货币政策报告的三个表述变化

刘郁 肖金川2023-05-16 云阿云智库•债券

导读：当前政策聚焦经营主体活力，也就是企业投资和居民消费的修复，这可能需要相对更久的时间，意味着货币宽松延续的时间也更长。这为债牛延续提供了货币政策环境支持。

摘 要

第一，政策基调不变，更强调适度、稳固、可持续，激发活力。对于外部环境，报告提到海外货币政策不确定性增大，全球经济增长放缓，外需可能持续承压。扩大内需的两个着力点在于消费和投资，当前消费仍面临“疫情伤痕效应”等问题，撬动民间投资也面临制约，恢复需要时间，也需要政策进一步支持。把发挥政策效力和激发经营主体活力结合，更注重引导经济自发修复、调结构。

第二，通胀由关注通胀转为关注物价和稳预期。报告分析近期物价下降是供需短期错配、基数等因素导致的短期现象，判断下半年物价可能逐步回升。因而物价放缓触发货币政策短期内加码的必要性较低。

第三，信用方面，利率和总量均要适度。本次报告利率的表述发生边际变化，强调“利率水平合理适度”。根据“缩减原则”，在不发生较大冲击的情况下，下调政策利率的概率相对较低。货币信贷总量适度、节奏平稳，淡化总量增长。地产方面，推动两个专项再贷款落地。

合理适度意味着利率存在上限。报告强调“利率水平合理适度”，“总量适度、节奏平稳”，指向短期内货币政策突变概率较低。短期内可能难以看到MLF利率下调带来的一次性利好兑现，降息预期可能边际降温；但也不至于担忧货币政策走向收紧，使得利率上行幅度受到约束。利率低波动环境下，适度拉久期相对占优。

短期内关注资金面宽松的持续性。央行对流动性表述相对中性，关注税期和月末资金利率的上行幅度。中期关注两个方面，一是企业融资需求到存款活化的过程，随着PPI见底回升，企业活期存款是否出现趋势改善；二是居民融资需求恢复程度，也就是居民加杠杆的幅度。在两个方面出现趋势变化之前，长端利率调整的空间相对有限，流动性相对较好的债券，依然可以择机适度拉久期。

核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

5月15日，央行发布2023年一季度货币政策执行报告（下文称本次报告），如何看待其对债市的影响？我们从以下几个角度进行分析。

1政策基调：适度、稳固、可持续，激发活力

对国内经济判断，基本与4月政治局会议一致。本次报告提到“经济社会全面恢复常态化运行，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期，市场需求逐步恢复”，这一部分表述与4月政治局会议一致。

报告强调把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来，注重经济自发修复。我们从两个角度来看：

一是外部环境表述，与4月14日发布的一季度货币政策例会新闻稿表述基本一致，强调全球经济增长放缓以及高通胀等，边际变化主要在于“值得关注的问题”对外部货币政策的判断上。背景是海外个别银行出现风险事件，本次报告分析外部金融稳定风险上升，有可能导致海外货币政策不确定性增大。原因在于海外主要央行继续加息可能导致更多中小银行陷入困境，而暂停加息则导致高通胀持续时间更久，两者叠加或造成市场预期不稳。因而，本次报告在摘要中强调了“防范境外风险向境内传导”， 这可能是预留货币政策空间的一个触发因素。在本次报告的专栏3中对硅谷银行事件进行分析，特别提到“货币政策应避免大放大收”，这可能也是本次报告多次提到“适度、稳固、可持续”等措辞的一个原因。

同时本次报告提到外需可能持续承压，背景是“全球经济增长放缓”，相对于2022Q4货币政策执行报告（2023年2月24日发布）的表述，更为直接的指出全球经济放缓对外需的可能不利影响。

二是内部因素方面，在外需可能承压的背景下，需要着力扩大内需。内需的两个着力点在于消费和投资，4月政治局会议在宏观政策段落提到促进服务消费和激发民间投资。本次报告分析消费面临“疫情伤痕效应”、“居民收入预期还在恢复”、“青年人就业压力大”三个方面的困难。而民间投资方面，本次报告提到“政府投资撬动社会投资仍存制约”。这是对国内经济内生动力还不强的具体分析。

居民消费和民间投资均属于经济自发修复的力量，恢复需要时间，也需要政策进一步支持。后续如何把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来，引导经济自发修复，是重要观察点，政策或更多在直接作用于微观主体方面做增量。这与以往传统的逆周期总量政策，可能存在差别。

对于接下来的工作，政策更注重调结构。本次报告提到“综合施策释放内需潜能，多措并举促进外贸稳规模优结构，推动经济运行持续整体好转”，而2022Q4报告提到“着力扩大国内需求，保持外贸外资稳定，巩固和拓展经济运行回升势头”。内需和外贸分别强调释放潜能和结构优化，在经济好转的背景下，政策更注重调结构。

货币政策基调不变，更强调适度、稳固、可持续。本次报告表述“稳健的货币政策要精准有力”，与2022Q4报告表述一致，延续去年12月中央经济工作会议的定调。在精准有力后续增加了“总量适度、节奏平稳”，结合强调“为实体经济提供有力、稳固支持……提升支持实体经济的可持续性”，指向后续货币政策更注重适度、稳固、可持续。

2通胀：由关注通胀转为关注物价和稳预期

本次报告提到“关注物价走势边际变化，引导稳定社会预期”，而2022Q4报告提到“持续关注通胀反弹压力”，2022Q3报告提到“警惕未来通胀反弹压力”。这背后的变化，在于前期通胀趋于下行，市场一度形成类“通缩预期”，与其他经济体放开之后通胀反弹相悖。本次报告在专栏4中分析了物价阶段性回落的主要原因，引导市场避免形成通缩预期，充分认识近期物价下行是供需短期错配、基数等因素导致的短期现象。

本次报告强调“物价水平温和上涨，下半年可能逐步回升……中长期看……居民通胀预期平稳，不存在长期通缩或通胀的基础”。CPI方面，食品价格跌幅低于季节性规律，汽车降价促销也带来短期影响，但服务CPI累计环比涨幅已接近疫情前水平（新涨价因素）。PPI方面，一季度基数拖累较大（翘尾因素），4月环比降幅扩大，后续基数的拖累效应将得到缓解（详见《通胀回落，需求不足、进口“通缩”》），环比走势仍有待进一步观察，近期部分大宗商品价格企稳反弹，关注是否形成趋势。

既然物价水平下半年可能逐步回升，那么物价放缓而触发货币政策短期内加码的必要性较低。2022Q4报告中提到通胀相关的四个方面，疫后消费动能升温、劳动力市场回暖对工资变化产生影响、各方面政策累积效应、以及外部输入通胀压力。当前我们已经观察到服务消费修复带来的价格涨幅恢复，后续可能会逐步观察到劳动力市场回暖带动工资修复、前期政策效果逐渐显现等带动物价反弹。

3信用：利率和总量均要适度

本次报告利率的表述发生边际变化，强调“利率水平合理适度”。报告摘要中，相对2022Q4报告，删除了“推动降低企业融资和个人消费信贷成本”（正文中仍有提及），同时加入“保持利率水平合理适度”。专栏一以“合理把握利率水平”为题，分析了利率水平与自然利率的匹配机制，以及政策利率的决定机制。通过“缩减原则”，决策时相对审慎，留出一定的回旋余地，避免政策利率大幅偏离经济潜在增速对应的合意利率水平，可以降低政策利率的波动。由此可见，在不发生较大冲击的情况下，下调政策利率的概率相对较低。

本次报告“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”表述，与一季度货币政策例会表述一致。相对于2022Q4报告中的“合理平稳增长”，更注重总量和节奏的稳，而淡化总量增长。本次报告也在继续强调“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配” 这是2022年末中央经济工作会议提出的要求，2022Q4货币政策报告中也有相关表述。

地产政策方面，推动两个专项再贷款落地。本次报告在结构性货币政策工具中提到“推动房企纾困专项再贷款和租赁住房贷款支持计划落地生效”，额度分别为800亿和1000亿元。此外，本次报告继续明确房住不炒，以及提到“有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”，2022报告的对应表述为“改善优质头部房企资产负债状况”。

3月一般贷款加权平均利率与MLF利差降至178bp。3月一般贷款加权平均利率4.53%，较去年12月下行4bp，与1年期MLF 2.75%的利差降至178bp。在本轮宽松起始点，2021年6月底两者利差达到235bp。通过压缩贷款和MLF利差的方式，压降贷款利率的空间变小，后续降成本必要性较高时，可能更多需要MLF利率调整来引导贷款利率下行。

流动性方面的表述不变，再提“流动性合理充裕”、“引导市场利率围绕政策利率波动”。本次报告下一阶段的表述中，继续提到“保持流动性合理充裕”、“引导市场利率围绕政策利率波动”，与2022Q4报告表述一致。这指向接下来流动性走向趋势收敛的概率较低。

资金利率运行平稳。本次报告在回顾中提到“货币市场利率运行平稳”，而2022Q4报告对应表述为“引导货币市场利率中枢下行”。这指向今年一季度短期资金利率回归常态化，基本回到政策利率附近。本次报告提到3月末超额准备金率约1.7%，同比高0.1个百分点，银行超额准备金较为充裕，可能是4月以来流动性整体较为宽松的基础。

4债市策略：利率低波动，适度拉久期

M2对债市的影响逻辑。本次报告专栏2分析了M2和存款增长，对于我们理解M2对债市的影响具有启发意义。一季度社融同比持续低于M2同比，且增速差在1-2月一度扩大，通常这被视为货币供给大于需求，利好债市，但债市表现反而相对不佳。

专栏2分析，企业和居民理财资金回流为表内存款，推升了M2 增速。一季度末，资管产品直接汇总的资产较年初减少1.6万亿元。这其中的理财产品等为筹集资金，可能出售债券，对应资金回到银行表上的存款。而这些存款的去向，考虑到一季度贷款同比高增，可能更多对应投放贷款而非购买债券。进入4月，M2同比增速下行，新增居民存款减少，债市反而走强，可能又是前述逻辑的反向演绎，部分居民存款回到理财产品，衍生债券配置需求。后续我们可能需要更多关注居民资金在存款和资管产品之间的配置，以及银行的信贷投放节奏。

合理适度意味着利率存在上限。本次报告强调“利率水平合理适度”，“总量适度、节奏平稳”，都指向短期内货币政策突变的概率较低。对债市而言，短期内可能难以看到MLF利率下调带来的一次性利好兑现，降息预期可能边际降温；但也不至于担忧货币政策走向收紧，这就限定了利率的上限，使得利率调整幅度受到约束。利率低波动环境下，适度拉久期相对占优。

当前政策聚焦经营主体活力，也就是企业投资和居民消费的修复，这可能需要相对更久的时间，意味着货币宽松延续的时间也更长。这为债牛延续提供了货币政策环境支持。

短期内关注资金面宽松的持续性。5月18日纳税申报截止，18-22日为税期，资金利率可能出现短暂波动，从25日开始7天资金可以跨月。往年5月，中旬R007税期波动幅度相对可控，下旬资金利率上行幅度相对较大。央行对流动性表述相对中性，关注税期和月末资金利率的上行幅度。

中期关注两个方面，一是企业融资需求到存款活化的过程，随着PPI见底回升，企业活期存款是否出现趋势改善；二是居民融资需求恢复程度，也就是居民加杠杆的幅度。在两个方面出现趋势变化之前，长端利率调整的空间相对有限，流动性相对较好的债券，可择机适度拉久期。

5风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。