通缩挑战专题：通缩风险越来越大

云阿云智库•财政金融

编者按：通缩犹如牛皮癣，一旦沾上，极难清除，而其危害甚大，不应坐视不管。否则，通货紧缩与人口负增长共振叠加，将会对我国长期经济的发展和安全构成“致命”挑战。所以应该务必重视，拿出实质措施解决这一问题。全文1.1万余字，由云阿云智库•财政金融课题组资料整理。

3月社融超预期，但存款远高于贷款！通缩的风险越来越大 ...

淘沙博士2023-04-12云阿云智库•财政金融

3月社融超预期，但存款远超贷款！通缩风险越来越大。3月的金融数据今天发布了，我看完就一个感觉很危险。3月社融增量5.38万亿，比上年同期多了079亿。广义货币也就是M2余额281.5万亿，同比增长12.7%，比上年同期高3个百分点。人民币存款增加了5.7万亿，同比多增7，497亿。同比多增1.22万亿。最关键的一季度人民币贷款增加10.6万亿，分部门看住户贷款仅增加1.7万亿。企事业单位贷款却增加了8.99万亿。另一方面，一季度人民币存款增加了15.4万亿，其中住户存款增加9.9万亿。非金融企业存款增加了3.18万亿。存贷双高，居民存款远超贷款，一季度剪刀差高达8.2万亿。企业是贷款的主力，但PMIPPI却连续还比下滑。今天刚公布的数据，3月PPI同比下降2.5%。这说明了什么？我的观点很简单。

通缩资金空转，单纯的放水已经无法解决问题，放多少都存起来不消费不扩张。通缩螺旋一旦形成，再想打破可就非常困难了，那怎么办？实话实说我也不知道信心和预期的问题，光靠货币政策无法解决，无奈摊手。

通缩挑战正在显性化

原创 经济机器 2023-04-11云阿云智库•财政金融

导读：通缩犹如牛皮癣，一旦沾上，极难清除，而其危害甚大，不应坐视不管。否则，通货紧缩与人口负增长共振叠加，将会对我国长期经济的发展和安全构成“致命”挑战。所以应该务必重视，拿出实质措施解决这一问题。

今日，国家统计局公布了3月份通胀数据。CPI同比增长0.7%，低于前值和预期的1%；PPI同比增长-2.5%，低于前值的-1.4%和预期的-2.3%。CPI与PPI均出现超预期回落，表明经济通缩的信号越来越明显了。

实际上，我们在去年年底，便提示了内生性通缩的风险，《接下来，该重视内生性通缩风险了》，上个月我们也撰文强调：通缩从未远去，它在卷土重来。从3月份数据看，随着猪肉、油价等影响通胀的主要扰动因素开始逐步退潮，甚至成为拖累，通缩趋势正在快速显性化，CPI年内仍可能进一步大幅下降。具体分析如下：

一、3月通胀显著回落，通缩信号愈发明显

3月，CPI同比和环比增速均继续回落，通缩信号更加明显。3月，CPI同比增速0.7%，较上月回落0.3个百分点，弱于市场预期1%的增速。自1月份2.1%的高点，迅速回落。CPI环比也下滑0.3%，连续第二个月回落。

CPI同比与环比持续大幅超预期回落，显示出当前宏观经济运行，确实面临了较大的通缩风险。

3月份CPI同比下行，主要受能源及汽车价格回落影响。从CPI分项看，食品和非食品CPI同比增速分别为2.4%和0.3%，分别较上月回落0.2和0.3个百分点。

其中，食品通胀回落主要受鲜菜价格周期性回落影响。3月，鲜菜价格同比下滑11.1%，降幅较上月扩大7.3个百分点，主要是受季节性因素影响，出现周期性回落。受去年低基数效应影响，猪肉价格在3月则成为通胀拉动项，同比上涨9.6%，增速反而较上月提升5.7个百分点。

非食品通胀回落，主要受汽车、原油价格回落影响。年初，特斯拉等一众电车车企降价潮仍未结束，3月份，上汽通用、一汽奥迪、广汽本田等传统燃油车品牌也纷纷推出购车补贴 ，东风系车型在湖北武汉的优惠甚至高达9万元。这导致3月CPI的交通工具分项同比降幅，由2月份的1.8%扩大至3月份的3.3%，创下了近20年来的新低。

同时在3月份，受硅谷银行、瑞信等事件的冲击，市场对经济预期一度十分悲观，相应的原油价格也出现大幅回落，期间最大降幅高达16%。这也拖累了3月份国内汽油、燃油价格，CPI燃料分项同比增速大幅回落，由上月的0.5%转为-6.4%。

服务价格则受益于国内消费的复苏，3月上涨0.8%，涨幅较上月扩大0.2个百分点，其中飞机票、宾馆住宿、交通工具租赁费、旅游价格分别上涨37.0%、6.1%、5.9%和5.3%，涨幅均有所扩大。

二、去年两大因素扰动，掩盖了通缩的严峻程度

去年以来，通缩形势恶化。2022年初，核心CPI同比增速还在1.2%。但由于经济的持续低迷，其增速持续回落，同年9月跌至0.6%的水平，内生性通缩已十分严重。

但猪周期和俄乌冲突下的能源扰动，掩盖当时已较为严重的通缩问题。受2021年生猪去产能影响，业界十分悲观，推动2021年下半年以来生猪存栏和能繁母猪过度去化，导致2022年上半年国内猪肉价格持续大幅上行。猪肉平均批发价由2022年3月，18元/公斤的低位一度接近翻倍，最高涨至近36元/公斤，同比涨幅最高超90%。

同时，由于俄乌冲突影响，国际能源去年价格大幅上行。布伦特原油价格由2022年2月95美元/桶的价格，最高涨至近140美元/桶，并且全年大部分时间都维持在95美元/桶以上的高位，同比涨幅最高接近70%。

两大扰动因素相互叠加，导致我国CPI同比增速由年初0.9%的低位，持续上行，最高涨至9月份的2.8%。而同期核心CPI为0.6%，处于当年最低点。

而去年年末以来，猪肉价格以及原油价格迅速反转，使整体通胀迅速向核心通胀“收敛”。首先，从猪肉价格看，生猪出栏量持续恢复以及需求相对较弱不及预期，去年11月以来，猪肉平均批发价格便由高位迅速回落，至20元/公斤左右，同比涨幅也大幅回落至10%左右。

从原油价格看，去年6月后，俄乌冲突对国际原油价格影响逐步消退，加上主要国家经济开始放缓，原油价格也由高位回落。年初以来，维持在80美元/桶左右附近，回到俄乌冲突之前的水平。3月份，油价同比增速已为-30%。

在这种反转下，我国通胀也受到拖累，CPI同比增速由去年2.8%的高点，回落至今年3月份的0.7%。然而，我们看到，核心通胀几乎没有变化，3月为0.7%，与去年CPI高点时的0.6%，基本持平（图7）。

三、扰动因素反转，未来通缩压力将快速显性化

未来，猪肉价格以及国际能源价格大概率维持呈震荡走势，基数效应下，其对CPI的影响将由拉动变为拖累，从而推动CPI进一步走低，通缩形势将更加表面化、显性化。

同样，先从猪肉价格看，据能繁母猪数量推测，若无重大冲击，未来生猪供给仍将有小幅提升，对猪肉价格形成一定的压制，大概率在20-30元/公斤左右的价格区间内震荡。

需要注意的是，生猪价格自去年3月到10月持续走高，若今年猪肉无明显波动，其对通胀的贡献将迅速在未来6个月转为负值，甚至加速扩大至-40%，而去年CPI猪肉分项同比增幅最高达到+50%，一正一负将大幅拖累整体通胀。

对于油价而言，未来，虽然由于需求减弱是大概率事件，但在供给端，OPEC有动力也有能力将原油价格维持在相对高位。近期，OPEC+多国，如沙特、伊拉克、俄罗斯等宣布实施自愿石油减产便是例证。因此，今年油价也大概率将在70-90美元/桶左右的区间内震荡运行。

同样由于原油去年1-6月持续高涨的基数，未来原油价格同比增速也会在-30%左右震荡，今年，至少是上半年，输入性通缩压力或将持续。

在此双重压力下，上半年CPI同比增速或将未来几个月出现负值。不过对于可能出现的CPI负增长，我们也应理性看待。这主要是由于猪肉以及原油价格周期性波动的结果。实际上，猪肉价格以及原油价格的回落对我们来说并不是坏事，这不仅降低了生活成本，又能为货币政策打开空间。

当前我们更需要关注的是，核心通胀的长期低迷，它显示的是我们内需恢复并没有想象中那么强劲，这才是通缩的本质。想要尽快摆脱内生性通缩的恶性循环，需要我们继续维持稳增长政策的强度，进一步发挥政策托底的作用，积极引导预期，让居民敢消费，让企业敢投资，最终实现内需的有力扩张。

我们之前反复强调，通缩犹如牛皮癣，一旦沾上，极难清除，而其危害甚大，不应坐视不管。否则，通货紧缩与人口负增长共振叠加，将会对我国长期经济的发展和安全构成“致命”挑战。所以应该务必重视，拿出实质措施解决这一问题。

大麻烦！大通缩，来了

原创 子非鱼2023-04-11 云阿云智库•财政金融

导读：尽管我们的降息空间已经不大，但是面对通缩的压力，不排除会动用降息工具的可能性。总之，面对通缩带来的压力，未来的货币政策应该会更加宽松。

作者：子非鱼

一、PPI与CPI增速双双跳水

4月11日，国家统计局公布了3月份的工业生产者出厂价格指数（PPI）和消费者指数（CPI），这两个指数是反映市场物价变化的指标，也是反馈市场通胀与通缩情况的关键指标。

先看CPI，CPI是物价指数，有人也将其视作穷人指数、生存指数，主要反映中低收入阶层的生活成本压力。如果超过3%，则中低收入人群会比较难受；如果长期低于2%、甚至1%，则可能意味着通缩。

国家统计局数据显示，3月份居民消费价格同比上涨0.7%，环比下降0.3%。

从上图走势可以看到，2月份CPI同比增速已经降至1%，3月份直接低于1%，只有0.7%。环比下降了0.3%。

这意味着短期物价在下降。

而物价下降，无外乎三个因素，要么供应增加，要么需求下降，要么两者同时发生。

从PPI数据来看，显然原因是第三个。

国家统计局数据显示，3月份工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.5%。

PPI指数反映的是工业生产品出厂价格，从上图数据可以看到，这一指数同比从去年10月份开始转跌，在2023年前后跌幅有所收窄，但到2月份跌幅开始扩大，到3月份跌幅进一步扩大。

这一数据持续下跌，意味着：

第一，供应量大于需求量，导致竞争激烈，生产者不得不降低价格以吸引消费者购买。这种情况可能会导致生产者利润下降，从而影响他们的经营和投资决策，进而影响整个经济体系的运作。

第二，通缩趋势已经形成，因为价格下降可能是货币政策和宏观经济环境的影响，如失业率上升或经济衰退。

总之，CPI和PPI双双跳水背后，反映的是民众消费积极性不够，经济复苏仍存在不确定性，通缩已经到来。

二、什么原因？

主要有两个原因：

第一，民众收入没有起来，消费积极性仍存在较大不确定性。

按理说，我们的印钞机轰鸣声响彻天穹，货币不断增发，应该呈现出大通胀才是，为何反而通缩了呢？

要知道，央行披露的2月末广义货币(M2)余额高达275.52万亿元，同比增长12.9%，增速分别比上月末和上年同期高0.3个和3.7个百分点。

广义货币是整个货币的供应量，而广义货币的增速，一般被视作印钞速度。

从规模来看，我们的货币供应量继续走高，较1月份直接增加了1.71万亿。增速继续保持两位数，且创下了2016年3月份以来新高，也即创7年来新高。

可见，为了推动经济复苏，央行开足了马力。市场上的货币之水非常充足，供应非常充足。

既然货币如此充沛，为何还会通缩？显然，货币没有流入普通民众的口袋，普通民众的收入没有起来，拿什么去积极消费。

钱主要被国企央企和城投借走，用于大基建和为地方城市卖地兜底。

这一点，从2月份的社融数据可以看到：

多增的1.95万亿 ，主要被两个“人”贷走了，一个是实体经济。对实体经济发放的人民币贷款增加1.82万亿，同比多增了9241亿元。其中企（事）业单位贷款增加1.61万亿元。企（事）业单位主要是央企、国企和城投。

另一个是政府债券。政府债券净融资8138亿元，同比多增了5416亿元。

这两者合起来多增了14657亿元，占社融多增1.95万亿的75%。

换句话说，主要还是央企、国企与城投在借钱，而私人和私人企业仍没有什么动作，也即钱没有流入到民企和民众手中。

钱虽然不断在印，但流不到民众手中，创造不了积极消费的大环境，怎么通胀？

第二，出口疲软。

前两个月我们的出口，以人民币计价虽然增长了0.9%，但以美元计价仍下跌了6.8%。

而对中国香港、中国台湾以及欧美地区的出口跌幅，更是触目惊心。

内地对香港的出口大幅下降了23.5%，对美国、加拿大、意大利的出口，下降均超过了21%。对法国、中国台湾的出口下降了接近20%；对德国、新西兰、英国的出口，下降了14%到16%。

如果把欧盟国家绑在一起看，1到2月中国对欧盟出口同比下降了12.2%（美元值）。

内需没有起来，外部需求又不足，造成工业生产品过剩，这是导致PPI持续下跌的主要原因。

而PPI价格持续下跌和出口疲软，又反过来压缩工业利润。

2月份，我们的工业利润已经出现了大跳水。

国家统计局数据显示：

1至2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额8872.1亿元，同比下降22.9%。

三、会带来什么影响

通缩意味着，钱不怎么贬值，甚至还显得购买力在上升。这时候大家就不会愿意投资或者消费，因为投资有风险，晚点消费购买力更强。通缩到来的时候，大家都会捂紧钱袋子，经济的车轮会逐步放慢。

说白了，CPI和PPI下降引发的通缩会带来连锁反应，大家更不愿意消费，更不愿意投资，更愿意存款，捂紧自己的钱包。

这一大背景，决定了楼市后续复苏已经缺乏后劲。

这时候，官方需要采取措施，刺激消费。因为只有消费起来了，各类商品能卖得出去，才能推动工厂的运转，才能提升工厂的利润，才能推动就业和经济复苏。

所以，我们看到：

第一，3月份以来各类刺激消费的措施此起彼伏，尤其是在刺激新能源汽车消费上，各城市铆足了劲。

第二，存款利率开始下调。

广东、湖北、河南等多家银行也开启了存款降息模式，试图引导民众降低存款，把钱拿出来消费。

第三，大招正在酝酿。

在近日召开的国常会上，官方明确表示：

推动外贸稳规模优结构，对稳增长稳就业构建新发展格局、推动高质量发展具有重要支撑作用。要针对不同领域实际问题，不断充实、调整和完善有关政策，实施好稳外贸政策组合拳，帮助企业稳订单拓市场。要想方设法稳住对发达经济体出口，引导企业深入开拓发展中国家市场和东盟等区域市场。

后续必然会有针对性地推动出口的措施发布。

同时，对于楼市，各地可能会有更多促进成交的措施出台。最近一个月厦门、沈阳、合肥、郑州纷纷放松了限购力度，后续救市依旧会是主基调。

尽管我们的降息空间已经不大，但是面对通缩的压力，不排除会动用降息工具的可能性。

总之，面对通缩带来的压力，未来的货币政策应该会更加宽松。

至于能否打破通缩预期，且行且看吧。