文章来源：我是月颜如玉

日本国债，让全球投资者欲仙欲死的投资标的。和今天的美国股市、中国房地产一样，很多投资者都把日本国债作为做空标的，但是日本国债收益率从未出现一次大级别上行。

1990年9月底，日本十年期国债收益率升破8%，这是接下来30年的时间里，日本十年期国债收益率的巅峰。伴随着日本房地产泡沫的破裂，日本开启了长达30年的货币宽松之旅，同时也开启了长达30年的日本国债牛市之旅。

就像中国的房地产市场一样，由于牛市跨度太长，以至于总有认为牛市将要结束而进行做空的投资者，但是结果非常让人遗憾。

正如一位宏观策略对冲基金经理所说：在做空日本国债的道路上，尸骨累累。

从做空者的角度看，1990年以来，日本十年期国债一共有3次100BP级别的调整，分别是：1994年1月到9月份，1998年10月到1999年2月，2003年6月到2004年7月。

日本国债的收益率走势，有两个很重要的特点：

一是和名义GDP以及通胀的相关性越来越弱，更多的是日本货币政策（MMT，你懂的）的体现；

二是日本极度扩张的财政政策、国债规模的快速膨胀和收益率下行几乎同时进行。

这很反常识。

实际上，日本国债市场的独特，是日本资本市场独特的反映。我们来复盘一下日本30年债券大牛市当中的三次回调。

先来看第一次：

1994年的日本，面临着1991年房地产泡沫破裂后的经济增速快速下滑，日本央行在货币政策上多次下调利率仍然无济于事之后，日本政府决定采取积极的财政政策（下面政策你会看着很眼熟）。

首先的方法是扩大内需，为了刺激日本居民消费，1994年日本政府实施规模高达5.5万亿日元的减税，相当于日本当年财政预算的7.5%。

与之可以对比的是，大洋彼岸的克林顿政府，展开以减少财政赤字为核心的振兴经济计划，从实际效果来看，这一时期总体是加税的，但是并没有影响美国经济的高增长低通胀的完美结果。

这实际上有点反常识，理论上在服务业衰退，消费不振的情况下，应该减税才是。但是克林顿政府反其道而行之，实际效果似乎也不错。所以对于减税，应该理性认识。

另外就是日本开展大规模的基础设施建设和固定资产投资。1991年到1995年，用于公共基础设施投资的支出平均增速达到9.9%，是各项支出项目中占比最高的。日本的基础设施建设有多过份，曾经有一条河，前后不到100米的距离建了两座桥。

如此大规模的宽财政，当然需要国债的支持。

日本国债的发行量达到新高的同时，经济也在短期有所起色，导致日本债券市场走熊，收益率大幅上行，十年期国债收益率从3.4%的水平上行到4.75%的水平。

日本国债空头开始蠢蠢欲动了，这一波空头里，死的最难看的，就是英国老牌银行巴林银行。

“魔鬼交易员”尼克· 里森如何搞垮巴林银行的故事人尽皆知，但是实际上，如果我们自己站在1994年的关口上，做空日本国债和做多日经指数是很多趋势交易者的选择。尼克· 里森一共持有200亿美元的日本国债空头头寸，和70亿美元的日经指数多头头寸。

压垮巴林银行的最后一根稻草，实际上是一个偶然事件—1995年1月17日，日本阪神大地震，加速了日经指数的下跌和日本国债收益率的下行，使得巴林银行亏损超过14亿美元，最终以1英镑的象征性价格被荷兰国际集团收购。

而这次债券小熊市之后，日本经济再入泥潭，在1997年亚洲金融危机的加速下，日本国债开启了一轮波澜壮阔的大牛市，日本十年期国债收益率从4.75%的水平直接跌破1%，在1998年10月份甚至达到0.77%的低点。

日本政府决定再次出手营救经济，这一次仍然采用扩张财政政策的手段。1998年4月，日本政府推出扩大公共投资为主要内容的“综合经济对策”，大规模增加财政支出，扩大国债发行规模。

仅仅7个月之后，1998年11月份再次加码，推出“紧急经济对策”（又称“经济新生政策”），将财政支出规模推高至24万亿日元，直接财政支出增加到12万亿日元。

第二次回调开始了。

日本政府对财政政策的积极是空前的，但是这就产生了经济对财政的高度依赖。1998年的这次刺激，在短期内确实产生了作用。1999年一、二季度日本GDP出现了强劲的反弹，但是三季度开始，GDP立刻转负。

日本式的宽信用对债券市场的打击十分巨大，另外十年期国债的这一轮走熊，还有另外一个原因，就是日本国债投资者结构的问题。

众所周知，今天的日本国债的主要持有者是日本央行，但是在当时，日本国债的主要购买力量来自日本的商业银行和大藏省管理的资金运用部。

资金运用部，是利用日本国家信用，募集来源主要是民间闲散资金和政府特别会计余资等，兼具财政和金融的特性，规模十分巨大，由大藏省管理。

但是1999年1月当时的大藏省大臣决定停止购买日本国债，这一消息对日本国债冲击极大，加上日本银行总裁否认日银持有大量日本国债，日本十年期国债快速上行，从最低的0.77%上行至2.3%的水平。

这一时期的日本国债下跌被称为“资金运用部冲击”。

在这样的市场行情下，日本国债空头再次涌入。如果从国际投资者的角度看，日本国债确实有做空的价值。

当时全球主流债券市场是美债、德债、英债和日债。1999年2月，这四个主流债券十年期品种收益率分别是5.4%、4%、4.6%的水平，而日本十年期国债2.3%的水平。

日本凭什么无风险利率比这三个国家还低？

而且在当时的主流投资者看来，这一轮全球性的债券熊市还没结束，当然事实也是如此（这一轮债券熊市直到2000年互联网泡沫破裂才结束），只不过，日本除外。

另外还有一个问题，就是当时的债券投资者，还没有见过主流的主权国家十年期债券收益率长期低于2%的情况（当然现在负利率都习以为常了）。大家觉得，过低的收益率并非是常态，资本市场会均值回归，十年期债券会重新回到2%上方常态。

但是日本就是这么独树一帜，1999年2月开始，日本再次开启一轮债券大牛市，从2.3%的水平，一路下行到0.45%的水平上。

2003年这一波熊市，其实是全球债券熊市的一部分，由于美伊战争引起的石油价格飞升，全球债券市场在2003年6月开始走熊，上行幅度均超过100BP，日本债券市场也未能幸免。

2006年5月份，日本十年债国债站上2%的位置，这是最近的一次2%，之后，日本国债再也没有像样的回调。

做空日本国债为什么这么难？

我想一个是日本国债收益率的下行，超出投资者的认知圈。投资者们相信“均值回归”，相信“阳光底下无新事”，但是日本国债却一而再，再而三的刷新下限，告诉你，“这次不一样”。

大牛市，别轻易下车，别轻易做空。

另外一个，就是如此大规模的货币政策宽松和积极的财政政策，让大家觉得，日本经济很快就有好转，但是日本经济竟然一直没有像样的起色，日本仍然在通缩的泥淖当中，负重前行。这不仅仅是房地产泡沫破裂所能解释的，其中更深层次的，有可能是文化原因。

日本的今天，应该成为我们的一面镜子。它告诉我们，宽财政只能一时爽，一直宽财政，总有不爽的时候，争一时不如争千秋。

随着现代货币理论MMT在日本的盛行，以及全球央行的降息潮，我们在短期很难看到债券收益率大幅上行了。

人类社会，要全面走向零利率吗？