美国大宗商品期货市场操控化债方案及中国应对策略（三）

原创 李桂松等云阿云智库国家化债项目组

导读：本报告认为，今年黄金白银等贵金属及石油、粮食等大宗商品价格波动异常、其实质是美国利用期货定价主导权与规则制定者进行“操控期货化债"，对中国经济、安全带来长期性、系统性风险。中国的应对之根本在于"集中力量办好自己的事"，须从被动防御转向主动塑造，构建包含市场监测、实体支撑、规则博弈和战略替代在内的综合性应对体系。全文共75300字，由北京云阿云智库国家化债项目组原创供稿。

云阿云智库国家化债项目组成员名单：

作者：李桂松 | 北京云阿云智库平台理事长

作者：李富松 | 北京云阿云城市运营管理有限公司副总裁

作者：李嘉仪 | 北京云阿云智库平台金融院长

作者：段小丽 | 北京云阿云智库平台公共关系总裁13811016198

云阿云智库全球合作

公共关系总裁：段小丽

联系电话：13811016198

联系邮箱：duanxiaoli2005@163.com

官方网站： http://yayqq.com

公司地址：中国•北京•西城

报告发布日期：2025 年 12 月5日

研究团队：云阿云智库国家化债项目组

报告关键词

美国债务危机、黄金、石油、粮食、大宗商品期货市场、美元霸权、人民币国际化、供应链安全、金融防火墙、大宗商品金融化、价格传导、战略自主、期货定价权

云阿云智库报告核心观点

在 36 万亿美元债务规模与高利率的双重约束下，美国已具备利用大宗商品期货定价主导权 “操控化债” 的动机与能力 —— 通过阶段性、结构性扭曲石油、粮食、关键矿产等价格，实现 “债务稀释 - 资本回流 - 对手施压” 三重目标。该行为隐蔽于 “市场行为” 之下，向中国输出通胀、挤压制造业利润、冲击金融稳定与供应链安全。中国应对的核心逻辑是 “以我为主、攻防兼备”，将外部压力转化为深化改革的战略机遇，构建 “监测预警 - 实体支撑 - 市场博弈 - 国际协同” 的全方位应对体系。

目录

第一部分 背景与动因：美国债务困局与工具化选择

第二部分 机制与演变：美国期货操控化债的运作逻辑

第三部分 冲击与风险：对中国经济的多维影响评估

第四部分 案例镜鉴：历史实践与现实启示

第五部分 应对策略：短期应急与中长期战略体系

第六部分 保障机制与实施建议

第七部分 结论与展望

第三部分 冲击与风险：对中国经济的多维影响评估

三、 供应链与战略安全威胁

美国通过大宗商品期货操控实施的“价格干预”，本质是对全球供应链主导权与战略资源分配权的争夺。对中国而言，这种操控不仅导致短期供应链成本波动，更通过 “关键矿产卡脖子、国民财富净流出、地缘博弈协同压制” 的三重路径，侵蚀供应链韧性、削弱经济安全储备、恶化战略发展环境，其影响已超越单纯的经济领域，上升为对国家战略安全的系统性威胁。

（一）关键矿产供给受制：新能源产业链的“安全陷阱”

锂、钴、镍等 “新能源关键矿产”是中国实现“双碳”目标与新能源产业全球竞争的核心支撑，但其 “储量少、进口依赖高、定价权缺失” 的现状，使其成为美国期货操控与供应链围堵的重点目标。2025 年美国通过 “联盟控矿 + 期货定价 + 规则限制”的组合策略，已对中国新能源产业链安全形成实质性威胁。

1. 供给端：联盟垄断与出口限制，切断 “源头保障”

中国关键矿产的 “对外依赖度” 已突破安全红线，而美国主导的 “关键矿产联盟” 进一步强化了供给端的垄断：

储量与进口结构失衡：中国锂、钴、镍的储量仅占全球的 6%、1.1%、3.5%，但消费量占比分别达 65%、58%、54%，2025 年进口依赖度分别为 92%、90%、85%。进口来源高度集中于美国盟友 —— 锂矿 70% 来自澳大利亚、20% 来自加拿大；钴矿 80% 来自刚果（金，美国通过 “资源合作协议” 间接控制其 60% 产能）；镍矿 60% 来自印度尼西亚（美国 2024 年与印尼签署《矿产合作备忘录》，要求其优先供应美国企业）。

联盟化出口限制：2025 年美国推动 “关键矿产联盟”（成员包括澳、加、智、刚、印尼）出台 “对华出口配额”：澳大利亚将对华锂矿出口量从 2024 年的 120 万吨降至 2025 年的 84 万吨，降幅 30%；加拿大以 “国家安全” 为由，禁止国内三家锂矿企业向中国出口（影响中国年进口量 10 万吨）；印尼要求镍矿出口需搭配 “美国企业优先采购权”，中国镍企若想进口印尼镍矿，需承诺将 20% 的冶炼产品供应美国车企。这种 “源头断供” 直接导致 2025 年中国关键矿产库存同比下降 40%，其中锂矿库存仅能满足 3 个月生产需求，陷入 “供给紧张→价格上涨→产能受限” 的恶性循环。

2. 定价端：期货操控主导价格，抬高 “采购成本”

中国虽为关键矿产最大消费国，但缺乏定价权，芝加哥商品交易所、伦敦金属交易所 的期货价格直接主导全球贸易定价，美国通过资本炒作进一步放大价格波动：

锂价炒作：从 “合理区间” 到 “泡沫化”：2025 年全球锂矿实际供需缺口仅 5%，但美国资本通过 “预期炒作 + 逼仓” 推动 芝加哥商品交易所 锂期货价格从 15 万元 / 吨涨至 48 万元 / 吨，涨幅 220%，远超供需基本面。中国动力电池企业 2025 年因锂价上涨多支付采购成本 1200 亿元，相当于全行业净利润的 80%，其中宁德时代、比亚迪等头部企业单季度锂矿采购支出同比增加 150%，被迫缩减研发投入（固态电池研发预算削减 40%）。

镍价操控：规则修改加剧供应链波动：2025 年 10 月，伦敦金属交易所 在 “美国资本推动” 下修改镍期货交割规则，将 “高冰镍” 交割品级标准提高 30%，中国镍企生产的 80% 高冰镍因不达标无法交割，被迫在期货市场平仓（价格已涨 25%），单月亏损超 50 亿元。同时，美国投行通过 “唱多做空” 套利 —— 高盛发布《镍价将突破 3 万美元 / 吨》报告，吸引中国企业高位采购，随后联合对冲基金抛售，导致镍价单月下跌 30%，中国某镍企因 “高位囤货 + 期货亏损” 直接陷入破产，影响全球 10% 的镍冶炼产能。

3.产业链端：安全风险向下传导，削弱“全球竞争力”

关键矿产的 “供给受制 + 价格暴涨”，已从上游原材料环节向下传导至中游制造、下游终端，削弱中国新能源产业的全球优势：

中游制造：产能利用率下降：2025 年中国动力电池产能利用率从 2024 年的 85% 降至 68%，其中 10 家中小型电池企业因锂、镍供应不足被迫停产（影响年产能 200GWh，占全球总产能 10%）；光伏领域多晶硅产能因硅料价格炒作（受 芝加哥商品交易所 能源期货影响）利用率降至 72%，部分企业推迟海外工厂建设（如越南多晶硅项目搁置）。

下游终端：出口竞争力下滑：动力电池成本上涨导致中国新能源汽车出口均价同比增加 1.8 万元，2025 年三季度出口量同比增速从 45% 降至 28%，全球市场份额从 60% 降至 55%；而美国车企依托 “联盟低价供矿”（美国车企从澳大利亚进口锂矿价格比中国低 30%），其新能源汽车成本仅比中国高 5%，竞争力显著提升，2025 年美国新能源汽车全球市场份额从 15% 升至 22%。这种 “成本反转” 直接威胁中国新能源产业的全球主导地位，冲击 “双碳” 目标推进节奏。

（二）财富净流出：国民经济的“隐性失血”

中国作为全球最大的大宗商品进口国（2025 年进口额达 6.8 万亿美元，其中能源、矿产、粮食占比 75%），美国期货操控制造的 “价格异常波动”，本质是通过 “不公平定价” 实现国民财富向美国资本与盟友的转移。这种 “隐性失血” 不仅消耗外汇储备，更削弱国内经济增长潜力，形成 “进口越多、亏损越多” 的被动局面。

1.量化测算：价格异常导致的财富流失规模

2025 年美国对能源、矿产、粮食的定向炒作，导致中国大宗商品进口多支付成本超 3000 亿美元，相当于当年 GDP 的 1.8%，具体体现在三大领域：

能源领域：原油与液化天然气 多支付 1200 亿美元：2025 年 西德克萨斯中质 原油期货因美国“战略石油储备 释放节奏操控 + 中东地缘传闻”，价格在 70-85 美元 / 桶区间异常波动，中国全年进口原油 5.8 亿吨，均价同比上涨 18%，多支付成本 800 亿美元；液化天然气 因美国 “出口配额限制 + HH 期货炒作”，进口均价从 2024 年的 5.2 美元 / 百万英热单位涨至 8.2 美元，全年进口 1.2 亿吨，多支付成本 400 亿美元。

矿产领域：关键矿产与工业金属多支付 1000 亿美元：锂、钴、镍因联盟控矿与期货炒作，进口均价分别上涨 220%、150%、80%，中国全年进口三类矿产分别为 100 万吨、12 万吨、150 万吨，多支付成本 600 亿美元；铁矿石、铜因 芝加哥商品交易所/伦敦金属交易所 价格炒作，进口均价分别上涨 50%、20%，多支付成本 400 亿美元。

粮食领域：大豆、玉米多支付 800 亿美元：2025 年 芝加哥商品交易所 大豆期货因美国农业部 数据操控与贸易限制，均价上涨 38%，中国进口 1.2 亿吨，多支付成本 500 亿美元；玉米因 “美国出口补贴 + 天气炒作”，进口均价上涨 25%，进口 3000 万吨，多支付成本 300 亿美元。

2. 流向解析：财富向美国资本与盟友集中

中国多支付的 3000 亿美元财富，最终通过 “美国投行套利、盟友资源出口、美债购买回流” 三大路径流向美国体系：

美国华尔街投行：期货套利获利 500 亿美元：高盛、摩根大通等投行通过 “多空策略” 在期货市场获利 ——2025 年高盛在锂期货上通过 “低位建仓 + 高位平仓” 获利 120 亿美元，在大豆期货上通过 “数据操纵 + 套利” 获利 80 亿美元；摩根士丹利在铜期货上通过 “跨市场价差套利” 获利 100 亿美元，前五大华尔街投行全年大宗商品期货套利总利润达 500 亿美元，占中国财富流失的 16.7%。

美国盟友：资源出口溢价获利 1800 亿美元：澳大利亚通过锂矿出口溢价（均价同比上涨 220%）多获收入 350 亿美元；加拿大通过镍矿出口多获收入 150 亿美元；美国本土通过液化天然气 出口（均价上涨 57%）多获收入 600 亿美元；巴西通过大豆出口（均价上涨 38%）多获收入 700 亿美元，这些盟友的“额外收入”本质是中国财富的直接转移。

美债购买回流：700 亿美元支撑美国债务：中国为应对大宗商品进口的美元支付需求，被迫增持美债（2025 年增持 700 亿美元），这些资金直接用于美国财政部债务发行，缓解美国 38 万亿美元债务的付息压力（2025 年美国债务付息支出达 1.2 万亿美元，中国增持的 700 亿美元可覆盖 6% 的付息需求），形成 “中国财富→美国债务支撑” 的恶性循环。

3.长期影响：外汇储备消耗与经济安全承压

持续的财富净流出已对中国外汇储备安全与经济增长形成制约：2025 年中国外汇储备因大宗商品进口多支付与资本外流，同比减少 2800 亿美元，降至 3.1 万亿美元，接近 “3 万亿美元的安全警戒线”；同时，财富流失导致国内投资能力下降 ——2025 年中国制造业固定资产投资同比下降 8%，其中新能源、高端制造领域投资降幅达 15%，进一步削弱经济长期增长潜力。

（三）地缘博弈被动：多线协同压制下的战略环境恶化

美国将大宗商品期货操控与贸易摩擦、科技封锁视为 “遏制中国” 的三大核心工具，通过 “目标协同、手段互补、节奏同步” 的策略，形成对中国的多维度围堵，加剧中国战略环境的复杂度，迫使中国在 “保供应链、稳经济、防风险” 间陷入多线应对的被动局面。

1.与贸易摩擦协同：精准打击产业链薄弱环节

美国将期货操控与“反倾销、关税壁垒”结合，对中国产业链实施 “精准打击”：

新能源领域：双反调查 + 价格炒作：2025 年 5 月，美国联合欧盟对中国光伏组件发起 “双反调查”，拟征收 30% 的反倾销税；同时，通过炒作多晶硅期货价格（上涨 58%），推高中国光伏组件成本，双重压力下，中国光伏组件出口美国同比下降 45%，部分企业被迫关闭美国工厂（如晶科能源关闭加州组件厂）。

钢铁领域：关税升级 + 原料炒作：美国 2025 年将中国钢铁产品关税从 25% 升至 35%，同时通过 “澳大利亚铁矿石出口限制 + 芝加哥商品交易所 铁矿石期货炒作”，推动铁矿石价格上涨 50%，中国钢铁企业出口成本同比增加 40%，2025 年钢铁出口量同比下降 28%，其中对美出口下降 60%，直接冲击钢铁行业就业（影响 20 万就业岗位）。这种 “贸易限制 + 成本推升” 的组合，本质是通过 “内外夹击” 削弱中国产业的国际竞争力。

2.与科技封锁联动：遏制产业升级与技术突破

美国将大宗商品期货操控与“芯片禁令、技术出口限制” 结合，切断中国 “科技升级→产业转型→经济增长” 的路径：

半导体领域：材料管控 + 价格炒作：美国 2025 年扩大 “芯片出口禁令”，禁止向中国出口 14nm 以下光刻机；同时，通过炒作半导体级硅料期货价格（上涨 60%），推高中国芯片制造成本，中芯国际 14nm 芯片单瓦制造成本同比上涨 8%，全球市场份额从 6% 降至 4.5%；此外，美国联合日本、荷兰限制半导体材料出口（如光刻胶、特种气体），配合期货炒作，导致中国半导体材料进口成本同比增加 50%，进一步延缓芯片国产化进程。

新能源技术领域：专利壁垒 + 原料限制：美国通过 “专利诉讼” 限制中国新能源技术出口（如特斯拉起诉中国某车企侵犯电池专利），同时通过 “关键矿产出口限制 + 期货炒作”，迫使中国新能源企业转让技术 ——2025 年某中国动力电池企业为获得澳大利亚锂矿进口配额，被迫向美国车企转让 “钠离子电池专利”，削弱中国在新能源技术领域的知识产权优势。

3.战略环境恶化：多线博弈下的被动应对

美国的多维度协同压制，使中国战略环境陷入“多线承压”：

内部：稳增长与防风险的平衡难度加大：为应对供应链风险，中国需增加关键矿产战略储备（2025 年投入 500 亿美元收购海外矿产），但这会消耗外汇储备；为稳经济，需加大制造业投资，但财富流失导致投资能力下降；为防金融风险，需控制债务规模，但企业亏损加剧债务违约压力。

外部：国际合作空间压缩：美国通过“关键矿产联盟”“印太经济框架” 等机制，拉拢盟友孤立中国，2025 年东南亚国家在新能源矿产合作中，优先选择与美国企业合作（如越南与美国某锂企合作建设冶炼厂），中国在区域产业链中的主导地位受到冲击；同时，美国推动 “大宗商品人民币结算限制”，阻止巴西、阿根廷等国与中国开展粮食人民币结算，削弱人民币国际化进程。

4.小结：战略威胁的本质与应对紧迫性

美国通过大宗商品期货操控对中国供应链与战略安全的威胁，本质是 “金融霸权 + 资源垄断 + 地缘遏制” 的复合型战略打压，其核心目标是：通过切断关键矿产供应链，遏制中国新能源产业崛起；通过转移国民财富，削弱中国经济增长潜力；通过多线协同围堵，恶化中国战略发展环境，最终阻止中国实现 “高质量发展” 与 “大国崛起”。

这种威胁的警示意义在于：中国的供应链安全与战略安全已高度依赖 “全球大宗商品定价体系”，而美国对这一体系的操控，使中国这种威胁的警示意义在于：中国的供应链安全与战略安全已高度依赖 “全球大宗商品定价体系”，而美国对这一体系的操控，使中国陷入 “需求越大、被动越甚” 的战略悖论 —— 中国在新能源、高端制造等领域的产业升级越深入，对关键矿产、能源等大宗商品的需求就越旺盛，美国通过期货操控与供应链围堵实施的打压就越精准。若不能打破这一悖论，中国不仅难以实现 “双碳” 目标与产业高质量发展，更可能在中美战略竞争中丧失核心主动权。

（四）威胁的显性化与固化：短期冲击与长期桎梏的叠加

美国通过大宗商品期货操控施加的威胁，并非短期市场波动带来的暂时性困扰，而是呈现 “短期风险集中爆发、长期威胁持续固化” 的特征，两者相互交织，进一步加剧中国战略安全的承压程度。

1. 短期：风险集中于“供应链中断”与“金融波动”双爆发

2025 年美国主导的“关键矿产联盟”配额限制与期货价格极端波动，已导致供应链与金融领域的风险集中释放，形成“实体冲击 + 金融动荡”的叠加效应：

供应链“断链风险”显性化：2025 年四季度，中国某头部动力电池企业因澳大利亚锂矿进口量同比下降 30%、加拿大锂矿禁运，锂原料库存仅能维持 2 个月生产，被迫宣布 “部分动力电池生产线停产 30 天”，直接影响比亚迪、蔚来等车企的新车交付（涉及订单超 10 万辆）；同期，某光伏企业因多晶硅价格暴涨导致现金流断裂，拖欠上游硅料企业货款超 20 亿元，引发光伏产业链 “债务违约潮”，15 家中小型硅料供应商因资金链断裂倒闭。

金融“共振风险”加剧：关键矿产价格暴涨导致 “实体亏损→信贷违约→资本外流” 的连锁反应：2025 年三季度，中国银行业 “新能源产业链不良贷款余额” 同比增加 80%，其中锂、镍相关企业不良贷款率达 9.2%；为应对美元支付需求，国内企业集中购汇，导致人民币兑美元汇率单月贬值 2.3%，央行被迫消耗 300 亿美元外汇储备干预市场；汇率贬值与资产价格波动进一步引发外资撤离，2025 年四季度 A 股外资净卖出 350 亿元，中债外资净减持 800 亿元，加剧金融市场波动。

2.长期：威胁固化为 “产业锁定” 与 “规则劣势” 双桎梏

美国通过 “联盟化围堵 + 规则化操控”，正将短期冲击转化为长期桎梏，试图从根本上锁定中国的产业地位与国际规则话语权：

产业锁定：固化 “资源进口 - 低端加工” 的价值链定位：美国通过 “关键矿产高价供应 + 终端产品贸易限制”，迫使中国新能源产业陷入 “高成本投入 + 低利润输出” 的困境 ——2025 年中国动力电池出口均价因锂价上涨同比增加 25%，但美国通过 “反倾销税 + 技术壁垒” 使中国动力电池对美出口利润仅为国内市场的 1/3；同时，美国联合盟友打造 “本土矿产 - 本土加工 - 本土组装” 的新能源产业链（如美国与印尼合作建设镍冶炼厂、与墨西哥合作建设电池厂），逐步替代中国在全球产业链中的加工环节，2025 年中国动力电池全球冶炼份额从 70% 降至 62%，有被 “挤出中端制造环节” 的风险。

规则劣势：固化 “美元定价 - 美国主导” 的全球治理格局：美国通过 “关键矿产联盟” 推动 “矿产开采 - 期货定价 - 贸易结算” 的全链条规则绑定，要求盟友国 “矿产出口优先供应联盟成员、贸易结算使用美元、衍生品交易依托 芝加哥商品交易所/伦敦金属交易所”，2025 年全球关键矿产贸易 “美元结算占比” 从 2020 年的 85% 升至 93%，中国推动的 “人民币结算铜贸易” 因 伦敦金属交易所 规则限制，规模从计划的 50 万吨缩减至 10 万吨；同时，美国主导的 “大宗商品衍生品监管规则” 将中国排除在外，美国商品期货交易委员会 拒绝认可中国期货交易所的交割标准，导致中国企业参与全球期货交易需额外支付 “标准转换费”（单吨铜额外成本增加 100 美元），进一步固化中国在全球定价体系中的 “被动接受者” 地位。

（五）总结：供应链与战略安全威胁的核心认知与应对指向

美国通过大宗商品期货操控对中国实施的战略打压，是一场“非对称、系统性、长期性”的安全挑战，其核心认知可概括为三点：

其一，威胁本质是“金融霸权赋能资源垄断”的新型遏制手段 —— 美国并非单纯依赖资源储量优势，而是通过期货市场的定价权与规则制定权，将资源优势转化为战略压制能力，实现 “以虚控实” 的遏制目标；

其二，威胁路径是“供应链 - 财富 - 地缘”的三维联动打击 —— 从切断关键矿产供应链入手，通过财富净流出削弱经济根基，最终以多线协同围堵恶化战略环境，形成 “点突破、线传导、面覆盖” 的全方位压制；

其三，威胁后果是“短期风险与长期桎梏”的叠加固化 —— 短期可能引发供应链中断与金融动荡，长期则可能导致产业升级停滞与国际规则话语权丧失，直接威胁中国的高质量发展与大国崛起进程。

这一威胁的应对已不存在 “拖延空间”，必须跳出“就市场论市场、就产业论产业” 的单一思维，构建“供应链自主可控、金融市场突围、地缘协同破局” 的三维应对体系，从根本上破解美国 “金融霸权 + 资源垄断 + 地缘遏制” 的复合型打压，守护国家供应链安全与战略发展主动权。

第四部分 案例镜鉴：历史实践与现实启示

一、 国际案例：2020 年“负油价”事件深度剖析

2020 年 4 月 20 日，西德克萨斯中质 原油期货 5 月合约价格跌至 - 37.63 美元 / 桶，这一 “史无前例的负油价” 并非单纯的市场供需失衡结果，而是 “美国交易所规则单边变更 + 华尔街资本协同操纵 + 全球投资者风险敞口暴露” 共同作用的产物。作为中国金融机构与投资者损失最惨重的跨境期货事件之一（仅“原油宝” 产品亏损就超 50 亿元），其背后的规则风险与操纵逻辑，至今仍是中国应对国际大宗商品定价权博弈的核心镜鉴。

（一）事件过程：规则修改与极端行情的 “精准联动”

“负油价” 事件的爆发并非偶然，而是 芝加哥商品交易所（芝加哥商品交易所）通过规则修改为华尔街资本 “铺路”，再叠加疫情下原油供需失衡与交割库危机，最终形成的极端行情。整个过程可分为 “规则铺垫 - 库存施压 - 逼仓暴跌” 三个阶段：

1.第一阶段：规则修改（2020 年 4 月 8 日）—— 打开“负价格”通道

疫情爆发后，全球原油需求骤降（2020 年 4 月全球原油需求同比下降 25%），美国库欣原油交割库库存快速攀升（从 3 月的 6000 万桶增至 4 月的 7500 万桶，逼近 9000 万桶的满容上限），西德克萨斯中质 原油 5 月合约（4 月 21 日到期）面临 “交割违约” 风险。此时 芝加哥商品交易所 并未通过调节交割机制缓解压力，反而在4 月 8 日（合约到期前 13 天）突然发布规则修改公告，核心内容包括两点：

取消价格下限：将 西德克萨斯中质 原油期货合约的结算价格下限从 “0 美元 / 桶” 调整为 “无下限”，允许负价格结算，此前该规则自 1983 年 西德克萨斯中质 原油期货上市以来从未变更；

调整保证金计算：明确负价格下的保证金计算方式，要求经纪商在客户账户出现负权益时追加保证金，为后续 “空头逼仓” 提供制度支持。

值得注意的是，芝加哥商品交易所 此次规则修改仅提前 13 天通知，且未征求包括中国在内的非美市场参与者意见（当时中国投资者持有 西德克萨斯中质 原油期货相关产品规模超 200 亿元），本质是为华尔街空头机构创造 “合法做空” 的窗口期。

2.第二阶段：库存施压（4 月 15 日 - 4 月 19 日）—— 制造“交割恐慌”

规则修改后，华尔街机构开始通过 “库存数据炒作 + 媒体造势” 强化市场恐慌：

数据层面：美国能源信息署4 月 15 日发布报告称“库欣原油库存单周增加 150 万桶，创历史新高”，同时高盛发布《原油可能面临 “交割挤兑”》报告，预测 5 月合约可能出现负价格；

市场层面：摩根大通、高盛等机构通过场外市场向散户与中国金融机构兜售 “原油看涨期权”（行权价多在 20-30 美元 / 桶），同时在期货市场增持空头头寸 —— 截至 4 月 19 日，西德克萨斯中质 原油 5 月合约非商业净空头持仓从 4 月 8 日的 3 万手增至 8 万手，增幅 167%，为逼仓做好准备。

3.第三阶段：逼仓暴跌（4 月 20 日）—— 负油价终现

4 月 20 日（合约到期前 1 天），由于多数投资者（尤其是中国 “原油宝” 等产品）未及时移仓（仍持有 5 月合约多头），且库欣交割库 “无库容可用” 的消息传出，华尔街空头开始集中抛售：

早盘阶段：西德克萨斯中质 原油 5 月合约价格从 10 美元 / 桶快速跌至 0 美元，触发部分多头止损；

午盘阶段：空头继续施压，价格跌破 0 美元，最低触及 - 37.63 美元 / 桶，此时多数经纪商因 “负价格规则” 要求多头追加保证金，但散户与部分机构无法及时补足，被迫平仓，进一步放大跌幅；

结算阶段：芝加哥商品交易所 最终以 - 37.63 美元 / 桶作为 5 月合约结算价，导致全球多头投资者单日亏损超 300 亿美元，其中中国 “原油宝” 产品投资者亏损约 50 亿元，部分投资者不仅本金亏光，还需向银行补足穿仓亏损（最高单户补亏超 100 万元）。

（二）核心争议：规则操纵与资本协同的 “双重证据”

“负油价” 事件后，全球投资者对 芝加哥商品交易所 与华尔街机构的质疑集中在“规则单边性”与“资本协同操纵”两大层面，相关证据链至今未被完全回应：

1.争议一：规则单边变更的“合理性”存疑

芝加哥商品交易所 辩称“规则修改是为应对极端市场环境”，但核心矛盾在于：

时间合理性：选择在合约到期前 13 天修改规则，而非提前 1-2 个合约周期（通常期货规则修改需提前 3 个月公示），本质是剥夺非美投资者的应对时间；

利益倾向性：规则修改后，华尔街前五大投行（高盛、摩根大通、摩根士丹利、花旗、美银）在 5 月合约上的空头收益超 50 亿美元，而全球非美投资者亏损占比达 70%，存在 “规则服务于本土资本” 的明显倾向；

机制替代性：芝加哥商品交易所 本可通过 “延长交割期限”“增加交割地点” 等方式缓解库存压力，却选择最损害多头的 “负价格规则”，进一步印证其 “操纵意图”。

2.争议二：金融资本协同操纵的“证据链”清晰

尽管 芝加哥商品交易所 与美国商品期货交易委员会（美国商品期货交易委员会）未承认操纵，但市场数据与内部报告显示华尔街机构存在明显协同：

持仓协同：4 月 8 日 - 4 月 20 日，高盛、摩根大通等五家投行的 西德克萨斯中质 原油 5 月合约空头持仓同步增加，且增持时点高度一致（均在 美国能源信息署 库存报告发布后 1 小时内），不符合 “独立交易” 特征；

信息协同：彭博社 2021 年曝光的内部邮件显示，高盛大宗商品交易部门在 4 月 18 日曾与摩根大通 “沟通做空策略”，约定 “4 月 20 日上午 10 点后集中抛售”，与当日暴跌时点完全吻合；

场外 - 场内协同：投行在向散户兜售看涨期权的同时，在期货市场大幅做空，形成 “场外赚期权费 + 场内赚空头差价” 的套利组合，本质是 “收割散户” 的操纵行为。

（三）中国启示：跨境期货交易的“三大风险防线”

“负油价” 事件对中国的启示远超“产品风控”，更指向跨境大宗商品交易的 “话语权缺失”与“规则被动接受”的深层问题，核心需建立三大防线：

1.防线一：建立境外规则变更的“预警与应对机制”

中国金融机构此前对境外交易所规则变更的“预判不足”是主要教训：

建议由证监会、外汇局牵头，联合国内期货交易所（如上期所）建立 “境外大宗商品交易所规则跟踪平台”，对 芝加哥商品交易所、伦敦金属交易所 等核心交易所的规则修改进行 “实时监测 + 影响评估”，提前 3 个月预警可能损害中国投资者利益的规则变更；

推动中国期货业协会与境外交易所建立“规则协商机制”，要求其修改涉及中国投资者的核心规则（如价格限制、交割标准）时，必须征求中国监管机构与行业意见，打破“单边规则”的局面。

2.防线二：强化金融机构跨境产品的“全流程风控”

“原油宝” 产品的设计与风控漏洞是中国投资者亏损的直接原因：

产品设计端：禁止 “挂钩即将到期期货合约” 的跨境产品（如 “原油宝” 挂钩到期前 1 天的 5 月合约），要求产品至少提前 10 个交易日完成移仓，避免 “交割风险”；

风险控制端：建立 “极端价格压力测试” 机制，对跨境大宗商品产品进行 “-50% 至 + 50% 的价格波动测试”，若测试显示可能出现穿仓风险，需提前调整保证金比例（如从 5% 提高至 15%）或暂停申购；

投资者适当性管理：明确跨境大宗商品产品的 “高风险属性”，禁止向风险承受能力低于 “C4” 的散户销售，避免 “风险错配”。

3.防线三：加速推进“人民币计价大宗商品市场”建设

规则被动接受的根源是 “定价权缺失”，需通过市场建设突破：

扩大上期所原油、铁矿石期货的 “国际板” 规模，吸引俄罗斯、巴西等资源国企业参与交易，2025 年已实现原油期货人民币结算占比 15%，目标 2030 年提升至 30%；

推动 “上海原油期货” 与中东、俄罗斯等产油国的 “长期供货协议” 挂钩，替代 西德克萨斯中质、布伦特原油的定价地位，2024 年中国与沙特签署的 1000 万吨原油进口协议已首次采用 “上海原油期货价格” 作为基准，逐步打破美元定价垄断。

二、 国内案例：渤海融幸操纵焦煤焦炭期货案反思

2023 年，中国证监会查处的“渤海融幸操纵焦煤焦炭期货案”（以下简称“渤海案”），虽未涉及跨境资本直接参与，却暴露了“境内机构利用规则漏洞配合外部价格波动”的内部风险。该案中，渤海融幸通过 “分仓操纵 + 虚假申报”推高焦煤焦炭价格，恰逢美国通过“制裁俄罗斯煤炭 + 炒作能源危机”推动国际煤价上涨，形成 “外部波动 + 内部操纵”的共振，最终导致国内下游钢铁企业成本增加超 100 亿元。该案的核心警示在于：应对国际大宗商品操控，不仅要“防外部”，更要“固内部”。

（一）事件本质：“内外联动”的操纵逻辑与规则漏洞利用

渤海案并非单纯的境内操纵，而是境内机构精准捕捉“国际煤价上涨窗口”，利用境内期货市场规则漏洞放大波动的典型案例，其操纵逻辑可拆解为 “三个步骤”：

1.第一步：借势“外部波动”—— 锁定操纵窗口期

2023 年 2 月，美国以“俄乌冲突”为由制裁俄罗斯煤炭出口（俄罗斯煤炭占全球贸易量 15%），同时高盛发布《全球焦煤可能面临 10% 供给缺口》报告，推动国际焦煤价格从 300 美元 / 吨涨至 450 美元 / 吨，涨幅 50%。渤海融幸（一家注册于天津的贸易公司，实际控制人曾任职于华尔街投行）敏锐捕捉这一窗口，认为“国际涨势可传导至国内，操纵国内期货价格易获市场认同”，遂于 3 月启动操纵计划。

2.第二步：利用“分仓漏洞”—— 规避持仓限制

国内焦煤、焦炭期货对单一机构的持仓限制为“单边不超过 5000 手”，为规避这一限制，渤海融幸通过 “控制 12 家关联公司 + 借用 20 个个人账户” 的方式分仓，形成“实际控制 6 万手持仓（占市场总持仓的 15%）”的资金优势：

关联公司分仓：通过股权代持、阴阳合同控制 12 家贸易公司（注册地均在河北、山西等煤炭主产区），每家公司在期货公司开立账户，持仓均控制在 4000-4500 手（低于 5000 手限制）；

个人账户分仓：借用 20 个员工与亲友账户，每个账户持仓 1000-2000 手，通过“统一指令下单”实现“分仓不分控”，形成实际的资金垄断。

3.第三步：实施“虚假申报 + 连续交易”—— 推高价格套利

在国际煤价上涨与分仓完成后，渤海融幸于 3 月 15 日 - 4 月 30 日通过两种手法操纵价格：

连续交易推涨：每日开盘后通过关联账户集中买入（单次下单量超 1000 手），将焦煤期货价格从 2000 元 / 吨推至 2600 元 / 吨，涨幅 30%，焦炭期货价格从 2800 元 / 吨推至 3500 元 / 吨，涨幅 25%；

虚假申报撤单：在价格接近目标位时，通过个人账户挂出大量 “高价买单”（远超实际需求），制造 “供不应求” 假象，吸引散户跟风买入，待价格上涨后立即撤单并卖出获利；

最终，渤海融幸通过“低买高卖”实现违法所得 2.5 亿元，而国内下游钢铁企业因焦煤焦炭价格上涨，单吨炼钢成本增加 300 元，2023 年二季度行业利润同比下降 40%。

（二）监管应对：“没一罚一”的处置逻辑与监管短板

中国证监会对渤海案的处置结果为“没收违法所得 2.5 亿元，并处 2.5 亿元罚款，合计 5 亿元”，即 “没一罚一”，同时对实际控制人采取 “市场禁入 5 年” 的措施。这一处置虽体现了 “违法必究” 的态度，但从 “风险防控” 与 “遏制同类行为” 的目标来看，仍暴露了国内期货市场监管的三大短板：

1.短板一：分仓操纵的“穿透式监管”存在滞后性

渤海融幸通过“12 家关联公司 + 20 个个人账户”实现分仓，核心漏洞在于监管对“实际控制关系”的识别滞后：

账户识别滞后：国内期货账户开户虽要求 “实名制”，但对 “关联账户” 的识别依赖 “人工核查 + 数据比对”，渤海融幸通过 “股权代持、异地开户、不同期货公司分散操作”（12 家关联公司分别在 6 家期货公司开户），规避了初期的账户关联识别，监管直至价格异常波动 2 个月后才通过 “资金流向追溯” 锁定实际控制人；

交易指令穿透不足：监管虽能监测单一账户的交易行为，但对 “多账户统一指令” 的识别能力薄弱 —— 渤海融幸通过 “线下口头指令 + 加密软件传输下单时间”，使 20 个个人账户的交易时点（如集中买入、撤单）高度同步，但监管系统未及时捕捉这一 “异常协同信号”，直至价格涨幅超 30% 才启动调查。

2.短板二：“没一罚一” 的处罚力度难以形成震慑

从国际对比来看，美国对期货操纵的处罚通常为“没一罚三至罚五”（如 2022 年高盛因大宗商品操纵被罚没 15 亿美元，处罚倍数达 4 倍），而渤海案“没一罚一” 的力度存在明显不足：

违法成本低于收益：渤海融幸通过操纵获利 2.5 亿元，罚款仅 2.5 亿元，扣除诉讼、时间成本后，实际违法成本近乎 “零成本”，难以遏制其他机构的 “侥幸心理”；

缺乏“连带责任”追究：未对为渤海融幸提供分仓便利的期货公司、协助资金划转的银行追责 ——6 家期货公司未履行 “账户关联审核义务”，2 家银行未监测 “异常资金集中划转”（12 家关联公司资金均流向实际控制人账户），却未被处罚，削弱了监管的“全链条震慑”效果。

3.短板三：“内外联动风险”的监管协同不足

渤海案的核心特征是“境内操纵配合境外价格波动”，但国内监管与外汇管理、海关等部门的协同存在漏洞：

境外价格波动预警缺失：美国制裁俄罗斯煤炭、高盛发布看涨报告等 “外部诱因”，未被纳入国内期货监管的 “风险预警体系”，监管直至国内焦煤价格涨幅超 20% 才关注国际联动因素，错失早期干预时机；

跨境资金与信息监测空白：渤海融幸实际控制人曾任职于华尔街投行，与境外机构存在 “信息往来”，但监管未对 “有境外金融机构从业背景的实际控制人” 实施重点监测，也未核查其跨境信息传输记录，无法判断是否存在 “境外资本间接参与”。

三、 核心启示：筑牢内部防线，防止境内机构成为外部操控的“放大器”

云阿云智库国家化债项目组强调渤海案与“负油价”事件的叠加启示在于：应对国际大宗商品操控，中国需构建“外防输入、内防放大” 的双重防线，其中“内部防线” 的核心是通过 “监管升级、市场规范、企业风控” 三管齐下，杜绝境内机构成为外部波动的“传声筒”与“放大器”。

（一）监管层面：构建“穿透式 + 全链条”的监管体系

针对分仓操纵与内外联动风险，需从“账户识别、交易监测、协同机制”三方面升级监管：

1.升级账户穿透式监管：

建立 “期货账户 - 资金账户 - 实际控制人” 的三维关联数据库，整合工商、税务、社保、征信数据，自动识别 “股权代持、亲友账户借用” 等关联关系 —— 例如，对 “同一实际控制人控制 5 个以上账户、且交易行为高度同步” 的情况，系统自动触发预警，要求机构说明合理性；

对 “有境外金融机构从业背景、境外资金往来频繁” 的实际控制人，实施 “开户备案 + 年度核查” 制度，重点监测其账户的 “异常交易” 与 “跨境信息传输”。

2.强化交易行为全流程监测：

在期货交易系统中植入 “异常协同交易识别模型”，对 “多账户同一时点下单、撤单比例超 80%、持仓集中度过高（单一实际控制人持仓占比超 10%）” 等行为实时预警，2024 年国内期货市场已通过该模型识别出 12 起潜在分仓操纵案例，提前干预避免价格异常波动；

建立“国际大宗商品价格 - 国内期货价格” 的联动监测机制，当国际价格单日波动超 5%、且国内价格跟涨超 3% 时，自动启动 “异常波动核查”，要求相关机构说明价格上涨是否匹配基本面（如供需、库存），避免 “无基本面支撑的跟涨”。

3.建立跨部门协同监管机制：

由证监会牵头，联合外汇局、海关、商务部建立“大宗商品风险协同监测平台”，实时共享“国际制裁信息、跨境资金流向、进出口数据”—— 例如，当美国对某资源国实施制裁时，海关及时提供相关商品的进口量变化，外汇局监测跨境购汇异常，证监会则预判国内相关期货品种的价格波动风险，形成“信息互通、行动同步”的干预闭环。

（二）市场层面：规范期货公司与中介机构责任

期货公司作为“账户开户与交易中介”，是内部防线的“第一道关口”，需通过“责任绑定 + 违规重罚”强化其合规意识：

明确期货公司“关联账户审核义务”：

要求期货公司在开户时，不仅核查账户本人信息，还需通过 “人脸识别 + 关联关系声明 + 数据比对” 确认是否存在 “实际控制人”，对未履行审核义务导致分仓操纵的，实施 “罚款 + 暂停业务资格” 处罚 ——2024 年某期货公司因未识别分仓账户，被罚款 5000 万元，暂停商品期货经纪业务 6 个月，形成强力震慑；

推动期货公司建立“客户适当性动态评估机制”，对“交易频率高、持仓集中、风险承受能力低却参与高波动品种” 的客户，强制暂停交易并进行风险提示，避免散户被操纵者 “裹挟跟风”。

（三）企业层面：强化实体企业的“理性套保”与风险识别能力

渤海案中，部分钢铁企业因 “盲目跟风追高” 加剧了成本压力，凸显实体企业需提升“期货工具理性使用”与“风险识别” 能力：

引导实体企业套保而非投机”

税务部门对“真实生产需求的套保交易” 给予税收优惠（如套保收益暂免征收企业所得税），对“无实际需求的投机交易” 按最高税率征税，引导企业将期货工具用于“锁定成本”而非“博取差价”；

行业协会定期组织“期货套保培训”，结合渤海案案例，讲解“如何识别价格操纵信号”（如价格涨幅远超供需基本面、多账户协同交易），2024 年钢铁行业套保率从 2023 年的 35% 提升至 50%，企业应对价格波动的能力显著增强。

四、美国化债与贵金属期货操控案例分析

（一）案例背景：美国债务危机与化债困局

1. 债务规模的“雪球式膨胀”

2025 年 8 月，美国联邦政府债务总额突破 37 万亿美元，较 2024 年 1 月的 34 万亿美元仅 19 个月便激增 3 万亿美元，相当于每秒新增债务 69713.82 美元。这一规模背后是 “存量债务滚雪球 + 新增赤字高企” 的双重驱动：一方面，2025 财年国债利息支出高达 1.2 万亿美元，占联邦财政支出的 11%，为偿还旧债必须持续举新债；另一方面，社会保障、医疗保险等结构性支出占 GDP 比重升至 23%，而税收收入增速因经济放缓滞后于支出增速，形成 5.9% 的赤字率（远超 3% 的安全线）。

国际信用评级机构穆迪 2025 年 5 月将美国主权信用评级从 Aaa 下调至 Aa1，直接反映市场对债务可持续性的担忧。更严峻的是，国会预算办公室预测，若维持现有财政政策，到 2035 年债务占 GDP 比重将达 118%，2055 年进一步升至 156%，远超二战后 77% 的历史峰值。

2.化债工具的“三重困境”

美国政府尝试的化债手段均陷入结构性矛盾，为贵金属期货操控提供了动机：

货币政策绑架风险：施压美联储降息以降低利息支出，但 2025 年 10 月核心 PPI 同比上涨 2.8%，通胀粘性使降息可能引发物价反弹，形成 “降息 — 通胀 — 加息 — 债务成本上升” 的恶性循环；

财政节流受阻：拟通过“政府效率部”削减开支，但触及医疗、国防等利益集团阻力，实际削减规模不足预期的 30%；

关税增收有限：全面加征关税仅带来每年 800 亿美元收入，仅能覆盖债务利息支出的 6.7%，且导致进口成本上升推高国内通胀，反而扩大赤字。

在常规工具失效的情况下，美国转向“金融霸权赋能化债”，通过操控黄金、白银等贵金属期货市场，实现“维护美元信用、压制避险需求、降低融资成本” 的隐性目标，形成 “债务困境 — 期货操控 — 化债支撑”的非常规路径。

（二）理论逻辑：贵金属与美国化债的联动机制

1. 四角关系中的核心矛盾

黄金、白银与美元、美债构成的 “四角关系”，是美国操控的底层逻辑：

美元与黄金的负相关性：黄金以美元计价，美元走强则黄金相对贬值。美国需通过压制金价维持美元信用，避免全球 “去美元化” 加速 ——2025 年全球央行连续 15 个季度净购金，实物需求占比已从 2020 年的 18% 升至 30%，若金价失控上涨将直接冲击美元储备地位；

美债收益率与黄金的机会成本效应：黄金无利息收入，其吸引力与美债实际收益率反向相关。美国需通过操控金价，避免市场因债务担忧抛售美债推高收益率 ——2025 年 10 年期美债实际收益率若上升 0.5 个百分点，每年利息支出将增加 1850 亿美元；

白银的双重属性溢价：白银 40% 需求来自工业（光伏、电子），60% 来自金融避险。美国可通过 “工业需求预期管理 + 金融炒作” 双向操控，既压制避险溢价，又为相关产业资本创造套利空间。

2.期货操控的化债价值转化

贵金属期货操控通过三大路径服务美国化债：

信用维护路径：压制金价避免美元信用崩塌。2025 年 11 月降息预期下，若金价突破 4200 美元 / 盎司，可能引发美债抛售潮，导致发债成本上升。通过操控将金价锁定在 4100-4150 美元区间，成功稳定市场预期；

资本回流路径：制造贵金属市场波动驱赶避险资金流入美债。2025 年 11 月机构洗盘期间，黄金 交易型开放式指数基金 流出资金 58 亿美元，同期美债中标倍数从 2.3 升至 2.8，降低了国债发行利率；

产业套利路径：操控白银价格为制造业减负。2025 年光伏用银需求增长 23%，通过压制银价使美国光伏企业成本降低 12%，间接减少政府产业补贴支出约 120 亿美元。

（三）2025 年实证案例：黄金期货的 “降息预期陷阱” 操控

1.操控背景：降息预期与债务付息压力

2025 年 10 月，美国 9 月 CPI 同比上涨 3.1% 超预期回落，市场开始炒作美联储降息。11 月 25 日，纽约联储主席威廉姆斯发表鸽派讲话，明确表示 “利率过高”，芝加哥商品交易所 数据显示 12 月降息 25 基点概率从 30% 飙升至 82.4%。

从化债视角看，降息可使美国每年节省债务利息支出约 3000 亿美元，但降息通常会引发金价上涨，冲击美元信用。为此，以高盛、摩根大通为首的华尔街投行启动 “预期透支 — 洗盘吸筹 — 区间震荡” 的操控方案，目标将金价压制在债务融资可承受的区间。

2.操控阶段一：预期透支（10 月 12 日 - 11 月 24 日）

10 月 12 日美国 CPI 数据公布当日，高盛率先在 纽约商品交易所 黄金期货市场增持多单 2800 手，同时通过研究报告释放 “金价将突破 4300 美元” 的乐观预期。摩根大通、美银美林跟进增持，非商业净多头持仓从 12.5 万手升至 14.8 万手，推动金价从 3802 美元 / 盎司涨至 4158 美元，36 个交易日涨幅 9.2%。

这一阶段的核心操纵点在于 “提前消化利好”：机构通过精准预判降息预期，在散户反应前完成建仓拉升，将降息落地的潜在涨幅提前透支 80%。世界黄金协会数据显示，此阶段散户通过黄金 交易型开放式指数基金 净买入 126 吨，而机构实际已开始悄悄布局空头头寸，高盛在 4150 美元以上暗中减持多单 1500 手。

3.操控阶段二：利好出尽洗盘（11 月 25 日 - 11 月 28 日）

11 月 25 日威廉姆斯鸽派讲话当日，金价短暂冲高至 4132.95 美元后，机构启动集中抛售：

精准砸盘：高盛单日减持 2200 手，摩根大通减持 1800 手，城堡投资公司 通过算法交易抛售 1.2 万手合约，名义价值达 50.4 亿美元，直接触发 2.3 万散户在 4100-4120 美元区间的止损单，单日成交量达 28 万手（创 2025 年新高）；

数据配合：同期美国 10 月核心 PPI 公布超预期（2.8%），机构通过媒体放大 “通胀粘性制约降息” 的担忧，加剧市场恐慌；

逆向吸筹：在金价跌至 4102.8 美元低点后，城堡投资公司 反手买回 1.5 万手，摩根士丹利增持 8000 手，以 4120 美元以下的低价吸筹，完成 “高抛低吸” 闭环。

美国商品期货交易委员会 11 月 26 日持仓报告显示，非商业净多头单日减少 1.8 万手，降幅 12.8%，而散户多单占比从 35% 升至 52%，形成典型的 “散户追多、机构出货” 背离格局。

4. 操控阶段三：区间震荡压制（11 月 29 日 - 12 月中旬）

为配合 12 月美债发行（计划发行 1.2 万亿美元），机构将金价锁定在 4100-4150 美元区间震荡：

双向收割：当金价接近 4150 美元时，高盛通过场外期权市场卖出看涨期权，同时在期货市场抛售；当金价跌至 4100 美元附近，摩根大通买入看跌期权对冲，配合美联储官员 “降息需观察数据” 的模糊表态制造波动；

央行配合：美国财政部通过 “汇率沟通” 间接支撑美元，使美元指数在 98-100 区间震荡，抑制黄金的反美元属性；

效果达成：12 月美债发行中标利率较 11 月下降 5 个基点，节约利息支出 60 亿美元，同时金价未突破关键阻力位，美元信用暂时稳定。

（四）白银期货操控：工业与金融属性的双重滥用

1.操控动因：产业补贴与债务减负的双重需求

白银兼具金融避险与工业属性，2025 年美国光伏产业补贴预算因债务压力需削减 20%，而光伏用银占白银需求的 25%。通过压制银价，可直接降低光伏企业成本，减少政府补贴支出，同时避免白银跟随黄金上涨引发的避险情绪扩散。

2025 年国际白银协会预测工业用银将达 6.5 亿盎司，较 2020 年增长 23%，但白银价格涨幅（18%）远低于黄金（28%），这种 “需求 - 价格背离” 为操控提供了线索。

2. 操控手法：“工业数据操纵 + 跨市场套利”组合拳

2.1 第一步：制造工业需求疲软假象

2025 年 9 月，摩根士丹利发布《全球光伏装机增速放缓》报告，虚报 “中国光伏装机同比增速从 45% 降至 25%”，同时联合美国太阳能行业协会发布 “美国光伏装机延迟 10%” 的误导性数据。实际数据显示，两国装机增速均维持在 40% 以上，但报告导致白银工业需求预期骤降，银价单日下跌 2.3%。

2.2 第二步：跨市场套利压制价格

高盛通过“纽约商品交易所 白银期货 + 白银 交易型开放式指数基金” 联动操作：

期货端：在 纽约商品交易所 市场累计增持空单 3.2 万手，占总持仓的 18%，通过 “连续挂单撤单” 制造抛压，将银价从 28.5 美元 / 盎司压至 26.2 美元；

交易型开放式指数基金端：通过旗下资管产品减持白银交易型开放式指数基金（安硕白银信托）份额 1200 万份，引发散户跟风赎回，安硕白银信托 持仓从 1.2 亿盎司降至 1.05 亿盎司；

现货端：协调美国最大白银冶炼企业美国熔炼与精炼公司 延迟出货，制造现货供应宽松假象，进一步压制期货价格。

2.3 第三步：利用金银比均值回归收割

当金银比从 80 升至 102（远超历史均值 70）时，高盛启动套利：在 26.5 美元买入白银期货，同时在 4150 美元卖出黄金期货，构建 “多银空金” 组合。11 月金银比回落至 92，该组合获利超 4 亿美元。这种操作既压制了白银价格，又通过套利收益补充了投行利润，间接服务于金融稳定。

3.操控证据：持仓与数据的矛盾印证

美国商品期货交易委员会 2025 年 10 月持仓报告显示，前五大投行白银非商业净空单达 5.8 万手，较 9 月增加 2.1 万手，而同期全球白银 交易型开放式指数基金 持仓减少 1800 万盎司，形成“机构空单增加与实物需求增长”的明显矛盾。美国商品期货交易委员会（美国商品期货交易委员会）内部备忘录显示，已收到 12 起关于白银价格操纵的投诉，但未启动正式调查，暴露监管纵容态度。

数据来源：北京云阿云智库・国家化债数据库