来源：证券市场周刊

除了不能持续涨价，品牌物业的生意属性可能仅逊于品牌白酒行业。未来，脱胎于房地产的物业上市公司市值很可能大于它们的地产母公司市值。

本刊特约作者  刘哲/文

2019年以来，港股物业板块多只股票涨幅惊人，诸如永升生活服务（01995.HK）、新城悦服务（01755.HK）、佳兆业美好（02168.HK）、雅生活服务（03319.HK）、碧桂园服务（06098.HK）都获得了100%以上的涨幅。

究其原因，是品牌物业公司极佳的生意属性。首先，物业具有弱周期性，需求稳定增长。只要房地产行业持续卖出房产，房产面积都会变成存量，成为物业公司管理的面积，不断增长，而房地产行业却无法保证下一个年度一定会卖出更多的房产。其次，品牌物业增长空间大。据中国指数研究院数据，2018年，中国物业在管规模突破200亿平米，收入规模已达数千亿元甚至可能达到上万亿元，而且行业集中度在不断提升，百强物业公司市场占有率从2013年的16.28%上升到2018年的38.85%。第三，物业商业模式简单，人人都可以理解。第四，物业公司轻资产运营，零有息负债，不需要高额资本支出，不会形成滞销的存货，自由现金流高。第五，物业公司顾客黏性强，实践证明，业主很难更换物业公司，百强物业公司续约率通常在90%以上。未来，脱胎于房地产的物业上市公司市值很可能大于它们的地产母公司市值。

除了不能持续涨价，品牌物业的生意属性在中国可能仅逊于品牌白酒行业。正如投资品牌白酒首选龙头贵州茅台，若想投资品牌物业，碧桂园服务则是无法回避的物业龙头。公司获得中国指数研究院颁发的2019年中国物业服务百强企业综合评定前三甲、经营绩效第一，也是目前港股物业板块盈利最高且市值最高的公司。

竞争力不错

碧桂园服务原为碧桂园（02007.HK）的附属公司，后于2018 年6月19日在港交所主板分拆上市，是中国领先的中高端住宅物业服务提供商。杨惠妍女士为公司控股股东，曾于2019年7月增持公司股票613万股，合计持有54.37%股份。公司在上市前授予部分董事及高管股权激励，合计授予数量为 13294.8万股，激励力度较大。

公司业务涵盖三大板块，分别是物业管理服务、业主增值服务和非业主增值服务。

物业公司的基础服务是物业管理服务，评价这块业务可看两个指标，分别是物业费的收缴率及物业合同的续约率。碧桂园物业2015年至2018年的物业费收缴率分别为95.6%、95.1%、94.5%及95.5%，高于百强物业平均94%的水平，而合同续约率2015年至2017年分别为99%、97.9%、99.3%，同样高于百强物业平均水平。

虽然业主不能够轻易更换物业公司，但物业公司普遍面临一个问题：物业费很难涨价。而物业的成本60%为人力成本，随着通货膨胀会逐年提升，如果控制不好，将逐渐侵蚀利润。因此，物业公司需要不断对管理效率进行提升。碧桂园服务面临着同样的问题，根据其披露的物业收入及收费面积计算，2015年至2019年，月每平米物业平均价格分别为1.71元、1.79元、1.73元、1.58元、1.99元，这里面既有收购物业公司因素影响，又有楼盘交付区域的因素影响，但总的看物业费单价并没有太大变化。不过，通过标准化的业务外包、总部集中化管理、自动化及智能化设备的应用、信息系统建设等多方面措施，公司的人均管理面积在不断提升，从而缓解了人工成本上涨的威胁。对于科技化智能化研发上的不断投入，也使得碧桂园物业成为物业股中唯一的高新科技企业，目前可于2017年至2019年享受15%的优惠所得税率。

碧桂园服务还受益于关联方碧桂园新交付的大型楼盘。根据中国指数研究院的资料，截至2017年12月31日，公司每个管理物业的平均收费管理面积约为278995平方米，远高于中国物业服务百强企业的行业平均水平177900平方米。管理更大面积的楼盘有助于实现规模效应，降低人工成本。科技手段的应用以及规模化的大盘物业交付使得公司在传统物业服务上的毛利率不但保持了行业内较高的水平，而且还逐年呈上升趋势。2015年至2018年，其物业服务毛利率分别为27.34%、30.34%、29.39%、31.86%。

事实上，物业公司更大部分的价值在于增值服务的开展。传统物业服务只是把钥匙，通过它才能打开增值服务的宝藏，锁定业主生活的一切。家政、租赁、托管、餐饮、便利店、社区媒体、房地产经纪等方面可以发掘大量的消费，而且这类服务大多随着劳动力成本上升及资产价格上升是可以提价的。

碧桂园服务于2017年正式推出一站式智慧服务平台凤凰会，构建1+N 场景化社区生态圈，综合物业服务、社区金融理财、购房投资、友邻社交等服务，为业主提供一站式智慧服务，增加业主黏性。截至2019年半年度注册用户已突破300万。凤凰会整合了碧桂园旗下全系资源，包括社区直营超市凤凰优选、已在纽交所上市的K12教育集团博实乐、社区金融平台碧有信、碧桂园酒店集团等。目前凤凰会仍在不断升级并向第三方商家招商中，拓宽社区服务及产品边界。此外，截至2019年6月，公司培训的凤凰管家人数超过3100人。作为与业主沟通的重要节点，管家可以为客户提供及时、个性化、专业的解决方案。

2015至2018年，碧桂园服务物业服务收入复合增长率34%，而同期业主增值服务收入复合增长率为50%，非业主增值服务收入复合增长率为93%。2018年度业主增值服务和非业主增值服务毛利率分别为66%、48%，远高于物业服务的32%。增值服务收入增速更高，毛利率更高，提升了收入及毛利的比重。

确定性增长

碧桂园服务的利润增长空间预期较大，且确定性很高，增长主要来自以下几个方面。

首先，储备面积高。物业管理中有合同管理面积与收费管理面积这两个概念。合同管理面积指物业公司依据有效的物业管理服务合同而管理或将予管理的建筑面积，包括已交付及未交付的建筑面积。而收费管理面积指已交付或将交付物业的合同管理面积，物业公司于相关日期已开始就该面积提供物业管理服务，并有权收取相关物业管理费。截至2019年6月30日，公司合同管理面积达5.84亿平方米，相当于收费管理面积2.16亿平方米的2.7倍，储备面积充足。储备面积3.68亿平方米预计将在2—4年左右转化为收费管理面积，对公司营业收入做出贡献。

其次，关联方稳定输送物业面积。公司2016年至2018年，从关联方碧桂园新增的收费面积分别为1969万平方米、2210万平方米、3604万平方米，与碧桂园 2014年至2016年销售面积1928万平方米、2153万平方米、3747万平方米非常接近，推算从关联方预售到竣工交付的周期在两年左右。2017 年，碧桂园首次登顶行业销售规模第一，合同销售面积6066万平方米，2018 年合同销售面积7730万平方米，2019年1至9月合同销售面积6127万平方米，预计2019年销售情况与2018年持平，那么，碧桂园服务未来两至三年将新增收费管理面积约两亿平方米。截至2019年6月30日，碧桂园储备的可建建筑面积为2.63亿平方米。将碧桂园服务合同管理面积5.84亿平方米与碧桂园的储备面积2.63亿平方米简单相加，合计为8.47亿平方米，是目前收费管理面积的3.9倍，也就是说，公司粗略估计营业收入将会大致增长2.9倍。而碧桂园的发展也不会停滞，还在继续买地卖房，继续为碧桂园服务输送物业管理面积。

第三，品牌扩展及收购增长。碧桂园服务更是通过品牌扩展和收购实现了管理第三方物业面积更快的增长，截至2019年6月30日，通过品牌拓展及收并购所得合同管理面积为1.14亿平方米，同比增长92%；收费管理面积为4441万平方米，分别同比增长199%。公司来自第三方物业管理面积占比逐年提升。

在品牌扩展方面，公司与超过400家中小开发商建立战略合作，获得中小开发商的新楼盘；成立合资公司承接合作中央企业“三供一业”（指国企将家属区水、电、暖和物业管理职能从国企剥离）改革之物业管理及增值服务。

物业公司上市后资本实力大幅增加，收购同行是快速增加收费面积最为直接的方式。公司于2018年11月首次进行一系列战略性收购，收购 5 家物业公司，总价 6.83 亿元，正式开启外延式扩张。2019年前7个月，又先后并购北京盛世剩余股权、上海联源、佛山元海、港联不动产、嘉凯城5家物管公司，补充优势地理布局，有效扩大业务规模。当前，物业管理行业仍是一个市场集中度较低的行业，随着政策、市场竞争及信息技术的不断升级，资源向头部加速集中，龙头企业市占率将持续提升。

最后，再看增值服务。碧桂园服务增值服务历史数据已证明增长快于物业服务，特别在“互联网+”时代探索空间广阔。公司在物业服务的平台上，通过接入外部供应商，收取通道费用，实现轻资产、高毛利。公司庞大的物业管理规模不仅代表着增值服务的开展空间，更代表了物管公司与供应商的谈判筹码。

此外，中国已经进入标准的老龄化社会，且未来老龄化程度将进一步加深。2019 年《政府工作报告》中即明确提出：探索“物业服务+养老服务”模式，支持物业企业开展老年供餐、定期寻访等形式多样化的养老服务，物业企业将在未来扮演更重要的角色。

优异的财务状况

成长性方面，公司收入与净利润增速近5年均维持高速度增长。

现金流方面，公司经营活动现金流量净额/净利润平均大于100%。物业公司轻资产运营，并不需要巨额资本支出，除非开展并购活动，否则资本支出不高，公司2019年投资活动现金流净额流出较大，主要是购买理财产品所致。因此，公司拥有较高的自由现金流。

盈利能力方面，公司毛利率与净利率持续走高，拉动了净资产收益率上升，摊薄净资产收益率2018年度达到很高的40.83%，如果按照期初净资产计算的净资产收益率会达到惊人的65%。

财务杠杆方面，公司资产负债率在50%-60%区间波动，但有息负债率为零，因为公司并不需要巨额资本支出，自然也不会动用到有息负债。

资产负债表结构方面，现金（含理财）占资产比重高，约70%，类似白酒行业，属于真的赚到钱的表现。存货占资产比重几乎为零。公司合同负债与应付账款及其他应付款占资产比重远远高于应收账款及其他应收款比重，说明能够占用到上下游无息款项，商业模式优异，所以经营活动现金流量净额高。其中，合同负债主要产生自客户就尚未提供的物业管理服务及社区增值服务等相关服务做出的预付款。应付账款主要为日常业务过程中就向供应商购买的商品或服务而应付的款项，包括材料及水电暖采购以及向外包商做出的采购。其他应付款主要指应付关联方垫款、与内部装修有关的业主按金及业主暂收款。应收账款主要源自业主应交的物业费及非业主增值服务。

公司估值

估值五要素模型是我自创的一种通过五种要素（增长空间、增长速度、增长效率、期初ROE、贴现率）对公司合理市净率评估的模型，其本质也是现金流贴现模型，但更便于参数录入及计算。通过计算，可以理解碧桂园物业估值看起来较高，但股价并未真正昂贵。

增长空间：中高端物业需求永不过时，依托关联公司输送物业面积，行业集中度提升，增值服务占比提升，碧桂园物业可以给予20%远期增长空间溢价，计算系数为1.2。

增长速度：约每年新增7000万平方米的收费管理面积，对应目前2.16亿平方米的基数面积，预计未来三年收入能够保持30%以上的复合增长，再加上增值业务的开展，事实可能更高，但保守估计公司未来三年净利润复合增长率30%，计算系数为（1+30%）3。

增长效率：公司自由现金流优异，给予10%溢价，计算系数为1.1。

期初ROE：预计未来保持期初ROE为40%。

贴现率：股权成本一般为10%，股票长期回报率也为10%左右。公司零有息负债，顾客稳定，风险较低，贴现率取9.5%。

估值结果：碧桂园服务合理市净率PB=1.2×(1+30%)3×1.1×40%/9.5%=12.2。

2019年10月21日，公司股价为25.45元，市值679亿港元，交易市净率为13.36倍，较估算的合理市净率12.2倍略高，但仍处于合理价格区间。如果以市盈率衡量，公司滚动市盈率高达47.1倍，看上去很高，但考虑未来几年收入增长几倍的确定性，就未必很贵了。碧桂园服务目前价格可能仍然属于巴菲特所说的用合理价格买入优秀公司的阶段。

声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人持有文中所提及的股票