来评估债务的偿付能力。经济总量较高，分母越大，反映了债务负担相对较轻，经济总量越低意味着债务负担越重。

回顾1998年来看，宏观图景与当下有一定的相似性，处于经济转型阶段、产能相对过剩、外需和内需回落、价格水平低位运行、债务风险问题逐渐凸显等。

1998年在化解债务风险时，除了发行长期建设国债拉动基础设施建设，增发特别国债补充四大行资本金等宽财政举措外，及时认识到把扩大国内需求作为促进经济增长的主要措施，以投资为扩内需的主线，并辅之以房改、税改等制度性改革，拉动私人部门需求，推动房地产成为新的经济增长点。

此后，2001年我国正式加入WTO后，全球价值链重新分工下我国出口规模大幅增长，迅速崛起成为全球出口大国，商业化的房地产和外需潜力的释放成为21世纪中国经济维持强劲增长的主要引擎，在经济规模越来越大的时候，债务风险就会相对收敛。

当前而言，从12月召开的中央经济工作会议来看，扩内需仍是应对外部冲击、促进经济增长的有效途径，消费和投资或成为经济增长的发力点。

 “着力扩大国内需求。要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环”。

“培育壮大新型消费，大力发展数字消费、绿色消费、健康消费，积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等新的消费增长点”。“发挥好政府投资的带动放大效应，重点支持关键核心技术攻关、新型基础设施、节能减排降碳，培育发展新动能”。

“以科技创新引领现代化产业体系建设。要以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力”。

——2023年12月中央经济工作会议

一方面，强调要挖掘多领域新的消费潜力，培育壮大新型消费，形成数字消费、绿色消费、健康消费等新的消费增长点，充分释放消费潜力。2023年上半年，我国社会消费品零售总额227588亿元，同比增长8.2%，最终消费支出对经济增长的贡献率达到77.2%，对经济增长的拉动作用逐步增强。

另一方面，强调政府投资的重要性，以政府投资带动私人投资，并提出实施政府和社会资本合作新机制，此外，也注重聚焦于具有长期效益和增长动力的投资，在当前新旧基建动能切换和新一轮科技产业革命背景下，投资领域包括新型城市基础建设、高端制造业、新兴科技产业、数字经济、人工智能等等。

住房和城乡建设部部长王蒙徽曾表示：“基于数字化、网络化、智能化的新型城市基础设施建设投资需求巨大，是新的经济增长点。”

总体而言，我国要实现地方政府债务的可持续发展，一方面，要注重优化央地债务结构，当前地方政府债务压力愈发凸显，剩余的债务增长空间也相对有限，通过中央加杠杆的形式，实现总需求扩张，挑起稳增长的重任。

另一方面，要处理好经济增长与债务规模的关系，中长期视角下要培育经济增长新动能，推动分母的不断增长，经济规模越大，债务风险就会相对收敛，故而保持一定的经济增速对于防范和化解地方政府债务风险意义重大。

三、总结

2023年是数得上的财政大年，存量部分的“一揽子化债方案”，增量部分的增发万亿国债转移支付给地方，在短期内缓释了相当风险，但中长期维度下又该如何应对？

回顾1998年，我国处于经济转型，进入相对过剩的阶段，外需和内需共振下行，价格水平低位运行，债务压力逐渐凸显。虽然历史不会简单的重复，但宏观图景与当下仍有相似之处。

那么，20世纪90年代是如何化解债务风险的，对当今地方政府债务问题又有何启示？本文聚焦于此，以史为鉴。

（一）90年代是如何化解债务风险的？

首先，我们来看一看90年代的债务问题因何而起：

基本面来看，1998年受亚洲金融危机影响，外贸出口规模大幅下降，固定投资增速放缓，年内CPI也首次出现负增长。外需和内需共振下行，进一步传导至供给端的企业，尤其是国企产能过剩和高负债问题凸显，制造业的低迷继续传导至金融业，导致银行不良贷款率高增，1998年我国四大国有行不良贷款率上升至30%左右。

（1）发行长期建设国债转贷地方

第一，为应对经济下行压力，增发国债稳住总量，以把握经济分母失速下行的次生风险。1998年下半年，扩张性的财政政策积极发力，年中调整预算增发1000亿元长期建设国债。其中，部分会转贷给地方，不列入中央赤字，属于中央发债、地方使用，为地方项目建设提供资金支持。

（2）增发特别国债补充四大行资本金

第二，优化分子，以时间换空间，提升债务分子承接能力。1998年，财政部向工、农、中、建四大行定向发行2700亿元特别国债以补充国有银行资本金。此次注资使四大行基本满足了《巴塞尔协议》对银行资本充足率的要求，降低了系统性金融风险，也有效降低了银行不良资产比例，提高银行资产质量。

（3）经济增长的主要抓手

第三，中长期解决方案，转变经济增长动能，以更快的经济分母增速带动债务分子消化。1998年，我国逐渐进入产能相对过剩阶段，经济增长点及时从供给推动向需求拉动转变，把扩大国内需求作为促进经济增长的主要措施，并在经济发展中实现债务风险的化解。

1998年扩内需政策以投资为主线，并辅之以房改、税改等制度性改革，拉动私人部门需求，推动房地产成为新的经济增长点。此后，2001年正式加入WTO后，全球价值链重新分工使得出口成为国内经济增长的新引擎。而在经济规模越大的时候，债务风险就会相对收敛。

（二）对比90年代债务化解，当下有何启示？

短期视角下特殊再融资债发行和特别国债增发等宽财政举措有利于缓解地方债务压力，但中长期视角来看仍需做大分母，培育经济增长新动能，在长期的发展中实现债务风险的可持续化解。

总体而言，我国要实现地方政府债务的可持续发展，一方面，要注重优化央地债务结构，当前地方政府债务压力愈发凸显，剩余的债务增长空间也相对有限，通过中央加杠杆的形式，实现总需求扩张，挑起稳增长的重任。

另一方面，要处理好经济增长与债务规模的关系，中长期视角下要培育经济增长新动能，推动分母的不断增长，经济规模越来越大，债务风险就会相对收敛，故而保持一定的经济增速对于防范和化解地方政府债务风险意义重大。