城投挂钩类债券发行案例及绿色债利率优势分析

 高慧珂  云阿云智库•城市与区域项目组

导读：2022 年前三季度城投发行 8 只挂钩类债券共 63 亿元，7 成绿色债有利率优势，建议选 KPI 和 SPT 时重可持续性与进取性。全文5000字，由由云阿云智库•城市与区域项目组提供。

"主要内容

三季度，城投公司可持续挂钩/低碳转型挂钩债券（合称“挂钩类债券”）发行放量。截至三季度末，城投公司共发行8只挂钩类债券，发行规模63亿元。挂钩的关键绩效指标（KPI）有运营公交车中新能源公交车占比、绿色建筑累计竣工面积、装配式建筑领域的累计合同金额、新增可再生能源装机容量、光伏发电领域的累计投资金额、增加可再生能源供能面积。城投公司发行挂钩类债券，在选取KPI和SPT时，要尤其注意指标的可持续性和进取性，要拉长KPI与SPT的时间跨度，体现可持续性；要提升目标的野心，体现进取性。此外，KPI和SPT既可以与现有核心业务相关，也可以与发行人正在布局的业务相关。

综合前三季度情况来看，70.51%的绿色债券有发行成本优势；绿色城投债和碳中和债发行利率有优势的比例分别为76.92和78.57%，高于全市场水平。从发行人所属行业角度看，房地产企业有效样本有8只，其中7只均表现出了利率优势；钢铁、有色、水泥传统高耗能行业有成本优势的占比54.55%，低于全市场水平。

三季度，国内市场共发行绿色债券（不包括地方政府债）2,080.55亿元，同比增长17.25%，环比增长11.33%；绿色金融债发行规模最大，绿色资产支持证券渗透率依然最高。前三季度绿色债券发行总规模和净融资规模均超去年全年。

三季度，《中国绿色债券原则》发布，国内绿色非金融企业债务融资工具和绿色公司债券市场基本实现了统一。预计，今年全年绿色信用债券发行规模约为8000亿元，相比去年约增长33%，净融资规模预计将突破3000亿元。另外，挂钩类债券市场仍具发展空间。

一、城投挂钩类债券发行案例及建议

限定资金用途的转型债券和不限定资金用途的挂钩类债券共同构成国内的转型金融产品，是绿色债券的兄弟品种，与绿色债券、可持续发展债券、社会责任债券共同构成国内可持续类债券品种。

国内转型金融产品——

转型产品

限定资金用途－转型债券－挂钩类债券－用于低碳转型领域－适合传统高碳排放行业

不限定资全用途－挂钩类债券－要设定挂钩债券条款的关键绩效指标(BPI)和可持续发展绩效目标(SFT)－不需要指定募投项目，更适合没有适合项目、更倾向于在企业层面设置转型目标的企业，尤其是想参与可持续金，的传统行业发行人。发行前建议进行第三方评估认证，存续期必须进行第三方评估认证

转型债券市场（仅只限定资金用途的转型债券，不包括转型挂钩债券），截至第三季度末，共发行66.30亿元，其中Q3共发行27.30亿元，与Q2（39亿元）相比，发行量下降。挂钩类债券市场，截至第三季度末，共发行909.90亿元，其中2022年Q3发行325.9亿元，与Q2（123亿元）相比，发行量上升164.96%。与转型债券市场相比，挂钩类债券市场发行在放量，挂钩类债券的优势在于不限定募集资金用途。

截至第三季度末，城投公司共发行8只挂钩类债券，发行规模63亿元，其中6只是在2022年Q3发行。发行人位于江苏、浙江和江西；发行期限分布在3年~10年；发行人主体级别为AA+级和AAA级；债券类型方面，中期票据和公司债各4只。挂钩的关键绩效指标（KPI）方面，交通类城投选取运营公交车中新能源公交车占比，涉及可持续建筑业务的城投选取绿色建筑累计竣工面积、装配式建筑领域的累计合同金额，涉及新能源业务的城投选取新增可再生能源装机容量、光伏发电领域的累计投资金额、增加可再生能源供能面积。挂钩的债券条款方面，均为利率调升，调升幅度不一，范围为5BP~25BP，以10BP为主。

从城投公司选定的KPI与SPT的时间跨度看，分布在0.5年~5年。2022年Q3，非城投公司发行的挂钩类债券KPI与SPT的时间跨度为2年~4年。可见，部分城投公司KPI与SPT的时间跨度较短，时间跨度越短越难以体现可持续性。

发行挂钩类债券的关键在于设定挂钩债券条款的关键绩效指标（KPI）和可持续发展绩效目标（SPT）。要论证KPI的一致性（与国家可持续发展战略、区域可持续发展目标、联合国可持续发展目标的一致性）、相关性（与发行人主营业务及整体战略规划的相关性）、可持续性（不建议设立短期指标、与长期运营关系不大的一次性指标或仅体现某一具体时点状态的指标）、可量化与可验证性。选择的SPT应具有相关性、可行性、进取性（与“一切照常”的运营情景相比在可持续发展方面有实质性改进）。城投公司在选取KPI和SPT时，要尤其注意可持续性和进取性，要拉长KPI与SPT的时间跨度，体现可持续性；要提升目标的野心，体现进取性。此外，在相关性方面，既可以与现有核心业务相关，也可以与发行人正在布局的业务相关。

在选定挂钩的可持续发展目标后，还要披露KPI至少过往三年的历史数据、选定某一时点该指标数值作为比较基准、为达成SPT拟采取的措施等。最后，发行挂钩类债券需要在债券存续期每年聘请独立外部第三方机构出具认证报告，是目前国内可持续类债券品种中唯一强制要求进行第三方评估认证的债券品种。

二、前三季度7成非金融企业、绿色债券有发行利率优势

为了考察贴标绿色债券是否具有利率优势，我们需要比较绿色债券与其可比债券的发行利率。我们“非贴标可比债券”的标准为：同一发行主体（且发行主体不是典型的绿色企业主体，否则其发行的债券均是绿色债券，无法进行比较）、发行日期相隔半年以内（主要考虑到时间跨度太大，发行主体的相关资质可能会有变化，因此选择半年以内）、债券发行方式相同（公募或私募）、债券未增信。为了消除不同时间市场利率变化以及债券发行期限不同的影响，我们将“绿色债券发行利率与发行当日对应期限的中债国债收益率的利差”和“可比债券发行利率与发行当日对应期限的中债国债收益率的利差”两者进行比较。

2022年Q3，有满足条件的可比非贴标债券的非金融企业绿色债券共34只（以下简称“有效样本”），其中绿色债券有发行成本优势的有21只，占比61.76%。城投债有效样本有11只，其中7只均表现出了利率优势，占比63.64%；贴标了“碳中和”的有效样本有3只，其中2只表现出了利率优势。有融资成本优势的样本中，成本优势在40BP以上的有8只债券，其中2只是城投债，1只贴标了“碳中和”。详细情况见附表。

综合2022年前三季度来看，有效比较样本共78只，绿色债券有发行成本优势的有55只，占比70.51%。城投债有效样本有26只，其中20只表现出了利率优势，占比76.92%；贴标了“碳中和”的有效样本有14只，其中11只均表现出了利率优势，占比78.57%。可以发现，绿色城投债和碳中和债发行利率有优势的比例高于全市场水平（70.51%）。贴标绿色债券成本优势在40BP以上的有15只债券，其中6只是城投债，6只贴标了“碳中和”。从发行人所属行业角度看，房地产企业有效样本有8只，其中7只均表现出了利率优势；钢铁、有色、水泥传统高耗能行业有效样本11只，其中6只表现出了利率优势，占比54.55%，低于全市场水平（70.51%）。

自2020年我国提出双碳目标后，2021年绿色金融市场发展提速，且在政策鼓励下投资端对绿色债券的需求增加，助推了债券“绿色”价值在发行端的体现。未来随着绿色金融市场“五大支柱”（绿色金融标准体系、金融机构监管和信息披露要求、激励约束机制、绿色金融产品和市场体系、绿色金融国际合作）进一步完善、市场“绿色”观念更加成熟、“绿色”在债券信用评级中得到体现以及全国碳交易市场逐步发展，债券的绿色价值将更多的得以体现。

三、三季度绿色债券市场发行特征

三季度，国内市场共发行绿色债券2,080.55亿元，同比增长17.25%，环比增长11.33%。前三季度，国内市场共发行绿色债券6,198.57亿元（不包括绿色地方政府债），超过去年全年发行规模（6,073.72亿元）。前三季度绿色债券市场净融资额2,817.88亿元，超过去年全年净融资规模（2,445.73亿元）。分季度看，二、三季度净融资额在下降。

分债券类型看，Q3绿色金融债发行规模最大，为744亿元，接下来依次是资产支持证券、中期票据、公司债、短期融资券、企业债和定向工具。环比来看，除资产支持证券和企业债外，其他绿色债券品种发行规模均上升。同比来看，金融债、资产支持证券、公司债发行规模上升，其余绿色债券品种发行规模下降。从各品种绿色债券占各种类信用债券发行总量的比重（渗透率）来看，渗透率最高的依然是绿色资产支持证券，为9.75%，其次为绿色中期票据，为4.81%。

2022年Q3碳中和债共发行404.10亿元，占绿色债券总体发行规模的19.42%。前三季度碳中和债共发行1,622.09亿元，低于去年前三季度发行量1,889.22亿元，绿色债券市场碳中和贴标的积极性下降。2022年Q3城投公司发行绿色债券仍然受融资政策趋严影响，仅发行161.22亿元，前三季度城投公司发行的绿色债券占非金融企业绿色债券总发行规模的比例仅为12.06%。

2022年Q3，从区域分布来看，北京绿色债券发行规模仍遥遥领先，接下来是上海和广东省。从期限分布来看，2022年Q3绿色债券仍以3年期（含）以内短期限为主，发行规模占比85.22%。

从资金用途来看，我们参照目录中除绿色服务类项目外的9大类二级项目分类。由于绿色金融债未明确具体的募投项目，因此我们仅考察非金融企业绿色债券的资金用途。2022年Q3清洁能源仍是第一大资金用途领域，发行规模为551.90亿元，占非金融企业绿色债券发行规模的41.29%，接下来是绿色交通、可持续建筑等。当前绝大多数公开发行的绿色债券均会公开单独披露或在募集说明书中披露第三方评估认证报告，多数绿色企业债券也会在募集说明书中明确说明募投项目的绿色属性，表明绿色债券市场信息披露更趋完善，第三方评估认证在绿色债券市场的“看门人”角色越来越受重视。

从发行人企业性质来看，国企依然是绝对主力，央企发行绿色债券规模最大。相应地，从发行主体信用等级看，2022年Q3AAA级主体发行绿色债券规模占比为53%。

四、三季度绿色金融市场相关政策及未来市场展望

1. 三季度绿色金融市场相关政策

三季度，《中国绿色债券原则》发布，明确了绿色债券四大核心要素，即募集资金用途、项目评估与遴选、募集资金管理和存续期信息披露。其中要求绿色债券募集资金应100%用于绿色项目，实现了与国际绿色债券标准接轨。随后交易所相应调整绿色公司债的发行规则，至此，在国内绿色债券市场，绿色非金融企业债务融资工具和绿色公司债券市场基本实现了统一。此外，9月21日，绿标委发布《绿色债券评估认证机构市场化评议注册名单》，共有18家机构通过绿标委注册，督促评估认证机构发挥好绿色市场“看门人”角色，推进评估认证市场规范发展。

2022 年 Q3 绿色金融市场主要政策一览

7月29日绿标委《中国绿色债券原则》在结构、框架、主要内容方面实现了与国际资本市场协会(ICMA)《绿色债券原则》的接轨。明确了绿色债券四大核心要素，即募集资金用途(100%用于绿色项目)、项目评估与遴选、募集资金管理和存续期信息披露。

8月1日上交所《关于进一步明确绿色公司债券有关事项的通知》指出绿色公司债券(包括绿色公司债券、碳中和绿色公司债券、蓝色债券等)适用《中国绿色债券原则》，自2022年8月1日起新申报的绿色公司债券项目，需符合《原则》规定要求。

9月16日深交所《公司债券创新品种业务指引第1号一绿色公司债券(2022年修订)》同样根据《中国绿色债券原则》对发行规则进行修订。

9月21日绿标委《绿色债券评估认证机构市场化评议注册名单》共有18家机构通过绿色债券评估认证机构市场评议。

2.未来市场展望

我们预计，今年全年绿色债券（不包括地方政府债和转型金融产品）发行规模约为8000亿元，相比去年约增长33%，净融资规模预计将突破3000亿元。在今年整体债券市场扩容幅度有限的背景下，绿色债券市场增长势头仍然强劲。这主要是基于：一方面在政策鼓励和ESG投资理念不断深入的背景下，投资者对绿色债券的配置意愿提高，另一方面，绿色债券融资成本优势逐步显现，对发行人的吸引力提升。分债券品种看，今年绿色金融债和绿色资产支持证券扩容幅度较大。今年国有商业银行绿色金融债发行量较大，《银行业保险业绿色金融指引》发布后，银行积极发行绿色金融债，加大对绿色、低碳、循环经济的支持。绿色ABS从2019年开始快速扩容，其扩容的原因在于：其一，在符合会计准则前提下发行资产支持证券可以实现出表目的，契合降杠杆和盘活存量需求：其二，普通绿色债券要求资金用途是绿色的，而绿色资产支持证券可以是基础资产绿或资金用途绿，对于基础资产绿的ABS，对资金用途的限制很少。

另外，转型金融市场仍具发展空间，尤其是不限定资金用途的挂钩类债券市场。未来，转型债券将是传统高耗能企业（尤其是在国际绿色债券市场有争议的煤炭企业）低碳绿色转型发展的重要融资途径之一。