编者语：不只是国内，华尔街从来都是利益场，乱象也曾存在或正在上演，但随着市场的成熟和监管完善，类似现象也不断消散。早年，华尔街也存在着对明星分析师的崇拜。不过，为了防止利益输送、内幕交易等，监管层规定各大投行应在投行、经纪和研究部门之间设置杜绝信息交往的“隔离墙”。此外，研究人员收受礼品理论上也需及时向公司报备。敬请阅读！

文/第一财经

“即使是欧美，也有很多分析师评选，也有拉票现象和明星分析师，但卖方投研部和投行部和买方的自营、资产管理部门严格隔离，监管对于违规现象的处罚极其严厉，因此即使拉票也不会这么出格，且薪资提升幅度很有限。”某华尔街投行股票分析师缪宇（化名）对第一财经记者表示。他也提及，在今年1月欧洲推出《金融工具市场指导II》(下称MiFID II)的金融监管后，交易佣金和研报开始分开收费，主要是避免研究内容和业务部门的利益冲突。这也意味着研报的质量需要大大提升才能留住客户。

同时，欧美市场是充分有效市场、做空机制完善且各类机构充分竞争，因此业绩驱动也逐步成为投行研究部或第三方投顾的努力方向。“由于监管趋严，多年前投行卖方研究部门就开始裁员。而卖方也不介意引入业绩优秀的第三方投顾，投顾报告的质量越高、业绩越好，卖方越能获得买方机构的交易，投顾也可从每笔交易提取10-20bp的报酬，远高于传统卖方机构通过大量研报狂轰滥炸。”资深全球宏观交易员袁玉纬对记者表示。在海外市场，买方和卖方或投顾合作的模式叫做“Alpha Capture”（即“捕捉超额收益”）。

华尔街也不缺明星分析师

不只是国内，华尔街从来都是利益场，乱象也曾存在或正在上演，但随着市场的成熟和监管完善，类似现象也不断消散。早年，华尔街也存在着对明星分析师的崇拜。

上世纪80年代后，美股开始了一轮疯涨。在这过程中，分析师的研究报告对上市公司股价及IPO股票定价的影响力日益凸显，分析师的地位也随着指数的上升而扶摇直上。90年代的互联网泡沫中，分析师的影响力更加彰显。当时摩根士丹利全球互联网分析师的玛丽·米克(Mary Meeker)，被华尔街称为“网络女皇”，在她的推荐下，众多投资者买入亚马逊、eBay、戴尔等股票。尽管目前它们已经成为成熟的公司，但其当年的股价远远偏离自身的价值。

就目前而言，海外的评选主要有——《机构投资人》杂志（即I.I，为问卷票选形式，选出各领域前三名最佳分析师），汤森路透的StarMine最佳分析师评选（统计分析模式，分为选股奖和盈余预测奖两大类），《欧元杂志》评选（Euromoney，为问卷票选形式）。

缪宇对记者表示，对华尔街分析师最权威的评价来自I.I。“全美研究团队排名每年公布一次，上榜等于是华尔街一流分析师的标准认证。每年参选的主体包括近900多家投资机构中的近3000名机构投资者，管理的资产总额超过10万亿美元。评选的主要依据包括四个要点：股票的推荐、盈利预测、撰写的研究报告、总体的服务水平。

其实，评选对海外分析师也有很大吸引力，“股票分析师很重视I.I，做外汇等的就比较重视Euromony，票还是要拉的，但没国内的重视度这么高，有些海外新晋公司会比较重视，但最终还是看机构的业绩，评选对薪资的提升幅度有限，跟国内选上新财富薪资翻十多倍有很大差别。”某欧资银行分析师对记者表示。一般而言，决定分析师收入的主要有三大标准：投行内部的评价；在I.I的排名位置；其他投行挖角的报价。

监管趋严隔离“利益输送”

和国内一样，海外研究的独立性也实时遭遇挑战，因此为了防止利益输送、内幕交易等，监管层规定各大投行应在投行、经纪和研究部门之间设置杜绝信息交往的“隔离墙”。此外，研究人员收受礼品理论上也需及时向公司报备。

不过，现实中一定的干扰在欧美卖方机构也难以避免。举例而言，投行业务（承销）是卖方机构利润的大头，而为争取投行业务收入，研究人员很可能会在研报中推荐自己投行即将承销或增发的公司股票，即使不推荐，也很难给出“卖出”评级。

值得注意的是，早前有机构对于国内新财富分析师的推荐进行回测，发现业绩并不如人意。但事实上，研究机构Zacks在2005年的调查就显示，被华尔街分析师列为卖出评级的股票在2004年大约上涨了36%，表现反而好于被列为买进评级的股票，这类股票仅获得25%的上涨幅度。

不过，监管的日益强化降低了违规的可能。尤其是今年初推出的MiFID II对于研究人员造成了不小的影响。“要说欧洲MiFID II监管新规的影响，最直接的就是对卖方研报的冲击，以前如基金等买方只要在券商等卖方开户、交纳交易执行佣金，研报多是打包送的，现在开始佣金和研报都要分开收费了，主要是避免研究内容和业务部门的利益冲突。”德国某大行分析师对记者表示。

在MiFID II下，券商必须要为投资研报单独设立一个定价。资产管理公司需要重新制定研报的预算，或将这一部分成本转嫁到客户身上，亦或是自己吸收研究花销。即使是监管早前严格规定研究员的薪酬不能与投行业绩挂钩，但在MiFID II规则落地前，监管层仍认为研报“打包送”的方式很容易造成利益冲突。

在此之前，欧盟就在2007年推出了MiFID，目标是通过加大金融机构之间的竞争保护投资服务的消费者。袁玉纬也对记者表示，这导致欧美投行的合规费用上升，尤其欧洲分部为了削减投研部门开支，把该工作外包给独立第三方研究机构。

业绩驱动渐成大趋势

不可忽视的是，在欧美市场，买方机构对于超额收益的看重也强化了卖方研究部对于研究有效性的重视。

多家美国买方机构也表示，会更倾向于选择研究实力或技术信号更精准的卖方或第三方投顾。此外，据一组不完全统计，中国全国权益市场分析师2663人，要一年出20万研报，平均年龄31岁，平均从业年龄4年；全行业共有1753位基金经理，任职年限在三年以下有59.16%。“在海外而言，明星基金经理的年纪基本都从40-70不等，国内的卖方和买方都偏年轻化。”美国阿尔杰（Fred Alger）基金经理张韵对记者表示。

即使是在被动投资（ETF指数基金）盛行的美国，基本面研究的价值仍然存在，“投行削减投研开支不是因为主动投资失灵，而是收费游戏规则改变，从传统的依靠卖方投研赚取1-5bps的交易佣金，转向‘捕捉超额业绩’为代表的业绩驱动，高回报（10-20bps）模式。”袁玉纬告诉记者。

他提及，与卖方削减投研开支相反的是，第三方独立投研的市场越来越大。“例如最有名的两个平台——TIM Group和Investars，会将所有愿意进驻的卖方投研机构和第三方投顾引入，并对其业绩进行回测，买方机构可以选择业绩最好或风格最适合的。也可以说‘捕捉超额业绩’的模式改变了游戏规则，投研机构无论大小，出身高低，同台竞技。”

其实，即使是投行也并不会拘泥于自家的研究部门（甚至完全外包），且不吝啬引入优秀的第三方投顾，因为这会吸引更多大交易量的买方机构使用其服务，最终赚取更多的交易佣金，而第三方投顾也可从中分得提成。

此外，今年上半年，国内股票ETF资产规模才2203.8亿元。而在海外，被动投资迅猛发展，美国ETF市场份额在2017年已超过总市场基金规模的35%，过去十年ETF的资金净利润就高达11160亿美元（截至去年4月30日），这也意味着如果研究无法提供超额收益，很可能会被淘汰。（