证券公司成立研究部门的目的，是为了帮助客户挑选可能上涨的股票，避开可能下跌的股票，但这个使命与目的早已不再居于首位。—《华尔街的肉》

（特别鸣谢两位朋友：一位是投行出身、转身二级、现居某VC二级市场负责人的老从业；一位是担心暴露而不愿被我写在这进行致谢的卖方大佬。）

01

1992年，证券行业的“黄埔军校”—万国证券黄浦营业部与上海电视大学合作，在业内率先推出关于股票知识的电视讲座。当时这个讲座一连拍了八集，拍摄期间代表电大负责合作的教师张磊，学校里一没课就往黄浦营业部跑，自己在营业部里找个位置坐下，一边看着别人炒股，一边自学写起了股市行情分析。笔杆子出身的张磊，靠这个最终把自己写进了黄浦营业部，成为该营业部刊发的全国唯一股市分析日刊《股市大哥大》的主笔。

两年后，在华东师大拿到统计学博士学位的庄东辰，来到万国证券黄浦营业部实习。此时的张磊，已经在黄浦营业部担任分管市场研究工作的领导。同样是教研工作出身的庄东辰，戴着统计博士的光环，仅用了两个月的实习时间，就把张磊给“征服”了。特别是在实习期间就提出的，通过建立数据库和数理分析模型去解决上市公司财务和经营分析的想法，更是给电大老师出身的张磊留下了深刻印象。

1994年8月，庄东辰和张磊一起，成为了万国证券研究发展中心六位筹建人中的两位。张磊在担任经纪业务总部副总的同时，兼任该研发中心的负责人，庄东辰担任该研发中心市场研究部的经理。只是这研究中心刚开没多久，万国证券就弄出了“327”国债期货事件，担任经纪业务总部副总的张磊，恰好是当时专门负责收集“327”国债期货情况的负责人。因“327”一事的发生，万国证券和申银证券合并为了申银万国，张磊也暂时从市场研究领域中退了出来，仍一直坚守研究的庄东辰，后来成为了申万证券研究所的所长，并一手将研究所操作成独立公司并担任董事长。

1994年的深圳，同样意气风发的君安证券，在这一年的“君万之争”中，最终也被万科摇人揍了一顿而功亏一篑。但东方不亮西方亮，有着杨骏的君安证券，在二级市场上却赚的盆满钵满。当时担任君安证券研究所所长的王明夫，说话还没有像现在一样高谈阔论，更喜欢埋头研究的他，带领整个研究所为杨骏在二级市场的大开大阖，源源不断的提供分析数据和材料。两年后的一天，在上海财大研究所留校工作的李迅雷，悄悄的加盟了君安证券研究所。

1997年，一封内部举报信的寄出，将君安证券抛在了聚光灯下。当年君安证券增资扩股到7亿元，其中张国庆等高管通过“账外违法经营隐瞒”转移收入12.3亿元左右，并先后动用其中的5.2亿元，将君安职工持股会的股权增至77%，变成君安证券的实际控股股东。而君安职工持股会背后的股东是“新长英”和“泰东”，分别是张国庆和杨骏控制的两个投资公司。

1998年7月24日，新华通讯社旗下的中国证券报，在以评论员文章形式发布国泰、君安两大公司的合并消息时，用短短的一句话，给君安的消失定下了调子：

君安证券公司的个别领导人涉嫌违法，目前正在接受司法机关的调查。

此后，君安证券被国泰君安证券所代替。离开君安证券的杨骏投身私募行业，王明夫则回到了母校人大，担任金融与证券研究所的执行所长。此时已经担任君安研究所副所长的李迅雷，则被委任为了国泰君安研究所的首任所长。

1998年的北京，在美林证券担任亚太区高级经济学家的许小年，跳到了中金公司的研究部担任负责人。作为亲自写研报的研究所负责人，许小年给中金研究所起到了很好的表率作用，没多久就扔出来一份关于“千点论”的研究报告。记得当时国内股市确实也给面子，愣是等到这份研报推出后的几年，上证指数才跌到998点。

但对于卖方来说，无论是看多还是看空，当时都是以对内服务为主。上述这些研究所的工作任务，主要是给自家公司的自营盘操作，以及经纪业务的小散户们，去提供一些投资参考意见，各家在市场上都没有什么舆论效应。唯一能让市场有所感动的许小年，更多靠的也是他个人的IP，而不是中金的牌子。

一直到1998年的一件大事发生，才算把卖方的对外服务窗口真正打开，那就是“老十家”公募基金的相继成立。其实任何一个行业的服务目的，本质上都是为了自己要吃饭，所以有了真正的外部需求后，卖方的终极问题也就来了：

今天吃啥？

02

大多数点了国人这个“贫穷”天赋的卖方前辈们，首选的是吃谷。毕竟直接吃肉的话，胃受不了可是会拉稀到虚脱的。

1998年，随着各家公募基金的成立，申万研究所在庄东辰的带领下，也开始尝试独立卖方的道路，从内部服务转向外部服务。比如率先组织大规模“行业研究”的工作，开展一系列的大型研讨会。当然，在那个年代里，尚不需要用游艇会的噱头来吸引投资者参会，诸多刚长出新鲜韭菜芽的机构投资者们，同样急需专业营养的补充，纷纷主动的来出席行研盛会。

但这些机构投资者们，手里握的归根结底都是老百姓的钱，哪能像散户一样到处投机呢，就算仍然是到处投机，那也不能让狗散户们给看出来，否则还收毛的管理费。所以，单纯只补国内的专业投资知识，已经不足以支撑自己价值投资策略的门面了。恰逢于此，被庄东辰改制成为独立市场化运作的申万研究所，在2000年又推出了国内首次和国外证券研究水平接轨的大型战略投资年会。这一次参会的机构投资者们，在会后纷纷开始名正言顺的将价值投机，不对，将价值投资作为自己的招牌策略。

虽然机构投资者们才是有粮的大户，但卖方想只靠大户嘴里的粮而活着，其实也挺难的。毕竟大户可以投票给你当作是爱的供养，但一说到真金白银，你要先拿出真正能让其赚钱的专业服务。2001年，庄东辰带领申万研究所开始做“差异性服务”，根据机构投资者、大企业、中小投资者的不同需求，分别推出了《财经大师》、财务顾问和《大赢家》这三种产品或服务。一方面用《财经大师》为大户提供专业分析，一方面用财务顾问和《大赢家》扩展企业客户和中小投资者，算是给自己和大户都提供点额外的口粮。

记得当时长城证券研究所的所长张厚奇，也搞了个叫《大众投资人》的刊物，主要是面向营业部的客户发行。后来证明，他这条少了大户的道路，因为没能形成闭环而无法走通。只有左手大户、右手顾问、嘴里叼着“大赢家”的申万研究所，凭着全心全意帮助客户挑选可能上涨的股票、避开可能下跌的股票，成为了当时行业内吃谷的领头羊。

而作为国内第一家合资券商的中金公司，其贵族基因决定了自己生来就可以吃肉，自然也就一边嘴里哼着《我们不一样》，一边拿着刀叉走向了吃肉的道路。

中金的贵族基因，在其成立时只重点开展投行业务就显露了出来，特别是国内企业在海外的上市业务。从1997年中国移动的海外上市项目开始，之后的国内每一单海外上市项目，在主承销商的那一栏里，中金公司的LOGO多年来从没有缺席过。所以，不缺项目的中金，其成立研究所的目的，更多的是为了帮助投行去销售自家的股票，而不是像其他国内的券商，成立研究所的初期目的，主要是为自营和经纪业务服务。

也正是成立目的的不同，让我们能从中了解到，为何“千点论”的研报是出自中金的许小年，而不是出自其他券商研究所的大佬。因为即便是其他券商当时也在“看空”，但他们所出的研报也只能分享给内部的自营，别说公开流传出去了，恐怕都不能给自家的经纪业务条线使用。毕竟散户看后都据“空”而撤的话，在“老十家”公募基金还没羽翼丰满的情况下，是无人能给自家的自营账户接盘的。

从吴敬琏到许小年，中金研究所最初的两任支柱，都是在国内甚至国际经济学界里，已经成名或者崭露头角的大IP。包括研究所内的其他成员，不说都有国际视野吧，但也不像其他券商的大多数研究员那样只局限于内地，毕竟那个时候只要沾上点香港，你就能自称拥有亚洲视野了。因此，在其他券商研究所为大户们推荐二级股票换口粮的时候，中金研究员更多的是给企业金主送出自己对某行业的分析，特别是对那些国内龙头企业欲海外上市的行业分析。

不过，当时拥有大IP的中金，也只是处于吃肉的初级阶段。此时国外卖方已经成熟的食肉链条显示：那些顶层的肉食者们，不止有帮投行卖股票这一条路，也开始逐渐进入投行业务的上游，成为券商用来争取投行生意的诱饵。再加上中金在国内投行业务的开拓上，开始屡屡被自己的强敌中信证券夺食，因此单纯靠个人IP支撑的中金研究所，变得越来越难以满足公司的发展需要。一直到哈继铭来中金担任研究所负责人，情况这才开始有了新的变化。

2004年，在国际货币基金组织担任高级经济师的哈继铭，来到中金公司担任研究部的负责人。在哈继铭的带领下，中金研究所的个人IP开始逐渐的被团队IP所代替，就连他个人也尽量的低调，对外都是主推自己与沈建光、邢自强组成的“三人”宏观团队，一直推到这个团队成为当时业内人士口中的“最牛宏观分析团队”。

虽然这个“最牛宏观分析团队”，在2008年才首次拿到新财富评选的宏观第一，但大家也要考虑历史的进程。毕竟2003年首届新财富宏观第一被中金的许小年拿走后，第二年就把许小年挤下首位的高善文，自然也能凭实力连续守住后面四年的新财富宏观第一了。

不过更主要的原因，还是因为变得越来越组织化的中金研究所，根本就没怎么把新财富的评选放在心上。当那些将新财富排名看的越来越重要的食谷者们，开始又送卡又请桑拿的拜票时，食肉的中金公司，已经将自己的研究实力重点体现在了其他方面，比如中金员工拜访客户只需带上自家的研究报告，就比送什么充值卡都要有用。

虽然在2010年，中金研究部门最引以为傲的两大王牌，宏观领域的哈继铭团队和策略领域的高挺团队纷纷出走，使得中金研究部的辉煌开始暗淡起来。但中金研究部的根基，仍然是扎得很深很稳，因为其摩根士丹利的半拉子出身，让中金研究部很早就从外资投行移植来了一个独门利器：定量和模型的基本面分析流派。

定量和模型的基本面分析流派，可以说就像是吃肉用的刀叉。只要中金掌握着使用刀叉的技术，那么无论自家研究部如何的人来人往，在教会愿意吃肉的新员工用刀叉后，根基就永远不会受到大的震荡。而在国内能与中金的这种流派并列而提的，是当时国君研究所所长李迅雷，所最早倡导的定性基本面分析。

曾在负责中信证券经纪和研究业务的徐刚，在还没被协助调查的时候，说过这样的一个评语：

中国证券研究开始转向现代卖方研究，主要受益于两个人的贡献：一个是申银万国的庄东辰，另一个就是国泰君安的李迅雷。

此话虽然说的没错，但如果要稍微再说细一点的话，两位大佬对卖方研究转型所做的贡献，应该说更多的是用到了食谷者那里。不过，在2005年的时候，升任国君总裁助理的李迅雷，同时分管了研究所和销售交易部，开始尝试带领国君研究所从食谷向食肉过渡。

国君研究所的想法虽然很美好，但荤素搭配之路并不是那么好走的，首先在组织架构上，就比不过已经独立出来的申万研究所，更别提当时正处于部份券商被清理或托管的严打年。因此，李迅雷在2006年接受采访时，仍然只能这样说道：

现在国泰君安研究所每年收入五六千万元，主要是基金分仓的佣金收入。

倒是对庄东辰和李迅雷做出很高评价的徐刚，带领着中信证券的研究业务，后发先制的走向了类似中金的食肉之路。但我们能说国君、申万就比中金、中信的研究水平差吗？肯定不能。因为卖方能否真正的变为食肉，并不是研究流派的不同、研究水平的高低去决定的，关键还是由券商的决策机制去决定的。

卖方食肉体系的建立，需要由稳定的最高领导层拍板确认，否则投行部门和研究所的利益没办法真正的平衡。如果大领导不拍板，只让研究所自己去跟投行部门谈利润分成，那可真就像是秀才遇到兵了。

当然，后来吃谷成精的卖方们，开始不断探索新的食物，只是在越来越复杂的环境机制下，也迎来了一些新的挑战。

03

1996年，证监会信息部副主任林义相来到华夏证券担任副总裁。分管过经纪、投行、自营业务的他，两年后开始担任华夏证券研究所的负责人。

林义相本想学申万的庄东辰，将华夏证券研究所也打造成一家独立的市场化运作机构。可惜当时华夏证券里的内部斗争，要比申万的惨烈多了。

1999年，华夏证券的第二任董事长邵淳，因为私自购买航母一事，被上面摘掉了帽子。接着，证监会将以赵大健为首的四人工作小组“推荐”给了华夏的董事会。2001年5月，北京政府派出周济谱去担任华夏证券的董事长，对其直接下的命令就是要“恢复公司治理结构”。很快，四人工作小组的成员就被周济谱换掉了三个，除了赵大建仍能继续留任华夏证券的总裁。

周济谱和赵大建一直斗到了2004年，最后均落得一个被免职的结果。而早已不愿涉入纷争的林义相，在2001年就离开华夏创建了天相投资顾问有限公司，开始用新的方式寻找食肉之路。

天相公司所展示出来的主营业务，其实跟券商研究所的服务也差不多，比如给机构投资者提供研究和投顾服务、给券商经纪业务提供研究和咨询支持等等这些。不过除此之外，林义相还持有一家“天相创业”的公司，在2016成功投资了北汽新能源。至于这块肉有多香，即将借壳上市的北汽新能源，在上市成功后会亲自告诉大家。只是这条“天相之路”，并不是什么卖方都可以走的。

同样是在2016年，连续七年摘得新财富电子行业第一的赵晓光，在历经东方、中金、海通、安信研究所之后，来到了天风证券担任研究所负责人。记得他在当年接受媒体采访的时候，对研究所是这样规划的：

天风定位于做有商业价值的研究所，将以产业链研究方法为核心，通过整合、构建系统的产业资源平台，帮助分析师更好地研究产业。

这话读起来似乎是要打造一条食肉的道路，但如果你读了他在采访时，说出的另外一句话：

研究所不是讨论转不转型的问题，而是合规的问题。在监管的体系内，分析师只能靠客户的佣金生存，他的商业价值就在于研究。

恐怕又会让你感到有点摸不着头脑，所以赵晓光说的究竟是一个什么样的运营模式，也许只有经历过中金和其他券商荤素两条路的他，自己最清楚。也许在2016年的新财富评选中，与赵晓光同时获得白金分析师的杨涛，也能略有所悟。

2016年8月，原安信证券建筑工程行业的首席分析师杨涛，最终还是决定选择离开老同事赵晓光，去加盟了中泰证券研究所担任副所长。没多久就升任了所长的杨涛，原本也想带着中泰突围出一条新的道路，但最终发现还是低估了齐鲁大地，特别是该地屡屡发作的市场化运作不连贯的毛病。

2017年的年初，中泰证券迎来了卖方大佬李迅雷，同年杨涛跳去了国盛证券，主管研究所和机构销售工作。杨涛在国盛证券的这个职务，不如十二年前李迅雷在国泰君安的职务，而当年同时分管研究所和销售交易的李迅雷，都没能成功把国君研究所带向新的道路。不过杨涛现在所处的卖方新环境，虽然面临的挑战会更多，但似乎也更容易实现他的那个“要用三年时间给国盛研究所打造一个新形象”的承诺。

这是因为现在的卖方新环境，在食肉和食谷的选择之下，又新增了限制和自由。

首先，研究所对券商附加了品牌效应。现在很多券商都发现，反正自己做广告也要花上几千万，而打造研究所也无非是花个几千万、个把亿。更何况研究所不像投行、经纪等业务，投入上亿连个响都听不见，只需要重金求卖方，很快就能见到研究所的新形象。而这个新形象不仅是券商领导层的政绩，也比什么广告效果都好使。由于这个原因，这些年就不断有年轻券商的研究所，一波波的冲进来。

但越来越多的券商研究所冲进来，导致市场佣金率不断的下滑。毕竟整个市场的佣金总量就这么多，分蛋糕的人多了，自然每个人分到的蛋糕就变小了。而佣金率的下滑，让本身就很难盈利的研究所，成本控制的压力越来越大。成本控制的压力，使得不少券商对研究所的定位不断的变动，年景好的时候敢支持，年景差的时候也不得不丢弃。这就让不断冲进来的年轻券商们，又不断的落下去。

其次，新财富评选给了卖方新的需求。原本对卖方的考核机制，只有佣金制。比如无论是钢铁、宏观、还是食品饮料研究团队，只要服务好与自己有佣金协议的买方，也就是五十家，最多八十家买方，拿到他们的佣金就好了。但自从新财富评选火了之后，卖方为了新财富的排名，主流的研究团队要服务的客户多达三四百家，其中很大的一部分，不会给团队带来任何的佣金收入，只是给团队带来了投票价值而已。

因此，很多券商对研究所的大量投入，最终只是打造出了几个明星卖方团队，而成为明星团队的卖方，可能一夜之间就会变更门庭，成为另一家券商研究所的资产。这就进一步加剧了卖方人员的流动性，也让吃过此亏的券商，对研究所的定位不断变动。

综合以上两个因素的影响，卖方市场呈现出高度竞争化的状态。而研究所一方面要佣金，一方面又要新财富的排名，这就使得卖方一方面要好好做研究，一方面又要好好搞社交。互相冲突的这方面需求，使得卖方行业的前景，变得更加复杂而模糊起来。

记得一位资深的卖方朋友曾经对我说，那些一直坚守传统卖方研究价值观的券商，这些年新财富的排名似乎一直在下滑，但感觉好像对此都无动于衷。听到这里，我就没让他继续往下说，而是马上狠狠锤了他一下：

“价值观还分什么传统与现代，即便价值观有了不同，那也都是因为历史的进程。”

看到对方的沉默，为了进一步加强语言的震慑力，我从手包里掏出两根金条，“啪”的一声拍在桌前，开始了我的即兴表演：

你给我说说，这两根金条，哪一根是高尚的，哪一根是龌龊的？

毕竟是资深的卖方大佬，他白了我一眼后，拿起这两根金条掂了掂，义正言辞的回复我道：

“这根份量更轻的龌龊，那根更沉的高尚。”

后 记

时至今日，最早引领卖方研究的那批大佬们，各自境遇已经有了很大的不同。

原申万研究所的负责人庄东辰，在2005年登山途中不幸的离开了我们，在他的遗体告别仪式现场，当时已假释出狱的管金生，亲自出席为老下属送别。几年后，君安证券的投资奇才杨骏，也因患肝癌不幸去世，只在券商和私募界留下了自己的传说。

当年离开中金的许小年，在业界呆了没几年，就选择了去中欧商学院教书。而从中金去了高盛的哈继铭，没几年也全职加盟中国金融四十人论坛，专心做起了研究。曾经的君安研究所所长王明夫，在人大金融研究所搞了几年研究后，还是以自创的和君商学院为起点，选择继续在资本市场里沉浮。就连从国君到海通，又从海通跳到中泰的李迅雷，江湖里也开始流传他的另外一些故事。

至于继续引领行业的新一代卖方大佬们，仍然在机制压力和新财富评选的诱惑下，每天都在想着今天要吃点什么。其实大家想想就能理解了，毕竟“今天吃啥？”这个问题，是已经步入小康阶段的我们，谁都免不了要去面对的一个社会问题。

但大家要搞清楚的是，能做这个“吃啥”选择的人，必须先要有钱吃饭。毕竟许小年就曾在某个场合说过:

做卖方研究就是要砸钱，没钱做什么卖方研究。