作者：金岩石，原国金证券首席经济学家，著有《金岩石解读中国经济》

我不久前提出的央行注资一万亿购买A股市场交易所基金的提案近日有了“回声”。

在此前一周的《金石良言》中，我把“救股市”分为3个层次：资金——信心——制度变革。政府救市的工具是“注入流动性”，万亿元资金直接入市；政府资金入市必然激活投资人的信心，信心+资金则立竿见影；而让股市走出熊市的关键则是制度变革。因为，A股从来就是市场情绪的温度计，制度变革的风向标。

在金融市场中，政府机构也是股票市场的参与者，尤其在中国，“政策市”的胎记与A股市场与生俱来，就产生了一个行为学命题——“救市悖论”。目前，A股正在改革开放的基础上融入全球化市场，已成为全球资产配置的第二大股票市场，我称之为A股的3.0版。A股的牛熊周期不同于经济学的市场周期，每一次熊市都呼唤着制度性变革，每一次牛市也都起源于制度变革的预期。由此演绎，制度性变革几乎等于“救市”，市场和政府的相互激励在A股市场中表现得淋漓尽致。

经济学的思维并不支持任何形态的政府“救市”，政府应顺其自然而不应以“救市”的名义干预市场。周期性危机如伤风感冒，不用打针吃药也能自愈。然而在行为学的思维中，投资市场无论是股市还是楼市，交易对象都是资产+预期，所以必然面对人性的本能和群体的冲动，这就提出了宏观金融学的研究对象——资产泡沫。历史上，资产泡沫的升腾和破灭几乎都源于市场投资人的非理性短期投机行为，而在泡沫升腾-破灭的周期中，政府也不得不采取行动，如格林斯潘所言，“泡沫只有在破灭时才被称为泡沫”，我的职责是在泡沫破灭后及时采取行动，防范泡沫破灭引发的系统性风险。

这就是“救市悖论”的第一个层次：经济学思维不支持“救市”，行为学思维支持“救市”。“救市悖论”还有第二个层次：人的非理性投机催生泡沫，而泡沫破灭后的“救市”又会导致“政策性投机”。资产泡沫的财富效应本身就是“庞氏骗局”，而当多数人被卷入“骗局”后，政府“救市”责无旁贷，要及时向金融市场注入“充足的流动性”。于是，每一次泡沫升腾-破灭都会创造政府的“救市”决策。

现实生活中，各国央行持有股票资产的决策屡见不鲜。

日本央行自2010年开始投资于日本股市的股票型交易基金ETF，在2013年黑田东彦就任行长后，日本政府启动了超级货币宽松政策，加大了直接投资股票的步伐。黑田东彦直截了当地说，股市不缺资金只缺信心，央行入市必然带动投资人跟风入市，信心就回来了。至2016年底，日本央行持有本国蓝筹股的总市值超过了全球顶级基金公司贝莱德，也超过了全球最大的基金管理公司先锋基金公司。目前日本央行的金融资产规模超过了本国GDP，位列央行资产规模全球第二。

全球央行“炒股”的第一高手是瑞士央行。2017年瑞士央行的股票投资获利537亿美元，消息一度刷屏，媒体惊呼“央行也炒股”。近日美国苹果公司股票暴跌，分析发现，主要抛售者之一就是瑞士央行，瑞士央行在第三季度累计抛售了价值70亿美元的股票，其中包括110万股的苹果公司股票。据统计，瑞士央行持有各国股票总值最高达1672亿美元，其中美国股票占比20%以上，包括美国前五大科技公司和许多美国药业公司的股票，至2018年第二季度，瑞士央行持有美国股票的总值高达875亿美元，并在第三季度大幅减仓美国股票，同期投资业绩远高于巴菲特基金。

反对者会说，央行资金入市的目的是稳定股市，当前宏观经济运转正常，无需“救市”。在我看来，央行资金入市应考虑两个维度，其一是入市资金的安全性，其二是股票市场的稳定性。政策性干预的第一目标是“稳预期”，并非都是消防队。当前中国股市已在“磨底”过程中，沪指2700点之下已经反复筑底。据高盛公司最新发布的全球股市预测，中国A股2019年的预期表现名列前茅，预计可达20%以上。大摩基金在A股市场的投资已经设立了指数，自2018年设立以来，大摩A股指数亏损近20%。高盛预测，大摩指数构成股的平均市盈率在2019年将在9-14倍区间，下跌空间不足5%，上涨空间可达15%。

也许有人会说，2015年的“救市”已经有了证券市场的“国家队”，总投资近1万亿元，至今回报不佳。在我看来，当年“救市国家队”仓促上阵是一个决策失误。“国家队”是一个特殊的投资主体，证金公司借钱投资，分散决策，参与决策的人和机构把中国散户陋习带入投资，不仅不能成为股票市场的稳定器，反而成为新的不稳定因素。应该吸取的教训之一就是：政府救助股票市场的目标之一是助推散户机构化，而不是机构散户化。

基于上述认识，央行注资一万亿购买股票型交易所基金也是一种主动纠错，把机构散户化的“国家队”转为机构化的中长期投资。

我知道，央行直接入市存在制度性障碍，当年是总理授权，委托“救市国家队”背后的证金公司“保理”。股票型交易所基金作为基础资产中长期持有完全可以设计成固定收益产品，甚至可以和瑞士央行的投资机构合作发行人民币外债，协议要求该项外债的基础资产是定向投资于中国A股。一举两得，中国央行持有高评级债券，境外机构比如瑞士央行就像投资美国股票一样投资于中国A股市场。