地方政府债务化解众生相

中央统筹、地方实践与金融博弈下的化债路径

 毛小柒 云阿云智库•财政金融课题组

导读：地方政府债务化解是系统性工程，中央推动一揽子方案，地方如云南、贵州等探索债务重组、置换等路径，金融机构配合展期降息，长期仍需以时间换空间。全文18100字，由云阿云智库•财政金融课题组资料整理。

【正文】

之前我们已对地方政府融资平台问题进行了全面剖析（地方政府融资平台手册（2023年版）），本篇报告聚焦地方政府债务化解。对于地方政府债务化解方面，可以从中央、财政部以及地方等维度来看，不过三个维度在地方债务化解过程中实际上是相互交织的，各地亦不可能仅凭单一路径来解决自身的全部债务问题。因此，就地方债务化解而言，这无疑是一项系统性工程。

一、地方政府债务化债整体逻辑的微妙变化

（一）每一轮债务摸底和化解工作均比较关注时间节点

每一轮债务化解的过程，政策层面对特定时间节点均比较关注。具体看，

1、2006年4月，国家发改委、财政部、建设部、央行和银监会联合发布《关于加强宏观调控，整顿和规范各类打捆贷款的通知》（银监发（2006）27号），提出“2005年1月26日前，各级地方政府和政府部门对《担保法》规定之外债务承担的担保，要履行担保责任”。这里的时间节点是2005年1月26日，该时间节点之前的担保债务要承担责任。

2、2011年3-5月期间，审计署组织全国审计机关4.13万名审计人员，对31个省级行政区和5个计划单列市本级及所属市（地、州、盟、区）、县（市、区、旗）三级地方政府的债务情况（截至2010年底）进行了全面审计，具体包括所有涉及债务的25590个政府部门和机构、6576个融资平台公司、42603个经费补助事业单位、2420个公用事业单位、9038个其他单位、373805个项目，共1873683笔债务。这里的时间节点是2010年底。

3、2013年8-9月期间，审计署组织全国审计机关5.44万名审计人员，对中央、31个省级行政区和5个计划单列市、391个市、2778个县、33091个乡的政府性债务情况进行全面审计（截至2013年6月底），具体包括62215个政府部门和机构、7170家融资平台公司、68621个经费补助事业单位、2235个公用事业单位和14219个其他单位，涉及730065个项目和2454635笔债务。这里的时间节点是2013年6月底。

4、2013年新一届政府上台后，对地方政府债务风险的重视程度明显加深，于2014年启动对地方政府的债务甄别工作，并于2015-2018年期间通过地方政府债券置换2014年底以前的超12万亿存量债务。这里的时间节点是2014年底。

5、2017年7月底的年中政治局会议亦提出“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”。随后监管部门开始对隐性债务进行全面摸底，并于2018年10月完成了摸底统计。随后在2018-2019年期间，置换第五次金融工作会议之前（2017年7月14日）的隐性债务。这里的时间节点是2017年7月14日。

很显然，在过去对隐性债务多次摸底之后，基本上可以认为已经将2014年底以前以及2017年7月14日以前符合条件的债务置换掉。2017年7月14日以后形成的隐性债务则通过特殊再融资类债券等方式分区域给予针对性解决。

本次重新摸底预计是为了解决截至2022年底（或更早）之前的隐性债务（特别是疫情期间形成的债务），背景应是2018年10月的那一轮摸底不够彻底，致使第二轮隐性债务化解之后风险仍在不断累积，并促使第三轮隐性债务化解浪潮和本轮债务置换浪潮相继开启。

（二）理论上各地区应在2023-2028年期间完成隐性债务化解工作

1、2018年8月，中共中央国务院印发《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发（2018）27号），要求地方政府通过“统筹资金、偿还一批；债务置换、展期一批；项目运营、消化一批；引入资本、转换一批”等方式在5-10年内化解地方政府隐性债务。也即，按27号的要求，各地区应陆续在2023-2028年期间完成隐性债务化解工作。

2、不过和2018年相比，2020年以来的化债财力发生了很大变化，各地原计划通过土地财政收入稳步化解隐性债务的逻辑被近年持续下滑的土地财政收入打破，原计划于2023-2028年期间完成化债任务的压力急剧上升，部分地区几乎不可能在这一时期完成任务。为此，目前看，对于部分地区而言，化债期限延长可能也是必要的。我们预计，届时可能采取的思路仍然是“因地制宜、新老划断”，压力较大的地区化债期限可适度延长但需严控。

（三）可能不再致力于简单的本金清零，而是以“本金滚续+保利息”为目标

过去的地方隐性债务化解思路是于2023-2028年期间实现隐性债务的清零，但从实际情况来看这个任务几乎不可能完成，完全没有财力给予支撑，反而导致地方政府债务规模越滚越大。从地方政府债务可持续发展的角度来看，中央对地方债务的态度可能已经从过去“本金清零”慢慢转向“本金滚续+保利息”这一目标上过渡。实际上，从美国、日本等经济体的实践来看，政府债务的本金大都通过滚动的方式加以接续，只要能够保证利息兑付即可。

也即，地方政府债务的管控逻辑正从过去的“总量或余额清零”转向“风险可控”，当然地方政府需要付出一定代价，即债务总额及增速需要与其支出端挂钩、债务成本要严控。

（四）本轮“一揽子化债”方案的相关细节：五大举措+货币金融政策配合

1、从传出的信息来看，本次化债的背景有两个：（1）2018年上报的化债方案因土地财政收入大幅下滑而落空：（2）今年4月以来城投债务压力和负面舆情快速上升。

2、目前看，7月24日政治局会议提出的“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”正逐步落地推进，8月15日化债方案已经上报中央，目前正在走流程（新一轮隐性债务置换潮即将开启）。

其中，“一揽子化债方案”主要包括五个方面的内容：（1）通过特殊再融资债券来置换隐债，额度大致在1.3-1.6万亿之间，且额度是全国统筹并向高风险地区倾斜；（2）适度延长化债期限（原来是第五次全国金融工作会议提出2023-2028年期间要完成化债任务）；（3）对平台实行全口径债务管控，隐性债务总量必须每年减少以及根据区域情况对经营性债务进行总量和增速控制；（4）严肃财经纪律，即加大巡视巡查力度、压降非标业务以及强化问责反腐力度等；（5）压缩政府投资。

3、和“一揽子化债方案”相对应，货币金融政策也会给予一定配合，具体包括（1）维持比较友好的货币金融环境，降低化债成本；（2）允许城投债务到期接续但会设定条件（如政府出函说明等）；（3）通过银行贷款置换城投高成本和非标债务；（4）降息与展期，由银行与平台自主协商；（5）央行设立SPV向参与化债的银行提供低成本资金支持等。

4、就特殊再融资债券来置换而言，据悉（1）财政部年中便已向相关部门通报了“再融资”计划，且每个地区的配额已经确定；（2）除北京、上海、广东和西藏外，其余省级地区均可以用再融资债券来偿还隐性债务；（3）对12个“高风险”省市地区（包括贵州、湖南、吉林、安徽及天津），在配额上将给予更多支持。

根据企业预警通披露的数据，截至2022年底31个省级行政区的地方政府债务限额合计为37.25万亿，余额为34.95万亿，也即限额空间合计为2.31万亿左右（剔除北上广江浙闽藏等地后的余额合计为1.40万亿）。

二、财政部对化解地方政府债务的路径

财政部对化解地方政府债务的态度最为坚决。

（一）明确六种常见化债举措，成为总的指导方向

1、2018年10月，财政部相继下发《地方政府债务统计监测工作方案》、《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》、《政府隐性债务认定细则》等文件，明确要求各地政府需将当地截至2018年8月31日的隐性债务余额、资产等数据，填报至财政部设立的地方全口径债务监测平台。其中，《地方全口径债务清查统计填报说明》中第十五条“债务化解计划”便提出六种常见的债务化解举措，具体为（1）安排财政资金偿还；（2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；（3）利用项目结转资金、经营收入偿还；（4）合规转化为企业经营性债务；（5）通过借新还旧、展期等方式偿还；（6）采取破产重整或清算方式化解。

可以看出，近期通过释放债务限额空间来置换存量债务便属于六种常见举措之一。

2、显然以上六种债务化解措施中，财政预算拨付、转为经营性债务、资产转让以及借新还旧等是主要路径，而将短期债务置换成政策性银行的低息长期债务、将非标融资置换成低成本的债券融资和银行贷款融资在实践中最为常见，且为各地区所推崇。

破产重整由于带有典型的逃废债特征，屡受市场谴责和排斥，并会对地方政府信用以及其它城投平台造成冲击，因此对该方式一般会比较谨慎，不会大范围铺开。但即便如此从长期来看地方融资平台的兼并重组应是不可避免的一个方向。

（二）加强威慑：强化终身问责与倒查责任，持续通报隐性债务问责案例

1. 2022年两次通报隐性债务问责案例

（1）2022年5月18日，财政部发布《关于地方政府隐性债务问责典型案例的通报》，并在官网通报了其中8起隐性债务问责典型案例，对涉案人员进行了相应处罚，体现出中央近年来针对地方隐性债务关于“终身问责、倒查责任”的要求。

该通报旨在典型问责案例形成警示效应，反映出财政体系对隐债化解不实以及隐债新增两大问题比较关注或者说比较在意。

（2）2022年7月29日，财政部发布《关于融资平台公司违法违规融资新增地方政府隐性债务问责典型案例的通报》，直指陕西延安、黑龙江牡丹江、贵州遵义、江苏洪泽县、安徽池州、山东沂南县、江西乐平、重庆黔江等8个地区的融资平台公司涉及的隐性债务问题，涉及上海金元百利资产管理、贵阳银行遵义分行、交通银行池州分行、工商银行乐平支行、景德镇农商行、九江银行等金融机构。

2. 问责案由：聚焦化解隐债不实以及通过各种方式新增隐债等方面

从通报的累计16起典型案例来看，问责案由聚焦于化解隐债不实以及通过各种方式新增隐债两个方面。具体看，化解隐性债务不实主要指借新还旧、规模变更等，而新增隐债则主要指通过假借医院采购药品名义和政府购买服务名义、质押政府购买服务协议对应的应付款、偿还前期隐性债务名义、国企举债融资或占有国企资金、欠付公益项目工程款、募资用于市政建设等应由财政预算安排的支出、通过平台和其它主体代政府借款、通过政府承诺和政府财政担保等方式对外融资、通过抵押土储和公益性资产来融资等方式新增隐性债务。

3. 两次案例通报表明财政体系对从严解决隐性债务问题比较坚持

年内连续两次对隐性债务典型案例的通报表明财政体系对平台的从严态度比较坚决，轻易不会松口，旨在对地方隐债化解工作形成高压之势。这里的背景是，隐性债务的主体责任在财政体系，如果处置不力或前后政策有所反复，最终还是要由财政体系买单。为此，财政体系特别强调以下几个方向：

（1）要层层传导压力，强化日常与持续监管的力度，坚决遏制、杜绝新增隐性债务，把防范化解隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩。

（2）各地区、各单位要深刻汲取教训，严守纪律规矩，不搞变通、打折扣，强调对隐性债务问题终身问责、倒查责任，持续加大问责力度。

（3）持续加强平台公司管理，严禁与地方政府信用挂钩，严禁新设立平台公司，持续清理“空壳类”平台公司，加快剥离融资平台公司政府融资职能。

值得关注的是，和5月相比，7月的典型案例通报中未提及“妥善处置和化解隐债存量”，这可能意味着财政体系对存量隐性债务的化解工作也趋于收紧，避免在化解存量隐性债务过程中新增隐性债务，即化债不实。

三、各地债务传统化解路径简析

（一）整体：各地普遍将压缩、限制高成本的非标融资作为首要任务

1.从云南、山东、江苏等地方的举措来看，化解债务风险的首要任务便是严格限制和压降信托、资管计划、融资租赁等高成本非标融资，其路径便是以成本相对更低的银行贷款和债券等形式进行置换。这主要是因为多数非标融资渠道穿透后的资金来源为商业银行，这无形中拉长了融资链条、加大了风险排解难度，也极大提高了地方政府的融资成本。

因此，限制非标融资实际上是为了降低地方政府的债务融资成本，这是根本之道。

2.特别是从导向来看，2017年以来监管部门对融资成本较高的领域给予了严厉打击（如小贷公司、P2P、保理、融资租赁、信托等），表面上看这是为了防风险，但进一步看这亦是为了降社会融资成本。因此，对各地而言，降低高成本非标融资无疑也是化债过程中的首要任务，且名正言顺，亦能够获得政策层面的支持。

例如，2018年2月1日，由清华大学经管学院中国金融研究中心、财经头条和企商在线（北京）网络等机构联合发起的中国社会融资成本指数研究项目披露的中国社会融资成本指数显示信托和融资租赁的融资成本较银行贷款一般分别高出265个BP和410个BP。

遗憾的是，社会融资成本仅于2018年2月发布一次，此后未再发布过。虽然目前城投平台的总体融资成本已经下降很多，但非标融资成本预计仍处于高位。

（二）云南省：全面推进债务重组，将高成本、非标融资全部置换掉

1.云南解决自身债务问题的逻辑的是全面推动辖区内城投国企债务重组，具体做法包括（1）降低省属国企的杠杆率；（2）将高成本融资、非标融资全部置换或还掉；（3）省属国企之间不得相互借款、担保；（4）省属国企业不能向私企贷款、担保。

2. 2020年6月16日，云南省国资委印发《宗国英常务副省长在<云南省国资委关于省属企业到期债务情况的报告>上的批示抄清[1]》，时任云南省宗国英常务副省长6月11日在省国资委《关于省属企业到期债务情况的报告》批示如下：

（1）所有国企都必须牢记严控新增债务，特别是云投（云南省投资控股集团）、城投（云南城投置业）、建投（云南建设投资控股集团）和云天化（云天化集团）。其中云天化（600096.SH）、云南城投（600239.SH）均为上市公司。

（2）所有高于6.50%的利率必须千方百计换掉，并严禁再有类似。

（3）所有信托、资管及其他类的都要全部置换或还掉。

（4）省国企之间今后严禁相互借款、担保，更不能向私企借款、担保，违者依规严处。

（三）贵州省：债务维稳成政治任务，但“光荣之路”已被自己堵死

2015年之后贵州省的政府债务压力不断增大，而近年来贵州省政府债务风险的持续暴露更是加大了贵州当地各类企业特别是城投平台的融资难度。可以说贵州地方债务“维稳”已经成为一项政治任务，但目前看这个难度非常大，而曾经尝试通过资本市场化债模式解决自身问题的路径亦被贵州自己给堵死了。

1.实际上，贵州省政府早在2015年便出台了《关于加强政府性债务管理的实施意见（试行）》，明确（1）政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借；（2）债务高风险地区新增政府性债务必须减少相应的存量债务；（3）市县两级政府对其举借债务负有偿还责任，省政府实行不救助原则；（4）在建项目原则上不得举借综合融资成本高于10%的债务，禁止举借综合融资成本高于15%的债务。

2.2015-2020年的贵州政府工作报告对其地方政府债务问题均有所提及。例如，2020年1月15日，时任贵州省省长谌贻琴在贵州省2020年政府工作报告中提出“严格落实债务管理‘七严禁’、‘八个一批’和14条措施，用好债务风险应急资金池，组建省级国有资本运营管理公司，积极推进债务展期重组，有力化解隐性债务……推动平台公司市场化转型，有效盘活存量资产”。随后2019-2020年期间，贵州也曾做出一些努力，例如，

（1）2019年4月11日，贵州遵义市市长魏树旺在拜会国开行贵州省分行行长李刚时表示，希望国开行能将遵义作为参与地方发展和债务化解的试点城市。

（2）2019年10月18日，为重拾市场对投资贵州地区企业债券的信心，贵州省地方金融监督管理局在上交所举办贵州省债券市场投资者恳谈会，贵州省副省长谭炯（前工行副行长）表态称“会进一步利用省级资本运营公司，助力化解政府隐性债务风险；省级债务风险化解周转资金将重点用于融资平台公司偿还到期债务，推动金融资产管理公司对融资平台到期的债务进行收购重组、整体化解”。

紧接着我们便看到2019年与2020年底，贵州茅台分别将自身4%股权无偿划转至贵州省国资运营公司（成立2014年、注册资本600亿元、股东为贵州金控）。这一操作与10月18日贵州省副省长的讲话刚好相对应。考虑到贵州省国资运营公司既可以成立风险基金、成为债转股实施机构，还可以借助金融机构加杠杆，可以说以茅台一己之力化解盘活整个贵州省隐性债务的路径已十分清晰。

3.茅台化债模式让贵州尝尽了甜头，却让市场感觉被整个贵州省戏耍。2020年1月9日，贵州省发布《关于促进贵州资本市场健康发展的意见》，但市场并不买账。

4. 2022年12月30日，遵义道桥建设（集团）（遵义市国资委100%持股）发布《关于推进银行贷款重组事项的公告》，对其背负的全部155.94亿元银行贷款进行了重组，将上述银行贷款统一展期至20年、利率调整为3.00-4.50%，且前10年仅付息不还本、后10年分期还本（涉及20家银行）。不过这还未结束，2023年6月，遵义道桥启动第二次重组，将银行贷款利率进一步下调至1%、付息周期由半年调整为年付。这基本意味着，贵州在化债方面已彻底失去市场信任。

当然，从政策逻辑来看，遵义道桥的做法得到了政策层面的支持。202 2年1月26日，国务院发布《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》，明确提出“在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转……研究支持在部分高风险地区开展降低债务风险等级试点”。

（四）江苏省：严格压降清退高成本债务和非标融资，严控融资成本和担保范围

2020年伊始，江苏便在全省范围内推进高成本债务和非标融资的压降，严厉打击地方金交所债融、定融等非规范融资产品，并将责任落实到人。

1. 2020年3月20日，盐城市政府要求各市属企业开展融资情况自查自纠工作，并制定成本8%以上融资清退工作方案、要求清退工作要在2020年底完成。

不过实践中，盐城一些优质的市级国企提出融资成本最高不超过6.50%，要求更高。而在盐城政府隐性债务化解的方案中，还包括通过一般公共预算安排 、出让城市经营性土地、统筹土地占补平衡指标交易收入、处置有效资产化债等路径以及“新增财力20%、土地出让收入20%、土地指标交易收入20%”的硬性要求。

2. 2020年4月2日，泰州市财政局和国资委联合发布《关于加强国有企业资金出借、融资担保管理工作的通知》，对国有企业的对外担保、出借资金以及融资资金成本等给予明确限制，具体如下：（1）全市各级国企原则上仅能向各级政府履行出资人职责的国企及其全资、控股子公司出借资金或提供担保；（2）国企由于历史原因形成的对非公有制企业担保所发生的代偿，必须及时通过法律等途径追偿，保全资产；（3）市级国企每笔新增债务年化成本原则上控制在6%以内，市（区）级国企每笔新增债务年化成本原则上控制在7%以内，各市（区）级下属园区国企每笔新增债务年化成本原则上控制在8%以内。

3. 2020年4月8日，常州市政府拟定了《关于加强政府性债务融资成本管控的通知（征求意见稿）》，提出如下要求：（1）推动国有平台主体信用升级，增强直接融资能力；（2）从严控制新增债务融资成本上限；（3）用好用足中央和省支持政策，运用金融机构提供的金融工具，做好到期债务的展期、接续，严格限制使用信托、融资租赁等非标类融资工具；（4）抓住当前成本持续稳步下行的有利窗口期，优化调整存量债务结构；（5）市级年内7%以上的高成本债务全部置换出清，辖市区年内对8%以上的高成本债务全部置换出清；（6）市本级平台公司2020年新增五年期以上各类融资工具成本最高不得超过同期同档LPR报价上浮15%。各辖市区自行制定债务融资成本管控政策，但原则上不得高于同期同档LPR上浮20%。

4. 镇江债务压力在江苏省地级市中居于首位，早在2018年11月镇江主动提出其隐性债务化解方案，并得到江苏省政府和财政部的基本认可，具体来看由国开行提供化解隐性债务专项贷款（2019年起提供每年2%、200亿元左右的置换贷款），以置换高成本的非标债务。具体来看，由镇江财政局下属的金信资产作为专项贷款的承接主体，再以普通借款方式投放至辖区内各平台。

（五）重庆市：两轮政府债务的化解具有一定代表性，但过程并未结束

自2014年地方政府隐性债务化解成为国家主要政策导向以来，重庆地区大致是经历了两轮政府债务化解的过程，即2014-2015年以及2019年至现在。

1. 2014年国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发（2014）43号），标志地方政府隐性债务的清理工作正式开始，重庆在期间也采取诸如发行期限长和成本低的地方政府置换债务、提高土地出让收入对市政府财力的支持、通过PPP模式和政府购买服务降低政府债务等多项措施。根据黄奇帆当时多次讲话内容来看，2014年重庆推出了1300亿元的PPP项目、并减少了1000亿元的债务，这其中数字上的巧合想来并非偶然，重庆市的债务率也从2012年底的92.75%降至2014年底的77%。

2. 2014-2015年的政府债务化解之路并非终点，只是在某种程度上延缓了政府债务风险的爆发，并没有从根本上将债务消除，因此进入2019年以来重庆地区的政府债务化解仍是一段漫长的道路。此时的重庆除拥有五大投资集团之外，还拥有两家地方AMC（渝富资产经营管理和渝康资产经营管理）以及重庆国际信托、重庆农商行、重庆银行、重庆三峡银行、富民银行等五家金融机构，实力相对以前更强、债务压力也更重。

其中，两家地方AMC预计将在重庆市政府债务化解的过程中起到不小的作用。

3. 2019年11月6日，重庆市政府发布《关于深化区县国企国资改革的指导意见》，以规范区县级投融资平台的融资行为，可以视为化解债务风险的重要举措，不过这些举措短期内应不具有实操性，而只是中长期方向。具体看，

（1）推进区县国企市场化专业化重组，推动各区县所属同质或关联企业横向联合、纵向整合，进行专业化重组。其中区县国企实际管理层级原则上控制在2级以内，最多不超过3级。并强化国企负债规模和资产负债率双重管控。

（2）对不具有竞争优势的一般市场竞争性领域的企业，采取改制转制、兼并重组、资产转让、股权转让等市场化方式改革重组。

（3）对长期未实际经营的空壳公司，以及资不抵债、扭亏无望、生产经营难以为继的严重亏损企业，依法关闭、退出。

（4）全面清理投融资平台公司债务类型、成本、期限结构，制定并落实全口径债务化解方案，分类妥善处置（按合同协议约定或筹集资金偿还）。

（5）区县政府及其所属部门和单位不得为平台公司融资提供任何形式的担保和承诺，不得安排任何单位为平台公司“借壳”融资，不得利用公益性资产和储备土地融资，不得将预期土地出让收入作为平台公司偿债资金来源。

（6）平台公司不得利用没有收益的公益性资产、不具有合法合规产权的经营性资产进行抵押质押贷款或发行信托、债券和资产证券化产品等各类金融产品，不得重复利用各类资产担保融资，不得与政府信用挂钩。

（7）对区县政府及其所属部门和单位注入的公益性资产，依照规定直接划转收回；对存量区县政府债务形成的公益性资产，在发行政府债券置换存量政府债务后收回；对平台公司其他公益性资产，通过注入有经营性收入资产置换等方式逐步收回。

（8）推动区县平台公司重组整合，每个区县确定的公益性项目建设单位最多不超过3家。清理空壳类平台公司，对只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，按照法定程序予以撤销。

（9）实体类平台公司剥离政府融资职能后，通过兼并重组、整合归并同类业务等方式，转型为基础设施、公用事业、城市运营等领域市场化运作的国有企业，积极主动参与全市及各区县城市提升行动计划。

（六）山东省：潍坊与青岛的不同化债路径

2022年11月1日，财政部印发《关于贯彻落实<国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见>的实施意见》（财预（2022）137号），明确提出“指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平”。实际上，山东省的债务问题近期受到关注主要集中在潍坊和青岛李沧区两个地方。不过，和江苏一样，山东的另一个大问题是其高成本的非标债务融资体量较大，亦需要大幅压降削减。

1.潍坊：寻求山东省政府与各金融机构支持

就潍坊的债务化解而言，其解决路径便是寻求山东省级政府及相关部门、各金融机构的支持。目前至少从对外宣传口径上来看，潍坊已经取得了一定成效。例如，

（1）2023年3月21日，潍坊市人民政府与鲁信集团、省农信联社、省财金集团、省新动能基金公司、省农业担保公司、省投融资担保集团、恒丰银行、省财欣公司等8家省属企业签订了战略合作协议。

（2）2023年6月以来，潍坊市已先后与建行山东省分行、国开行山东省分行、农行山东省分行、中行山东省分行、工行山东省分行等14家金融机构签署战略合作协议，未来3到5年内，签约金融机构将为潍坊市新增超过3600亿元的融资支持，并在资产管理、债券融资、信用评级、基金投资等方面提供服务和帮助。

另一个值得关注的提法是，有传言称潍坊计划于今年9月30日前把到期的异地债务全部解决掉，就此传言来说后续可能还需要观察。

2.青岛：成立政府债务平滑纾困平台（即青岛东鼎产业发展集团）

2023年6月20日，网传青岛融海国有资本投资运营对金融机构大面积利息逾期，涉及银行及其他非银金融机构。为此，作为计划单列市的青岛便开始就此困境寻求解决之道。2023年8月18日，被视为青岛李沧区化债平台的青岛东鼎产业发展集团成立，青岛市国资委主任李蔚兼任青岛东鼎产业发展集团董事长，青岛李沧区副区长刘丹担任董事。

青岛东鼎产业发展集团注册资本100亿元，由国开行提供资金支持。未来东鼎产业发展集团将成为青岛市最大的政府债务平滑纾困平台，通过增资平台公司等方式为青岛市各区政府债务提供资金流动性、融资和增信支持。

（七）其它地区：受关注较高的山西模式、海口模式、陕西模式与湖南模式

除以上部分地区的化解债务举措外，还有一些地区的化解债务模式在市场上引起较大反响，并有一定代表性，需要给予关注。

1.以“行业整合+平台化债”为主的山西模式。也即，通过成立山西交通控股集团来代替山西交通厅承接高速公路债务主体、以实现政府性债务向企业转移，随后2018年12月由山西交通控股集团作为主体，与国开行、国有大行等银团签订银团借款协议，实现债务重组规模高达2600亿元，帮助山西交控集团每年减少利息支出约30亿元 。

2.以“严控规模+消化存量”为主的海口模式。2018年7月海口市政府印发的《海口市2018-2019年政府性债务化解规划方案》明确提出化解债务的三种路径，具体分别为（1）针对棚改以及PPP项目提出具体整改措施，严控政府隐性债务规模；（2）压缩经常性支出、以盘活存量资金等方式偿还存量债务、加大土地出让力度以筹措资金偿债；（3）通过盘活国有资产、深度开发城市国有资源，增加国有资产的经营收入等各种方式增加财政收入。

3.以“规范平台运作+推动转型后平台聚焦公益项目”为主的陕西模式。2018年7月6日陕西财政厅印发《关于推进我省融资平台公司转型发展的意见》，明确提出全面清理规范各级平台公司、推动平台公司市场化转型（鼓励各级政府运用PPP模式化解政府性债务）、创造条件推动转型后的平台公司做大做强以提高市场化融资和参与公益性项目的能力、构建适应公益类国企的政策环境等举措。

4.以“区域平台整合+严控项目融资”为主的湖南模式。2018年以来湖南相继发布了《关于严控政府性债务增长切实防范债务风险的若干意见》（湘发〔2018〕5号）、《湖南省2018年国民经济和社会发展计划》、《湖南省财政厅关于压减投资项目切实做好甄别核实政府性债务有关工作的紧急通知》、《关于征求关于清理规范政府融资平台公司管理的通知（代拟稿）意见函》等文件，其主要思路在于通过推动平台公司转型、规范平台业务、严格把控项目融资等方式化解债务。

四、以白酒为代表的资本市场化债模式曾经受到广泛关注

疫情前后，资本市场化债模式曾经受到广泛关注，其中比较有代表性的做法是白酒化债。这里的背景是，白酒在过去几年一直是中国股市的权重股，表现甚佳。

（一）“茅台化债”模式一度兴起

以白酒为代表的资本市场化债逻辑受到广泛关注，主要源于贵州。贵州的债务压力在全国自不必多说，其省会城市贵阳和第二大城市遵义已经因多次陷入地方债务危机而登上头条。为此，贵州在多方考虑之下将“茅台化债”作为重要手段，并实行典型的三步走策略。

1.无偿转让可高价变现的股权。根据贵州省政府要求，贵州省国资委连续于2019年12月26日和2020年12月24日（分别于2020年1月2日和2020年12月30日完成过户）分别无偿划转4%股权至贵州省国有资本运营公司（两次均为5024万股、贵州省财政体系下的贵州金融控股持股）。考虑到，贵州茅台2020年三季报中披露的股权信息显示贵州国有资本运营的持股比例已经由4%降至2.67%，持有市值下降176亿元，这表明2019年转让的茅台股权在2020年被贵州国有资本运营公司给变现了。

2.帮助消化债务。2020年6月22日，贵州银保监局批准了茅台集团财务公司（2013年3月成立）的新增业务范围申请：（1）承销成员单位的企业债券；（2）固定收益类有价证券投资；（3）成员单位产品的买方信贷。也即，茅台财务公司可以帮忙消化地方城投债券，成为贵州区域城投债券的资金方。

3.代为融资。2020年9月16日，茅台集团获批发行150亿元公司债，用于收购贵州高速公路有股权，此笔债券的利率区间设定为2-3.50%（最终票面利率为3%、实际发行130亿元），远低于贵州区域平台的融资成本。

（二）其它地区国资委体系纷纷将所持上市白酒股权划转至财政体系

“茅台化债”模式开启了地方政府债务化解的新路径。2021年1月11日，《经济日报》在《凭什么让“茅台化债”》一文中公开提出“要让‘茅台化债’推而广之，必须提高上市公司质量”。与此同时，新华社甚至发文称“‘茅台化债’是继‘镇江模式’‘山西模式’之后，在市场化化债方面进行的新尝试”。此后，部分地区的国资委开始纷纷将所持上市白酒股权划转至财政体系，以提升当地化解债务风险的财力。例如，

1.2019年3月16日，古井贡酒发布公告称将安徽古井贡酒集团60%股权无偿划转至亳州国有资本运营公司（间接持有古井贡酒32.33%股份），2020年底完成过户。2021年1月16日，古井贡酒发布公告称，将亳州国有资本运营持有的古井集团6%股权无偿划转至安徽省财政厅持有。

2.2020年12月26日，老白干酒发布公告称“衡水财政局将通过衡水市建设投资集团持有的老白干酒集团10%股权无偿划转给河北省财政厅持有”。

3.2020年10月30日，泸州老窖发布公告称“泸州国资委将持有的泸州老窖集团10%股权无偿划转给四川省财政厅，由其代社保基金持有”。

（三）白酒背景的地方性金融机构同样值得一提

除帮助地方政府化解债务和通过地方专项债补充地方性银行资本外，白酒近年也纷纷入股地方金融机构，以帮助地方金融机构解决增资扩股和不良债务化解等问题，同时亦可为其充裕的现金流寻找出口（如同烟草系企业），并能为当地债务化解提供金融资源。

1.2020年11月18日，四川银保监局批复了四川省宜宾五粮液集团成为宜宾市商业银行股东资格，增资扩股后五粮液集团合计持有宜宾市商业银行19.99%股权、由第二大股东跃升至第一大股东（与此同时宜宾市商业银行注册资本由13.86亿元增至28.22亿元）。

需要特别提出的是，宜宾市商业银行当时增资扩股的招股书申报稿显示“认购人在认购1股新股时，需另行支付1.80元/股用于处置该行不良资产”。

2.2019年12月30日于香港上市的贵州银行，其第二大股东为贵州茅台酒厂（集团）。同时贵州茅台集团还持有贵阳银行（1.65%）和仁怀茅台农商行（8.33%）的股权。

3.四川泸州老窖集团分别为泸州银行（持股14.37%、2018年12月上市）和泸州农商行（持股7.18%）的第一大股东。同时2020年9月30日四川银保监局亦核准了五粮液集团入股四川银行的批复（持股5.50%）。

4.安徽古井集团作为第一大股东持有的亳州荮都农商行（9.25%）正处于上市进程中。

（四）资本市场化债虽是大棋局但支撑不够，有赖于资本市场的持续繁荣

以目前实践来看，泸州老窖、茅台、古井贡酒、老白干酒等化债的方式之一便是将自身股权由国资委体系无偿转让给财政体系，这种所谓的白酒化债模式虽未全面铺开，但却具有标志性意义。这意味着，白酒行情在未来还会重来以配合其股权价值变现，我们有时甚至也可以怀疑白酒一轮又一轮行情是不是基金经理与地方政府的合谋？

1.目前市值较高的白酒企业主要分布在四川（4家）、安徽（4家）、江苏（2家）、山西（1家）、贵州（1家）、河北（1家）、湖南（1家），相对比较集中。因此想要化解地方债务仅靠白酒显然是不行的，其它地方还需要有更多举措。

2.除白酒行业，通过国有企业改革三年行动方案的实践来化解地方债务也是一个主要路径。根据以往经验，国企改革三年行动方案的实践大致是通过债务剥离、债务重组（引入更多市场化资金）、和资本市场融资（上市）来完成。从这个角度来看，资本市场改革的本质似乎也可以理解为国企改革的一部分，二者之间并不独立。

3.除白酒化债和国企改革改革外，盘活地方政府所拥有的资产以拓宽其融资路径和提升其融资便利性同样是可选项，如资产证券化以及公募REITs。

从中长期角度考虑到利用资本市场化解债务风险很可能会并且已成为全国大部分地区值得借鉴且必须选择的一个方向。不过，资本市场化债路径本身非常值得商榷。理论上来说，周期性繁荣的资本市场在化债政策导向下可能会呈现经常性的波动特征，同时市场对其是否认可也存在较大的不确定性，而从中长期来看不仅有损资本市场的发展，还会形成明显的挤出效应。特别是，中国资本市场在化债方面的支撑力度似乎还比较薄弱。

五、金融体系：在化解地方债务方面相对被动且比较纠结

在化解地方债务方面，金融体系作为债权方，无疑是相对被动且比较纠结。

（一）从金融管理部门来看，其在化解隐性债务方面的任务更多是配合中央的大政方针，在严控新增隐性债务的基础上，在松紧尺度上适度灵活调整。例如，2023年1月7日，郭树清在接受媒体采访时表示“有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担”。再比如，2022年6月30日，原银保监会对在政协十三届全国委员会第五次会议第02992号（财税金融类195号）提案的答复中表示将从以下几个方面引导和指导银行保险机构支持地方政府防范化解隐性债务风险

1.满足融资平台公司合理融资需求：（1）要求金融机构在采取必要风险缓释措施的基础上，按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，防范存量隐性债务资金链断裂风险；（2）在严格依法解除违法违规担保关系的基础上，对必要的在建项目，允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险的前提下与金融机构协商继续融资，避免出现工程烂尾。

2.配合地方政府稳妥化解存量隐性债务：（1）在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转；（2）在上海、广东等地开展全域无隐性债务试点，化解好地方政府债务风险。

3.依法合规开展地方政府相关融资业务。

不过，在化解隐性债务方面，金融管理部门与地方政府、财政系统之间的关系显然比较微妙，经常相互指责。

（二）从商业性金融机构来看，地方隐性债务是其信贷投放的主要方向，借助于地方政府信用能够极大提高自身信贷资产的安全性与确定性。但是在化解隐性债务方面，地方政府与财政系统的最主要诉求仍是牺牲金融机构自身的利益，这一点是让人感觉非常不安的。

2018年10月，国务院发布的101号明确提出“在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转”之后，隐性债务重组、置换便开始明显增加，并成为化解隐性债务的重要路径之一，金融机构在这个过程中则需要不断让利。

（三）从过去的实践来看，作为政策开发性金融机构的国开行在融资平台的产生过程中起着非常重要的作用，其在地方债务化解中亦扮演着不可忽视的角色。具体看，

1、2008年金融危机前后，国开行创设的“地方融资平台+捆绑贷款+先贷款后开发”业务模式有效地解决了地方政府的财政问题，不仅为地方政府融资拓宽了思路，也打开了地方政府开启基建浪潮的大门，而这恰恰也是地方政府债务持续膨胀的原因之一。2015年经济低迷时，国开行主导的棚改项目亦成为一剂猛药，进一步助力了地方债务规模的膨胀。

2、除推动地方债务大规模膨胀之外，近年来国开行也借助自身在债券市场中的地位，尝试帮助地方政府化解债务风险。实际上，化解债务风险本身可被视为一种融资方式，而这可能也是国开行愿意介入此项任务的原因之一，而国开行的参与方式主要是借新还旧或展期等，即国开行通过提供低成本中长期授信的方式给予地方政府支持。

目前关于国开行参与化解地方政府债务风险的区域主要有江苏镇江、湖南湘潭、湖南常德、湖北、山西、青海、贵州遵义以及湖南永州等地区，虽不具有普遍性，但是对于债务压力较大的地区，国开行的出手还是能够在一定程度上解决燃眉之急。

六、中央层面及全国范围内的置换路径

（一）整体基调：严肃财经纪律+加强反腐和巡视巡查力度

中央一直明确把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，要求构建管理规范、责任明晰、公开透明、风险可控的政府举债融资机制，通过加强督查审计问责和反腐等手段，清理规范平台公司，遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量。

1.2022年4月19日，中央深改委第25次会议指出“要压实地方各级政府风险防控责任，完善防范化解隐性债务风险长效机制，坚决遏制隐性债务增量，从严查处违法违规举债融资行为。要严肃财经纪律，维护财经秩序，健全财会监督机制”。

2.2022年针对投融资领域的反腐败在广度和力度上正在进一步向深处挖掘，这对于本来就问题重重的融资平台来说，自然会涉及到很多深层次的问题，亦让市场对融资平台的预期变得不那么友好。例如，

（1）2022年1月，中央纪委国家监委刊发“少数领导干部利用职务便利暗箱操作、吃利差、搞利益输送……严防国有平台公司成腐败温床”，指出“一些平台公司偏离设立初衷，有的利用政府项目、政策倾斜、资金集中的业主优势，在工程发包中暗箱操作；有的在融资、举债过程中吃回扣、吃利差；有的在土地整理经营上冒用身份低价承包、高价租赁，肥一己之私；有的县2020年查处的腐败案件70%发生在平台公司；并非常犀利的直接点名了多个地区的城投腐败问题”。

（2）2022年1月，中纪委第六次全体会议公报就曾明确提出要严格财经纪律，促进防范和化解地方政府隐性债务风险。坚决查处基础设施建设、公共资源交易等方面腐败问题，持续推进金融领域腐败治理，深化国企反腐败工作，深化粮食购销等领域腐败专项整治。

很显然，融资平台是地方政府的影子，在反腐力度不断加深以及财经纪律不断加强的背景下，融资平台自身在投融资领域的风险亦在不断释放中，而这恰恰也是风险化解的过程。

（二）全国范围内的化债路径：一轮又一轮的置换

在地方债务化解方面，“上压下、下逼上”会导致置换这一模式在全国范围内一轮又一轮的重现。自2014年8月新预算法通过以及同年10月发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发（2014）43号）以来，地方政府债务共经历三轮置换浪潮。具体看，

1.2015-2018年：通过地方政府债券置换2014年底以前的超12万亿存量债务

（1）2013年新一届政府上台后，对地方政府债务风险的重视程度明显加深，于2014年启动对地方政府的债务甄别工作，明确将政企债务进行分离分割，并开始在全国范围内整治地方政府债务问题。其中，比较重要的思路便是地方政府债务置换工作，即以显性债务置换隐性债务，大力提倡地方政府及融资平台以发行债券的方式进行融资。

（2）针对第一轮债务置换的许多细节，2015年8月，时任财政部部长楼继伟在全人常作报告时表示，2014年底全国15.4万亿元的存量债务，仅1.06万亿元是过去批准发行债券的，剩余的都是通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务。

针对14.34万亿存量债务，国务院当时准备用3年左右的时间进行置换（实际上用时达4年之久），而地方可以自主确定置换债券和新增债券的额度和进展。考虑到地方政府债券成本总体在趋于下行，本轮置换实际上为地方节省了大量利息支出。

（3）2015-2018年期间，置换债券分别发行2.44万亿、5.19万亿、3.23万亿和1.84万亿，累计发行12.70万亿，低于原计划的14.34万亿存量债务。经过此次置换，地方政府累计节约的利息支出超过1.50万亿。总的来说，第一轮债务置换的推动主体是中央，实施主体则是地方，其路径是通过将隐性债务显性化的方式给予解决，并按债务截止时间进行划定。

2.2018-2019年：置换第五次金融工作会议之前的隐性债务，金融机构参与主导

第一轮债务置换之后，隐性债务增长势头与风险并未明显下降，导致第二轮债务置换浪潮开启，置换方式主要是通过贷款与信用债置换掉高成本的贷款与非标，置换特点主要包括金融机构与平台自行协商、融资资金只能用于还本、隐性债务余额保持不变且需要在隐性债务系统中全过程登记反映以及借新还旧期限有限制等。

（1）2017年7月14日第五次金融工作会议是第二轮债务置换的一个触发点，政策文件亦比较多，实操中亦基本明确第二轮债务置换的隐债要求对应具体项目且原有存量债务发生时间需在2017年7月14日第五次金融工作会议召开之前，且要求原项目财务可持续。

（2）2017年7月底的年中政治局会议亦提出“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”。随后监管部门开始对隐性债务进行全面摸底，并于2018年10月完成了摸底统计，为隐性债务化解提供了数据上的支撑。

3.2020-2022年：特殊再融资类债券置换隐性债务（聚焦两类区域）

（1）和第一轮相比不同的是，第三轮债务置换主要通过特殊再融资类债券这一工具进行。和传统再融资债券会标注偿还对应债券品种相比，特殊再融资债券只是模糊表述为“用于偿还存量债务”，其在用途上的灵活性通常被理解为是用来置换隐性债务。

例如，2020年11月，江苏省财政厅发布的《关于发行2020年江苏省地方政府再融资专项债券（四期）信息披露文件》便将再融资债券的用途由“偿还到期地方政府债券本金“调整为“偿还纳入政府债务管理的存量债务本金”。再比如，2021年1月，辽宁省发布的《2021年辽宁省地方政府再融资一般债券（一期）、再融资专项债券（一期）信息披露文件》亦明确“此次发行的地方政府再融资债券用于偿还存量债务”。

（2）公开信息显示，特殊再融资债券主要分为两类，一类是用于建制区县隐性债务风险化解试点（聚焦财政实力较弱以及债务负担较重的高风险地区），另一类是用于助力经济财政实力较强的区域全域无隐性债务试点（如北上广深四个地方在2021年10月至2022年6月期间累计发行5042亿该类债券）。不过，这种置换方式的结果是，显性债务增加、隐性债务减少，且二者对应的绝对数值应相等，同时显性债务余额仍应在限额范围内。

数据上看，2020年12月至2022年6月期间全国累计有28个省份共计发行了1.12万亿元的特殊再融资债券，分别为2020年12月-2021年9月期间建制县区隐性债务化解试点发行的6128亿元以及2021年10月-2022年6月期间全域无隐债试点（北京、广东、上海等）发行的5042亿元。此后，特殊再融资债就处于暂停发行状态。

（3）关于第一类置换试点（即建制区县隐性债务风险化解），主要是指监管部门于2019年推出的方案，具体是指地方政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入试点（一般是债务压力比较大的市县区域），并可发行地方政府债券来置换掉部分隐性债务。据悉，当时被纳入的试点区域主要集中于贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省，范围较小。2020年12月，在第一批六省份试点工作顺利开展的背景下，建制县区隐性债务化解试点进一步扩张至26个区域（用于化债的特殊再融资债工具总发行额度达到6128亿）。

七、结语

（一）从实践来看，“一揽子化债方案”既是新提法，也蕴含着一些新思路。具体看，

1.特殊再融资债在置换中被作为重要工具，可能会是常态，但体量较小。

2.限额空间释放在全国范围内统筹使用调配意味着隐债化解主导的层级在上移。

3.货币金融政策是“一揽子化债方案”落地实施的根本，意味着货币金融政策在地方政府性债务化解方面将起到越来越重要的作用，财政金融的统筹性将会增强。

4.局部性的债务重组会不断重组，这在资产荒的大背景下对银行而言并非全部是坏事，国开行及国有大行等金融机构在置换地方性银行的高利率城投债权方面具有一定动力。

（二）在化解债务方面，大致有主动和被动两种方式，在经济增速总体趋于下滑、财政收入增长动力减弱的背景下，以重组、整合为主的被动债务化解方式会是常态化举措，资本市场化债模式受限于资本市场的不理想表现可能只是这个过程中的小插曲

（三）从过去的实践来看，各方化解隐性债务的路径大致如下

1.中央层面化解隐性债务的举措主要包括严肃财经纪律、债务摸底、明确省级兜底与市级统筹以及全国范围内推进债务置换等。

2.金融系统助力化解隐性债务的举措主要包括创设相应工具、提供友好货币环境、再融资接续和债务重组（展期、降息等）。

3.财政系统化解隐性债务的举措主要包括强化问责力度、推动隐性债务显性化以及前文提及的6类举措等。

4.各地化解政府隐性债务的路径则基本相似，很难超出财政部例举的6个常规措施。其中，通过债券市场、银行贷款来置换高成本的非标融资并限制融资成本、限制国有企业对民营企业的借款和担保以及规范融资平台公司运作、推动平台公司整合等成为普遍选择。

（四）考虑到地方政府隐性债务的化解是一个非常漫长的过程，化解路径大多也只是延缓而非从根本上解决问题，这意味着债务化解本身也是中央、地方、财政金融系统和市场等利益相关方之间的博弈过程，期间重组与分化仍将是主旋律

这主要是因为，不到两万亿的特殊再融资额度并不高，其很难从根本上解决地方政府债务所面临的压力，短期内“一揽子化债方案”的目标可能也只是聚焦于特定地区的利息类债务问题，更多本金类或全国范围内的隐性债务还是需要秉持“以时间换空间”的思路。