地方财政无限信用时代落幕：压力与转型并存

云阿云智库•财政金融课题组

编者按：本文由《财政催收的另一面：地方财政无限信用的落幕》和《地方财政与城投：黎明前最漆黑的夜》组成。全文3200字，由云阿云智库•财政金融课题组资料整理。

财政催收的另一面：地方财政无限信用的落幕

 杨晓怿 云阿云智库•财政金融课题组

近日，有地区的财政局与国有独资公司通过公开渠道发布债务催收公告，要求企业、包括下辖区财政局在内的政府单位偿还截至2018年末还未偿还的欠款，引起了市场高度关注。结合近年来的地方债务负面舆情与财政收入增速放慢等事件，关于地方财政与债务问题的讨论尘烟再起。

但在关注地方财政窘境之外，更值得思考的是，曾经地方财政接近于无限的信用真的合理么？地方政府及其融资平台占用大量金融资源究竟是利是弊？以及地方债务的合理界限在何处？

曾经无限宽裕地方财政

自2009年实施积极的财政政策与适度宽松的货币政策后，地方政府成为了国内经济发展过程中的重要载体，由此地方财政与城投也开启了“狂奔模式”，成为了拉动固定资产投资、促进实物需求以及信贷扩张过程中不可或缺的一环。也是由于这一段时期多项政策的共同影响，使得大家形成了地方财政近乎无限宽裕、无限兜底的印象，但忽略了地方财政并非真正的宽裕，而只是一个阶段性的中转平台。

过去十几年地方财政的阶段性宽裕，虽然有经济发展与地方财政收入增速的助益，但究其根本，还是由于地方政府接近于无限的信用，导致地方债务以超越经济发展的速度进行持续扩张。也就是说，曾经无限宽裕的地方财政并非是真正的“有钱”，而是在支出上缺乏监管，无效投资、浪费资金情况频出，从而形成了地方政府富裕的假象。

因此，一旦财政进行持续改革、收紧监管，货币政策开始正常化，以及市场化改革后地方政府在经济循环中的功能弱化，经由地方财政与城投体系流转的现金流逐渐降低，曾经近乎于无限宽裕的地方财政也就走下神坛，露出了真实的模样。

公共服务类民企兴衰史

既然地方财政曾经接近于无限宽裕，那么在经济循环的过程中，也必然有一批企业将地方财政作为主要收入来源，并被资本市场赋予较高的预期。从现实上看也确实如此，在2010年后就有一大批以水务、环卫、环保、产业园区等公共服务类为主营业务；以地方政府及城投为主要客户的民营企业进入了高速发展状态，并凭借与地方政府之间的合作关系与应收账款进行资本运作与扩张，形成了民营经济一片欣欣向荣发展的景象。

然而，由于地方财政“无限信用”的脆弱，以及政企合作业务本身的经营价值低于曾经的市场预期，这一批民营企业在2017年后很快就急速坠落，尤其是凭借那些无法确权的所谓应收账款关联地方财政信用进行套利的行为，很快就此中止，过于高的估值也就此回归理性价值。

如今回头看来，这些公共服务类民营企业的兴衰史，是最真实反映地方财政状态与信用规模的镜子，也是最集中地反应了地方财政曾经的无序扩张，以及整改之后的真实境况。

逆周期与城镇化转折点

除了信贷扩张之外，地方政府与财政的基石是什么？这个答案与过去的发展模式高度一致，在高速城镇化大背景下，经济围绕着房地产发展，地方财政自然以土地为基石。并且，不仅土地出让金是地方财政的重要收入来源，土地整理及相关配套基础设施，也是地方城投的主营业务以及最重要的利润来源。

因此，当逆周期来临以及城镇化达到一个阶段性的转折点开始降速，地方财政面临的不仅是真实债务压力的体现，还有主营业务的萎缩以及现金流动的阻滞，导致地方财政与城投间的资金循环出现问题，进而使得积累多年的问题集中爆发，呈现为我们所看到的各类负面舆情。

但在悲观情绪之外，也应当看到另一个问题；逆周期之下地方财政固然出现压力，但在复苏与流动性逐渐改善后，新的循环也将促使部分地方财政与城投恢复相对正常的经营与运转。此外，新的市场化机制之下，虽然地方财政的作用有所弱化，但政策性银行扔以地方城投作为重要的资金载体与循环通道，也就意味着一些问题并非想象的如此严重，而只是阶段性情绪而已。

央地权利划分的再轮回

回顾财政发展的历程，总结起来就是央地间财权与事权划分的不断轮回，地方财政承担问题、积累问题，但最终问题的解决还需要由上至下的改革与处理。以地方债务问题为例，自2014年财政大改革过后，地方政府获得了发行地方债券的权限，但所谓地方政府自发自还的地方债券，其限额、发行规则以及使用投向，遵循的依然是由上至下的管理体系。

也就是说，未来地方债务问题的解决与改善，依然是央企权利划分过程中的又一次轮回。尽管制度上有了很大改变，不会简单将地方债务的性质及权属进行转移，但可以通过制度性的改变、财权的让渡以及政策性工具的引入来改善地方财政的困境。只是这一次，必然也会总结曾经地方财政无限信用扩张过程中的问题与风险，地方政府接近无限的宽裕已然彻底落幕。

地方财政与城投：黎明前最漆黑的夜

 杨晓怿 云阿云智库•财政金融课题组

尽管近期负面舆论事件尘嚣不止，但从更长的周期来看，当前的地方财政与城投实际上正处于黎明前最后的黑暗，漆黑是浓烈得吓人，但最艰难的时刻已经成功渡过。

财政的改革与复苏

地方财政紧缩的根源是什么？这与经济周期有关，但隐藏在其中的深层次原因，还是在于新一轮财权与事权重新分配过后，地方财政的财权与自主权都有相当程度的下降，并且伴随着2018年后的金融监管趋严持续收紧，使得地方财政的“紧日子”成为了近年来的常态。因此，我们在关注地方财政的同时，应当注意到的是，经济周期只是加速了地方财政的紧缩，曾经地方财政及其宽裕、近乎于无限信用的时刻才是非理性的状态。

另一方面，地方财政的紧缩并未降低地方在政府治理领域的责任，这也就使得地方政府在最为艰难的时刻、经济复苏的关键状态需要持续不断的支出，以支撑、兜底地方经济的基本格局，也需要维持地方城投与国有企业在债务压力下的稳定性，可谓是屋漏偏逢连夜雨。但这种状态实际上只是地方财政复苏滞后与经济复苏的一种常态，短期的压力并非意味着地方财政与城投的风险蔓延，只是短期内流动性压力的体现。

当这种情况叠加今年金融监管系统的改革，造成的一定是短期内压力的持续与负面舆情的发生，但当我们冷静后观察基本面、研究地方经济的基础数据，会发现这不过是一种情绪，地方财政最为艰难的时刻已经过去，只是黎明前的夜最为漆黑。

风险的处置与出清

当我们在谈论地方债务风险时，实际上我们讨论的远不止地方债务风险，而是更为复杂且危险的系统性 风险与金融风险。而随着2018年后金融监管与债务监管的持续，虽然地方政府性债务的总体债务率仍然较高，但风险的危险与复杂程度早已得到了极大改善，也由此高层在今年初的会议上提出了“风险得到有效化解”的结论。

以各类非标城投债务为例，各类复杂的、隐性的非标债务在过去三年虽然雷声不断，但总体上来看还是得到了妥善的处置与风险控制，并未恶化扩展为整体风险事件；以及随着负面舆情的上升与金融监管的持续，地方政府与城投的整体债务率也得到了有效的遏制与规模的适当下降。因此，从风险的角度看，实际上已经不存在更坏的情况，整体预期已经在最深的底部，甚至可以说相比最危险的时刻有所回暖。

因此，地方财政与城投已经不存在实质上的根本性风险，也不再成为系统性风险的导火索，未来要做的只是在存量里持续解决问题，不再是时刻引发危机的导火索。

持续逆周期的尾声

自2018年以来，我们一直处于逆周期的大环境中，财政与城投也因此成为了宏观政策应对周期的重要工具，也是托底经济发展不可或缺的基石。如在过去的三年内，地方财政大规模发行地方专项债券以托底固定资产投资与实物工作量；地方城投则成为疫情防控债、支持小微企业的重要载体。

而在当前的时刻，我们已经处于逆周期的尾声，无论是大环境下的经济发展还是地产等固定资产的周期，实际上已经能够看到一些回暖与触底反弹的趋势，在这样的特殊时刻，或许不应如此焦虑，应该给地方财政与城投更多一些的信心。毕竟，已经熬过了最为寒冷的冬天，距离春天来临，真的并不遥远。