恒大2.58万亿债务融资分析报告

原创：李桂松等云阿云智库•《恒大危机》课题组

来源：云阿云智库•政商成败案例《恒大危机》系列报告

编者按：全面剖析恒大的债务结构与融资工具，对于理解其债务危机的严重性和复杂性至关重要。本报告将基于最新披露的财务数据和清盘人报告，对恒大2.58万亿债务的构成进行系统分析。全文18000余字，由云阿云智库•政商成败案例《恒大危机》课题组原创出品。

课题组成员名单：李桂松 李国熙 李国琥 李嘉仪

作者：李桂松 | 北京云阿云智库平台理事长

作者：李国熙 | 北京云阿云智库平台全球治理研究中心主任

作者：李国琥 | 北京云阿云智库平台空天学院院长

作者：李嘉仪 | 北京云阿云智库平台中美关系学者

摘要与提纲

2021年，恒大集团财务状况进一步恶化，被曝出巨额债务，进而引发市场恐慌。"暴雷"后的恒大，股价在一个月内暴跌超过80%，资金周转再遭巨大冲击，财务危机一步步加重，直至来到"负债两万亿"的地步。在此期间，恒大各项融资渠道几乎全部关闭。

《恒大2.58万亿债务融资分析报告》。报告大纲如下：

一、恒大集团与债务危机概述：介绍恒大集团的发展历程和债务危机的规模与影响。

二、恒大债务融资战略的演变历程：分阶段介绍恒大债务积累的过程，使用表格展示债务结构变化。

三、恒大债务结构与融资工具分析：详细分析恒大的债务结构和各类融资工具，使用表格对比不同融资工具。

四、恒大债务危机的形成机制与引爆过程：分析债务危机的内外部原因和传导机制。

五、恒大债务危机的应对策略与效果评估：介绍恒大的自救措施和外部干预效果。

六、恒大债务危机的多维影响与连锁反应：分析危机对各方的影响和系统性风险。

七、案例比较与行业反思：对比其他房企案例，总结行业教训和改革方向。

八、结论与启示：总结全文并提出政策建议。

恒大2.58万亿债务融资分析报告

李桂松 李国熙 李国琥 李嘉仪

2025年11月13日星期四

导读：恒大集团的债务融资战略经历了从简单到复杂、从单一到多元、从保守到激进的演变过程，这一过程与公司发展战略、行业环境及金融市场变化密切相关。深入分析这一演变历程，有助于我们理解恒大如何从一家普通房企积累起2.58万亿的巨额债务。

一、恒大集团与债务危机概述

恒大集团曾是中国房地产行业的龙头企业，其发展历程和债务危机不仅反映了企业个体的经营困境，更映射出中国房地产行业乃至整个金融体系的深层次问题。恒大集团成立于1997年，从广州一个本土开发商迅速扩张为全球500强企业，业务范围涵盖房地产、金融、健康、文化旅游及体育等多个领域。在其高光时刻，恒大在全国280多个城市拥有1300多个项目，员工数量高达10.29万人。集团年销售规模曾超过4000亿元，掌舵者许家印也一度登顶中国首富，可谓盛极一时。

然而，盲目扩张与高杠杆经营的战略选择最终将恒大推入了深重危机。2021年，恒大集团债务危机全面爆发，根据最新披露的财务报告，截至2022年12月31日，恒大总负债规模已达到2.44万亿元，若加上表外债务等隐性负债，总债务规模更高达2.58万亿元。这一数字不仅创下了中国企业最高亏损记录，更使恒大成为全球负债最高的房地产企业。恒大的巨额负债规模甚至超过了许多国家的GDP，真正达到了"'负'可敌国"的程度。

恒大债务危机的本质是高杠杆驱动的发展模式在政策环境与市场条件变化下的必然结果。长期以来，恒大依靠"高负债、高杠杆、高周转"的"三高"模式实现快速扩张，通过不断借贷、循环抵押、拖欠供应商款项等方式积累了大量债务。当房地产市场进入调整期，国家出台"三道红线"监管政策时，这种模式的脆弱性便暴露无遗。恒大手中的大量资产（主要是土地储备）无法迅速变现，而短期债务却持续到期，最终导致资金链断裂，引发了全面的债务危机。

恒大债务危机的深远影响已经超出了企业本身，波及至整个中国经济社会的多个层面。一方面，恒大直接关联着72万套已售未交付房产，涉及数百万购房者的切身利益；另一方面，恒大拖欠了大量供应商款项，导致众多中小企业陷入经营困境。此外，恒大的债务危机还牵涉到数百家境内外金融机构，引发了市场对中国金融系统稳定的担忧。根据清盘人披露的信息，恒大集团在多个司法管辖区拥有超过3000个法律实体，在280多个城市拥有约1300个开发中项目，清盘程序异常复杂耗时。

恒大案例已成为研究中国企业债务风险、房地产行业发展和金融监管政策的典型样本。本报告旨在通过全面剖析恒大债务融资战略的演变过程、结构特点、形成机制及应对策略，为行业转型与风险防控提供有益借鉴，防止类似危机再次发生。

二、恒大债务融资战略的演变历程

恒大集团的债务融资战略经历了从简单到复杂、从单一到多元、从保守到激进的演变过程，这一过程与公司发展战略、行业环境及金融市场变化密切相关。深入分析这一演变历程，有助于我们理解恒大如何从一家普通房企积累起2.58万亿的巨额债务。

（一）初步扩张阶段（1997-2008）：杠杆撬动规模

恒大成立初期，正值中国住房商品化改革启动阶段，房地产市场迎来历史性发展机遇。在这一阶段，恒大主要通过土地抵押贷款和预售款融资这两种相对传统的方式获取发展资金。具体操作模式为：获取土地后将其抵押给银行获得开发贷款，然后通过预售商品房快速回笼资金，再将资金用于获取新的土地，如此循环往复。这种模式在当时中国房地产行业较为普遍，但恒大在执行上更为激进，表现为土地储备速度远高于同业平均水平。

2006年起，恒大开始布局全国，从广州迅速拓展到上海、天津、武汉、成都等全国20多个主要城市。这种快速扩张需要大量资金支持，仅靠自有资金远远不够，因此恒大不断加大融资力度，负债规模随之快速上升。值得注意的是，在此期间，恒大的扩张战略主要聚焦在房地产主业，多元化经营尚未全面展开，因此债务结构相对简单，主要以银行开发贷款和商品房预售款为主。

（二）高速增长阶段（2009-2016）：多元化融资与表外负债

2009年，中国恒大在香港联交所成功上市，这一里程碑事件为公司开辟了新的融资渠道。上市不仅为恒大带来了股权融资平台，更提升了其在债务市场的信用度和融资能力。此阶段，恒大开始构建多元化融资体系，融资工具日益复杂，表外负债逐渐增多。

1.境外债券融资

凭借上市公司的平台，恒大开始大量发行境外美元债券。这些债券的利率普遍偏高，通常在7.8%至12%之间，显著高于国内融资成本。高息发债反映了市场对恒大激进扩张战略的风险担忧，但恒大仍然坚持这一策略，将大量资金用于全国范围内的土地收购和市场扩张。

2.永续债工具

永续债成为此阶段恒大重要的融资工具之一。永续债虽然在财务报表上被列为权益而非负债，可以帮助企业优化资产负债表，但实际上它仍然是一种固定支付义务的债务工具。截至2017年初，恒大永续债规模高达约1093.6亿元，后通过赎回计划逐步削减。

3.信托及非标融资

除了传统银行贷款和债券发行，恒大还大量使用信托贷款、资产管理计划等非标准化债权融资工具。这类融资通常具有融资成本高、期限短、结构复杂的特点，进一步推高了恒大的整体融资成本和财务风险。

在此阶段，恒大开始了其多元化扩张战略，涉足足球、文化影视、健康医疗等多个领域。这些多元化业务大多需要大量前期投入且回报周期长，不仅未能给集团带来预期收益，反而加剧了资金压力，成为债务累积的重要因素。

（三）激进扩张阶段（2017-2020）：债务结构"优化"与隐性负债

2017年是恒大债务融资战略转变的关键一年。面对持续增长的债务压力和监管环境的变化，恒大开始了一系列旨在"优化"债务结构的融资操作，但实际上这些操作更多是延缓而非化解债务风险。

1.长债换短债

2017年6月，恒大公布了多笔票据要约交换计划，以其现有的2018年到期优先票据、2020年到期优先票据等短期债券，交换新发行的2021年、2023年及2025年到期的长期票据。这一操作将恒大1年至3年到期的短债，替换成4年到8年到期的长期票据，同时将票据年利率从原来的7.8%-12%区间，调整为新票据的5.75%-8.75%。表面上，这一举措"不但实现了短债变长债，大幅降低了公司短期内的还本付息压力，而且也做到了低息债换高息债，债务结构进一步优化"，但实际上只是将当期偿债压力向后推移，并未真正减轻债务负担。

2.供应链ABS融资

2017年5月，恒大加入供应链ABS融资大军，拟于深交所发行供应链ABS，已获100亿元储架发行额度，第一期规模约10亿元，收益率不超过6.7%。供应链ABS的基础资产是恒大地产供应商应收账款债券及其附属担保权益，通过保理公司将其证券化后向投资者发行。这种模式"融资的同时优化房企债务"，因为"保理公司其实是买断了房企的应收账款，对于房企来说不会产生报表的影响，只能说应收账款的账期变长，不会产生有息负债"。这实际上是一种表外融资手段，使恒大能够在维持账面负债水平不变的情况下获取资金。

3.战略投资者引入

2017年，恒大成功引入第二轮战略投资者，700亿元资金全部到账。以恒大2016年的财报测算，引入700亿元战投资金后，恒大地产净负债率将由119.8%大幅下降至61.2%。这一操作显著改善了恒大的财务指标，但并未改变其整体债务规模持续扩大的趋势。

表：恒大2017年债务结构优化主要措施

在这一阶段，恒大的表外负债和隐性债务快速攀升。据分析，恒大"成立了众多子公司和阳光公司。这些公司都在玩这种'明股实债'，而这些股票实际上就是'债务'！所以涉及的金额可远远超过账面上的那点债务"。这些隐性负债虽然未在财务报表上体现为正式债务，但实质上构成了恒大的偿付义务，成为债务危机中的"隐形炸弹"。

（四）危机爆发阶段（2021年至今）：融资断裂与债务重组

2020年，监管部门出台"三道红线"政策，针对房企的资产负债率、净负债率和现金短债比设置监管红线，促使房地产企业降负债和去杠杆。此时的恒大已全部踩中"三道红线"，其在2020年末的三项指标分别为83.43%、152.89%、0.54。在监管压力下，恒大不得不通过增加有息负债的方式应对监管压力，这进一步加剧了债务负担。

2021年，恒大集团财务状况进一步恶化，被曝出巨额债务，进而引发市场恐慌。"暴雷"后的恒大，股价在一个月内暴跌超过80%，资金周转再遭巨大冲击，财务危机一步步加重，直至来到"负债两万亿"的地步。在此期间，恒大各项融资渠道几乎全部关闭：

一是银行信贷收紧：多家银行减少或停止对恒大的新增贷款，甚至有的银行向法院申请冻结恒大资产。

二是债券市场融资困难：由于市场信心崩溃，恒大无法在债券市场发行新债，连境外高息债也难以找到投资者。

三是非标融资受限：信托、资管计划等非标融资渠道同样对恒大关闭，使得其无法通过这类高成本融资获取资金。

四是股权融资受阻：恒大系股票价格暴跌，市值大幅缩水，无法通过股权融资获取资金。

随着融资渠道的全面收紧，恒大的资金链彻底断裂，无法按期偿还债务本息，最终于2021年正式违约。违约后，恒大不得不寻求债务重组，但进展缓慢。2024年1月，香港法院委任清盘人对恒大进行清算，清盘人表示恒大集团的债务负担达到3500亿港元，远高于此前估计，且"现阶段难以实现整体重组"。

恒大债务融资战略的演变历程充分反映了中国房企在过去二十年中的典型发展路径——依靠不断加杠杆实现规模扩张，最终在政策转向和市场下行中陷入困境。这种融资战略虽然在特定时期支持了企业的快速成长，但其内在的脆弱性和不可持续性注定会导致系统性风险的积累和爆发。

三、恒大债务结构与融资工具分析

恒大集团的债务结构异常复杂，涉及多种类型债权人和融资工具，且存在大量表外负债和隐性债务。全面剖析恒大的债务结构与融资工具，对于理解其债务危机的严重性和复杂性至关重要。本报告将基于最新披露的财务数据和清盘人报告，对恒大2.58万亿债务的构成进行系统分析。

（一）债务规模与总体结构

根据恒大2022年年报，截至2022年12月31日，公司总负债规模为2.44万亿元，若加上未直接体现的表外负债，整体债务规模达2.58万亿元。这一债务规模堪称天文数字，相当于公司过去10年总净利润的100余倍。更为严峻的是，恒大手中的现金及现金等价物仅有43.34亿元，流动性情况极度堪忧。

从债务构成来看，恒大的负债主要包括三大类：合约负债（7210.2亿元）、有息负债（1.72万亿元）以及应付账款及其他应付款。若按债务来源划分，则可分为银行及其他借款、优先票据和债券、应付贸易账款等多个类别。清盘人在2024年8月的报告中指出，收到187份债权证明表，总金额远超恒大2022年12月财报中披露的275亿美元负债，表明恒大的实际债务负担比财务报表显示的更为严重。

（二）有息负债结构分析

恒大的有息负债总计1.72万亿元（剔除合约负债后），这是造成其巨大偿债压力的核心因素。这些有息负债结构复杂，来源多样：

1.银行类金融机构借款

恒大共涉及128家银行类金融机构，借款余额2323亿元。其中境内银行类金融机构171家，借款余额2163亿元。最大的债权银行包括民生银行（293亿元）、农业银行（242亿元）、浙商银行（100亿元）和工商银行（103亿元）。这些银行贷款曾是恒大最主要的融资渠道，但在危机爆发后也成为最沉重的负担之一。

2.非银行类金融机构借款

恒大涉及121家非银行类金融机构（主要是信托公司），借款余额高达3684亿元。信托等非标融资通常成本较高，期限较短，是恒大融资成本高企的重要原因之一。

3.优先票据与债券

恒大在境内发行了496亿元公司债券，在境外发行了1852亿元美元债券。这些债券特别是境外美元债券的利率普遍偏高，部分极端利率甚至"超过20%"。值得注意的是，恒大在危机初期仍"仔细履行每一笔海外美元债务，尽量不违约"，而对国内债务则采取违约态度，这种区别对待引发了广泛争议。

4.永续债

虽然恒大在2017年大规模赎回了永续债，但在危机爆发前，永续债规模曾高达1093.6亿元。永续债虽然在财务报表上被列为权益，但实际上是有固定支付义务的债务工具，且成本通常高于普通债券。

（三）合约负债与应付账款

除了有息负债外，恒大的两类无息负债——合约负债和应付账款也构成了债务的重要组成部分：

1.合约负债

截至2022年末，恒大的合约负债高达7210.2亿元，这主要是已预售但未交付的房产对应的购房款。若按每套房100万元估算，恒大还有72万套已售但未交付的房子。这部分负债不同于普通金融债务，其偿付方式不是现金支付而是房产交付，关系到数百万购房者的切身利益。

2.应付贸易账款及其他应付款

恒大拖欠供应商的贸易账款数额巨大，据估计仅供应商垫资就达"一万多亿"。这些应付账款是恒大通过延长账期的方式占用供应商资金形成的，实际上是一种无息融资，但给供应链上的中小企业带来了巨大压力。

（四）复杂融资工具分析

恒大在多年的融资实践中，运用了多种复杂融资工具，这些工具在常规财务报表中往往难以全面体现：

1.供应链ABS

2017年5月，恒大加入供应链ABS融资大军，拟发行基于应收账款的资产支持证券。这种融资模式的交易结构是："房企供应商作为原始债权人，将其应收账款转让给保理商，由保理商向其提供资金融通、买方资信评估、销售帐户管理、信用风险担保、账款催收等一系列服务"。对于恒大而言，这种融资方式的好处是"融资的同时优化房企债务"，因为"保理公司其实是买断了房企的应收账款，对于房企来说不会产生报表的影响，只能说应收账款的账期变长，不会产生有息负债"。但这实际上是一种表外融资手段，将实质性的负债转化为一种"账期延长"，避免了在报表上直接体现为债务。

2.明股实债

恒大广泛使用了"明股实债"的融资安排，即形式上是股权投资，但实际上承诺固定回报和回购期限，实质上是债务融资。据分析，"恒大成立了众多子公司和阳光公司。这些公司都在玩这种'明股实债'，而这些股票实际上就是'债务'！所以涉及的金额可远远超过账面上的那点债务"。这类隐性负债在财务报表上难以识别，但同样构成实际偿付义务，增加了债务风险的隐蔽性和复杂性。

3.境外高息债券

恒大发行了大量境外美元债券，利率普遍高于市场水平，"最极端的利率会超过20%"。如此高的融资成本显著增加了恒大的财务负担，也反映出市场对其风险状况的评估较为负面。值得注意的是，恒大在危机初期优先偿还境外美元债的行为引发了争议，被质疑是否"涉嫌洗钱和资本外逃"。

表：恒大主要融资工具比较分析

（五）债务结构特点与风险

恒大的债务结构呈现出几个显著特点，这些特点也是其风险积累和危机爆发的重要原因：

1.短期债务占比过高

在危机爆发前，恒大债务结构中1年内就要偿还的债务达1.57万亿元，占了绝大部分。这种债务期限结构失衡导致恒大面临巨大的短期偿债压力，一旦融资环境收紧，极易引发流动性危机。

2.融资成本居高不下

恒大整体融资成本显著高于行业平均水平，其中信托等非标融资成本通常在10%以上，境外美元债部分甚至超过20%。高融资成本不仅侵蚀了企业利润，更增加了债务可持续性的压力。

3.表外负债规模庞大

通过明股实债、供应链ABS、永续债等工具，恒大积累了大量的表外负债和隐性债务，使得表面上的财务指标无法真实反映其实际债务负担。

4.抵押资产高度集中

恒大债务的大部分以土地和在建工程作为抵押物，资产价值与房地产市场高度相关。当房地产市场下行时，抵押物价值缩水，进一步加剧了债务风险。

5.债权人结构复杂

恒大债权人数量众多且类型多样，包括银行、信托、债券持有人、供应商、购房者等不同群体，这在债务重组时增加了协调难度，延长了解决过程。

恒大的债务结构充分体现了其融资战略的核心特点——多元化但高成本、规模导向但风险累积、表内表外并举。这种融资战略虽然在企业扩张阶段支持了其规模快速增长，但同时也积累了巨大的风险，最终在外部环境变化时引发了系统性危机。

四、恒大债务危机的形成机制与引爆过程

恒大债务危机并非一朝一夕形成，而是多种因素长期累积、相互作用的结果。深入分析恒大债务危机的形成机制与引爆过程，不仅有助于理解危机本质，也能为行业风险防控提供有益借鉴。本部分将从内部治理、外部环境、政策变化等多个维度，系统剖析恒大债务危机的形成与爆发机制。

（一）高杠杆扩张模式的内在脆弱性

恒大的债务危机根源在于其长期奉行的高杠杆驱动的发展模式，即通过不断借贷支持规模扩张，而非依靠内生增长创造价值。这种模式的内在脆弱性主要体现在以下几个方面：

1.资产与负债期限错配

恒大将大量短期借款用于投资开发周期长、变现速度慢的房地产项目，导致资产与负债期限严重错配。当债务集中到期时，无法依靠项目销售回款及时偿付，必须依赖再融资维持资金周转。一旦融资环境收紧，立即面临流动性危机。

2.土地抵押物的价值波动风险

恒大的债务大部分以土地储备作为抵押物，这些资产价值与房地产市场景气度高度相关。当房地产市场进入调整期，土地价值下跌，不仅导致抵押物价值不足，还需要追加保证金或担保，进一步加剧资金压力。

3.高融资成本侵蚀盈利能力

恒大的融资成本普遍高于行业平均水平，尤其是境外美元债和信托融资，部分利率超过10%，甚至达到20%的极端水平。高额利息支出严重侵蚀了主营业务利润，降低了企业的内生现金流生成能力，使企业更加依赖外部融资维持运转。

恒大的高杠杆模式在房地产市场上升期表现出很强的扩张能力，但在市场下行期则暴露出极大的风险脆弱性。云阿云智库报告指出，恒大的投资策略，即利用土地抵押从银行获得贷款，然后将这些资金用于进一步的投资而非房屋建设，虽然初期看起来很美，但随着时间的推移，这种高杠杆的模式暴露了其风险。

（二）盲目多元化与投资失策

恒大在多元化投资方面的失策是加剧其债务危机的重要因素。除了房地产主业外，恒大还涉足了诸如足球、歌舞团、汽车等多个行业，这些投资并没有带来预期的回报，反而加剧了公司的资金压力。

1.非相关多元化投资

恒大的多元化业务如文化影视、健康医疗、新能源汽车等，与房地产主业协同效应有限，无法形成真正的战略协同。这些领域大多需要大量前期投入且回报周期长，不仅未能给集团带来预期收益，反而成为资金流出的"黑洞"。

2.新能源汽车的巨额投入

恒大汽车作为集团转型的重要方向，曾计划"挑战美国电动车巨头特斯拉"，市值一度超过福特汽车。然而，新能源汽车制造业本身就是资本密集型产业，需要持续大规模投入。在母公司债务危机爆发后，恒大汽车也陷入困境，甚至面临"土地被收回"的风险。

3.社会形象投资的过度支出

恒大在足球俱乐部、文化演艺等社会形象项目上的投入巨大，但这些项目往往经济效益有限，更多是品牌宣传作用。当公司面临财务困境时，这些非核心业务成为首当其冲的削减对象，但前期投入已无法收回。

多元化投资的失策反映了恒大战略决策的盲目和公司治理的缺陷。云阿云智库报告认为，恒大在各个城市累积了大量的土地，但却因资金不足而无法及时开发，导致了大量烂尾楼的出现。这种过度扩张和资金链的断裂，是恒大面临困境的主要原因。

（三）公司治理缺陷与透明度问题

恒大的公司治理存在严重缺陷，这既体现在决策机制上，也表现在财务透明度方面：

1.决策机制高度集中

恒大内部治理结构存在缺陷，决策过程不透明，导致风险累积。企业战略决策过于依赖创始人许家印个人，缺乏有效的制衡机制，这使得激进扩张战略得以持续推进，即使在内外部环境发生变化时也难以调整。

2.财务信息不透明

恒大在信息披露方面存在不足，市场对其真实财务状况了解有限，加剧了市场恐慌。清盘人调查后发现，恒大的实际债务负担远超此前财报披露的水平，这表明公司可能存在财务数据失真问题。

3.表外负债隐匿风险

恒大通过明股实债、供应链ABS等复杂融资工具，将大量债务转移至表外，使得表面财务指标无法真实反映企业实际债务水平。这种操作降低了财务透明度，误导了投资者和监管机构对风险程度的判断。

4.利益输送嫌疑

分析指出，"恒大近年来一直在疯狂分红。许家印和他的妻子是最大的股东，占了77%的股份"，这意味着在公司债务累积的同时，大股东却通过分红获取巨额现金。此外，恒大对境外美元债的优先偿还也被质疑是否涉嫌"洗钱和资本外逃"。

（四）政策环境变化与监管收紧

外部政策环境的变化是引爆恒大债务危机的重要导火索。2020年，监管部门出台设置"三道红线"政策，分别是剔除预收款后的资产负债率大于70%、净借贷比大于100%、现金短债比小于1倍，并据此分档设定了房企有息负债的增速以及风险系数，促使房地产企业降负债和去杠杆。

彼时，恒大就踩中全部红线，其在2020年末的三项指标分别为83.43%、152.89%、0.54，因此恒大不得不通过增加有息负债的方式应对监管压力。这种监管政策的根本性转变，使得长期依赖高杠杆扩张的恒大难以适应，融资渠道大幅收窄，最终导致资金链断裂。

（五）市场环境恶化与销售下滑

除了政策因素外，房地产市场整体环境的变化也是恒大危机爆发的重要诱因：

1.房地产市场萎缩

随着"房住不炒"政策定位的落实和房地产市场的逐步成熟，中国房地产市场整体从高速增长转向平稳发展，部分区域甚至出现萎缩。市场环境的变化使得恒大依靠房价上涨覆盖高成本的商业模式难以为继。

2.销售业绩断崖式下跌

自恒大"暴雷"后，卖房产生的业绩已连续暴跌。2021年，其销售额3729亿，同比下滑48%；2022年销售额317亿，再次下滑91%。根据恒大最新披露，今年1-5月，集团实现合约销售金额337.67亿元，对于巨大债务缺口来说，这些"零头"无疑是杯水车薪。

3.消费者信心丧失

债务危机爆发后，购房者对恒大项目交付能力的信心大幅下降，导致即使降价促销也难以吸引买家，形成销售下滑-资金紧张-交楼困难-信心进一步下滑的恶性循环。

（六）危机引爆的时间线

恒大债务危机的引爆过程并非一蹴而就，而是经历了逐步升级的阶段：

1.初步显露阶段（2019-2020年）

恒大在2019年和2020年连续两年利润下跌，关于恒大打折促销、延迟交房、项目停工、债务违约的负面新闻开始浮现。

2.正式爆发阶段（2021年）

2021年，恒大集团财务状况进一步恶化，被曝出巨额债务，进而引发市场恐慌。"暴雷"后的恒大，股价在一个月内暴跌超过80%，资金周转再遭巨大冲击。

3.全面扩散阶段（2022年）

恒大2021年和2022年净亏损合计超8000亿元，创下中国企业最高亏损记录。多家银行、信托公司等金融机构受到影响，大量供应商无法收回款项。

4.清盘处置阶段（2023年至今）

2024年1月，香港法院委任清盘人对恒大进行清算。清盘人表示，恒大集团债务负担达到3500亿港元，远高于此前估计，且"现阶段难以实现整体重组"。

恒大债务危机的形成与爆发机制充分反映了高杠杆商业模式的脆弱性，也揭示了企业治理、宏观政策、市场环境等多重因素的相互作用。这一案例已成为中国房地产行业转型期的重要警示，对行业未来发展具有深远影响。

五、恒大债务危机的应对策略与效果评估

面对日益严重的债务危机，恒大集团、监管部门、地方政府及社会各界采取了多种应对措施。这些措施旨在控制危机蔓延、保障基本民生和维护金融稳定。本部分将系统分析各项应对策略的内容、效果及局限性，为后续风险处置提供参考。

（一）恒大的自救措施及其效果

危机爆发后，恒大采取了一系列自救措施，试图缓解流动性压力并维持基本运营：

1.资产出售与变现

恒大试图出售部分资产以回笼资金，包括香港总部大楼、恒大汽车股权、各地房地产项目等。然而，在市场下行和企业危机并存的背景下，资产出售面临估值打折、买家谨慎、交易复杂等多重挑战，实际变现规模和速度远低于预期。例如，恒大汽车曾出现潜在投资者，但"各方最终未能达成交易"。

2.保交楼工作推进

恒大将"保交楼"作为核心工作，表示"以最大力度积极推进保交楼工作，实现了732个保交楼项目全面复工，全年累计交楼30.1万套"。这一措施对于维护社会稳定、保障购房者权益具有积极意义，但在资金严重不足的情况下，全面复工面临巨大挑战。

3.成本削减与效率提升

2021年-2022年，恒大的营销成本从319.45亿元降至60.68亿元；行政开支从165.27亿降至66.78亿；两年间通过裁员和降薪，将人力成本累计缩减84%。这些措施虽然降低了现金流出，但也削弱了企业的市场拓展和管理能力，难以从根本上解决债务问题。

4.债务重组尝试

恒大积极寻求境内外的债务重组，原计划于2023年7月24日至25日举行多项重组债务持有人会议，希望境外债务重组能"迎来一个明确结果"。然而，由于债务规模庞大、结构复杂、债权人众多，重组进展缓慢。清盘人最终确认，"现阶段难以实现整体重组"。

恒大的自救措施虽然在短期内缓解了部分压力，但未能从根本上扭转危机局面。究其原因，主要是自救措施的规模和力度相对于巨大的债务窟窿而言是杯水车薪，"问题已经严重到，即便把恒大卖了，也补不齐接近6000亿的窟窿"。

（二）政府与监管部门的干预措施

面对恒大的债务危机，政府和监管部门采取了一系列干预措施，旨在防范系统性风险和维护社会稳定：

1.保交楼政策支持

各级政府已出台多项政策，要求恒大等房企确保烂尾楼项目复工复产，保障购房者合法权益。且通过白名单制度落实了较好的资金覆盖，所以对于认购恒大楼盘的购房者而言，不用过多担心，既有的保交房工作在持续和照常推进。

2.工作组介入与督导

2021年12月，广东省人民政府同意向恒大地产集团派出工作组，这有利于"恒大风险化解，有利于恒大保交楼，有利于保护购房者合法权益"。工作组的介入体现了政府对恒大危机的高度重视，也为风险有序化解提供了组织保障。

3.金融政策协调

监管部门协调金融机构对恒大采取"不抽贷、不断贷"的政策，避免因集体行动加剧危机。同时，通过白名单制度对房地产项目进行差异化信贷支持，确保保交楼项目的融资需求。

4.司法程序与清盘人委任

2024年1月，香港法院委任清盘人对恒大进行清算。清盘人专注"调查公司的业务及事务，并采取措施维护及变现集团的资产，务求向集团债权人及其他持份者返还价值"。这一法律程序的启动为债务问题的有序解决提供了制度框架。

（三）清盘人的工作进展与挑战

清盘人被委任后，开展了一系列工作，但也面临诸多挑战：

1.资产回收与变现

清盘人已从恒大资产获取"少量价值的回收"，但"公司的流动资金及其他内部资源仍然有限"。截至目前，变现金额有限，仅为2亿5500万美元，其中约1亿6700万美元已回笼至恒大。

2.债务规模核实

清盘人收到187份债权证明表，总金额远超恒大2022年12月财报中披露的275亿美元负债，表明恒大的实际债务负担比财务报表显示的更为严重。这一发现对于全面评估债务风险和制定清偿方案具有重要意义。

3.复杂组织结构梳理

清盘人表示，恒大集团在"多个司法管辖区拥有超过3000个法律实体，在280多个城市拥有约1300个开发中项目，清盘程序十分耗时"。这种复杂的组织结构大大增加了清盘工作的复杂性和时间成本。

4.境内境外协调难题

清盘人面临中国大陆与香港不同司法辖区的协调挑战。"境外投资者要获取恒大在大陆的资产一直面临挑战"，去年，"一家中国法院受理了针对广州凯隆置业有限公司的清盘申请"，而该公司由恒大全资持有，是恒大在大陆主要子公司之一。这种跨境跨法域的清盘工作极为复杂。

（四）应对策略的效果评估

综合来看，各方对恒大债务危机的应对措施取得了一定成效，但也存在明显局限性：

1.保交楼工作的成效与不足

保交楼工作取得了一定进展，恒大2022年"全年累计交楼30.1万套"。然而，相对于7210亿元的合约负债（对应约72万套已售未交付房产）而言，仍有大量房产尚未交付。且在实际执行过程中仍存在"资金短缺、施工队伍不稳定"等困难。

2.金融风险控制的成效

通过监管协调和政策干预，恒大危机引发的系统性金融风险得到一定控制，未出现大规模的金融恐慌和连锁反应。然而，众多金融机构仍面临巨额损失，恒大的债务"涉及银行类金融机构128家"，"涉及非银行类金融机构121家"，这些机构的资产质量和盈利能力将受到严重影响。

3.清盘工作的挑战

清盘人目前尚未觅得可促成公司满足复牌指引并恢复股份买卖的重组方案。且由于恒大资产规模庞大、结构复杂，"清盘人现时无法估计最终可从这些实体变现的金额"。

4.社会成本的分担

恒大债务危机的处置过程实际上是一个社会成本分担的过程，不同群体的利益受到不同程度的影响。购房者、员工、供应商、金融机构、投资者等各方都在承担危机带来的损失，如何公平合理地分配这些成本是危机应对中的重要难题。

总体而言，恒大债务危机的应对策略在防止危机瞬时爆发和保障基本民生方面取得了一定效果，但在从根本上解决问题和公平分配损失方面仍面临巨大挑战。清盘人坦言，"公司的流动资金及其他内部资源仍然有限。考虑到公司的债务水平以及集团业务及营运所面临的挑战，在公司缺乏重大新投资的情况下，清盘人目前尚未觅得可促成公司满足复牌指引并恢复股份买卖的重组方案"。

六、恒大债务危机的多维影响与连锁反应

恒大债务危机作为中国房地产行业历史上最严重的单体企业危机，其影响已经远远超出了企业本身，对购房者、供应商、金融机构、行业政策乃至宏观经济都产生了深远影响。本部分将从多个维度系统分析恒大债务危机的连锁反应和深远影响。

（一）对购房者与业主的影响

恒大债务危机最直接、最广泛的影响对象是已购买恒大房产但尚未交付的业主。截至2022年末，恒大的合同负债为7210亿，若按100万元一套估算，相当于还有72万套已售但未交付的房子。这背后是数百万购房者的切身利益，关系到众多家庭的居住权益和财产安全。

1.交付风险与权益受损

恒大危机导致大量项目停工，已预售房产面临交付不确定性。尽管政府和恒大积极推进"保交楼"工作，但实际执行中仍面临诸多困难。业主在获取项目进展信息方面处于劣势，难以有效监督开发商的行为。

2.财务压力持续

即使房产未能按期交付，许多购房者仍需要继续偿还购房贷款，承受"付了款，还要承担银行贷款利息，却无法居住在自己的房子里"的双重压力。

3.维权渠道有限

面对项目停工和交付延迟，业主维权渠道相对有限。虽然可以通过法律途径要求开发商履行合同义务，或追究其违约责任，但在企业整体陷入危机的情况下，单个诉讼的效果有限。

各级政府已把恒大列为"最重要的监测对象"，所以保交房工作会更加用心。这表明政府高度重视购房者权益保护，但在实际执行中仍面临资金短缺、施工队伍不稳定等挑战。

（二）对供应商与合作伙伴的影响

恒大债务危机对供应链上的企业造成了严重冲击，导致大量中小企业陷入经营困境：

1.巨额应收账款无法收回

恒大拖欠了大量供应商款项，据估计仅供应商垫资就达"一万多亿"。这些应付账款是恒大通过延长账期的方式占用供应商资金形成的，危机爆发后，这些应收账款面临巨大的坏账风险。

2.经营困境与连锁反应

恒大的项目停滞导致大量建筑商和材料供应商无法收回款项，经营陷入困境。"从最近两年建筑和建材企业的表现来看，一些企业处于破产的状况，很大一部分就是和恒大有业务来往"。这种连锁反应进一步扩散到更广泛的产业链，形成负面循环。

3.法律追索的效果有限

虽然供应商可以通过法律途径追索欠款，但在恒大整体债务重组或清算的背景下，作为普通无担保债权人的供应商往往处于清偿顺序的末端，实际回收率可能极低。

供应商与合作伙伴的损失不仅是企业自身的损失，更会通过产业链传导影响更广泛的经济活动，导致就业压力和经济下行风险。

（三）对金融机构与金融市场的影响

恒大债务危机对金融机构和金融市场产生了深远影响，暴露出房地产金融风险的严重性：

1.银行体系风险暴露

恒大涉及银行类金融机构128家，借款余额2323亿元。这些银行贷款面临巨大的坏账风险，对银行资产质量和盈利能力构成挑战。特别是对恒大有较大风险敞口的银行，如民生银行（293亿元）、农业银行（242亿元）等，面临更大的资产质量压力。

2.非银金融机构损失惨重

恒大涉及121家非银行类金融机构（主要是信托公司），借款余额高达3684亿元。信托等非银金融机构的融资通常成本更高、条件更严格，但在企业清算时清偿顺序并不优先，因此可能面临更大损失。

3.债券市场信心受挫

恒大在境内发行了496亿元公司债券，在境外发行了1852亿元美元债券。这些债券的违约不仅导致投资者直接损失，更引发了对整个房地产行业信用风险的重新定价，提高了行业整体的融资成本。

4.跨境金融监管挑战

恒大债务危机涉及不同法域的债权人，境内外债务处置的协调面临挑战。境外投资者要获取恒大在大陆的资产一直面临法律和操作上的障碍，这为跨境风险处置带来了复杂性。

（四）对房地产行业与宏观经济的影响

恒大债务危机对房地产行业和宏观经济产生了多方面的深远影响：

1.行业信用重构

恒大危机引发了对整个房地产行业信用风险的重新评估，金融机构对房企的融资更加谨慎，导致行业整体融资环境收紧。这种信用重构虽然有利于行业长期稳健发展，但在短期内加剧了其他房企的流动性压力。

2.市场信心受挫

恒大危机严重打击了购房者对房地产市场的信心，不仅影响恒大自身的销售，也对整个行业的销售表现产生负面影响。消费者更加谨慎，偏好现房或实力雄厚的开发商，这进一步加大了中小房企的经营压力。

3.政策环境调整

恒大危机促使监管部门重新评估房地产行业调控政策的节奏和力度，在坚持"房住不炒"总基调的同时，更加注重风险防范和稳定发展。一系列针对房企的金融支持政策和保交楼政策相继出台，试图在去杠杆和防风险之间取得平衡。

4.经济增长压力

房地产行业作为中国经济的重要支柱，其调整对宏观经济增长带来压力。恒大危机引发的行业整体收缩，通过产业链传导、财富效应减弱等渠道，对投资、消费和就业产生负面影响。

（五）社会影响与公共政策挑战

恒大债务危机还带来了广泛的社会影响和公共政策挑战：

1.就业压力增大

截至2022年末，恒大的员工人数为10.29万人。如果加上产业链上的受影响企业，恒大危机导致的就业压力更为庞大。虽然恒大通过裁员和降薪已将人力成本累计缩减84%，但这是以员工失业和收入下降为代价的。

2.公共资源压力

恒大危机的处置需要大量公共资源的投入，包括行政资源、司法资源和财政资源等。政府需要协调各方利益，推动保交楼工作，维护社会稳定，这些都对公共管理能力提出了更高要求。

3.监管体系反思

恒大危机暴露出现行房地产监管体系中的不足，特别是在房企融资监管、预售资金管理、跨部门协调等方面存在的问题。这促使监管部门重新评估和完善相关制度，防止类似危机再次发生。

恒大债务危机的多维影响和连锁反应充分表明，大型房企的债务问题不仅仅是企业个体问题，而是关乎金融稳定、社会和谐和经济发展系统性问题。这也解释了为什么政府和监管部门会高度重视恒大危机的处置，并采取多种措施控制风险蔓延。

七、案例比较与行业反思

恒大债务危机虽然规模巨大，但并非行业孤例。将其与其他房企案例进行比较分析，有助于更好地理解房地产行业面临的共性问题与挑战。本部分将通过横向比较和纵向反思，提炼恒大案例的警示意义和行业启示。

（一）类似房企案例比较

近年来，中国房地产行业出现了多个债务风险案例，这些案例与恒大有着相似的背景和特点，但也存在重要差异：

1.碧桂园

与恒大类似，碧桂园也曾是中国房地产行业的龙头企业，但相比之下，碧桂园在财务策略上相对保守，债务规模和控制能力优于恒大。然而，在行业整体下行背景下，碧桂园同样面临销售下滑和流动性压力，但尚未达到恒大的危机程度。值得注意的是，碧桂园也发行了供应链ABS等融资工具，表明这类融资方式在行业中被广泛使用。

2.万科

作为长期稳健经营的房地产企业代表，万科在财务策略上更为谨慎，始终坚持"现金为王"的理念，负债率控制在相对较低水平。万科早在2018年就提出了"活下去"的危机意识，在行业扩张期保持了战略定力。这种稳健经营模式使其在行业调整期具有较强的抗风险能力。

3.华夏幸福

与恒大类似，华夏幸福也经历了债务危机，但其业务模式更加聚焦产业园区开发，危机主要源于过度扩张和商业模式缺陷。华夏幸福的债务重组进展相对较快，部分原因是其资产质量相对较好且业务模式有一定特色。

4.泰禾集团

泰禾是较早爆发债务危机的大型房企，主要问题在于过度追求高端产品和激进扩张。与恒大相比，泰禾规模较小，但其危机形态相似，都是高杠杆模式下的资金链断裂。

通过比较可以发现，恒大案例的独特之处在于其债务规模特别庞大、业务多元化程度高、风险传导面广等特点。这些特点使得恒大危机的处置更加复杂，影响更加深远。

（二）房地产行业融资模式的共性风险

恒大危机折射出中国房地产行业融资模式的多个共性风险点：

1.高杠杆经营的普适性

"高负债、高杠杆、高周转"是过去二十年房地产行业的主流经营模式。这种模式在房地产市场上升期可以放大收益，加速企业扩张，但在市场下行期则暴露巨大风险。多数房企都将杠杆用到极致，缺乏风险缓冲空间。

2.明股实债的广泛存在

明股实债不仅是恒大的个别问题，更是行业普遍存在的融资方式。通过子公司、关联公司进行明股实债安排，使得房企真实负债水平被显著低估，增加了风险隐蔽性。

3.供应链融资的滥用

供应链ABS等工具本是为中小企业提供融资便利的金融创新，但在实践中被房企广泛用于优化报表和获取融资。这种融资方式虽然不增加表内有息负债，但实际上构成了企业的偿付义务，是一种隐性债务。

4.预售资金的挪用问题

商品房预售制度本是缓解房企资金压力的安排，但在缺乏有效监管的情况下，预售资金经常被挪用至新项目扩张，而非专注于本项目建设和交付。当销售放缓时，就容易引发交付风险。

（三）行业治理与监管的系统性缺陷

恒大危机也反映出行业治理与监管方面存在的系统性缺陷：

1.公司治理的形同虚设

恒大内部治理结构存在缺陷，决策过程不透明。这不仅是恒大的个别问题，也是许多房企的共性问题。创始人高度集权、董事会监督失效、风险控制薄弱等问题在行业中较为普遍。

2.财务信息的不透明

恒大在信息披露方面存在不足，市场对其真实财务状况了解有限。房企通过复杂组织结构、关联交易和表外融资等方式，使得表面财务指标无法真实反映企业实际状况，这在一定程度上误导了投资者和监管机构。

3.风险预警的滞后性

尽管早有迹象表明恒大面临财务压力，但真正的风险预警和干预相对滞后。这一方面是因为企业有动机隐藏风险，另一方面也是因为监管协调和风险监测机制不够灵敏。

4.跨境监管的协调难题

恒大在多个司法管辖区拥有法律实体，其债务包括大量境外美元债。这种跨法域经营和融资增加了监管协调的难度，特别是在风险处置阶段，不同法域的法律程序和债权人权益保护存在差异。

（四）行业转型与发展模式重构

恒大危机促使整个行业对发展模式进行深刻反思，推动行业转型与发展模式重构：

1.从规模导向到质量导向

过去房企过度追求销售规模、土地储备和行业排名，这种规模导向的发展模式亟待转变。未来房企应更加注重产品质量、经营效率和可持续发展能力。

2.从融资驱动到经营驱动

依靠不断融资支持扩张的模式已难以为继，房企需要转向依靠精细化经营和内生增长的发展模式，提高自身造血能力。

3.从多元化扩张到核心聚焦

恒大的多元化尝试大多未能成功，反而加剧了资金压力。这一教训表明，房企多元化应基于核心能力和协同效应，而非盲目扩张。

4.从高杠杆到稳健财务

去杠杆、降负债成为行业共识，房企需要建立更加稳健的财务结构和风险防控体系，确保在市场波动中有足够的生存能力。

恒大危机虽然带来了巨大阵痛，但也为行业转型提供了契机。正如分析所指出的，"恒大的问题，本质就是一个融资的问题，而非产品问题"。这意味着，只要重构融资战略和发展模式，房地产行业仍然有可持续发展前景。

八、结论与启示

恒大2.58万亿债务融资战略及其引发的危机，是中国房地产行业发展历程中的一个标志性事件，对企业治理、行业监管和金融风险防控都有着深远的启示意义。本部分将在前文分析的基础上，提炼核心结论和政策建议，为未来提供借鉴。

（一）恒大债务融资战略的核心教训

恒大债务危机留下了多方面的深刻教训，主要包括以下几个方面：

1.高杠杆扩张的战略误区

恒大过度依赖债务融资推动规模扩张，忽视了财务稳健和风险防控，这种战略导向在环境变化时必然导致危机。企业应确立风险与收益平衡的发展理念，避免过度杠杆化。

2.公司治理与透明度的重要性

恒大的公司治理缺陷和财务不透明是危机加剧的重要因素。企业应建立有效的制衡机制，完善决策流程，提高信息披露质量，确保真实、准确、完整地反映企业财务状况。

3.现金流管理的核心地位

恒大危机本质上是现金流危机，即使拥有大量资产，但没有足够现金覆盖短期债务，也会导致流动性枯竭。企业应将现金流管理置于核心地位，确保资产与负债的期限匹配，维持充足的流动性缓冲。

4.多元化战略的理性规划

恒大的多元化投资大多未能产生预期回报，反而分散了资源和注意力。企业进行多元化扩张应基于核心能力和战略协同，而非盲目跟风或追求短期热点。

（二）政策与监管启示

恒大危机也为政策制定和监管完善提供了重要启示：

1.房企融资的宏观审慎管理

"三道红线"政策是对房企杠杆水平的必要约束，应坚持并完善这类宏观审慎管理工具，防止房企过度负债。同时，监管应更加重视表外负债和隐性债务问题，堵住监管漏洞。

2.预售资金监管的强化

商品房预售资金监管是防止交付风险的关键环节。应建立独立、透明、全覆盖的预售资金监管制度，确保预售资金优先用于项目建设，保障购房者权益。

3.风险监测与早期干预

建立更加灵敏的风险监测和早期干预机制，对房企的财务风险、经营风险进行动态评估，及时发现和处置风险，防止风险积累和扩散。

4.跨境监管协调

针对房企跨境融资和经营的特点，加强不同法域之间的监管协调和信息共享，提高跨境风险处置的效率和公平性。

（三）行业转型方向

恒大危机背景下，中国房地产行业亟待转型，主要方向包括：

1.开发模式转变

从"高负债、高杠杆、高周转"模式转向更加注重质量、效率和可持续的发展模式，降低对债务融资的依赖，提高内生增长能力。

3.业务模式创新

从单纯的开发商向服务商、运营商转变，拓展物业管理、商业运营、长租公寓等轻资产业务，优化收入结构和现金流状况。

4.融资渠道多元化

在控制整体杠杆的前提下，拓展股权融资、资产证券化、不动产投资信托等多元化融资渠道，优化资本结构。

5.产品与服务升级

更加注重产品品质和服务体验，满足消费者对美好居住生活的需求，通过产品差异化提升市场竞争力。

（四）研究局限与未来展望

本报告基于公开信息对恒大债务融资战略进行了全面分析，但仍存在一定局限。一方面，恒大财务数据的准确性和完整性存疑，清盘人调查发现实际债务规模远超财报披露。另一方面，危机处置仍在进行中，最终结果和长远影响仍有待观察。

未来研究可重点关注以下几个方面：一是恒大危机处置的最终方案及效果评估；二是房地产行业转型路径和新模式构建；三是企业债务风险预警和防控体系优化。这些研究将为行业健康发展和社会经济稳定提供更有价值的参考。

恒大2.58万亿债务融资战略的失败是一个时代的缩影，标志着高杠杆、高增长模式的终结。这一案例虽然带来了巨大阵痛，但也为行业反思、政策优化和管理提升提供了宝贵机会。