化债行情下城投债市场表现

节奏、区域差异与机构策略

 谭逸鸣 云阿云智库•财政金融

导读：8月以来化债政策叠加降息推高城投债行情，9月稳增长政策致调整。各区域、等级城投债涨跌有差异，机构偏好短久期下沉，低等级债抗跌性较强。全文7100字，由云阿云智库•财政金融课题组资料整理。

摘要

8月以来，一揽子化债政策点燃了市场，叠加月内超预期降息，行情来的很快，短端信用票息进一步压缩，尤其是此前的高票息资产。

然进入9月，市场有些许波澜，一系列稳增长政策密集出台，市场预期有所变化，再叠加跨季资金面趋紧及理财为储备流动性以应对或有调整，信用债相应进入调整期。

具体到城投债，在这一轮化债行情中，涨跌的节奏和幅度也有结构性差异。对此，我们作详细梳理，看看从中又有哪些启示？

一、8月以来，债市演绎“过山车”行情

首先，我们回顾8月以来的信用债行情：

8月中上旬，超预期降息为市场奠定整体基调，打开了利率阶段性下行空间，推升了市场抢筹情绪，行情迅速演绎。

聚焦信用方面，“一揽子化债”政策预期之下，机构对城投债配置热情进一步加强，信用整体表现强于利率，信用利差快速压缩，短端表现尤为明显，这其中的重点又在这一轮受益于化债带动的高票息资产当中。

进入8月下旬，至9月初，印花税征收减半，加快地方专项债发行与使用、化解地方政府债务，加快城中村改造、一线城市实施认房不认贷、调整首付比例下限、降低存量首套住房贷款利率等一系列稳增长、稳地产、稳预期政策持续出台，叠加资金面趋紧，机构有阶段性抛压以储备流动性，债市利率开始进入上行区间，信用债调整幅度更大，信用利差有所走阔，尤其是之前涨的过多的、贴近曲线的相关券，开始快速回调。

9月中旬以来，金融数据超预期、降准落地但降息预期落空，叠加经济数据有所改善，长端利率先下后上，但在央行呵护下跨季资金相对平稳，调整后的票息吸引力凸显，买盘再度显现，信用债表现仍强于利率债，信用利差转而收窄。

截至2023年9月15日，1年期AAA、AA+、AA、AA(2)、AA-中债城投债收益率分别为2.59%、2.71%、2.84%、2.99%、3.82%，对应处在历史27%、28%、29%、28%、5%分位数上。

对应的各等级1年期信用利差分别为36bp、47bp、60bp、75bp、158bp，对应处在历史26%、38%、40%、34%、7%分位数上。

相较之下，中高等级、偏长期限城投债当前利差所处历史分位数整体更高，主要在于近期调整集中在中高等级、流动性较高的资产，而继续“卷”的则是中低等级。

对比债市涨（20230818 VS 20230731）、跌(20230915 VS 20230818)期间各等级&期限城投债信用利差变化，可以看到，在化债行情推动下，机构优先下沉短久期城投债，主要聚焦中低等级，而调整时却也波动不大，只是牺牲了些流动性。

二、城投债：细品节奏性差异

首先，观察各等级&期限城投债整体利差周度变化。

8月第一周，截至8月4日，城投化债行情从短久期开始酝酿：1.5年内城投债信用利差基本收窄0-4bp，稍长期限城投债信用利差仍维持在窄幅震荡区间。

8月第二周，截至8月11日，各等级&期限城投债利差收窄2-11bp，机构继续短久期下沉但仍保留一份谨慎，对应隐含评级在AA-债项利差收窄幅度略弱于AA和AA(2)；此外，社融数据发布后长端利率明显下行，信用债表现更优，对应当周长端信用利差亦有明显收窄。

8月第三周，截至8月18日，津城建一二级的超预期行情推动机构继续围绕“一揽子化债”展开交易，久期上更多控制在2年内，但视选择品种不同在久期上也会有较大差异，更多还聚焦在1年期限左右。

8月第四周，截至8月25日，宽地产政策带动当周债市小幅调整，但信用表现滞后，信用利差多数收窄。而在经历了2-3周的利差压缩后，中高等级短久期债项票息吸引力降低，机构开始向短久期AA(2)、AA-品种获取收益；此外，对部分资质较优的AA、AA(2)债项适当拉久期。

8月末至九月上旬，截至9月8日，一系列稳增长、稳地产、稳预期政策持续出台，债市利率延续调整，信用债调整幅度更大，信用利差多走阔。但机构配置需求仍在，票息吸引力较高的弱资质债项迎来一波补涨。

9月第三周，截至9月15日，在经历短暂调整后，短久期债项性价比再次显现，半年内债项信用利差再次收窄6-17bp。

总的来看，在这波化债行情中，机构优先短久期下沉，再是一定尺度内的适当拉久期，压缩等级利差后，些许压缩期限利差。当然，这当中节奏的决策依据市场调整和流动性扰动而调整。

此外，部分低等级债项票息足够厚，且久期更短，在此行情中上涨更持久，涨幅亦更大，下跌过程中抗跌能力确实更强，但缺点就是流动性相对弱些。

1.各区域涨、跌差异性如何？

（1）天津区域城投债信用利差自8月第二周起连续6周都维持不同幅度的涨幅，累计涨幅逾200bp，远超其他区域；尤其是8月第三周，期间津城建一级认购情绪火热，二级也持续低于估值成交。

（2）云南和天津有相似之处，省内城投整体利差自8月第三周起连续5周处于压缩状态；但相较之下，云南的整体上涨节奏要慢于天津，上涨幅度也弱于天津。

（3）河南、广西、湖南等区域城投利差均从8月第一周开始连续5周处于压缩状态，信用利差累计收窄30-40bp，其中广西的整体上涨节奏略高于河南和湖南；9月第二周有不同幅度的回调，河南的整体跌幅要低于广西和湖南。此外，甘肃、山东的整体涨跌节奏与上述区域有相似之处，但累计涨幅不及上述区域。

（4）山西、西藏、安徽、吉林、新疆等区域的涨跌节奏及幅度有相似性：从8月第一周利差开始压缩并持续4周，累计涨幅在25-30bp，这其中安徽及新疆的AA-债项涨幅显著；9月第一、二周利差有所回调，安徽及新疆回调幅度稍低。

（5）在累计涨幅处于20-25bp的区域中，重点观察：

1）江西、江苏、河北均为自8月第一周开始连续四周上涨，两周下跌，不同点在于，江苏省内隐含评级较低债项的累计涨幅最大，江西及河北则是隐含AA(2)债项利差压缩最多，这也说明机构对江苏省内城投下沉的尺度或更大；

2）陕西、湖北均为自8月第二周开始连续三周上涨，两周下跌，这其中湖北AA-债项受益于化债行情利差压缩最多。

（6）其他累计涨幅不足20bp的区域中，重庆AA(2)及AA-债项累计涨幅逾30bp，受益于行情助力明显。

2.重点关注区域涨、跌趋势性如何？

首先是天津。

从主要平台利差变化情况可以看出，这波化债行情在天津市内主体中可谓是演绎得“淋漓尽致”，具体来看：

从八月第二周开始，津城建利差已有初步收窄；8月第三周，化债情绪渲染之下，津城建利差快速下行近200bp，并带动滨建投等国家级园区平台利差亦有较大幅度收窄；8月第四周，行情继续演绎，短端津城建定价基本充分，机构目光迅速转向区域内部分国家级园区平台或是区县平台，其中滨建投当周利差收窄近200bp；9月第一周起，除上述主体利差进一步下探外，行情进一步轮动至北辰、武清、静海、津南等区县主体。

其次是云南。

省级主体中，云投持续上涨时间最长，累计涨幅亦最高，云能投其次，云建投、云铁投等其他省级主体亦有不同幅度的涨幅。昆明市级主体中，昆交产、安居、昆明产投、滇池投资等主体利差收窄幅度逾100bp，高票息资产更受益于本轮化债行情。

3.其他区域表现如何？

进一步的，我们聚焦江苏、安徽等机构下沉方向明显区域，湖南等化债利好区域，观察区域内地市/区县期间涨跌情况。

风险提示：城投口径偏差；利差计算偏误；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。

报告目录

一、8 月以来，债市演绎“过山车”行情

二、 城投债:细品节奏性差异

（一）各区域涨、跌差异性如何？

（二）重点关注区域涨、跌趋势性如何？

（三）其他区域表现如何？

1. 江苏、安徽、浙江、广东、福建

2. 山东、湖南、河南、重庆、四川、湖北、陕西等区域

三、总结

四、风险提示

8月以来，一揽子化债政策点燃了市场，叠加月内超预期降息，行情来的很快，短端信用票息进一步压缩，尤其是此前的高票息资产。

然进入9月，市场有些许波澜，一系列稳增长政策密集出台，市场预期有所变化，再加跨季资金面趋紧及理财为储备流动性以应对或有调整，信用债相应进入调整期。

具体到城投债，在这一轮化债行情中，涨跌的节奏和幅度也有结构性差异。对此，我们作详细理，看看从中又有哪些启示？

一、8月以来，债市演绎“过山车"行情

首先，我们回顾8月以来的信用债行情：

8月中上旬，超预期降息为市场奠定整体基调，打开了利率阶段性下行空间，推升了市场抢筹情绪，行情迅速演绎。

聚焦信用方面，“一揽子化债”政策预期之下，机构对城投债配置热情进一步加强，信用整体表现强于利率，信用利差快速压缩，短端表现尤为明显，这其中的重点又在这一轮受益于化债带动的高票息资产当中。

进入8月下旬，至9月初，印花税征收减半，加快地方专项债发行与使用、化解地方政府债务，加快城中村改造、一线城市实施认房不认贷、调整首付比例下限、降低存量首套住房贷款利率等一系列稳增长、稳地产、稳预期政策持续出台，叠加资金面趋紧，机构为储备流动性阶段性抛压，债市利率开始进入上行区间，信用债调整幅度更大，信用利差有所走阔，尤其是之前涨的过多的、贴近曲线的相关券，开始快速回调。

9月中旬以来，金融数据超预期、降准落地但降息预期落空，叠加经济数据有所改善，长端利率先下后上，但在央行呵护下跨季资金相对平稳，调整后的票息吸引力凸显，买盘再度显现，信用债表现仍强于利率债，信用利差转而收窄。

截至2023年9月15日，1年期AAA、AA+、AA、AA(2)、AA-中债城投债收益率分别为2.59%、2.71%、2.84%、2.99%、3.82%，对应处在历史27%、28%、29%、28%、5%分位数上。

对应的各等级1年期信用利差分别为36bp、47bp、60bp、75bp、158bp，对应处在历史26%、38%、40%、34%、7%分位数上。

相较之下，中高等级、偏长期限城投债当前利差所处历史分位数整体更高，主要在于近期调整集中在中高等级、流动性较高的资产，而继续“卷”的则是中低等级。

对比债市涨（20230818 VS 20230731）、跌(20230915 VS 20230818)期间各等级&期限城投债信用利差变化，可以看到，在化债行情推动下，机构优先下沉短久期城投债，主要聚焦中低等级，而调整时却也波动不大，只是牺牲了些流动性。

二、城投债:细品节奏性差异

我们主要梳理观察以下几方面内容：

（1）从8月第一周开始，细分类下的城投债周度利差涨、跌变化及其幅度；

（2）结合收益率及利差变化情况将8月以来的时间区间大致范围上涨期间和下跌期间，并进一步统计对应期间信用债涨或跌的持续时间（以周为单位）及累计涨、跌幅度。

注：对多数细分品种而言，上涨期间大致为8月前三周（期间债市整体上涨），下跌期间大致为8月第四周至9月第二周（期间债市整体下跌）。

但由于细分品种的表现或有结构性差异，对应上涨及下跌的时间区间或提前、或滞后、或更长、或更短，需结合具体品种表现而定。

首先，观察各等级&期限城投债整体利差周度变化。

8月第一周，截至8月4日，城投化债行情从短久期开始酝酿：1.5年内城投债信用利差基本收窄0-4bp，稍长期限城投债信用利差仍维持在窄幅震荡区间。

8月第二周，截至8月11日，各等级&期限城投债利差收窄2-11bp，机构继续短久期下沉但仍保留一份谨慎，对应隐含评级在AA-债项利差收窄幅度略弱于AA和AA(2)；此外，社融数据发布后长端利率明显下行，信用债表现更优，对应当周长端信用利差亦有明显收窄。

8月第三周，截至8月18日，津城建一二级的超预期行情推动机构继续围绕“一揽子化债”展开交易，久期上更多控制在2年内，但视选择品种不同在久期上也会有较大差异，更多还聚焦在1年期限左右。

8月第四周，截至8月25日，宽地产政策带动当周债市小幅调整，但信用表现滞后，信用利差多数收窄。而在经历了2-3周的利差压缩后，中高等级短久期债项票息吸引力降低，机构开始向短久期AA(2)、AA-品种获取收益；此外，对部分资质较优的AA、AA(2)债项适当拉久期。

8月末至九月上旬，截至9月8日，一系列稳增长、稳地产、稳预期政策持续出台，债市利率延续调整，信用债调整幅度更大，信用利差多走阔。但机构配置需求仍在，票息吸引力较高的弱资质债项迎来一波补涨。

9月第三周，截至9月15日，在经历短暂调整后，短久期债项性价比再次显现，半年内债项信用利差再次收窄6-17bp。

总的来看，在这波化债行情中，机构优先短久期下沉，再是一定尺度内的适当拉久期，压缩等级利差后，些许压缩期限利差。当然，这当中节奏的决策依据市场调整和流动性扰动而调整。

此外，部分低等级债项票息足够厚，且久期更短，在此行情中上涨更持久，涨幅亦更大，下跌过程中抗跌能力确实更强，但缺点就是流动性相对弱些。

（一）各区域涨、跌差异性如何？

从各区域城投债信用利差上涨/下跌的持续时间和累计涨幅/跌幅来看：

（1）天津区域城投债信用利差自8月第二周起连续6周都维持不同幅度的涨幅，累计涨幅逾200bp，远超其他区域；尤其是8月第三周，期间津城建一级认购情绪火热，二级也持续低于估值成交。

（2）云南和天津有相似之处，省内城投整体利差自8月第三周起连续5周处于压缩状态；但相较之下，云南的整体上涨节奏要慢于天津，上涨幅度也弱于天津。

（3）河南、广西、湖南等区域城投利差均从8月第一周开始连续5周处于压缩状态，信用利差累计收窄30-40bp，其中广西的整体上涨节奏略高于河南和湖南；9月第二周有不同幅度的回调，河南的整体跌幅要低于广西和湖南。此外，甘肃、山东的整体涨跌节奏与上述区域有相似之处，但累计涨幅不及上述区域。

（4）山西、西藏、安徽、吉林、新疆等区域的涨跌节奏及幅度有相似性：从8月第一周利差开始压缩并持续4周，累计涨幅在25-30bp，这其中安徽及新疆的AA-债项涨幅显著；9月第一、二周利差有所回调，安徽及新疆回调幅度稍低。

（5）在累计涨幅处于20-25bp的区域中，重点观察：

1）江西、江苏、河北均为自8月第一周开始连续四周上涨，两周下跌，不同点在于，江苏省内隐含评级较低债项的累计涨幅最大，江西及河北则是隐含AA(2)债项利差压缩最多，这也说明机构对江苏省内城投下沉的尺度或更大；

2）陕西、湖北均为自8月第二周开始连续三周上涨，两周下跌，这其中湖北AA-债项受益于化债行情利差压缩最多。

（6）其他累计涨幅不足20bp的区域中，重庆AA(2)及AA-债项累计涨幅逾30bp，受益于行情助力明显。

（二）重点关注区域涨、跌趋势性如何？

首先是天津

从主要平台利差变化情况可以看出，这波化债行情在天津市内主体中可谓是演绎得“淋漓尽致”，具体来看：

从八月第二周开始，津城建利差已有初步收窄；8月第三周，化债情绪渲染之下，津城建利差快速下行近200bp，并带动滨建投等国家级园区平台利差较大幅度收窄；8月第四周，行情继续演绎，短端津城建定价基本充分，机构目光迅速转向区域内部分国家级园区平台或是区县平台，其中滨建投当周利差收窄近200bp；9月第一周起，除上述主体利差进一步下探外，行情进一步轮动至北辰、武清、静海、津南等区县主体。

其次是云南

省级主体中，云投持续上涨时间最长，累计涨幅亦最高，云能投其次，云建投、云铁投等其他省级主体亦有不同幅度的涨幅。

昆明市级主体中，昆交产、安居、昆明产投、滇池投资等主体利差收窄幅度逾100bp，高票息资产更受益于本轮化债行情。

（三）其他区域表现如何？

进一步观察各区域内细分地市/区县的涨跌情况。

1. 江苏、安徽、浙江、广东、福建

上涨期间，江苏省内地市涨幅在16-37bp不等，细分等级之下，部分品种涨幅超过50bp，甚至100bp；但下跌期间，各地市跌幅在12-19bp，相对集中在一个稍窄区间。

具体来看，此轮行情中，机构对苏北地市及债务稍重的部分苏中、苏南地市的挖掘更深：

（1）累计涨幅最大的地市有连云港、镇江、泰州、盐城，均自8月第一周开始连续5周上涨，累计涨幅均在30bp以上；同时，这几个地市在下跌期间的跌幅相对较小，在15bp以内。

（2）淮安、宿迁均自8月第一周开始连续4周上涨，涨幅在25-30bp，但这两个地市的下跌持续时间也较长；此外，涨幅落在该区间的还有扬州。

（3）其他如南通、常州、徐州、南京、苏州、无锡等地市的乐基涨幅在15-25bp。相较于上述地市来说，这几个地市除徐州外在涨幅稍低情况下，下跌期间的跌幅要更高些。

安徽的情况与江苏有一定相似之处：

（1）累计涨幅较多的地市首先是皖北，如淮北、蚌埠、淮南、宿州，且涨幅更大，在35-52bp；对应的这几个地市在下跌期间的跌幅不大，买入即持有；

（2）其次是安庆、六安、铜陵、池州等地市，上涨期间的累计涨幅在25-30bp，跌幅相对也不深；

（3）亳州、芜湖、宣城、黄山、滁州、阜阳的累计涨幅在20-25bp，相较之下，这几个地市在下跌期间的跌幅略大；

（4）马鞍山和合肥的累计涨幅不足20bp，下跌时期的回调幅度也不算大。

浙江、广东、福建等区域中，涨幅较多的地市分别集中在衢州、丽水、湖州，肇庆、清远，南平等地市中。

与江苏和安徽稍有区别的是，从省内对比来看，机构对这几个省份有一定拉久期趋势，其余区域等级利差压缩后，对优质区域中流动性相对较好的资产压缩期限利差，也是重要策略。

2.山东、湖南、河南、重庆、四川、湖北、陕西等区域

这波化债行情对湖南偏弱资质地市利好明显，如郴州、娄底、邵阳、怀化，累计涨幅均在50bp以上，这其中除郴州和怀化外，其他地市在下跌期间的回调幅度相对也不算大。

株洲、岳阳、永州、衡阳、湘潭在上涨期间的累计涨幅在35-50bp。这几个地市的上涨节奏整体要略慢于上述地市。

长沙、张家界、常德在上涨期间的累计涨幅在20-25bp；益阳期间调整明显，也是省内唯一当前利差较8月初仍有一定走阔的地市。

3.其他省份和湖南有着相似之处，累计涨幅较多的地市大多为省内偏弱资质地市或是债务较重地市，如：

山东：潍坊、淄博、菏泽；

河南：鹤壁、濮阳、驻马店；

四川：资阳、广元、绵阳；

湖北：恩施、黄石、十堰；

江西：景德镇、赣州等。

四、风险提示

1.城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。

2.利差计算偏误。对应利差计算选取对应区域/主体在所计算节点所有存量非永续无担保债券，对含权券所有计算按行权计，或因含权券识别、对应分类下公/私募占比等因素使得利差及变动有所偏误。

3.宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。债务风险与经济发展紧密相关，宏观经济下行或导致各地市偿债压力超预期抬升。