地方政府融资平台手册（2023年版）

毛小柒 云阿云智库•财政金融课题组

导读：2023 年地方融资平台受关注，其是地方政府性债务承借主体，债务构成复杂，当前面临融资约束，市场对化债政策有期待。全文14000字，由云阿云智库•财政金融课题组资料整理。

【正文】

目前决策层与金融系统的聚焦点是防范和化解地方政府性债务风险，7月24日政治局会议对地方政府债务的表述给了市场一定信心，让市场重新看到一些曙光。

一、引言

央地之间的博弈更趋激烈，市场出现城投债抢购潮

（一）央地博弈以及地产行业困局等因素导致市场出现抢购城投债热潮

地方融资平台本身是央地之间博弈后的特定产物，地方政府过去一直将地方融资平台作为集聚各类金融和政策资源的翘板。

1.在地方债务风险不断加大的背景下，“上压下、下逼上”的局面自然会使得市场对政策层面的支持抱有期待。这主要是因为，地产行业困局解决之下决策层不会允许地方政府债务风险全面爆发，以及和地产行业相比、城投平台归根到底还是自己人。

与此同时，在资产荒以及实体让利的大背景下，优质区域的平台能够提供相对更高的确定性与安全性，毕竟和地产行业相比，市场普遍认为城投平台融资至少能够保本。

2.2023年5月31日，我们推送的一篇文章，明确提出城投债发行政策收紧的背后，实际上是对存量城投公开债的一种保护，这在某种上提升了存量优质城投公开债的性价比，使得部分优质存量城投公开债像之前的北金所债融计划一样，成为配置领域比较稀缺的一类优质资产。目前看这一判断正在成为现实。

例如，今年7月以来，市场再度出现抢购城投债的热潮，且持续升温，机构对优质区域城投债的配置不断下沉，且期限上亦有所拉长，部分网红区域城投债亦出现明显超额认购。

3.之所以我们更倾向于城投债，一个很重要的原因是城投债市场与资管行业高度相关。也即，一旦城投债市场出现崩塌，中国资管行业亦将遭受致命打击，这一点不得不给予重视。

4、其实和前面提及的“确定性”与“安全性”相比，当前决策层对城投平台的态度似乎也在告诉我们另外一个道理，即如果对于高风险地区的城投债务均给予一定救助，那么优质区域的城投债务给予救助似乎便是水到渠成的事情，否则优质区域为什么要更努力？以及决策层应拿什么来激励决策层？如果处理不好，这可能会产生道德风险并导致逆向选择。

（二）“上压下、下逼上”局面已非常突出，市场对化债政策落地有期待

1.今年4月以来，随着云南、广西、贵州、甘肃兰州、内蒙古以及山东潍坊和青岛李沧区等地城投债务负面舆情不断，城投债务本身以及市场对城投债务的悲观情绪均达到一个临界点，倒逼决策层把隐性债务化解放在更为重要的位置上。2023年7月24日，政治局会议明确提出“制定一揽子化债方案”，使得央地之间的博弈短期内向地方有所倾斜。目前看，这种博弈还会持续存在，而市场信心则得到一定程度的提振。

2.在央地博弈的背后，内地资产荒的困境也愈发突出。在期待化债相关政策落地的同时，机构配债资金相对充裕以及机构偏好的一致性亦是近期城投债火爆主要原因。这意味着，短期内来看，城投信仰依然很牢固，城投公开债的底线亦会存在。

3.这一次博弈中，地方之所以取得阶段性成功，原因可能是疫情三年以来地方政府承担了较多的政策性任务，财政支出大幅增加、收支平衡压力明显加大，理据更加充分。

二、地方政府融资平台的基本内涵

（一）地方政府融资平台的基本定义

1.关于地方政府融资平台的定义有很多，但比较有代表性的主要有三类。不过无论采取何种定义，但殊途同归，均指地方政府出资设立并承担连带还款责任的独立法人实体。根据财预（2010）412号文，地方政府融资平台的范围包括各类综合性投资公司，如建设投资公司、建设开发公司、投资开发公司、投资控股公司、投资发展公司、投资集团公司、国有资产运营公司、国有资本经营管理中心等，以及行业性投资公司（如交通投资公司等）。

也即，名称其实并不重要，关键在于其承担的职能是否与地方政府挂钩。从这个角度来说，地方政府基于基础设施建设而组建的各类市场主体大都可被归为投融资平台范畴。

2.地方政府融资平台的历史由来已久，最早可追溯至1992年7月成立的上海市城市建设投资开发总公司。不过，地方政府融资平台这一概念直至2009年才正式出现。2009年3月，央行与原银监会联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》提出“鼓励地方政府通过增加地方财政贴息、完善信贷奖补机制、设立合规的政府投融资平台等多种方式，吸引和激励银行业金融机构加大对中央投资项目的信贷支持力度……支持有条件的地方政府组建投融资平台”，算是对地方政府融资平台给予了正式认可。

（二）地方政府融资平台是地方政府性债务的承借主体

从前述定义可以看出，地方政府融资平台与地方政府之间的关系比较复杂，前者的权力由后者授权而来，承担着地方政府性债务的承借主体职能。

1.在地方政府性债务中，如果按债务主体来看，大致包括地方政府债务（覆盖政府部门和机构）、事业单位债务（经费补助类）、公用事业债务（供水供电供气及污水和垃圾处理等）以及地方政府融资平台债务等四大类。

2.相较而言，前面三大类地方政府性债务总体可被视为地方政府需承担的显性债务，主体单一且责任归类和划分较为明确，不存在或较少存在争议。

3.地方政府融资平台债务一般被视为隐性债务，具有主体多、金额大、治理薄弱、归类和划分不明确等特征，情况最为复杂，市场关注度最高。

从产生背景来看，地方政府融资平台通常是由地方政府所划拨的土地等资产组建一个资产和现金流大致可以达到融资标准的公司，随后将融入的资金投入市政建设、公用事业等项目之中，必要时再以财政补贴、土地出让等方式作为还款承诺。这其中涉及的问题可以非常复杂，环节亦比较多，关系也比较复杂。

（三）地方政府融资平台的分类方式

1.债务分类：公益性项目、非公益性项目及偿债资金来源

2010年的19号文根据贷款投向和偿债资金来源对融资平台公司进行划分，并采取不同的处理措施。其中，对于还款来源的70%以上依靠自身的融资平台公司，政策层面还是倾向于给予鼓励的。而从近期的导向来看，纯公益类融资平台公司亦能得到一定程度支持。

2.风险分类：全覆盖、基本覆盖、半覆盖和无覆盖四类

2013年银监会发布的《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》（银监发（2013）10号）根据融资平台自身现金流覆盖情况将融资平台分为全覆盖、基本覆盖、半覆盖和无覆盖等四类。当然这一分类方式是动态调整的。

3.退出分类：“仍按平台管理类”和“退出为一般公司类”

银监会将地方政府融资平台分为“仍按平台管理类”和“退出为一般公司类”两大类，而这一分类方法通常也被作为融资平台发债融资的门槛，即纳入银监会平台名单的企业在申请发债备案时往往很难获得通过。根据银监办发（2011）191号、银监发（2013）10号文的要求，退出银监会的政府融资平台名单需满足以下条件：

（1）符合现代公司治理要求，属于按照商业化原则运作的企业法人。

（2）资产负债率在70%以下，财务报告经过会计师事务所审计。

（3）各债权银行对融资平台的风险定性均为全覆盖。

（4）存量贷款中需要财政偿还的部分已纳入地方财政预算管理并已落实预算资金来源，且存量贷款的抵押担保、贷款期限、还款方式等已整改合格。

（5）诚信经营，无违约记录，可持续独立发展。

退出程序为牵头行发起、各债权行总行审批以及债权行、地方政府、平台公司三方签字三确认、退出承诺（地方政府不为平台新增贷款担保以及债权银行承担平台新增贷款风险）以及进行监管备案以标示退出。

（四）地方政府融资平台的运营模式

1.某种程度上可以将融资平台看作是地方政府组建的一个财务指标可以达到融资标准的经济实体，其成立和经营的目的是为地方政府开展基础设施、公益性项目、公用事业等承担投融资功能，其在定位上与一般企业有本质上的差异，即不以盈利为最大化。因此，企业财务数据一般难以反映其实质信用状况，其偿债能力大多是依靠背后的地方政府信用支持。

2、由于过去企业发行债券受其净资产的限制，因此地方政府一般会通过财政拨款、注入土地、股权等资产做大平台企业账面资产以放大发债规模。其中，土地使用权是地方政府最容易动用的资产，财政拨款则是真金白银、但不是主要部分，其它可注入的资产还包括地方政府持有的地方国企股权、上市公司股权等。

3、前面已经指出，平台企业一般是地方基础设施建设和土地开发主体，承担着地方投融资的职能。其运行模式大致如下：

（1）基础设施业务大多是以回购协议（即BT模式）的方式开展，其过程大致是平台企业自行筹集资金为当地政府代建项目，建成后由地方政府按照协议价格分多年进行回购。

项目交付前以在建工程科目记入资产负债表，交付后则会以应收账款形式记入资产负债率（政府一般会支付少量现金）。

（2）土地开发业务是指政府授权平台企业对一定区域范围内的城市国有土地或集体土地进行统一的征地、拆迁、安置、补偿，并进行适当的市政配套设施建设，土地开发完成后平台企业将土地交由当地政府进行土地拍卖，所得的土地出让金按预设比例进行返还。

土地出让完成前以土地使用权的形式计入存货，出让后地方政府一般将开发成本的部分以现金形式支付给平台企业，其余部分则仍以应收账款形式记入资产负债表。

（3）可以看出，无论是项目的交付还是土地出让的完成，平台企业仅能收到少量现金以维持日常运营与债务利息支付，绝大部分收入会以应收账款的形式挂在资产负债表中，随后政府再通过注入土地、股权等形式抵消上述应收账款。

（4）除上述业务外，平台企业还会承担当地政府的投融资功能，利用其经营活动或筹资活动得到的资金与其它企业、政府及相关机构进行非经营活动。与此同时其它国企也会在平台企业融资受限时通过筹资奖金来支持平台企业。上述业务模式下的资金往来一般会以其他应收应付款的形式存在。

（五）地方政府融资平台的债务构成：以银行贷款、市县级主体为主

1.根据2011与2013年两次审计结果来看，政策层面将政府债务主要分为三大类（负有偿还责任、负有担保责任以及可能承担一定救助责任）。从具体构成来看，政府负有偿还责任的债务占比普遍在60%左右，负有担保责任的债务占比普遍在12-16%之间，而可能承担一定救助责任的债务则在23-30%之间。

2.银行贷款是政府性债务的最主要构成部分，BT、债券、应付未付款项以及信托等位居其次。截至2013年6月底，10.89万亿政府负有偿还责任的债务中，银行贷款占比达到50.76%；2.67万亿政府负有担保责任的债务中，银行贷款占比达到71.60%；4.34万亿政府可能承担一定救助责任的债务中，银行贷款占比达到61.87%。

3.市县级是地方政府债务的最大承借主体，政策层面需要给予关注。截至2013年6月底，在政府负有偿还责任、负有担保责任以及可能承担一定救助责任的债务中，省级仅分别占16.33%、58.63%和42.71%。

三、地方政府融资平台债务审计要点

资产、融资和资金使用情况及可能带来的政府风险

根据审计署官网公布的信息（相关内容参见审计署重庆办马宏先生的《浅议融资平台公司审计中应重点关注的几方面问题》一文），审计部门对融资平台的审计要点主要集中在资产状况、融资状况、资金使用情况以及可能带来的政府风险等几个方面：

（一）从资产状况来看，由于融资平台主要靠地方政府通过货币资金或土地等方式注资，因此聚焦点主要包括：（1）地方政府投入资金是否归于或真实注入平台公司，是否存在抽逃资金，如审核平台公司的银行账簿、对账单、往来账簿和验资报告等资料；（2）对于土地注资的情况，则要审核资产评估报告、土地储备证或相关权利证明、验资报告等材料，关注土地入账价值是否公允合理、权属是否清晰、入账土地是否归属政府划转土地范围、是否违反国家土地管理等。

（二）从融资状况来看，聚焦点应主要包括（1）项目贷款方面应关注项目的真实性和合规性（如项目立项数据、基本建设程序数据、资本金到位情况，审计是否涉及虚假项目融资、项目手续不齐全、资本金不到位等问题；（2）债券融资方面应严格审核平台公司申请发行债券的申报材料、财务报表、项目立项材料等，审计是否存在粉饰报表已达到发行债券标准、发行债券规模超过国家规定等问题；（3）信托融资方面应重点关注信托手续合规情况和成本效益情况，从受托方的信托资质、信托协议、信托资产、政府审批意见、还本付息等方面看是否存在未经批准擅自开展信托融资、信托资产不真实、产权不明确、信托协议条款不合理造成融资成本过高、还本付息压力大等问题；（4）BT融资方面应重点检查BT协议、项目建设方立项数据、项目财务账、工程施工合同等，审计是否存在协议明显不合理造成融资规模过大、融资成本过高、项目建设中偷工减料、项目工艺不达标等情况。

（三）从融资使用情况来看，聚焦点应主要包括（1）针对建设类资金，原则上应依据建设工程类审计流程，审核相关建设合同、财务专账、发票等资料（如对施工单位财务数据展开详细审核，查找是否存在虚增工程量、虚假发票入账、偷工减料等情况；（2）针对调度类资金，应认真审核各个融资项目的财务专账、平台公司对外的往来账等数据，查找是否存在项目贷款、信托资金未专款专用、平台公司未经批准随便出借资金等情况；（3）针对偿还类资金，应认真审核融资协议、银行账、往来账、项目账等数据，查找是否存在挪用专项资金还贷、调剂不同项目信贷资金还贷、借新还旧等问题。

（四）从可能带来的政府风险来看，聚焦点应主要包括（1）通过查看批准文件、信贷合同、债务统计报表等数据，查找未经主管部门批准擅自融资、未经批准对外提供担保、债务统计不完整、债务分类不准确、隐瞒政府性债务影响政府决策等问题；（2）仔细梳理平台公司的债务总规模，划分债务类型和结构，结合地方政府的可用财力数据，通过债务率、偿债率、逾期债务率和借新还旧偿债率等指标分析地方政府的偿债压力，查找负债规模已超过或接近地方承受能力上限的问题，及时进行预警；（3）认真分析平台公司贷款期限，梳理其近期和远期的还债资金需求，关注其还债高峰期，对比检查其还债资金筹集计划，查找未制定中长期还债计划、还债资金筹集计划与资金需求不匹配等问题。

四、地方政府融资平台的发展简史

从历史上看，政策层面对融资平台的态度始终是反复的，其在促进地方经济发展和金融风险防范两方面一直在小心翼翼地进行着平衡与协调。

（一）1994-1996年《预算法》《担保法》《贷款通则》加剧了地方财政困境

1.20世纪90年代，为解决中央财政收入在全国预算收入中的比例较低（不足1/4）、中央财政较为吃紧这一现状，国务院于1994年提出分税制等财政金融体系改革，实现“财权上移、事权不变”的目标（即收入相对集中、支出相对分权），使得原本归于地方政府的主要税种（消费税和增值税）大部分归于中央，导致地方政府的财政困境逐步凸显。

（1）1994年的《预算法》明确提出“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行债券，不能通过发行债券方法进行融资”，导致地方政府在很长时期内无法通过发债来获得资金支持。

（2）1995年的《担保法》规定“国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外……学校、幼儿园、医院等以公益为目的的事业单位、社会团体不得为保证人”。

实际上2020年12月25日最高院关于适用《中华人民共和国民法典》有关担保制度的解释中亦明确“除经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的，机关单位提供担保无效；除依照村民委员会组织法规定的讨论决定程序对外提供担保的外，居民委员会、村民委员会提供担保的，担保合同无效；非盈利机构提供担保的，以公益为目的的非营利性学校、幼儿园、医疗机构、养老机构等提供担保的，人民法院应当认定担保合同无效”。

（3）1996年央行发布的《贷款通则》进一步明确提出“借款人应当是工商行政管理机关（或主管机关）核准登记的企（事）业法人、其他经济组织、个体工商户或具有中华人民共和国国籍的具有完全民事行为能力的自然人”。

2.1994-1996年期间相继发布的《预算法》《担保法》《贷款通则》极大限制了地方政府的举债能力，加剧了地方政府筹措建设资金的困境，催生了融资平台的诞生。当然，尽管受到各种限制，这一时期地方政府的融资乱象却始终存在。

其中比较有代表性的是，2006年4月25日，国家发改委、财政部、建设部、央行和银监会联合发布《关于加强宏观调控，整顿和规范各类打捆贷款的通知》（银监发（2006）27号），要求金融机构立即停止一切对政府的打捆贷款和授信活动，同时明确2005年1月26日以前地方政府对贷款所作的担保有效。这意味着2005年以前地方政府为贷款所作的担保很可能是普遍现象。

（二）1998年起：国开行创设“地方融资平台、打捆贷款、先贷款后开发”三类模式

1.上世纪末在内外交困的背景下，商业银行自身也面临贷款投向的纠结问题，基于此商业银行（特别是国有大行以及国开行等政策性银行）建议地方政府通过设立融资平台公式的方式，来承接商业银行的信贷投放，并可变相实现地方政府融资的目的，亦可规避《预算法》、《担保法》和《贷款通则》等政策文件的约束。随后，各地方政府便纷纷设立融资平台，并通过土地资产划拨等方式注入资本，以提升地方融资平台的资本实力和融资能力。

2.彼时资产质量问题得以解决的国开行由于可以从债券市场获取低成本资金，便成为拥有天量信贷资源的金主和拯救地方政府的救世主。1998年8月，时任国开行行长陈元与安徽省长回良玉签署国开行与安徽省投融服务合作协议，在随后国家开发银行和芜湖市政府的合作中，形成了三类业务模式（即地方政府融资平台模式、打捆贷款模式以及先贷款后开发模式），成为融资平台后续各类业务模式的鼻祖。具体看，

（1）芜湖市政府在国开行的建议下成立一家企业（即芜湖建设投资），并向芜湖建投注入大量诸如土地储备、高速公路等优质资产，芜湖建投以这些资产作为抵押品，向国开行申请贷款，地方政府无须进行担保。这样一来，贷款的主体为芜湖建投并非政府（可以避开1994年的预算法）且政府无须对这一过程进行担保（可以避开1995年的《担保法》），从而形成了现在的“地方政府融资平台”模式（即Local Government Finance Vehicle，简称LGFV）。

（2）随后芜湖建投将财务质量层次不齐的项目捆绑在一起，进行打包申请贷款，从而弥补财务质量较差项目无法融资的问题，即所谓的“打捆贷款”模式。

（3）在以上两种模式的基础上，国开行还开创了土地收益权抵押品模式。2002年芜湖市政府授权芜湖建投“以土地出让收益质押作为主要还款保证”，向国开行申请10.95亿元贷款，即“先贷款后开发”模式。

以上几种模式被称为“芜湖模式”，随后各地政府纷纷效仿，比如重庆的渝富模式等等。

（三）2004-2006年：高层开始整顿地方违规担保行为和各类打捆贷款

国开行创设的上述三种模式极大提升了地方政府的潜在融资能力，但其有意规避《担保法》的做法也引起了高层的不满和关注。2004年，国务院领导对财政部提交的《关于国家开发银行城市建设（打捆）项目贷款有关财政担保问题的意见》（财预函〔2004〕15号）进行指示，明确要求规范地方财政担保行为。

1. 2005年1月，财政部发布《关于规范地方财政担保行为的通知》（财金〔2005〕7号），明确提出地方财政应停止对《担保法》规定之外的贷款或其他债务承担担保责任，对于已构成担保行为的，地方政府要增强信用意识，合理安排还款来源，采取切实措施，督促企业认真履行合同，保证偿还。同时，7号文明确地方财政应加强地方政府债务管理，包括由地方财政的担保行为而产生的或有债务，将地方政府债务规模控制在合理的、可承受的范围内。

2. 2006年4月，为缓解当时经济过热、固定资产投资增长过快、货币供应量偏高、信贷投放偏快等突出问题，国家发改委、财政部、建设部、央行和银监会联合发布《关于加强宏观调控，整顿和规范各类打捆贷款的通知》（银监发（2006）27号），明确提出，

（1）2005年1月26日后，各级地方政府和政府部门对《担保法》规定之外的任何担保均属严重违规行为，其担保责任无效。2005年1月26日前，各级地方政府和政府部门对《担保法》规定之外债务承担的担保，要履行担保责任。

（2）严禁各级地方政府及部门对《担保法》规定之外的贷款和其他债务，提供任何形式的担保或变相担保。各级地方政府及部门不得以向银行和项目单位提供担保和承诺函等形式作为项目贷款的信用支持。

（3）停止与各级地方政府和政府部门签订新的各类打捆贷款协议或授信合作协议。

（四）2008年金融危机促使政策层面对地方融资平台的约束明显放松

随着2004-2006年期间严厉整顿地方违规担保行为和打捆贷款业务，但随之而来的2007-2008年金融危机打破了这一进程，地方政府及融资平台的角色再次得到重视，政策层面亦给予相应支持。例如，2009年3月，央行和银监会联合发布的《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》明确鼓励地方政府通过增加地方财政贴息、完善信贷奖补机制、设立合规的政府融资平台等多种方式，发行企业债、中期票据等融资工具；2009年10月，财政部也发布631号文，明确地方政府配套资金可利用政府融资平台通过市场机制筹措。随后地方融资平台公司数量快速增长，并开始大规模举债，以支持基建投资，地方政府债务问题也开始变得变得越来越严重。

（五）2010-2013年：监管开始趋严，历经两轮大规模审计

基于2008-2010年地方政府融资平台的乱象丛生，以及所引发的一系列潜在风险，监管部门从2010年开始对地方政府融资平台进行管控。与此同时，在2010-2013年期间，国务院还指示审计署启动两轮大规模审计。

1.2011年3-5月第一轮审计：融资平台债务余额近5万亿（占地方债务超过46%）

（1）2011年2月，国务务发布《关于做好地方政府性债务审计工作的通知》（国办发明电〔2011〕6号），随后审计署于2011年3月至5月组织全国审计机关4.13万名审计人员，按照“见账、见人、见物，逐笔、逐项审核”的原则，对31个省（自治区、直辖市）和5个计划单列市本级及所属市（地、州、盟、区）、县（市、区、旗）三级地方政府的债务情况（截至2010年底）进行了全面审计（云南省盈江县因地震未进行审计），具体包括所有涉及债务的25590个政府部门和机构、6576个融资平台公司、42603个经费补助事业单位、2420个公用事业单位、9038个其他单位、373805个项目，共1873683笔债务。

（2）结果显示，截至2010年底，全国地方政府性债务余额107174.91亿元（银行贷款为84679.99亿元）。其中，政府负有偿还责任的债务67109.51亿元、政府负有担保责任的或有债务23369.74亿元以及政府可能承担一定救助责任的其他相关债务16695.66亿元；全国省级、市级和县级政府性债务余额分别为32111.94亿元、46632.06亿元和28430.91亿元；融资平台公司、政府部门和机构、经费补助事业单位举借的债务分别为49710.68亿元、24975.59亿元和17190.25亿元。

2. 2013年8-9月第二轮审计：融资平台债务余额近7万亿（占地方债务的39%）

（1）在2011年第一轮审计的基础上，2013年7月26日国务院发布《关于做好全国政府性债务审计工作的通知》（国办发明电〔2013〕20号），随后审计署于2013年8-9月组织全国审计机关5.44万名审计人员，按照“见人、见账、见物、逐笔、逐项审核“的原则，对中央、31个省级行政区和5个计划单列市、391个市、2778个县、33091个乡的政府性债务情况进行全面审计（截至2013年6月底），具体包括62215个政府部门和机构、7170家融资平台公司、68621个经费补助事业单位、2235个公用事业单位和14219个其他单位，涉及730065个项目和2454635笔债务。

（2）结果显示，截至2013年6月底，全国各级政府负有偿还责任的债务206988.65亿元、负有担保责任的债务29256.49亿元、可能承担一定救助责任的债务66504.56亿元。其中，地方政府债务余额达178908.66亿元（负有偿还责任的债务108859.17亿元、负有担保责任的债务26655.77亿元、可能承担一定救助责任的债务43393.72亿元）；融资平台的债务余额合计为69704.42亿元（政府负有偿还责任的债务40755.54亿元、或有债务28948.88亿元），占全国地方政府性债务余额的38.96%。

显然，第一次摸底结果显示截至2010年底，全国省、市、县三级地方政府性债务余额共计107174.91亿元（融资平台债务余额达49711亿元）；第二次摸底结果显示截至2013年6月底，全国地方政府性债务余额达178908.66亿元（融资平台债务余额达69704亿元）。

（六）2014年开始启动对债务甄别工作、整治地方政府债务问题

1.经过2013年的全面审计后，2014年中央开始启动对地方政府的债务甄别工作。2014年8月新预算法通过（即允许省级地方政府和计划单列市发债）；同年9月，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发（2014）43号），明确将政企债务进行分离切割，并开始在全国范围整治地方政府债务问题。其中，比较重要的思路便是启动地方政府债务置换工作，大力提倡地方政府及融资平台以发行债券的方式进行融资。

2.2015-2018年期间，置换债券分别发行2.44万亿、5.19万亿、3.23万亿和1.84万亿，累计发行12.70万亿，低于原计划的14.34万亿存量债务。经过此次置换，地方政府累计节约的利息支出超过1.50万亿。总的来说，第一轮债务置换的推动主体是中央，实施主体则是地方，其路径是通过将隐性债务显性化的方式给予解决，并按债务截止时间进行划定。

不过，这一时期地方政府开始利用PPP或基金等方式，变相举债，各种除地方政府债之外的隐性举措方式如雨后春笋般不断涌现（如出具承诺函、融资租赁、签订政府购买服务协议等等），地方政府违规举债行为再次进入高潮。

（七）2017-2020年期间：政策层面总体趋严，但央地之间的博弈日趋明显

2017年以来，政策层面对融资平台的态度总体是趋严，不过期间央地之间的博弈亦比较明显，导致政策时紧时松、常有反复。

1.2017年4月财政部、发改委、司法部和一行两会联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预（2017）50号），明确金融机构为融资平台公司等企业提供融资时，不得要求或接受地方政府及其所属部门以担保函、承诺函、安慰函等任何形式提供的担保，同时明确地方政府不得以文件、会议纪要、领导批示等方式，要求或决定企业为政府举债或变相为政府举债，此后平台公司融资环境整体趋紧。

2.2017年7月的政治局会议强调“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”。

3.2018年3月中共中央办公厅印发《关于人大预算审查监督重点向支出预算和政策拓展的指导意见》明确提出“积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，坚决遏制隐性债务增量，决不允许新增各类隐性债务”。

4.2018年8月，国务院发布《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号），要求地方政府通过“统筹资金、偿还一批；债务置换、展期一批；项目运营、消化一批；引入资本、转换一批”等方式在5-10年内化解地方政府隐性债务。

5.2017年后非标融资面临异常严厉的监管，PPP和地方建设基金等开始面临全面清查，导致我国基建投资增速开始大幅下降以及地方政府债务面临无法续接的问题，于是政策开始考虑对之前的一些政策进行调整。例如，国务院和银保监会相继发布101号文和76号文，明确提出金融机构要满足融资平台的合理融资需求。

6.2018年9月13日发布的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》明确提出“对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司，依法实施破产重整或清算，坚决防止‘大而不能倒’，坚决防止风险累积成系统性风险”。

7.为缓解融资平台到期债务违约风险，2019年6月发布的《关于防范化解融资平台公司到期隐性债务风险的指导意见》（国办函（2019）4号文）允许平台公司债权人将到期债务转让给AMC，并提出平台公司到期债务暂时难以偿还的，允许其和金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维所有隐性债务将在5-10年到期。

（八）2021-2023年期间，中央层面对融资平台始终保持高压态势

1.2020年12月的中央经济工作会议对化解地方隐性债务的政策定调。财政部亦从2019年起建立地方政府隐性债务风险等级评定制度，对各地隐性债务和法定限额内政府债务的风险情况进行评估，并将债务风险等级分为红（债务率≧300%）、橙（200≦债务率<300%）、黄（120≦债务率<200%）、绿（债务率<120%）五个分线预警等级，此后各融资平台在进行融资时一直受到分档等级制度的约束，区县城投受到政策约束最为明显。

2.2021年4月13日，国务院发布的《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》明确提出要清理规范融资平台公司，剥离其政府融资功能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。显然，政策层面希望推动融资平台公司之间的重组整合。

3.2021年7月上旬，银保监会发布《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监发（2021）15号），引起市场骚动。

（二）不过在这一过程中，不断爆出的区县城投困境也在倒逼中央出手。例如，2022年2月17日，财政部召开视频会议，专题研究部署区县财政平稳运行工作。

五、地方融资平台头上已有高压线

（一）融资方面的主要约束条件：关注财政体系划定的“10条红线”

经过多年以来的持续整顿，目前地方融资平台头上已有高压线，具体包括2099年原银监会拟定的“三条红线”、2013年10号文划定的“七条红线”以及2017年财政体系划定的10条红线”。这些均在不同历史时期对融资平台产生约束，只是力度上存在明显差异。

1.、原银监会自2009年初对平台项目贷款提出“三条红线”，即严禁发放打捆贷款、不得与地方政府签署无特定项目的大额授信合作协议；对出资不实、治理架构、内部控制、风险管理、资金管理运用制度不健全的平台要严格限制贷款并立即协商风险防范具体措施。

2.2013年4月19日银监会发布的《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》（银监发（2013）10号）对平台授信划出“七条红线”。同时，2014年9月国务院发布43号文，2017年财政部相继发布的50号文和87号文进一步划定了十条红线

（二）与债券发行有关的政策约束

1.证监会体系下的公司债：“单50%”与未纳入银监会平台名单

（1）证监会体系对平台发行公司的约束有一个演变过程，2015年1月将纳入银监会名单内企业排除在外、2015年7月通过窗口指导推行“双50%”要求以限制自身没有实际业务的纯融资平台、2016年9月升级为“单50%”要求。

（2）总之，目前平台企业发行公司债主要受两个条件约束，即分别为是否纳入银监会平台名单以及是否满足“单50%”限制。其中“单50%”则和地方政府挂钩，即最近3年来自所属地方政府的收入与营业收入的比例平均不得超过50%。

2.交易商协会体系下的债务融资工具：六真原则

相较而言，城投债在银行间市场发行债务融资工具受到的约束可能是最小的，具体来看城投债发行中票、短融等债务融资工具主要受到“六真”原则的约束，即真公司、真资产、真项目、真支持、真偿债、真现金流。

3.原发改委管辖的企业债：2111原则仍具有参考价值

虽然原发改委管辖的企业债已经移交至证监会体系，但其对平台发行企业债的政策约束仍然具有参考价值。总的来说，融资平台发行企业债的政策约束，主要体现为发行主体、资产质量、偿债来源、营业收入、担保措施、审核分类、融资成本、发行方式、募集资金投向、发债规模、区域经济债务指标、评级机构等几个维度的限制。

其中最为重要的政策约束即为2111原则，即每个省会城市可以有2家平台申请发债；国家级开发区、保税区和地级市允许1家平台发债；县级主体必须是百强县方能允许有1家平台发债；四个直辖市申报城投项目没有限制、但其所属任一区仅可同时申报1家。

4.总体方向：平台企业发行债券的政策约束正趋于统一（分档约束）

上面的梳理与分析表明之前较长一段时期平台企业发行债券或债务融资工具的政策约束差异明显，具体包括2111原则、单50%限制以及六真原则等。不过，无论是交易商协会体系、证监会体系还是发改委体系，平台企业发行债券的政策约束总体在趋向统一。具体看，

（1）新发布的证券法删掉了“累计债券余额不超过公司净资产的40%”这一规定，意味着公司类债券的规定将另有规则进行统一。

（2）2020年12月20日交易商协会对发行人制订了新的名单制管理政策，要求涉及地方隐性债务的企业出具隐性债务排查说明，并穿透核查募集资金置换债务情况。

（3）2020年12月28日央行、发改委与证监会联合发布的《公司信用类债券信息披露管理办法》意味着企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具发行、信息披露及存续期信息披露规则将趋于统一（2021年5月1日施行）。

（4）2021年1月交易商协会和交易所根据地方债务率分档情况并按照募集资金用途对城投债进行分档审理。具体来看，红档企业发行用途只能是偿还存量债券、橙档企业发行用途只能为偿还存量债券和存量有息债务、黄档企业发行用途可以进一步扩展至补充流动资金、绿档企业则可按照实际用途披露上报。

（5）2021年2月26日证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》（第180号令），将之前的“本办法规定的发行人不包括地方政府融资平台公司”调整为“发行公司债券，应当符合地方政府性债务管理的相关规定，不得新增政府债务”。这一规定虽然是定性的，但预计将会成为行业共同遵守的规则。

以上政策表明未来关于平台企业发债的政策约束可能以新的名单制和区域情况为主。即取消平台名单与“单50%”限制，根据区域债务情况划分为红橙黄绿四档，在此基础上再对平台企业进行划分（依据主要为政府隐性债务余额、与政府间的应收应付款占比以及融资结构等），并对发行人的资金用途进行分档限制。如红档企业只允许借新还旧、橙档企业允许借新还旧和偿还有息债务、黄档企业可以补流、绿档企业则基本不受限制等。

六、结 语

（一）每一轮城投信仰的提升基本均源于化债政策出台的加持，每一轮化债政策出台的背景亦是地方政府债务风险的急剧上升及部分高风险地区风险信号的集中释放。从这个角度来看，近期对城投债的抢购热潮也说明市场对本轮化债政策是有足够高期待的。

（二）不过从已知信息来看，本轮化债的特殊再融资工具额度最多在2万亿左右，且聚焦高风险地区，并有央行创设的流动性工具给予加持，这意味着新一轮隐性债务化解的确已在路上。不过为防止道德风险和逆向选择困境，本轮化债政策无疑需要地方政府付出一定对价（如大力削减政府支出、全力盘活存量资产、省级政府兜底等等）。

（三）最为需要关注的是，本轮化债政策的落地使中央对各地区政府性债务重新进行了摸底，使中央及各地省级政府对辖区内政府性债务有了更全面的掌握和掌控。这种情况下，我们需要明晰本轮化债所给出的2万亿左右特殊再融资债额度实际上可能只是为了解决疫情三年以来的特定财政支出和债务。

（四）毕竟和庞大的地方政府性债务相比，2万亿额度很难从根本上解决问题。因此，2018年8月的27号要求地方政府通过“统筹资金、偿还一批；债务置换、展期一批；项目运营、消化一批；引入资本、转换一批”等方式在5-10年内化解地方政府隐性债务的方向似乎并没有变化，而唯一需要关注的是化解债务的期限有无可能被延长。

（五）即便本轮化债政策意味着中央层面的一定妥协，但是也需要认识到中央层面始终是纠结的，这主要是因为地方政府融资平台债务本身较为复杂，涉及到腐败等各种利益输送。不过纠结与妥协之间的界限实际上并不清晰，短期内守住底线仍是主要基准。

（六）总之，在地产行业危机尚未完全解除之前，城投领域风险全面爆发的可能性较低，这意味着部分金融资源将会进一步从风险地区向优质地区、优质平台聚集，从而提升优质区域与平台的性价比。从这个角度来说，优质区域暴露的概率较小，且即便暴雷时间也会比较迟。也即，在城投业务上，区域比层级更重要，优质区域可适度下沉、优质平台可拉长久期。

但是，信用下沉与拉长久期均要保持一定的度，即适度。