城投化债深度研究报告（一）

原创 李桂松等云阿云智库国家化债项目组

导读：目前世界已完全进入战争状态，在战争环境下，不存在化债，只存在赖账和烂债，更不存在所谓的三资三化条件，所以，作为国家和中央政府而言，必须开闸放水，也就是所谓的“积极财政政策”和“宽松的货币政策”。全文共30000字，由北京云阿云智库国家化债项目组原创供稿。

云阿云智库国家化债项目组成员名单：

作者：李桂松 | 北京云阿云智库平台理事长

作者：李富松 | 北京云阿云城市运营管理有限公司副总裁

作者：李嘉仪 | 北京云阿云智库平台金融院长

作者：段小丽 | 北京云阿云智库平台公共关系总裁13811016198

云阿云智库全球合作

公共关系总裁：段小丽

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报告发布日期：2025 年 12 月8日

研究团队：云阿云智库国家化债项目组

报告关键词

城投化债、产业园区、债务置换、资产盘活、区域分化、产业转移+债务托管、财政、REITs常态化

云阿云智库报告核心观点

核心观点一：目前世界已完全进入战争状态，在战争环境下，不存在化债，只存在赖账和烂债，更不存在所谓的三资三化条件，所以，作为国家和中央政府而言，必须开闸放水，也就是所谓的“积极财政政策”和“宽松的货币政策”。

核心观点二：目前全球债务已超过388.7万亿美元，是全球GDP的5.5倍以上，靠正常化债是不可能的，这也是目前世界处在战争风口上的主要原因；城投作为城市的建设与产业运营的推动者，在战争环境下有两大任务：第一是推动城市发展与产业增值的任务；二是备战备荒为人民和应急管理的任务。

核心观点三：在战争环境下，必须开放解放思维，必须让钱多于债务，而不能让债务压住钱，要让人民币快速国际化，流向市场、流向全球！转移风险，收购战略资源。

目录

一、城投债务问题的背景与形成机理

二、城投债务的规模、结构与风险现状

三、城投化债的政策框架与实施路径

四、城投化债的成效评估与区域差异

五、城投平台市场化转型的模式与路径

六、未来城投化债趋势与风险防范建议

七、结论与政策建议

一、城投债务问题的背景与形成机理

（一）城投公司的发展历程与职能演变

城投公司作为地方政府融资平台，其发展经历了从"政府信用背书"到"市场化转型"的演变过程。城投公司最初承担着为地方政府融资的职能，通过土地抵押、财政承诺等方式获取资金支持城市建设。这一模式始于2008年全球金融危机后，为应对经济下行压力，地方政府大量设立融资平台公司，通过债务融资推动基础设施建设。根据财政部数据，截至2025年，全国城投公司数量约1.2万家，其中存续发债城投企业3175家。

2014年《预算法》修订和国务院43号文发布后，地方政府债务管理开始规范化，城投公司被要求剥离政府融资职能，向市场化运营主体转型。然而，由于地方财政自给率不足（2020年降至48%的历史低点），城投公司仍承担着大量隐性债务。截至2025年三季度，全国隐性债务余额为10.5万亿元，占政府全口径债务的11.3% 。

（二）城投债务问题的成因分析

城投债务问题的形成有深层次的制度原因：

财权与事权不匹配是城投债务积累的根本制度根源。1994年分税制改革后，地方政府财政收入大幅减少，但承担的公共事务支出责任并未相应调整。根据国家统计局数据，2020年全国地方财政自给率降至48%，创历史新低；2021年以来虽有一定恢复，但仍处于历史低位。这种"财事失衡"导致地方政府不得不通过城投公司举借隐性债务来支撑基础设施建设和公共服务支出。

土地财政依赖与房地产市场波动加剧了债务风险。城投公司长期依赖土地出让收入作为主要还款来源，而土地出让收入受房地产市场影响波动较大。2022年上半年，全国土地出让金收入约2.4万亿元，同比下降31.4% ，导致城投公司再融资能力恶化，债务滚动不可持续。此外，城投公司通过非标融资渠道（如信托、资管计划）获取高息资金，进一步增加了债务负担。

政府信用与城投公司逐渐脱钩，但市场仍存在"城投信仰"。随着政府信用与城投公司脱钩，城投公司以市场化主体身份参与融资，但面临以下痛点：负债结构错综复杂（债权人小而散、展期难度大、资金周期短、融资成本高、还款频率高）；资产质量参差不齐（大量低效资产占用资金）；现金流不稳定（依赖政府回款和土地出让收入）。

（三）城投债务风险的严重性及广泛性

城投债务风险已呈现系统性特征：

债务规模庞大。截至2025年6月底，全国城投有息负债规模达67.82万亿元，较2024年末增长4.5% 。若加上隐性债务，城投相关债务总量已超过80万亿元。与之对比，2022年上半年71家重点上市房企有息负债规模为5.49万亿元，城投债务规模远超房地产行业。

债务结构失衡。截至2025年6月底，城投短期债务占比26.87%（约14.05万亿元），虽较2024年的28.37%有所下降，但流动性压力仍大。分区域看，黑龙江、青海等西部省份短期债务占比仍超40%，而东部发达地区如重庆、江苏等短期债务占比已降至30%以下。

区域分化明显。债务风险呈现"东低西高"的特点，东部发达地区城投债务结构优化较快，而西部欠发达地区债务压力持续加大。例如，贵州、云南、甘肃等西部省份债务率普遍高于400%，而江苏、浙江等东部省份债务率多在200%以下。2025年10月底，财政部数据显示，全国地方政府债务余额与一般公共预算收入之比，贵州高达8.08倍，而江苏仅为1.5倍 。

非标违约事件频发。据企业预警通不完全统计，2018年至2022年7月，全国城投累计发生非标违约事件约174起，且呈现增多态势，表明城投债务风险已从隐性走向显性。2022年1-8月，城投债发行规模约3.5万亿元，同比下降8.40%；净融资规模约1.1万亿元，同比下降31.49% ，反映市场对城投信用风险的担忧加剧。

二、城投债务的规模、结构与风险现状

（一） 城投债务的规模与增长趋势

城投债务规模持续扩大，但增速已明显放缓：

债务总量持续攀升但增速回落。截至2025年6月底，全国城投有息负债规模达67.82万亿元，较2024年末增长4.5% ，增速较2024年的3.4%略有回升，但仍远低于历史平均水平（2021-2023年平均增速超过10%）。分区域看，2025年上半年重点地区债务同比增长1.44%，而非重点地区同比增长5.17%，反映区域分化加剧。

债务结构优化但基础不牢。城投债务结构呈现"银行贷款占比提升、债券和非标占比压降"的趋势。2025年6月末，城投有息债务中，银行贷款占比59%，债券占比24.19%，非标占比19.22%，较2024年底分别提高2.41个百分点、降低1.28个百分点和降低1.13个百分点。债务期限结构也有所优化，短期债务占比从2024年的28.37%降至2025年6月的26.87% ，但部分区域（如黑龙江、青海）短债占比仍超40%，流动性风险突出。

隐性债务规模下降但仍具威胁。截至2024年末，全国隐性债务余额为10.5万亿元，较2023年减少3.8万亿元 。2025年预计将进一步降至8万亿元以下 。然而，隐性债务仍占政府全口径债务的11.3%，且部分债务通过"以债化债"方式处理，实际风险并未完全消除。

（二）城投债务的区域分布与风险特征

城投债务风险呈现明显的区域分化：

重点省份债务压力突出。财政部将天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏等12个省份列为债务高风险地区（即重点省份），这些地区债务风险较高，需要重点监控。截至2024年，贵州政府债务余额与一般公共预算收入比达8.08倍，远高于全国平均水平；云南政府债务余额16798.5亿元，省本级债务余额3401.8亿元，均控制在债务限额内，但财经委员会指出债务风险向省本级聚集。

东部发达地区债务结构优化较快。江苏、浙江等东部省份城投债务结构优化较为顺利，银行贷款占比提升至68%以上，非标融资占比降至15%以下。2025年6月末，东部地区城投货币资金在总资产中的占比为6.2%，高于全国平均水平5.7%，短期债务压力相对较小。

中部地区债务压力中等但转型动力不足。湖南、河南等中部省份债务率在200%-300%之间，属于中等风险区域 。2025年6月末，中部地区城投短期债务占比约28%，略高于西部但低于东部。然而，中部地区城投市场化转型动力不足，依赖政府补贴现象普遍。

西部欠发达地区债务风险最高。甘肃、西藏等西部省份债务违约风险较高，2018年数据表明这些地区债务信用评级在B-级以下，违约风险较高。2025年6月末，西部地区城投短期债务占比约32%，高于东部和中部地区，且货币资金对短期债务的覆盖倍数普遍低于0.5倍，流动性风险突出。

（三）城投债务的期限结构与偿付压力

城投债务期限结构呈现"长期为主、短期为辅"的特点，但短期偿付压力依然较大：

短期债务占比下降但仍具威胁。2025年6月末，城投短期有息债务为14.05万亿元，短债占比26.87%，较2024年的28.37%有所下降。分区域看，西部省份短债占比普遍高于30%，而东部省份多在25%以下。然而，短债绝对规模仍在增加，2025年上半年短债规模较2024年末增长4.3%，反映城投债务期限结构改善的基础尚不牢固。

偿付压力分布不均。2025年城投债到期规模约为3.69万亿元，若按70%的真实回售比例计算，到期及回售总额为4.96万亿元。其中，3月和4月偿债压力最大，均超5500亿元。从区域分布看，贵州、云南、湖南等省份2025年城投债到期规模占存量债务比例较高，再融资压力大；江苏、浙江等东部省份到期压力相对较小。

借新还旧比例居高不下。2024年，有10个省份借新还旧比例达100%，其中8个属于重点省份。这表明城投债务化解更多是优化结构而非实质性偿还，债务总量并未根本压降，付息压力依然严峻。据中诚信国际估算，2024年城投债务付息规模约为3.3万亿元，占财政收入的18%，远高于五年前的7% 。

区域偿债能力差异显著。2024年底，晋城、晋中、长治、朔州和忻州发债城投企业货币资金对短期债务的覆盖倍数大于1倍，流动性较好；而太原、临汾、运城和大同发债城投企业货币资金对短期债务的覆盖倍数小于0.3倍，流动性极差。这种区域分化反映了地方财政实力和政府支持能力的差异。

（四）城投债务的资产结构与现金流状况

城投债务的资产结构和现金流状况是评估其偿债能力的重要指标：

资产质量参差不齐。截至2025年6月末，城投平台整体资产规模为157.46万亿元，较2024年增长2.96%，增速持续下降。资产集中度进一步提升，资产规模1000亿元以上城投平台资产同比增长5.33%，而100亿元以下平台资产同比下降13.54% 。这表明城投平台整合进程持续推进，但资产质量并未根本改善。

货币资金增长但占比仍低。2025年6月末，城投平台整体货币资金为8.71万亿元，较2024年末增长20.50%，货币资金在总资产中的占比为5.7%，较2024年的4.9%有所回升。分地区看，甘肃、江苏、浙江、重庆等地货币资金增速最快，普遍超过30%；而西部欠发达地区货币资金增速普遍低于10%，流动性压力较大。

存货增速放缓但占比仍高。2019年以来，城投平台存货规模增速不断下滑，2025年6月末存货规模增长率仅为1.27%，显示城投平台拿地力度逐年减弱。存货占总资产的比重由28.93%小幅下降至28.10%，但仍处于较高水平。土地市场持续低迷、地方财力吃紧、城投融资受限的背景下，城投平台拿地和土地开发更加谨慎。

应收账款回款情况改善但规模庞大。2024年城投平台应收类款项增速明显下滑，2025年6月末应收账款周转率为0.59，较2023年有所下降。省级平台应收账款周转率明显高于地级市和区县级平台，体现出省级平台回款情况相对更好。然而，应收账款绝对规模仍达20万亿元以上，是城投流动性风险的重要来源。

经营性现金流首次转正。2024年城投平台经营性现金流转正，结束了2020年以来持续净流出的趋势，反映出城投平台经营状况的改善  。然而，经营性现金流规模仅为0.4万亿元，占总债务的0.6%，对偿债的贡献有限，表明城投公司市场化转型仍处于初级阶段。

三、城投化债的政策框架与实施路径

（一）中央化债政策框架

城投化债政策经历了从"全面收紧"到"精准拆弹"的转变，形成了较为完善的政策框架：

"一揽子化债方案"的四大核心措施。2023年7月，中央政治局会议提出"有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案" 。同年9月，国务院办公厅下发35号文，提出"积极采取措施严控融资平台债务增量，稳妥处置存量债务风险" 。具体措施包括：债务置换、展期重组、债务压降、现金流提升等。2024年8月，央行等四部门联合印发150号文，明确要求2027年6月前完成地方融资平台清理，剥离其政府融资职能。

重点省份与非重点省份的差异化政策。根据19号文，中央将12个省份列为债务高风险地区（重点省份），对这些地区采取更为宽松的化债政策，如允许使用特殊再融资债券置换隐性债务、放宽统借统还限制等。其他19个省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区，获批后参照重点省份政策化债。

"6+4+2"化债组合拳。2024年11月，财政部宣布增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，加上自2024年开始的连续五年每年8000亿元新增地方政府专项债，直接增加地方化债资源10万亿元。这一组合拳旨在通过债务置换、期限优化、成本压降等方式，为城投公司创造转型时间窗口。

债务管理司的成立与职能调整。2025年11月，财政部新设债务管理司，统筹政府债务的发行、兑付与监测管理，标志着我国债务治理从"风险化解"迈入"稳健兑付与长效管理"并重的新阶段。债务管理司下设六个处室，负责中央和地方政府债务管理、债券发行兑付、隐性债务监控等，直接对地方政府隐性债务进行穿透式监管。

（二）化债的主要措施与工具

城投化债主要通过以下工具和措施实施：

债务置换与展期重组。债务置换是化债的首要工具，通过发行低成本地方政府债券置换高息非标债务，降低融资成本。2024年，贵州、天津等12个重点省份发行了1.2万亿元特殊再融资债券，置换高息非标债务，年化利率从平均8%降至平均3.5% 。展期重组则是通过延长债务期限、降低利率等方式缓解短期偿付压力。2025年6月末，城投有息债务中短期债务占比降至26.87%，打破自2016年以来的上升趋势，期限结构整体拉长。

统借统还机制。统借统还是重点省份特有的化债工具，允许优质平台发行债券偿还弱资质平台的到期债务。根据12个重点省份之一的化债细则，统借统还涉及的强资质和弱资质城投均需在融资平台名单内，优质平台发行额度由其拟到期额度和弱资质平台的拟到期额度共同确定。截至2025年6月，贵州已落地首个统借统还案例，由省级平台担保支持市级平台债券发行，有效缓解区域内债务还本付息压力。

资产证券化工具。房地产投资信托基金、ABS等资产证券化工具是城投盘活存量资产的重要手段。截至2025年10月，全国房地产投资信托基金发行76只，总市值2206亿元。发改委2025年8月发布782号文，进一步推动基础设施房地产投资信托基金常态化发行，覆盖交通、能源、市政等13类资产 。然而，西部省份因底层资产质量不足、合规瑕疵等问题，房地产投资信托基金发行较少。

财政支持与转移支付。中央财政加大转移支付力度，明确民生领域支出责任划分，缓解基层财政压力。例如，2025年中央财政对西部欠发达地区的转移支付比例提高至35%，较2024年增加5个百分点，有效缓解了地方财政收支压力。

应急流动性支持。央行设立应急流动性借款，对地方政府暂难偿还的债务（含公开债券及非标贷款）进行"紧急性"流动性支持，但最长期限不得超过两年，仅可用于"紧急"事项。这一工具为债务高风险地区提供了短期流动性缓冲，但使用条件严格，需省级政府提供抵押物并经央行审核。

（三）化债的实施路径与难点

城投化债的实施路径因区域和层级而异，面临诸多挑战：

重点省份的化债路径。重点省份主要采取"债务置换+统借统还+应急流动性支持"的组合策略。例如，重庆通过特殊再融资债券置换隐性债务，同时建立"631"债务防控机制（提前6个月制定资金接续计划、提前3个月落实资金来源、提前1个月备足偿债资金）。贵州则通过统借统还机制，由省级平台担保支持市级平台债券发行，有效缓解区域内债务压力  。

非重点省份的化债路径。非重点省份主要依靠市场化手段化解债务，如资产证券化、经营性业务拓展等。例如，浙江通过产业基金（如南通城投百亿基金）、环保并购（绍兴城投收购水务企业）、城市更新（存量物业改造）加速转型。截至2025年9月，浙江省已公告退出融资平台数量超600家，占全国同期退平台总量的一半。

层级差异化的化债路径。省级城投主要依靠财政支持和优质资产盘活；市级城投则更多依赖统借统还和债务重组；区县城投则面临更为严峻的再融资压力，需通过资产证券化或退出融资平台名录等方式化解债务。例如，山西省太原市债务规模最大，但2026年面临超过700亿元的债券集中到期压力；而晋城、晋中等区县通过"贷款明白纸"制度降低融资成本，阳曲县已实现隐性债务"清零"目标。

化债实施的难点与挑战：

道德风险：部分地方政府仍期待中央兜底，化债主动性不足。

执行偏差：个别地区将债务重组异化为变相刚兑，风险仅延期而非化解。

经济约束：土地财政下行周期中，依赖土地出让收入偿债的可持续性存疑。

区域分化：重点省份与非重点省份、东部与西部、省级与区县之间的化债进度和效果差异显著。

市场化转型困难：城投公司原有团队专业能力不足，内控流程冗长，难以适应市场化业务需求 。

四、城投化债的成效评估与区域差异

（一）化债整体成效评估

城投化债已取得阶段性成果，但成效不均衡：

债务规模增速下降。截至2024年末，城投有息债务同比增速已降至6.1%，分别较前两年的10.2%与9.8%减少4.1与3.7个百分点。2025年上半年，城投有息债务规模进一步增至67.82万亿元，增速4.5%，较2024年略有回升，但仍处于相对较低水平。这表明化债政策已有效遏制城投债务的无序扩张。

债务成本显著下降。2025年上半年，城投平台平均融资成本降至4.45%左右，较2024年下降49个基点。重点省份融资成本降幅更为明显，天津下降幅度最大，达到167个基点；甘肃、云南、新疆、吉林的平均成本下降在100个基点以上。债务置换和展期重组是成本下降的主要原因。

债务期限结构优化。2025年上半年，城投短期有息债务占比降至26.87%，打破自2016年以来的上升趋势，期限结构整体拉长。这表明城投债务的流动性风险已得到一定缓解，但短债绝对规模仍在增加，改善基础尚不牢固。

经营性现金流首次转正。2024年城投平台经营性现金流转正，结束了2020年以来持续净流出的趋势，反映出城投平台经营状况的改善  。然而，经营性现金流规模仅为0.4万亿元，占总债务的0.6%，对偿债的贡献有限，表明城投公司市场化转型仍处于初级阶段。

平台数量大幅减少。截至2025年9月末，全国融资平台数量较2023年3月末锐减71%，存量经营性金融债务规模减少62%，风险缓释成效显著。这表明城投平台退出和转型工作已取得实质性进展。

（二）重点省份化债成效与挑战

重点省份化债成效显著，但挑战依然存在：

贵州：债务置换与统借统还并行。贵州作为债务高风险省份，2024年累计发行特殊再融资债券7413.23亿元，发行规模仅次于江苏。通过债务置换，贵州城投债务平均利息成本降低超2.5个百分点，每年节约利息支出约450亿元。2025年，贵州落地首个统借统还案例，由省级平台担保支持市级平台债券发行，有效缓解区域内债务压力。然而，贵州政府债务余额与一般公共预算收入比仍高达8.08倍，城投债集中于贵阳、遵义（占全省70%以上），非标违约持续暴露，2026年面临集中偿付压力。

云南：专项债支持与风险管控并重。2025年，云南省争取到369亿元专项债用于隐性债务化解，356亿元用于解决地方政府拖欠企业账款 29 。通过专项债置换，云南城投债务成本显著下降，但财经委员会指出债务风险向省本级聚集，部分项目资金分配不合理，需加强监管 。

湖南：区域分化明显，长沙压力突出。湖南省作为中部重要经济省份，债务率在全国排名靠后，2024年末政府债务余额突破2.12万亿元，债务率201.3%，负债率39.9%，处于中游水平。湘潭市作为重点化债区域，通过压降支出、债务重组等方式，债务负担显著减轻。然而，长沙作为省会城市，债务规模最大，2026年面临超过700亿元的债券集中到期压力，短期偿债能力承压。

重庆：中心城区与区县分化。重庆市作为12个重点省份之一，中心城区（如江北、沙坪坝）通过债务置换、成本优化取得显著成效，但渝东北、区县城投仍依赖整体化债安排。例如，沙坪坝区通过置换展期、重组降本等方式，持续优化债务结构，截至2024年底综合融资成本降至4.4%，减少利息支出5亿元。然而，重庆部分区县城投短期债务占比仍超40%，流动性风险突出。

（三）非重点省份化债成效与特点

非重点省份化债成效各异，但市场化转型步伐较快：

江苏：债务规模全国第一，但结构优化领先。江苏省隐性债务规模全国第一（1.8万亿元），但债务结构优化较为顺利，银行贷款占比提升至68%以上，非标融资占比降至15%以下。2025年6月末，江苏城投货币资金在总资产中的占比为6.5%，高于全国平均水平5.7%，短期债务压力相对较小。江苏省城投公司加速市场化转型，政府持续注入各类不动产，投资性房地产保持较高水平增长。例如，盐城东方通过租赁物业（园区厂房、上海商业物业）、贸易业务（大宗商品贸易）和园区服务实现转型，2023年市场化业务收入占比达70%以上  。

浙江：退出平台数量最多，转型成效显著。截至2025年9月，浙江省已公告退出融资平台数量超600家，占全国同期退平台总量的一半，显著超过其他区域。浙江城投企业加速市场化转型，放缓对外投资进度，城建类资产增速、股权和基金类投资增速均有所放缓，自营类资产保持较快增长。例如，绍兴某城投通过收购环保水务企业，切入污水处理和固废处置赛道，既符合"双碳"战略方向，又能提供相对稳健的经营性收入来源。

广东：债务压力较小，转型动力不足。广东省城投债务规模相对较小，债务率普遍低于200%，但市场化转型动力不足，依赖政府补贴现象普遍。2025年6月末，广东城投货币资金对短期债务的覆盖倍数仅为0.45，低于全国平均水平0.57，流动性压力较大。

山东：债务规模中等，但转型步伐稳健。山东省城投债务规模中等（约5.8万亿元），但转型步伐稳健，通过产业基金、资产证券化等工具盘活存量资产。例如，青岛某城投通过发行基础设施房地产投资信托基金盘活高速公路资产，降低债务压力。

（四）区域化债成效的对比分析

通过对比不同区域的化债成效，可以发现以下规律：

东部发达地区：债务结构优化快，但转型动力不足。江苏、浙江、广东等东部省份城投债务结构优化较快，银行贷款占比提升至68%以上，非标融资占比降至15%以下。然而，这些地区市场化转型动力不足，依赖政府补贴现象普遍。2025年6月末，东部地区城投货币资金对短期债务的覆盖倍数为0.62，高于全国平均水平0.57，流动性较好。

中部地区：债务压力中等，但转型进展不一。湖南、河南等中部省份债务率在200%-300%之间，属于中等风险区域 。2025年6月末，中部地区城投短期债务占比约28%，略高于西部但低于东部。然而，中部地区城投市场化转型进展不一，长沙等省会城市转型较快，而湘西州、张家界等地转型缓慢。

西部欠发达地区：债务风险最高，但转型潜力大。甘肃、西藏等西部省份债务违约风险最高，但转型潜力也最大。例如，甘肃通过省属企业并购、银团贷款等方式化解债务，兰州城投2022年技术性违约后，融资环境恶化，需依赖省属企业并购、银团贷款及房地产投资信托基金（如公租房房地产投资信托基金）化解债务  。贵州则通过统借统还机制，由省级平台担保支持市级平台债券发行，有效缓解区域内债务压力。

（五）化债成效的量化评估指标

评估城投化债成效需要关注以下量化指标：

债务规模指标：包括债务总额、债务增速、债务占GDP比例等。截至2025年6月底，全国城投有息负债规模达67.82万亿元，较2024年末增长4.5%，增速较2024年略有回升但整体可控。债务占GDP比例从2023年的87%降至2025年的83%，降幅有限。

债务结构指标：包括银行贷款占比、债券占比、非标占比、短债占比等。2025年6月末，城投有息债务中，银行贷款占比59%，债券占比24.19%，非标占比19.22%，较2024年底分别提高2.41个百分点、降低1.28个百分点和降低1.13个百分点。短债占比从2024年的28.37%降至2025年6月的26.87% ，期限结构有所优化。

成本指标：包括平均融资成本、利息支出占比等。2025年上半年，城投平台平均融资成本降至4.45%左右，较2024年下降49个基点。重点省份融资成本降幅更为明显，天津下降167个基点，甘肃、云南、新疆、吉林平均成本下降超100个基点。利息支出占财政收入的比重从2020年的7%升至2024年的18% ，表明债务成本压力仍在增加。

现金流指标：包括经营性现金流、货币资金覆盖率等。2024年城投平台经营性现金流转正，结束了2020年以来持续净流出的趋势。然而，经营性现金流规模仅为0.4万亿元，占总债务的0.6%，对偿债的贡献有限。货币资金对短期债务的覆盖率从2024年的24.5%降至2025年6月的25.1%，改善不明显。

平台退出指标：包括退出平台数量、退出比例等。截至2025年9月，全国融资平台数量较2023年3月末锐减71%，存量经营性金融债务规模减少62%，风险缓释成效显著。但平台退出质量参差不齐，部分平台"假退出真刚兑"，债务风险并未真正转移。

五、城投平台市场化转型的模式与路径

（一）城投市场化转型的主要模式

城投平台市场化转型呈现多元化模式，各具特色：

公共服务型转型：保留部分公共服务职能，但通过市场化运营提高效率。例如，上海城投、天津城投等头部企业通过优化公共服务供给（如供水、供热、垃圾处理等），提高服务质量和运营效率，降低政府补贴依赖。这类模式适合财政实力较强、公共服务需求稳定的地区，转型难度相对较低。

产业投资型转型：从基础设施建设转向产业投资运营。例如，江苏盐城东方通过租赁物业（园区厂房、上海商业物业）、贸易业务（大宗商品贸易）和园区服务实现转型，2023年市场化业务收入占比达70%以上  。浙江绍兴某城投通过收购环保水务企业，切入污水处理和固废处置赛道，既符合"双碳"战略方向，又能提供相对稳健的经营性收入。这类模式适合产业基础较好、市场化转型意愿强的地区，但需要专业团队和运营能力。

资产运营型转型：通过盘活存量资产获取经营性收入。例如，重庆城投通过交通、水务等基础设施资产的市场化运营，降低债务压力。湖南岳阳平江县城投通过债权人同意机制退出后，转向经营性资产运营 。这类模式适合资产规模较大、但流动性较差的城投公司，但需要解决资产质量、产权清晰等问题。

混合型转型：结合多种转型路径，实现多元化发展。例如，晋江市国有资本投资运营有限责任公司（晋江国资）业务结构呈现多元化特征：商贸（38%）、房地产开发（28%）和公用事业协同发展等，2024年其归母净利润从1.6亿元跃升至3.08亿元。这类模式适合资源禀赋丰富、产业多元化程度高的地区，但转型难度大、周期长。

（二）城投市场化转型的关键路径

城投市场化转型的关键路径包括资产盘活、业务拓展、组织变革等：

资产盘活路径：通过房地产投资信托基金、ABS等资产证券化工具盘活存量资产。截至2025年10月，全国房地产投资信托基金发行76只，总市值2206亿元。发改委2025年8月发布782号文，进一步推动基础设施房地产投资信托基金常态化发行，覆盖交通、能源、市政等13类资产。然而，西部省份因底层资产质量不足、合规瑕疵等问题，房地产投资信托基金发行较少。例如，甘肃兰州建投、城投等市级城投公司融资受限，已不再适合作为新发债企业标的，可能通过省属企业并购、银团贷款等方式化解债务  。

业务拓展路径：从传统基建向多元化产业投资拓展。例如，江苏南通某城投设立百亿级产业基金，联合社会资本参与园区招商引资与产业培育，形成"投—建—运—退"全链条模式。浙江绍兴某城投则通过收购环保水务企业，切入污水处理和固废处置赛道。这类模式需要城投公司具备产业投资能力，但能有效提升经营性收入。

组织变革路径：优化治理结构，建立市场化运营机制。例如，湖南岳阳平江县城投通过债权人同意机制成功退出融资平台名录，成为市场化运营主体。这类模式需要解决政企分离、产权清晰、市场化激励机制等问题，但能从根本上改变城投公司的性质。

债务重组路径：通过债务置换、展期重组等方式降低融资成本。2024年，贵州、天津等12个重点省份发行了1.2万亿元特殊再融资债券，置换高息非标债务，年化利率从平均8%降至平均3.5% 。这类模式能快速缓解债务压力，但可能掩盖根本问题。

（三）城投市场化转型的典型案例分析

通过分析典型城投公司的转型案例，可以总结出成功的转型经验和面临的挑战：

江苏盐城东方：租赁物业与贸易业务双轮驱动。

盐城东方前身为盐城市东方投资开发有限公司，2003年8月由盐城经济技术开发区管理委员会出资组建，初始注册资本为1.50亿元。公司成立初期收入主要来源于基础设施建设开发和土地开发，收入占比达50%以上。在推进市场化转型中，公司重点拓展了租赁及物业管理业务和贸易业务：

租赁及物业管理业务方面，公司通过政府划拨或招拍挂形式获得土地，为配套入园企业建设基础设施、标准厂房、实验中心、孵化基地等工业物业，建成后将资产租赁给入园企业。同时，公司积极开拓区外物业租赁业务，通过购买方式取得位于上海的三处商业物业，采用市场化方式对外出租，平均出租率在80%左右。截至2024年3月末，公司合计对外租赁的物业面积为234.24万平方米，2023年租赁及物业管理收入占营业收入比重为39.44%  。

贸易业务方面，公司利用盐城经开区内国家级综合保税区的优势，从事大宗商品、矿产品、有色金属、化工原料、燃料油、建材物资等的国内外贸易。2023年，公司贸易业务收入占营业收入比重为30.92%，成为公司业务收入重要来源  。

通过多元化业务布局，盐城东方2023年市场化业务收入占比达70%以上，显著降低了对政府融资的依赖，实现了从融资平台向市场化运营主体的转型。

浙江监利城发：数字产融平台整合供应链资源。

监利市城市发展投资集团有限公司（以下简称"监利城发集团"）的市场化转型是地方城投公司通过创新模式整合产业链资源、破解中小企业融资难题的典型案例。监利城发集团积极探索的产业集群生态共建模式，旨在联合政府、产业端、需求端及监管部门等多方力量，构建一个"共建、共治、共享"的分布式协同生态体系。

监利城发集团的关键转型举措是对原有资产的盘活与升级。集团承接了本地企业福娃集团原有的十万吨仓储设施，通过投资改造，将其转型为独立的第三方公共监管库。这一举措不仅有效化解了历史遗留的不良资产，更将仓库升级为符合金融机构要求的"金融监管仓"，显著缓解了银行因中小微企业主体信用不足而产生的融资顾虑。为确保监管环境的公信力，集团引入了北京瑞泰格科技有限公司作为独立第三方技术监管方。

此外，监利城发集团还着力打造江汉大米产业综合服务平台，推动产业链上下游的商流、物流、资金流、信息流实现"四流合一"。平台提供仓储保管、物流运输、交易撮合、价格管理等多元化供应链服务，有效弥补了当地大米产业在仓储、物流、品质检测等关键环节的短板。

2025年5月20日，监利市城发集团"智慧停车"场景数据，经过登记、确权、评估等系列阶段后，数据"资源"变成"资产"，获得工商银行监利支行融资500万元。这是监利市首个覆盖数据要素全生命周期的成功案例，为荆州市首个数据资产入表的实践。

在2025年数智供应链赋能地方产业高质量发展论坛上，监利城发集团所主导构建的江汉大米产业集群生态共建模式，成为与会专家讨论的焦点。该模式通过多方协同与供应链创新，为地方特色农业产业高质量发展探索出了一条可借鉴的路径。

监利城发集团的创新实践表明，通过体制机制与商业模式创新，地方国资平台能够深度融入并有力推动特色产业集群化、现代化发展，为区域经济高质量发展注入新的动力。其"数字产融平台整合供应链资源"的转型模式，为其他城投公司提供了可复制的转型经验。

重庆城投：市场化资产运营与债务结构优化。

重庆城投的市场化转型是地方城投公司通过整合平台、优化债务结构实现可持续发展的典型案例。重庆城投通过整合平台、注销低效主体推动市场化转型，同时优化债务结构，降低融资成本，实现了从政府融资平台向市场化经营主体的转变。

在债务结构优化方面，重庆城投采取了多项措施。沙坪坝区通过置换展期、重组降本等方式，持续优化债务结构，截至2024年底综合融资成本降至4.4%，减少利息支出5亿元。江津区2024年妥善化解存量隐性债务88.4亿元，完成6%以上高息债务置换。

2025年8月11日，重庆城投官网显示公司发行了2025年度第一期中期票据20亿元用于偿还存量到期债券。此次发债的募集书中明确提到"企业已剥离政府融资功能，转型成为自主经营、自担风险的市场化经营主体"，标志着其成功实现市场化转型。

重庆城投明确将"聚焦城市开发、城市建设、围绕城市开发建设投资运营"作为集团的发展定位。随着"退平台"、市场化逐步推动，集团正在向"城市综合运营商"转型，探索通过创新融资工具破解在城市更新、产业升级等关键领域中的瓶颈问题。未来，将围绕存量资产证券化、基础设施银团贷款、并购贷款、股权收益权融资等领域谋求突破，探索市场化项目组合融资等运作方式。

重庆城投的转型经验表明，市场化转型需要与债务结构优化相结合，才能实现可持续发展。通过债务结构优化，降低融资成本，提高企业盈利能力，为市场化转型奠定坚实基础。同时，转型过程中需严格遵守"335"指标要求（总资产中城投类占比低于30%、总收入中城投类占比低于30%、财政补贴占净利润比重不得超过50%），确保转型合规性。

湖南岳阳平江县城投：债权人同意机制下的平台退出。

湖南岳阳平江县城投的市场化转型是通过债权人同意机制实现平台退出的典型案例。2024年9月，平江县城市建设投资有限公司（以下简称"平江城投"）发出退出融资平台名单的公告，公告时间为9月30日至10月15日。

公告明确表示，平江城投将完全剥离政府融资功能、退出融资平台名单。截止2024年10月15日，未接到金融债权人书面反馈意见，已满足相关退出条件，平江城投宣布自即日起完全剥离政府融资功能、退出融资平台名单。

这一退出过程充分体现了"债权人同意机制"在城投公司市场化转型中的关键作用。通过主动与金融债权人沟通，获得债权人默示同意，平江城投成功实现了从政府融资平台向市场化经营主体的转变。这一机制为其他城投公司提供了可借鉴的退出路径。

平江城投的转型背景是平江县积极推行"迎老乡、回故乡、建家乡"战略，通过返乡入乡创业促进产业发展。平江城投的退出也为当地"归雁经济"崛起提供了金融环境支持，使当地企业能够更好地获得市场化融资支持。

平江城投的案例表明，城投公司"退平台"并不意味着不能发行债券或进行融资，而是需要满足监管提出的"335"指标（总资产中城投类占比低于30%、总收入中城投类占比低于30%、财政补贴占净利润比重不得超过50%）。平江城投通过积极与债权人沟通，满足了相关条件，成功实现市场化转型。

此外，平江的"归雁经济"实践也体现了城投转型与地方产业发展的良性互动。平江通过"政府追着企业跑"的服务理念，成功吸引了一批返乡创业企业家，打造了"劲仔食品"、"麻辣王子"等知名品牌，形成了"一主一特多优"现代产业体系，规上食品工业年产值近500亿元，直接或间接带动超20万人就业创业，为区域经济高质量发展注入了新活力。

（四）城投市场化转型的挑战与对策

城投市场化转型面临诸多挑战，需要针对性对策：

人员专业能力不足。城投公司原有团队多为基建和行政人员，缺乏市场化运营的专业人才。例如，某中部地区的区县级城投财务负责人表示："我们手里的公益性项目占比较高，现金流回报慢且不稳定，市场化项目又缺成熟团队运作，收益覆盖不了债务利息。"

内控流程冗长限制市场化业务。城投公司内控流程冗长，难以适应市场化业务的快速决策需求。例如，贸易业务对操作时效要求极高，相对冗长的内控审批机制容易造成市场机遇的错失  。

融资能力受限。市场化转型初期，城投公司信用评级可能下降，融资成本上升。据中诚信国际统计，2025年城投债一级市场申购情绪与二级市场走势密切相关，弱资质区县平台的审批节奏放缓，甚至包括AAA与省级主体在内的高等级也出现罕见连续2个月净偿还 。

资产质量与收益不匹配。城投公司持有的大量基础设施资产收益较低，难以支撑市场化运营需求。例如，北京大学国家发展研究院助理教授胡佳胤指出："房地产投资信托基金对底层资产的收益率和现金流有一定要求，而地方政府在过去十几年所形成的显性和隐性债务的背后可能还是公益性较强的基础设施投资建设项目，如棚户区改造等与房地产密切相关的项目，但这类项目在当前形势下未必有很好的收益前景。"

对策建议：

加强人才培养与引进：城投公司应建立市场化选人用人机制，引进职业经理人和专业团队，提升市场化运营能力 。

优化内控流程：简化市场化业务的审批流程，建立快速决策机制，提高市场响应速度 。

多元化融资渠道：探索房地产投资信托基金、ABS等资产证券化工具，降低融资成本，提高融资效率。

盘活优质资产：优先盘活收益较好的基础设施资产，如高速公路、产业园区等，提高资产回报率。

建立市场化激励机制：完善绩效考核和薪酬体系，激发市场化运营活力，吸引外部人才 。

六、未来城投化债趋势与风险防范建议

（一）未来城投化债的主要趋势

城投化债将进入新的阶段，呈现以下趋势：

隐性债务清零进入冲刺期。根据财政部规划，2028年底前隐性债务将从当前10.5万亿元降至2.3万亿元。这意味着未来三年每年需压降隐性债务约2.8万亿元，化债压力巨大。2025-2028年，特殊再融资债券发行规模预计将达到6万亿元，加上每年8000亿元新增专项债，将为化债提供重要支持。

市场化转型成为核心任务。财政部新设债务管理司，明确要求2027年6月前完成地方融资平台清理，剥离其政府融资职能。这意味着城投公司必须加速市场化转型，从"融资平台"向"产业投资运营主体"转变。截至2025年9月，全国融资平台数量较2023年3月末锐减71%，存量经营性金融债务规模减少62%，风险缓释成效显著。

资产证券化工具加速推广。发改委2025年8月发布782号文，进一步推动基础设施房地产投资信托基金常态化发行，覆盖交通、能源、市政等13类资产。未来三年，房地产投资信托基金发行规模有望突破3000亿元，成为城投盘活存量资产的重要工具。然而，西部省份因底层资产质量不足、合规瑕疵等问题，房地产投资信托基金发行仍将面临挑战。

区域分化加剧。重点省份与非重点省份、东部与西部、省级与区县之间的化债进度和效果差异将进一步扩大。东部发达地区城投债务结构优化较快，市场化转型较顺利；而西部欠发达地区城投债务风险高，市场化转型难度大。例如，2025年6月末，东部地区城投货币资金对短期债务的覆盖倍数为0.62，而西部地区仅为0.45，流动性风险突出。

产业投资成为新增长点。财政部部长蓝佛安在《〈中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议〉辅导读本》中表示，未来5年财政资金将向公共领域聚焦，向外溢性强、社会效益高的方面倾斜，支持高水平科技自立自强，促进新质生产力加快发展 。这意味着城投公司应加强产业投资，特别是科技、环保、新能源等领域，以提升经营性收入 。

（二） 区域化债路径的差异化趋势

不同区域的城投化债路径将呈现差异化趋势：

重点省份：债务置换与平台退出并行。12个重点省份将继续依靠债务置换和应急流动性支持缓解短期偿付压力，同时加速平台退出。例如，贵州已落地首个统借统还案例，由省级平台担保支持市级平台债券发行，有效缓解区域内债务压力。未来，重点省份将面临更严格的平台退出时限（2027年6月前），需要制定更为详细的退出计划。

非重点省份：市场化转型为主。非重点省份将更多依靠市场化手段化解债务，如资产证券化、产业投资等。例如，浙江通过产业基金、环保并购、城市更新等加速转型，2025年9月已实现超600家城投退出融资平台 34 。未来，非重点省份需要加强产业投资能力，提高经营性收入占比。

东部发达地区：资产证券化与产业投资并重。东部发达地区城投公司资产质量较好，将更多通过房地产投资信托基金、ABS等资产证券化工具盘活存量资产，同时加强产业投资。例如，江苏盐城东方通过租赁物业和贸易业务实现转型，2023年市场化业务收入占比达70%以上  。未来，东部发达地区城投公司需要进一步提高市场化业务收入占比，降低对政府融资的依赖。

中部地区：债务重组与平台整合并行。中部地区城投公司债务压力中等，但市场化转型动力不足，将更多依靠债务重组和平台整合。例如，湖南岳阳平江县城投通过债权人同意机制成功退出融资平台名录。未来，中部地区城投公司需要加强市场化转型，提高经营性收入占比。

西部欠发达地区：财政支持与债务重组结合。西部欠发达地区城投公司债务风险最高，将更多依靠财政支持和债务重组。例如，甘肃通过省属企业并购、银团贷款等方式化解债务。未来，西部欠发达地区城投公司需要加强资产盘活和市场化转型，但短期内仍需依靠财政支持。

（三）城投市场化转型的未来展望

城投市场化转型将呈现以下未来展望：

从"平台退出"到"产业运营"的转变。城投公司退出融资平台名录只是第一步，未来需要真正实现产业运营，提升市场化收入占比。例如，上海城投、天津城投等头部企业通过优化公共服务供给（如供水、供热、垃圾处理等），提高服务质量和运营效率，降低政府补贴依赖 。未来，城投公司需要从"政府背书"转向"市场信用"，真正成为独立运营的市场主体。

从"单一业务"到"多元经营"的拓展。城投公司需要拓展多元化业务，降低对传统基建和土地开发的依赖。例如，浙江监利城发通过建设数字产融服务平台整合上下游资源，实现产业上下游的商流、物流、资金流和信息流"四流合一"，不仅破解了中小微企业融资难题，还帮助城投发展多元化供应链服务。未来，城投公司需要加强产业投资，特别是科技、环保、新能源等领域，以提升经营性收入。

从"政府主导"到"市场驱动"的转型。城投公司需要建立市场化治理结构和运营机制，摆脱政府干预。例如，湖南岳阳平江县城投通过债权人同意机制成功退出融资平台名录，成为市场化运营主体 。未来，城投公司需要完善绩效考核和薪酬体系，激发市场化运营活力，吸引外部人才  。

从"规模扩张"到"质量优先"的转变。城投公司需要从追求规模扩张转向注重资产质量和运营效率。例如，重庆城投通过整合平台、注销低效主体推动市场化转型，同时优化债务结构，降低融资成本。未来，城投公司需要加强资产管理和运营能力，提高资产回报率。

从"区域分化"到"协同联动"的演进。随着区域化债进程推进，不同区域之间的协同联动将加强。例如，广东省通过"贷款明白纸"制度，争取政策优惠，降低融资成本。未来，城投公司需要加强区域合作，共享资源和经验，共同应对债务风险。

（四）风险防范与化解建议

针对城投化债和市场化转型中的风险，提出以下防范与化解建议：

强化统计监测，防范隐性债务反弹。财政部新设债务管理司，将加强政府债务监测监管，防范化解隐性债务风险。建议进一步优化隐性债务统计监测系统，对错综复杂的债权债务关系进行"穿透式"甄别，防范债务隐患。同时，建议加强地方政府债务信息披露，提高透明度，降低市场风险。

深化财税体系改革，遏制隐性债务增量。建议推进中央与地方财权与事权改革，根据各级政府举债的实际情况合理安排财政转移支付。同时，完善政绩考核评价机制，将地方政府举债规模、资金使用效率、债务偿还等情况与地区经济发展相结合，作为政绩考核标准。此外，建议健全地方政府债务管理机制，对债务资金的使用进行事前规划、事中监督、事后核实，确保债务资金用之有度  。

加强市场化转型支持，提升经营能力。建议中央和地方出台专项政策支持城投市场化转型，如税收优惠、产业基金引导、人才引进等 。例如，对城投公司开展市场化业务给予企业所得税减免、增值税优惠等支持；设立产业基金引导城投公司向科技、环保、新能源等领域转型；建立市场化选人用人机制，引进职业经理人和专业团队，提升市场化运营能力  。

优化资产证券化环境，促进存量盘活。建议进一步简化房地产投资信托基金、ABS等资产证券化工具的审批流程，降低发行门槛。例如，发改委2025年8月发布782号文，优化申报推荐流程，明确审核标准，简化推荐程序 。同时，建议对西部欠发达地区给予政策倾斜，如降低房地产投资信托基金发行规模门槛、提供税收优惠等，帮助其盘活存量资产。

加强区域协同，缓解流动性压力。建议加强重点省份与非重点省份之间的协同联动，共享化债资源和经验。例如，建立跨区域债务重组机制，允许经济发达地区城投公司为欠发达地区城投公司提供担保或流动性支持；加强区域合作，共同应对债务风险。

完善市场化激励机制，激发转型活力。建议完善城投公司绩效考核和薪酬体系，将市场化业务收入、资产回报率等指标纳入考核范围，激发市场化运营活力。同时，建议建立市场化选人用人机制，引进职业经理人和专业团队，提升市场化运营能力  。

加强投资者教育，降低市场风险。建议加强投资者教育，引导市场正确认识城投公司转型后的风险与收益。例如，区分隐性债务与市场化债务，明确城投公司转型后的信用风险特征；建立市场化信息披露机制，提高城投公司财务透明度，降低信息不对称风险。

数据来源：北京云阿云智库・国家化债数据库