【股灾肇始】

1987年股灾是离2008年金融海啸最近的一次股灾，虽然金融市场每隔几年就出点事情，但1987年的股灾还是很大的。道琼斯指数在1987年10月19日黑色星期一，单日跌幅超过了-22%，令人瞠目结舌。

客观评价，因为当时道指已经上涨了不少，出现回调大幅下跌也不是意外。但每曾想到的是下跌如此猛烈，在短短几天的跌幅就超过了过去几个月的涨幅。

股灾后很多人提出不同的理论，主要认为股灾成因包括:程序化交易、股价过高、市场上流动资金不足和羊群心理。程序交易用电脑程序实时计算股价变动和买卖策略，在1970年代末渐在华尔街盛行，程序交易令大宗的股票交易和期指交易可同时买和卖。股灾后很多人说电脑程式看到股价下挫，便按早就在程序中设定的机制加入抛售股票，形成恶性循环，令股价加速下挫，而下挫的股价又令程序更大量地抛售股票。

投资组合保险理论(Portfolio insurance)也是原因之一。所谓投资组合保险，就是当市场下滑时，为止住损失，就卖掉股票。这里有个前提，就是得有潜在的接盘者。但在那一天，所有的接盘者都消失了，投资组合保险的操作方式将股价快速往下推。而且，投资组合保险依靠的是几乎没有限制的资金流动性，但流动性并不总是存在的，资金的流动性有时会干涸。在每个人都想卖出时，这样的投资策略是不可行的。当时，太多的投资者采用相同的投资策略，形成一个正反馈过程，加速了股市的下跌。

10月18日周日早晨，贝克财长在美国电视节目中宣布:“如果联邦德国不降低利率，美国将考虑让美元继续下跌”。这显然是坏消息，而且影响是全球的，首先在香港股市上得到了体现(见下图)。10月19日，香港股市先于美股开盘，当日恒生指数暴跌了-11%，晚上暴跌反应出现在美股，这就是87年股灾。

早晨9点10分，开盘钟声响后，道琼斯指数在屏幕上一开始显示就已经下跌了67点，卖出指令像排浪一样涌来。开盘不到一小时，指数已下跌104点。由于指令数量太大，计算显示落后实际交易20分钟，从开盘到11点，道指直线下跌，下午两点，跌250点。两小时后收盘，道琼斯股票指数下跌了508点，由2246.74点狂跌到1738.74点，跌幅达22.6%，市值损失5030亿美元。当天CME的S&P500指数期货市场上，抛压更为严重。12月份合约暴跌80.75点，以201.5点收盘，跌幅达28.6%。

这种暴跌对于场外看热闹的资金也给出了一个无风险套利机会。因为当时S&P500指数下跌了20.5%，而S&P500指数期货却下跌了28.6%(属于超跌)，两者之间有一个特别大的缺口，所以做多指数期货，同时迅速做空S&P500指数成分股就是一个无风险套利机会。这个例子也被认为是否定有效市场假说的案例。

多数时间，指数期货与现货(标的指数)之间是存在差值，称为期限差。而指数期货是有时间的，到了结算日之后，指数期货与标的指数大致相等。但是多数情况下，这个期限差太小，如果进行大规模套利活动的话，很难覆盖交易成本(手续费和对市场的冲击效应等)，风险较高。但是对于87股灾中，S&P500指数期货与S&P500指数之间的期限差特别大(这种情形极为少见)，这时候可以入场进行“期现套利”了，而且是无风险的。当时场外大资金如果反应迅速，进场期限套利，然后持仓到结算日，短时间内可获得暴利，这是天赐良机。

危机发生后，银行一般会限制向证券公司的贷款，这可能导致其中一些公司违约并加重危机。美联储迅速决定提供一切必要的资金信贷，这对于避免危机扩散起到了关键的作用。当时芝加哥交易所通过四家结算银行追加保证金。由于保证金出乎意料的巨大，结算银行不愿认可会员公司向结算所的支付，他们要求从纽约的银行实际收到资金。同时纽约的银行听说了其客户的负债传闻而且没有什么时间来具体了解头寸到底有多大。紧要关头纽约联储官员打电话告诉纽约的城市银行要求其确保给结算所会员提供必要的资金信贷，最后化险为夷。据时任CME主席的利奥·梅拉梅德回忆，10月19日多头浮动亏损为25.3亿美元(平时一般水平为1.2亿美元)，需要追加保证金。其中，交易所(作为交易第三方)欠高盛6.7亿美元，欠Kidder Peabody9.17亿美元;另一方面，摩根斯坦利公司(Morgan Stanley)欠交易所10亿美元。当时交易所并不担心摩根斯坦利能否支付，而是担心能否在第二天早晨7:20以前支付。早上7:00电话打给芝加哥大陆银行负责CME账户的负责人被告知还短缺4亿美元。Melamed随后在电话中要求Smelcer担保余额将到位，也就是要求大陆银行在纽约银行资金还没有到位的时候提供4亿美元信贷。正在这时，大陆银行董事长Tom Theobald到了银行，经过几分钟的磋商，银行同意放款，此时是早上7:17分，还有3分钟CME就要开市。如果资金不到位，那么CME不能开市，外界就会猜测有一家机构出现了问题，在当时的市场情况下后果不堪设想。实际上，Morgan Stanley的资金20分钟后到达大陆银行。

这种情况，期货公司通常会提高保证金比例，这对持仓亏损的多头无疑雪上加霜，在非常差的时间和位置减仓，甚至砍仓。而这反过来再次打压指数。

【美国政府的救市措施及公司回购】

“救市”星期一，大崩盘的当天，美国各界反应极为强烈，广播、电视和报纸发表大量报道评论。白宫发表声明说:“国家经济运行状态良好，就业率处于最高水平上，生产也不断增加，贸易收支也在不断改善。联邦储备委员会主席最近发表讲话说，没有迹象表明通货膨胀会进一步发生。”

10月19日晚上，美国总统里根立即召回在西德访问的财政部长贝克和在外地的联储主席格林斯潘，严密关注事态的发展，一起商讨对策;纽约股票交易所主席约翰·费兰声称，但愿这种情况不要继续下去，其他有关的官员也纷纷发表讲话稳定市场情绪。

星期二早上，银行纷纷停止对专业经纪商和交易员提供信用，银行担心他们会破产而收不回贷款，而专业经纪商已没有足够的现金向交易所支付保证金以维持交易畅通的责任，因为他们在星期一为了阻止股票下跌而买进了过量的股票。专业经纪商因此而陷入了流动性困境，他们没有现金参与星期二的交易。他们面临的选择是，要么倒闭，要么求助于另外一家公司兼并他们。一旦专业经纪商倒闭，纽约股票交易所就会处于极其危险的境地，因为他会缺乏保证金清算交割正常进行的资金来源。

在这个关键的时刻，美国联邦储备委员会主席发表了具有历史意义的讲话，“为履行作为中央银行的职责，联邦储备系统为支持经济和金融体系正常运作，今天重申将保证金融体系的流动性。”

这句话实际上是支持银行为股票交易商继续发放贷款:联邦储备委员会立即向银行系统注入资金已备必须。两家主要商业银行马上宣布降低优惠利率。化学银行迅速增加4亿美元的证券贷款。银行家信托公司也表示在任何情况下都会保证客户的资金需要。联邦储备委员会的承诺使那些再交易所挂牌的上市公司略微恢复了信心。里根总统和财政部长贝克分别表示，这次股市崩盘与美国健康的经济是不相称的，美国经济非常稳定。随后，美国的各大商业银行纷纷降低利率。

采取这些措施之后，10月20日，股票指数上升了102.27点，10月21日比20日又回升了186.94点，但10月22日收盘价比21日又下降了77.42点。大崩盘发生的那一周内，约有650家公司公开宣布要在公开市场上回购本公司的股票。而在此之前，自1987年1月1曰至10月16曰，总共只有350家公司宣布回购措施。其中的大部分公司在“黑色星期一”那天继续维持回购行为。

上市公司的这种大规模回购行为对股市产生了相当积极的作用。 然而，在这次股市危机中，真正能回购的却是一些名不见经传的小公司。10月20日(星期二)纽约股票市场刚开门不久，G.A.F买回700万美元，约合该公司21%的股票。这一行动无疑给衰弱的华尔街注射了一支强心针，说明该公司的实际信用远远超过股票市场所反映出的股票牌价;到中午，又有4家小公司相继回购他们流通在外的股票;12时10分，华尔街一家著名的经纪公司美林公司宣布回购500万美元的股票。接着美国几家大公司也相继效仿，福特、霍尼威尔公司等也采取了同样的行动。上市公司的这种大规模回购行动对股市产生了相当积极的作用。当天中午12点30分到下午13:00，道·琼斯指数从1717点回升到1825点，到下午3点半，已上升到1915点。这一天共上升了176点。

【港股股灾】

美股暴跌之后，第二天星期二港股就紧急休市了。10月20日早晨香港联合交易所董事局宣布停市4天(10月20-23日)。结果大批期货经纪不能履约。24日银行公会宣布减息，希望能够使投资者恢复信心。25日晚财政司宣布以期货市场的主要经纪商及香港期货公司股东提供的10亿港元，加上外汇基金中提取的10亿共计20亿港元，作为备用贷款，支持香港期货保证有限公司，拯救期货市场。10月26日开市，即出现了猛烈抛盘，当天恒生指数大跌1120.70点，以2395点收市，跌幅达33%。恒生指数期货10月合约大跌1554点，创历史跌幅最大记录。27日财政司宣布由外汇基金拨款10亿港元，连同中国银行、汇丰银行、渣打银行再贷款10亿港元共20亿港元备用贷款，并发动香港大财团联手救市，才勉强保证市场生存。

在这次袭击全球的股灾中，惟独香港停市四天，严重损害了香港作为金融中心的声誉。很多投资者爆仓出场，更为严重的是极大打击了海外基金对香港市场投资的信心，使股市、期货市场长期低迷。此次大动荡暴露了香港不少问题。

【1987与1929】

这么短的时间出现这么惨烈的暴跌，恐慌情绪不断蔓延着，有人甚至视作1929年股市崩盘的翻版，担心大萧条来临。但站在历史的角度回头看，97年的股灾也只是大海里的一束波浪。87年道指最高是2700点，如今道指已经超过了15000点。但是87年股灾以单日暴跌幅度之大，还是被后人深深记住了。