本文来源于第一财经

关键字：杠杆 负债 诉讼 证券 光大证券

作者：王娟娟

因为层层兜底的协议，光大证券全资子公司光大资本接连面临官司，已知的索赔金额已近40亿元。

以掌声起头，却以嘘声收尾，券商跨境并购的风险窟窿正在被戳破。

3月28日，光大证券（601788.SH）披露年报称，实现归属上市公司股东净利润1.03亿元，同比下降了96.57%，净利大幅下滑主要是因为其全资子公司光大资本爆雷。

三年前，作为劣后级合伙人之一，光大资本出资人民币6000万元，与暴风集团（300031.SZ）成立浸鑫基金，而后招商财富、爱建信托等14家金融机构入局，撬动52亿元的杠杆收购了境外体育传媒公司MPS65%的股权。

按照原本的协议，暴风集团与其当家人冯鑫为光大资本的投资兜底，承诺MPS收购后注入上市公司，而光大资本又为优先级合伙人兜底，承诺了35亿的差额补足义务。但收购后不到三年，MPS就遭破产清算，暴风集团早已跌落神坛，无力兑现承诺。

MPS破产后，相关基金已于2月25日到期，无法退出的两名优先级合伙人要求光大资本兑现35亿元差额补足义务。

有证券法律师向第一财经记者表示，若光大资本确与优先级合伙人签订《差额补足协议》，该协议将具备法律效力，优先级合伙人据此向光大资本追债。同理，光大证券也可就其与暴风之间的兜底协议追偿。

尽管光大证券辩称《差额补足函》有效性存有争议，但已在年报中计提了14亿元预计负债及1.21亿元的其他资产减值准备，使得2018年合并净利润骤降11.41亿元。有券商高层人士认为，光大证券深陷跨境并购纠纷，与其最初想以小博大，选择分层杠杆结构、尽调不充分有直接关系。记者了解到，浸鑫基金优先、夹层、劣后的出资比例分别为3∶1∶1。

接近光大证券的人士向记者透露，因为MPS风险事件，光大证券董事长薛峰等高层已被追责。2019年1月17日，光大证券公司内部宣布，经光大集团研究决定，由闫峻代替薛峰担任光大证券党委委员、书记一职。但光大证券方面对记者回避了两者之间的联系，称这一决定只是光大集团要加强领导班子建设。记者还了解到，MPS风险事件的处理仍由光大资本的处置小组牵头，目前正准备向暴风集团及冯鑫发起诉讼。

以小博大失利

光大资本与暴风集团的合作最早始于2016年3月。

暴风集团子公司暴风投资与光大资本签订合作框架协议，约定与光大资本及其关联方设立产业并购基金的方式，出资47亿元收购MP&SilvaHoldingsS.A.(MPS)股东手中65%的股权。

之后，光大资本、暴风集团与各合伙人签署了相关协议，成立浸鑫基金，由光大资本子公司金光大浸辉、暴风投资、上海群畅金融服务有限公司担任GP，光大浸辉担任执行事务合伙人。

与此同时，2016年3月2日，暴风集团、冯鑫及光大浸辉签署协议，约定在浸鑫基金初步交割MPS65%股权后，根据届时有效的监管规则，在合理可行的情况下，双方应尽合理努力尽快进行最终收购，原则上最迟于初步交割完成后18个月内完成。若在符合约定条件的前提下，因暴风集团18个月内未能完成最终对MPS公司的收购，造成特殊目的主体的损失需由暴风集团承担赔偿。

也就是说，这笔收购最终方向是注入上市公司，这与当时暴风集团宣传的“DT大娱乐”策略相符。2015年3月24日，暴风集团在A股上市，彼时名为暴风科技，蓝图是从单一视频服务扩展为一个联邦生态,因为这一提法,也使得后来的冯鑫和暴风不断拿来与贾跃亭和乐视对比。

所谓的“DT大娱乐”包含了VR、体育、影业、TV等业务，在体育方面暴风也是循着万达、乐视等公司的足迹，出海抢夺体育赛事转播权。成立于2004年的MPS，核心业务正是体育赛事版权的收购、管理和分销，涵盖主要俱乐部、联赛等知名赛事，收购前是国际知名的体育版权巨擘。

看似物超所值的收购，却在尽调上埋下了地雷。比如，据懒熊体育报道，在被收购前，MPS手中的主要体育版权大多都面临着即将到期的问题，其中，意甲和法甲的版权都是到2018年为止。此外，乐视体育曾与MPS签下协议，获得其手中多项赛事在中国大陆的独家版权，在合同期限内，暴风体育都无权使用。

在被收购后，没有竞业限制之下，MPS的三大创始人均相继套现出逃，另立门户。2017年10月，MPS更接连丢掉意甲、法甲版权，并因无法支付保全费被告上法庭，2018年10月17日，在法国网球协会的纠纷中，被判破产清算，这距离浸鑫基金收购不到两年半时间。

11家机构踩雷

天眼查信息显示，除了暴风投资、光大资本、光大浸辉之外，浸鑫基金还有11家LP，背后的出资方招商银行（600036.SH）、华瑞银行、东方资产、钜派投资及云南、贵州省国资均有踩雷。

出资额最大的是招商财富资产管理有限公司（下称“招商财富”），以理财资金出资28亿元。紧随其后，嘉兴招源涌津股权投资基金（下称“嘉兴招涌”）、爱建信托两家出资6亿元和4亿元，其中爱建信托仅为通道，实际出资方为华瑞银行。此外，浪淘沙投资、深圳科华资、上海隆谦迎申投资等7家机构出资上亿。

在MPS风险事件前，浸鑫基金合伙人之间层层兜底的关系鲜为人知，除了暴风集团和冯鑫为光大资本兜底，光大资本与浸鑫基金优先级、中间级合伙人也均签有相关兜底协议。3月25日，上海证监局对光大证券下发了监管函，第一大要求就是让光大证券当全面核查浸鑫基金外投资项目损失及差额补足义务等事项，查明是否已履行必要的信息披露和决策程序，并核实相关责任人员。

记者通过中国裁判文书网进一步查询发现，嘉兴招涌的发起人、GP上海君富投资管理有限公司（下称“君富投资”）曾因认购浸鑫基金份额的合作纠纷，与四川信托对簿公堂。相关判决书显示，光大浸辉与君富投资签订《资产份额认购协议书》，约定鑫合基金资产份额为50亿，按照3∶1∶1的结构化设计，优先级份额30亿元，中间级份额10亿元，劣后级份额10亿元。光大浸辉与君富投资的合伙企业协议约定，作为中间级份额投资人，可享有15%/年的固定收益和部分超额收益。

除了承诺收益，光大资本还直接与两名优先级合伙人招商财富、华瑞银行签订了本息合计35亿元的《差额补足函》，约定优先级合伙人不能实现退出时，由光大资本承担相应的差额补足义务。华瑞银行就此于去年10月、11月对光大浸鑫、光大资本先后提起了仲裁及民事诉讼，诉讼涉及金额4.31亿元。目前，仲裁纠纷案件已第一次开庭，尚未判决，诉讼案件则尚未开庭审理。

诉讼连环套

因为层层兜底的协议，光大资本接连面临官司，已知的索赔金额已近40亿元。在2018年年报中，为此光大证券计提预计负债14亿元，相当于优先级有限合伙人索赔金额的40%。

面对35亿元的索赔，光大证券在年报中认为，差额补足协议的有效性存有争议，义务的性质判断存在不确定性，最终须承担的具体责任仍须经法律程序或其他必要程序后再行明确。

“14亿的计提是一项会计处理，不代表本公司承担相关责任或放弃相关权利。”光大证券相关人士对第一财经记者表示，公司正在调查评估MPS风险事件的影响，计提相关预计负债是综合考虑各项因素，基于谨慎性原则进行的计提。

光大证券人士称，MPS风险事件处理目前还是以光大资本为主，相关的处置小组正在准备向北京高院提起对暴风集团及冯鑫的诉讼，要求后者赔偿因不履行回购义务而导致的部分损失，合计7.51亿元。但暴风集团的财报显示，截至去年三季度，其流动负债已高达20.1亿元，而流动资产仅11.92亿元，冯鑫个人持有暴风集团95.35%的股份均被质押融资。

对于这起连环诉讼，北京市问天律师事务所主任张远忠认为，若光大资本确与优先级合伙人签订《差额补足协议》，该协议将具备法律效力，优先级合伙人据此向光大资本追债。同理，光大证券也可就其与暴风之间的兜底协议追偿，但并不能以暴风的责任推卸对优先级投资人的差额补足义务，至于具体赔偿金额，则需要经历漫长的法律诉讼来判定。

前述券商高层认为，光大资本的MPS风险事件实际上暴露了国内券商在境外收购中风险控制漏洞。

2014年10月20日，国务院发布《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》(国务院46号文)。受此推动，境外体育产业并购一度蔚然成风。

“盲目出海，并购质量都不高，这也是后来国家收紧这块并购的一个原因。”该人士对记者表示，跨境并购对于券商投行的尽调、风控、整合能力都提出了高要求，但除中金公司外，国内券商在跨境并购上经验和能力都相对有限，即使境外投资也多是以过桥贷款或光大资管这样明股实债的方式。

花钱买容易，买回来能赚钱却难，尤其是采用以小博大的杠杆结构。“优先劣后的方式实际上是让赚钱的人拿一小部分钱，撬动杠杆去收购庞然大物，但这对标的选择要求很高，而且结构化资金的期限和并购承诺的期限多数或出现错配，难以按约兑现收益。”

该人士认为，光大证券的MPS事件不会只是极个别的案例，曾经盲目跨界并购的金融机构，随着产品到期，窟窿或许会一个个暴露出来。

【作者：王娟娟】　(编辑：文静)