从募集资金用途感知城投政策

 谭逸鸣团队云阿云智库•城市与区域项目组

导读：2023年城投政策空间受关注，本文从募集资金用途出发，指出交易商协会边际放松、交易所趋严、发改委企业债监管严格，区域上高债务区借新还旧比例高，优质区仍有补流空间。全文5600字，由云阿云智库•城市与区域项目组提供。

对于2023年城投的或有政策空间，市场一直保持高度关注，毕竟站在新时代的十字路口，地方政府债务风险会是“黑天鹅”事件吗，存在着不确定性。本文从城投债募集资金用途梳理出发，看看政策导向和空间。

不同品种城投债募集资金有何变化？

交易商协会城投债募集资金用于偿还债券的规模占比在2021年以来呈现持续抬升状态，但主要是地级市、区县级平台等受到借新还旧的约束较多；省级平台借新还旧规模占比变化不大，且仍有10%规模用于补充流动资金。

且观察2023年以来的情况，仅借新还旧债券的占比有所降低，用于偿还其他债务、包括补流的比例有所提升，尽管观察时间区间还不够长，但仿佛能感受到政策端给出的一些腾挪空间。

相较协会品种，交易所对城投债募集资金的收紧程度或更为明显，且仍在持续。交易所城投债，借新还旧规模占比从2020Q4不足10%快速攀升至2023Q1近60%的水平。观察2023年以来交易所债项的募集资金用途情况，偿还其他类型债务的占比并未有明显提升，交易所整体审批还是延续偏严的逻辑框架。

而发改委企业债的政策监管一直较为严格且2021年以来并未发生太大根本逻辑上的变化，区县级平台可用于补流的资金占比仍维持在约25%中枢水平。但是发行募集资金绝对规模自2021Q3以来有明显下降，或一定程度上反映出了监管审核的趋势变化，或者说在监管统一的趋势背景下，更多的项目由贷款或者专项债承接了，而非发改委企业债。

根据最新的国家金融监管机构改革方案，企业债的监管审核职责将由发改委归为证监会，后续企业债定位、发行要求及是否会借鉴公司债设置募集资金优先用于偿还存量债券的限制还有待进一步关注，但不管怎样，其偿付和接续不会受影响，毕竟还要考虑到原有发行企业债本身也对应项目资金以分期偿付。

就目前来看，企业债匹配募投项目的定位自2022年Q2以来有进一步强化，交易商协会城投债借新还旧的限制在今年初似乎也有一定边际放松，这或许已经体现了政策端在给与城投资金转圜更多的腾挪空间，在黑夜当中摸着石头过河，我们或许仍可以勇敢和适度乐观一些，政策保驾护航之下底线风险还是可控。

分区域，城投募集资金用途有何差异？

除黑龙江、辽宁、宁夏和内蒙古外，各省份2022年城投债募集资金用途明确用于偿还债券的规模占比有不同程度提升，体现出了政策监管的方向和趋势。

进一步聚焦，我们筛选出了2022年募集资金用于偿还债券的规模占比超50%的重点地市，对应可以看到偿还债券规模占比与区域债务率水平基本匹配。其中，重庆、新疆、天津、贵州多个地市2022年新发城投债全部用于偿还存量债券；再结合财政收入来看，这些区域2023年的债务滚续压力或相对不低。

不过，高借新还旧并不意味着补流等其他用途被禁止，江苏、浙江、四川、安徽等部分地市2022年新发债券用于偿还债券的规模占比虽也超50%，但仍有可以补充流动资金的债券发行。此外，有部分2021年募集资金用途受限的城投平台，2022年发行了可以补充流动资金的债券，这些平台同样主要集中在江苏、浙江、广东等优质区域。

风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的统计偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。

对于2023年城投的或有政策空间，市场一直保持高度关注，毕竟站在新时代的十字路口，地方政府债务风险会是“黑天鹅”事件吗，存在着不确定性。本文从城投债募集资金用途梳理出发，看看政策导向和空间。

报告目录

1. 不同品种城投债募集资金有何变化？

2. 分区域，城投募集资金用途有何差异？

3. 结论

4. 风险提示

一、不同品种城投债募集资金有何变化？

对于2023年城投的或有政策空间，市场一直保持高度关注，毕竟站在新时代的十字路口，地方政府债务风险会是“黑天鹅”事件吗，存在着不确定性。本文从城投债募集资金用途梳理出发，看看政策导向和空间。

首先聚焦交易商协会城投债

由于定向工具很少会披露募集资金用途，故而我们重点关注短融和中票两个品种。

根据交易商协会《城市基础设施建设类企业信息披露表》等来看，城投企业募集资金可用于补充流动资金、偿还金融机构借款、项目建设等用途。

但是自2021年初，交易商协会开始根据地方政府债务风险等级对城投债实施分档审理、结构性收紧城投融资以来，协会城投债募集资金用于偿还债券的资金占比呈现持续抬升状态，新发债券中全部用于借新还旧、偿还存量债券的比例有明显提升，而用于项目建设和补流的比例愈发降低。

然观察2023年以来的情况，2023协会批文绝对规模体量与季节性基本匹配，但仅借新还旧债券的占比有所降低，用于偿还其他债务、包括补流的比例有所提升，尽管观察时间区间还不够长，但仿佛能感受到政策端给出的一些腾挪空间。

分行政层级来看

（1）省级平台募集资金中一直有约20%用于偿还存量债券，这一比例自2021年以来整体变化不大；且用于补流的资金占比中枢虽有小幅下降，但仍明显高于其他平台，这或是源自于其相对较优的主体资质。

（2）地级市、区县级和国家级园区城投募集资金用于借新还旧的规模占比在2021Q2至2022Q4有明显上升，反映出政策端对于城投募集资金用途监管趋严的态势。不过今年以来，观察到各层级新发债券借新还旧的占比均有所下降，地级市平台发债补流占比也有小幅上涨。

再来聚焦于交易所城投债

自2021年初开始，交易所同样对城投发债进行分档审理，并于同年4月发布了《公司债券审核重点关注事项》，明确规定了多种募集资金应优先用于偿还存量公司债券的情形。

对应可以看到，2021Q3以来交易所城投债绝对发行规模边际有所减少，募集资金中用于偿还存量债券的规模占比自2020Q4的不足10%快速攀升至目前超50%的水平。

尤其是2022年以来，新发债券中有超40%的债券明确其募集资金全部用于借新还旧，而可用于补流的债券占比自2020Q4的高点50%，已下降至不足5%。

包括我们观察2023年以来交易所债项的募集资金用途情况，偿还其他类型债务的占比并未有明显提升，这也和我们的微观感受相一致，交易所整体审批还是延续偏严的逻辑框架。

分行政层级来看

（1）省级平台借新还旧占比明显上升至约30%，用于补流的资金占比则自此前约20%的中枢降低至10%以下。

（2）其他平台借新还旧占比上升程度更高，尤其是区县级和国家级园区平台，目前季度城投债借新还旧占比超60%。相较协会品种，交易所对弱资质区县城投债的收紧程度或更为明显。

再来看发改委企业债

发改委企业债的政策监管一直较为严格，对发行人以及募投项目的要求都比较高，募集资金用途主要用于支持项目建设，且可以用于补充营运资金，期限相对较长。

进入2021年以来，发改委企业债的发行和监管政策并未发生太大根本逻辑上的变化，各层级平台可用于补流的资金占比仍维持在约25%中枢水平。但是发行募集资金绝对规模自2021Q3以来有明显下降，或一定程度上反映出了监管审核的趋势变化，或者说在监管统一的趋势背景下，更多的项目由贷款或者专项债承接了，而非发改委企业债。

而根据最新的国家金融监管机构改革方案，企业债的监管审核职责将由发改委统一归为证监会，后续企业债定位、发行要求及是否会借鉴公司债设置募集资金优先用于偿还存量债券的限制还有待进一步关注，但不管怎样，其偿付和接续不会受影响，毕竟还要考虑到原有发行的企业债本身也对应项目资金以分期偿付。

仅就目前来看，企业债匹配募投项目的定位自2022年Q2以来有进一步强化，交易商协会城投债借新还旧的限制在今年初似乎也有一定边际放松，这或许已经体现了政策端在给与城投资金转圜更多的腾挪空间，在黑夜当中摸着石头过河，我们或许仍可以勇敢和适度乐观一些，政策保驾护航之下底线风险还是可控。

进一步，我们再来看看不同区域呈现出哪些结构性差异？

二、分区域，城投募集资金用途有何差异？

首先，来看省级层面，多数省份2022年城投债借新还旧规模占比有所上升，但当中呈现一些差异：

（1）第一档省份中

江苏、浙江2022年新发城投债用于偿还存量债券的规模占比有明显提升，区县级平台数量较多、债务水平也不低的特征让其更明显受到政策监管的约束。

广东城投借新还旧规模占比在高基数上又有一定提升，2022年新发债券中有超40%明确用于偿还存量债券。山东2021年用于借新还旧的募集资金规模占比和浙江接近，2022年占比有一定提升、但仍维持在档内最低水平。

（2）第二档省份中

四川、江西、重庆、新疆等2022年新发债中，明确用于借新还旧偿还债券的规模占比有较大幅度上升，其中新疆今年新发债券中用于偿还债券的规模已接近50%。

湖南、安徽、河南、陕西等省份借新还旧规模占比变化不大，2022年偿还存量债券的规模占比略低于第一档。

此外观察更高频的季度数据，四川、湖南两省城投债借新还旧比例已连续两个季度有所下降。

（3）第三档省份中

市场普遍关注的债务负担较重的重点区域，如天津、贵州、甘肃、吉林、青海2022年借新还旧债券规模占比增加幅度均在20个百分点以上。尤其是甘肃，2020-2021年，偿还存量债券规模占比仅5%，2022年则攀升至约50%；青海今年仅发行了28亿元债券，其中26亿元用于偿还存量债券。

而债务率也不低的云南、广西借新还旧占比较2021年上升幅度相对较低。

黑龙江、辽宁、宁夏和内蒙古是今年为数不多借新还旧债券规模占比下降的省份、且降幅不低，与其本身存量城投债规模低、逐步退出债券市场有关。不同的是，辽宁借新还旧规模实在低基数上（2021年约22%）进一步下降，而其他省份则在约50%的水平上有所降低。

（4）第四档省份中

北京、上海城投今年发债规模也不低、且借新还旧债券较为明显，山西和西藏偿债规模占比则基本接近，只是西藏城投债发行规模很低。

再来看地级市层面，同样呈现结构性差异：

一方面，我们筛选了2022年新发债券募集资金用于偿还债券的规模占比超50%的重点地市，可以看到借新还旧比例和区域债务负担基本匹配。

其中，重庆、新疆、天津、贵州等区域多个地市2022年新发城投债全部用于偿还存量债券；再结合财政收入来看，这些区域2023年的债务滚续压力或相对不低。

不过，高借新还旧并不意味着补流等其他用途被禁止，江苏、浙江、四川、安徽等部分地市 2022 年新发债券用于偿还债券的规模占比虽也超 50%，但仍有可以补充流动资金的债券发行。

此外，有部分2021年募集资金用途受限的城投平台，2022年发行了可以补充流动资金的债券，这些平台同样主要集中在江苏、浙江、广东等优质区域。

三、小结

对于2023年城投的或有政策空间，市场一直保持高度关注，毕竟在新时代的十字路口，地方政府债务风险会是“黑天鹅”事件吗，存在着不确定性，本文从城投债募集资金用途梳理出发，看看政策导向和空间。

1.分场所品种来看

交易商协会城投债募集资金用于偿还债券的规模占比在2021年以来呈现持续抬升状态，但主要是地级市、区县级平台等受到借新还旧的约束较多；省级平台借新还旧规模占比变化不大，且仍有10%规模用于补充流动资金。

且观察2023年以来的情况，仅借新还旧债券的占比有所降低，用于偿还其他债务、包括补流的比例有所提升，尽管观察时间区间还不够长，但仿佛能感受到政策端给出的一些腾挪空间。

相较协会品种，交易所对城投债募集资金的收紧程度或更为明显，且仍在持续。交易所城投债，借新还旧规模占比从2020Q4的不足10%快速攀升至2023Q1近60%的水平；尤其是2022年以来，新发债券中有超40%的债券明确其募集资金将全部用于借新还旧，而可用于补流的债券占比自2020Q4的高点50%，已下降至不足5%。观察2023年以来交易所债项的募集资金用途情况，偿还其他类型债务的占比并未有明显提升，交易所整体审批还是延续偏严的逻辑框架。

而发改委企业债的政策监管一直较为严格且2021年以来并未发生太大根本逻辑上的变化，区县级平台可用于补流的资金占比仍维持在约25%中枢水平。但是募集资金绝对规模自2021Q3以来有明显下降，或一定程度上反映出了监管审核的趋势变化，或者说在监管统一的趋势背景下，更多的项目由贷款或者专项债承接了，而非发改委企业债。

根据最新的国家金融监管机构改革方案，企业债的监管审核职责将由发改委统一归为证监会，后续企业债定位、发行要求及是否会借鉴公司债设置募集资金优先用于偿还存量债券的限制还有待进一步关注，但不管怎样，其偿付和接续不会受影响，毕竟还要考虑到原有发行的企业债本身也对应项目资金以分期偿付。

就目前来看，企业债匹配募投项目的定位自2022年Q2以来有进一步强化，交易商协会城投债借新还旧的限制在今年初似乎也有一定边际放松，这或许已经体现了政策端在给与城投资金转圜更多的腾挪空间，在黑夜当中摸着石头过河，我们或许仍可以勇敢和适度乐观一些，政策保驾护航之下底线风险还是可控。

2.分区域看

除黑龙江、辽宁、宁夏和内蒙古外，各省份2022年城投债募集资金用途明确用于偿还债券的规模占比有不同程度提升，体现出了政策监管的方向和趋势。

进一步聚焦，我们筛选出了2022年募集资金用于偿还债券的规模占比超50%的重点地市，对应可以看到偿还债券规模占比与区域债务率水平基本匹配。其中，重庆、新疆、天津、贵州等区域多个地市2022年新发城投债全部用于偿还存量债券；再结合财政收入来看，这些区域2023年的债务滚续压力或相对不低。

不过，高借新还旧并不意味着补流等其他用途被禁止，江苏、浙江、四川、安徽等部分地市2022年新发债券用于偿还债券的规模占比虽也超50%，但仍有可以补充流动资金的债券发行。

此外，有部分2021年募集资金用途受限的城投平台，2022年发行了可以补充流动资金的债券，这些平台同样主要集中在江苏、浙江、广东等优质区域。

四、风险提示

1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。

2、部分数据缺失所导致的统计偏差。由于部分债券募集资金用途披露缺失或相对简略等，或会导致数据在分类计算时出现统计偏差。

3、宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。债务风险与经济发展紧密相关，宏观经济下行或导致各地偿债压力超预期抬升。