存量资产盘活与资产证券化研究

云阿云智库城投项目组

编者按：本专题由《这才是盘活存量资产的终极方式》和《资产证券化研究》组成，共9000字，由云阿云智库城投项目组提供。

这才是盘活存量资产的终极方式

原创 章安然 云阿云智库城投项目组

导读：当前我国正处于经济转型升级的关键阶段，急需采用“盘活优化存量资源、高效运用新增资源”的策略。在此背景下，不动产投资信托基金（REITs）与资产支持专项计划等资产证券化手段的价值与作用正被不断放大。约3500字，由云阿云智库城投项目组提供。

近几年来，我国资产证券化市场发展迅猛。据中国证券网报道，截止到2023年末，我国资产证券化业务存续总规模3.42万亿元，而在10年前，这一规模仅为3000亿元。

资产证券化的核心目标在于将那些流动性较低、但能产生稳定可预见现金流的资产转变为在市场上易于交易且吸引力更强的高流动性资产。

当前我国正处于经济转型升级的关键阶段，面临着减轻债务负担的迫切需求，急需采用“盘活优化存量资源、高效运用新增资源”的策略。

在此背景下，不动产投资信托基金（REITs）与资产支持专项计划等资产证券化手段的价值与作用正被不断放大。

一、公募REITs在我国已进入常态化发行阶段

有的产品发行方式极具创新性

当前，我国的公募REITs工作主要在基础设施领域展开。主要是因为：

1、基础设施的存量规模大。据中证鹏元评级统计，我国基础设施领域存量资产已达130万亿元，其中，适合作为REITs投资标的的资产规模超过30万亿元。

2、基础设施还有一定增长空间。随着政策发力新基建，可选的底层资产会越来越丰富。随着产业政策逐步向新基建方向倾斜，包括5G通信设施、城市轨交、数据中心、特高压、新能源车充电设施等领域的投资，也有望为REITs提供新的可选资产。

3、基础设施项目收益较为稳定。很多成熟的基础设施，比如电力、水利、高速公路等项目，都有稳定的收入和现金流，适合作为REITs的底层资产。

4、符合行业的全球发展特点。据中证鹏元评级统计，虽然REITs市场起源于房地产行业，但全球基础设施领域REITs市场占比超30％，美国基础设施REITs市场占比接近40％，具有相当大的比重。

我国的基础设施领域的公募REITs试点工作，启动于2020年。4年来，已有36只公募REITs发行上市，涉及产业园区、保租房、高速公路、环保、仓储物流、能源、消费等领域。当前，公募REITs在我国还处于起步阶段，发行标准很高，难度大，主要体现在法律制度、市场环境、资产特性、税务处理、结构设计、市场接受度及专业能力等多方面因素。

为了能够顺利发行，哪怕是同一类别的REITs产品，在资产的打包方式上也会有所不同。

有的产品会将配套设施加入REITs。红土创新深圳人才安居REIT不仅包含保障性住房，还包括了使用率100%的停车场和仅35%出租的底层商铺。据募资说明书描述，这些设施作为项目日常运作不可或缺的部分，与租赁住房用地不可分离。

与此相反的是，有的产品则会将一些配套设施剥离出底层资产。北京保租房REIT项目的两个底层标的所在社区同样有底商和停车场，但未纳入REIT产品资产包中。

究其原因，主要是基于资产优化和风险管理的考虑。这些配套设施的现金流贡献不如主体资产稳定，或者管理人认为单独运营这些资产能获得更大灵活性和潜在价值提升空间，市场更偏好纯住宅或纯商业的REITs产品，因此选择剥离。

由于发行标准高、难度大，很多资产包在一开始达不到发行标准，不过，有的发行方采用了创新的方式，成功发行了REITs。

国内首个水务REITs项目富国首创水务REIT，就是二次盘活存量资产，达到了这一目的。

2018年9月，合肥市政府通过“移交-运营-移交（TOT）+新建-运营-移交（BOT）”方式，将存量资产转让给社会资本方北京首创股份，实现了首次盘活。

2021年6月，北京首创股份以本项目为底层资产，成功发行基础设施REITs，成功再次盘活。

在不同阶段实现了政府和社会资本的存量资产盘活，在盘活方式、创新性、引领性、可复制性和示范性方面具有较为明显的特点和优势。在存量资产得到盘活的同时，也实现了稳定的资产收益。截至目前，富国首创水务REIT运营近三年累计分红5次，分红总额4.42亿元，为投资者提供长期稳定的回报。

二、特色产业园、城中村改造等领域

实现了发行资产支持专项计划0的突破

以资产证券化的方式来盘活存量资产，除了发行公募REITs，还可以发行资产支持专项计划。

通过资产支持专项计划发行商业票据（CP），是先将一组具有稳定现金流的资产（如贷款、租金收入、收费权等）打包后，在资本市场上获得融资。获得的资金不仅直接支持了这些基础资产相关的活动或项目，还可以进一步用来发行短期的无抵押债务工具—商业票据，以满足即时的短期资金需求或优化整体的财务结构。

整个过程构建了一个从长期资产到短期融资工具的价值链，实现了资产流动性的提升和融资渠道的多元化，进而达到对资产盘活的目的。

近几年来，已有多个领域的企业发行了资产支持专项计划。

比如产业园区。

北京市亦庄控股生物医药产业园区，是北京经济技术开发区内生物医药公共服务平台的重要组成部分。

作为高科技产业园区，生物医药产业的发展需要大量资金投入，用于基础设施建设、研发支持、吸引企业入驻等。传统融资渠道已经无法满足其大规模资金需求或存在融资成本过高的问题。

产业园区内有大量的固定资产，如建筑物、实验室、生产设备等，这些资产虽有价值，但在未证券化前，其价值大多沉淀，难以直接转化为流动资金支持园区的日常运营或扩张。

这些问题，都是真实的摆在企业面前的。找到合适的解决方式，事关企业未来发展。

亦庄控股生物医药产业园通过发行资产支持证券，以较高的资产抵押率和更长的期限，有效放大融资规模，成功撬动近50亿元的新增有效投资。与传统的金融产品相比，这放大了融资规模并增加了盘活资金。点这里，帮你盘清资产家底 · 掌握经营效益 · 加强资产监管

与此同时，该项目通过物业运营收入质押担保、超额现金流覆盖等多元化增信方式来增加产品安全性。

最终，作为北京市首单储架型产业园区CMBS产品，北京市首单生物医药特色产业园区CMBS产品，不仅帮助企业成功将相对难以流动的存量资产盘活变成流动、可交易的金融资产，对其他同类型园区通过资产证券化来盘活存量资产也具有借鉴意义。

除了产业园区发行资产支持专项计划，其他领域也有不少类似案例，比如城中村改造。

城中村改造是构建房地产发展新模式的“三大工程”之一。这是“三大工程”概念首次作为国家战略被确定下来。作为国家战略，“三大工程”债市融资被认为可走“绿色通道”快速通行。

城中村改造这类大型基础设施和民生项目，往往需要巨额的资金投入。去年12月初，上交所表示将支持推动相关企业通过公司债券、资产证券化等方式推进“三大工程”建设。

不久后，中国信达就宣布作为原始权益人发行了信达瑞远1号城中村改造资产支持专项计划（ABS），发行规模75.75亿元，这也是全市场首单城中村改造ABS，意味着国内城中村改造ABS的“0的突破”。

据证券时报报道，信达瑞远1号城中村改造ABS将把不低于70%的募集资金用来置换中国信达在深圳、西安、郑州等多地的城中村改造相关投资支出，并在后续城中村改造中新增投资，为项目提供稳定的资金支持，此外，本次发行的优先级利率为2.97%，相对较低，有助于降低融资成本，优化财务结构。

将城中村改造项目未来的现金流转化为可交易的证券，也提高了资产的流动性，使得原本不易变现的长期投资能够提前获得资金回笼，促进了资本的有效循环。

近年来，中国信达聚焦大型城市中的城中村改造，采用重组策略整合资金、资产、人才和技术资源，与政府协作调整规划、缓解债务，利用地产子公司强化项目管理，并注入流动性资金，确保项目改造顺利进行，此次发行资产支持专项计划，就是其探索多种手段保障城中村项目开发建设，盘活存量资产的体现。

三、采用资产证券化盘活存量资产

还有很多可完善之处

无论是公募REITs还是资产支持专项计划，作为资产证券化的手段和金融创新工具，在盘活存量资产、拓宽融资渠道、提高资金使用效率等方面发挥了积极作用，但同时也面临着一些挑战和需要解决的问题。

一是可选的资产范围过窄

当前我国政策允许的基础设施资产行业范围已相对较为全面，但仍有大量资产类别尚未首发破局，如新型基础设施、各类市政基础设施等领域，期待在未来短期内取得实质性突破。

二是体量偏小

我国REITs市场仍处于初级阶段，体量偏小，对于在高能级城市拥有大量优质资产的企业，应加大力度，帮助其发行公募REITs，而对于那些已上市的优秀产品，要支持其进行扩募，促使拥有出色的资产获取及运营管理能力的公募REITs做优做强，从而更好地支持实体经济高质量发展。

三是配套法规条例还有待完善

尽管已有多项政策支持资产证券化的发展，但相关法律法规仍需不断完善，以适应市场发展的新需求，特别是对于新兴资产类别和复杂结构化产品的监管规范。

国务院近日印发的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》就强调，要推动债券和不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展，研究制定不动产投资信托基金管理条例，落实并完善上市公司股权激励、中长期资金、私募股权创投基金、不动产投资信托基金等税收政策......这，也为REITs市场提供了政策支持和发展方向，预示着我国REITs市场将迎来新的发展机遇。

资产证券化研究

原创张超杰云阿云智库城投项目组

导读：本文总结了资产证券化的定义、类型、基本操作流程、主要参与方、资产证券化在地方政府投融资领域的作用，以供参考。约5500字，由云阿云智库城投项目组。

根据中央结算公司中债研发中心发布的《2023年资产证券化发展报告》和CNABS统计数据，截止2023年年末我国资产证券化市场存量发行规模已达到约4.35万亿，基础设施收费收益权类项目存量发行规模约为700亿，基础设施收费收益权类项目存量发行规模占总存量发行规模比例为1.6%。同时期美国基础设施类项目存量发行规模占市场总发行规模的比例为3%左右。随着国内资产证券化市场不断成熟、资产证券化所依托的法律机制日益完善，可以预见，基础设施收费收益权类资产证券化项目发行数量和金额将会持续提高。本文总结了资产证券化的定义、类型、基本操作流程、主要参与方、资产证券化在地方政府投融资领域的作用，以供参考。

一、资产证券化定义

《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(中国证券监督管理委员会公告〔2014〕49号，以下简称《业务管理规定》)第2条明确,“资产证券化业务,是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持,通过结构化等方式进行信用增级,在此基础上发行资产支持证券的业务活动”。

通过资产证券化发行的证券被称为资产支持证券，资产支持证券的信用评级往往高于原始权益人的主体信用评级。通过资产证券化，发行人能够盘活存量流动性差的优质资产、拓宽融资渠道。

二、资产证券化的类型

目前我国资产证券化主要以业务模式的不同进行划分，包括四大类模式：信贷资产证券化（简称“信贷ABS”）、企业资产证券化（简称“企业ABS”）、资产支持票据（简称“ABN”）和保险资产支持计划（简称“保险ABS”）。

信贷资产证券化的主要类型有：企业贷款资产证券化、住房抵押贷款资产证券化、个人消费贷款资产证券化、汽车抵押贷款资产证券化、不良资产重组资产证券化、金融租赁资产证券化、住房公积金资产证券化等。

企业资产证券化的主要类型有：小额贷款资产证券化、融资租赁资产证券化、住房公积金资产证券化、应收账款资产证券化、委托贷款资产证券化、类REITs资产证券化、保理融资资产证券化、信托受益权资产证券化、BT项目回购资产证券化、融出资金债权资产证券化、股票质押回购资产证券化、CMBS/CMBN（酒店、公寓、办公物业等）、PPP项目资产证券化、个人消费金融资产证券化、基础设施收费收益权资产证券化、门票收益权资产证券化等。

资产支持票据的主要类型有：小微贷款资产证券化、融资租赁资产证券化、应收账款资产证券化、类REITs资产证券化、保理融资资产证券化、信托受益权资产证券化、BT项目回购资产证券化、票据资产资产证券化、CMBS/CMBN（酒店、公寓、办公物业等）、PPP项目资产证券化、个人消费金融资产证券化、基础设施收费收益权资产证券化、门票收益权资产证券化等。

保险资产支持计划的主要类型有：金融及融资租赁资产证券化、消费金融资产证券化、应收账款资产证券化、不良资产重组资产证券化、保单质押贷款资产证券化、信托贷款资产证券化、基础设施收费收益权资产证券化等。

三、资产证券化基本操作流程

资产证券化的流程包括选取基础资产、组建资产池、设立特殊目的载体（SPV）、资产转让、资产重组、资产分层、信用评级和增级、销售交易、资金回收和分配等步骤。其基本操作流程如下图：

具体业务中，资产证券化操作包括如下步骤：

1.基础资产遴选

根据《业务管理规定》第三条，基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。

资产证券化的发起人会根据自身的融资要求、资产池金额规模、预期期限、资产类别等总体特征并结合市场情况，对基础资产进行规划。通过设定遴选标准，选择备选资产，然后从备选资产中挑选组合构成基础资产池。

2.设立SPV

SPV即特殊目的载体，是专门为证券化交易的运作而设立或存在的一个特殊机构。在资产证券化中，为保证和提升基础资产的信用，有效隔离可能影响基础资产质量的风险，在法律上形成“有效转移”和“破产隔离”载体，就会设立特殊目的载体来持有基础资产。

3.转让资产，实现“真实出售”

资产证券化产品的过程要求基础资产的转让、真实出售（True Sale）和破产隔离。转让、真实出售是指发起人将基础资产转让给SPV，其中被转让资产从发起人的资产负债表转让到一个独立的SPV是表外真实出售，被转让资产从作为发起人的母公司转让到其下辖的作为SPV的子公司的资产负债表是表内真实出售。

资产证券化流程的破产隔离具有三层含义:(1)资产证券化基础资产池与发起人的破产相隔离。在资产证券化的交易结构中，发起人通过“真实出售”的方式向 SPV 转让基础资产，在这种交易结构安排下，发起人将资产的所有权合法地过让给发行人，发行人对受让资产拥有完全的产权，发起人既使破产对所转让资产没有追索权。(2)特殊目的载体（即SPV）破产风险极小。为保护投资者权益，同时也为提升资产支持证券的信用等级，资产证券化对特殊目的载体的组织模式、经营范围以及运作程序都严格界定，从经济基础上保证SPV远离破产。部分国家还通过立法，强制性地规定SPV 不得破产。(3)资产证券化基础资产免受发起人的债权人及其他资产证券化参与者的债权人追偿。

4.信用评级和信用增级

为了吸引投资人，SPV常通过发起人或第三方进行信用评级和信用增级，对资产池及其现金流进行预测分析和结构重组并采取信用增级措施。一般对基础资产进行信用增级后才能以这些基础资产为支撑发行资产支持证券。

信用增级有内部信用增级和外部信用增级两种方式。内部信用增级由资产证券化交易结构的自身设计来完成，主要有优先/次级分层结构、超额利差、超额抵押、超额现金流、现金储备账户等方式。外部信用增级一般由第三方信用增级机构完成，主要有保证担保、差额支付承诺、保证保险承诺、流动性支持、回购承诺等方式。

5.销售交易

SPV与证券承销商（一般是证券公司）签订证券承销协议，由承销商将证券销售给投资人，承销商按照公募或者私募的方式向投资人募集资金。SPV通过资产支持证券销售获得发行收入，然后按照约定的价格向发起人偿付购买基础资产的资金。

6.债券偿付与后期管理

资产支持证券的偿付即按期归集基础资产产生的回收款，并按约定的时间、收益率和分配顺序向投资者支付相应本息。资产支持证券的偿付一般由资产服务机构负责，此外资产服务机构还负责对资产池进行管理并发布定期报告。当全部证券被偿付完毕或资产池里的资产全部被处理后，资产证券化的交易才算真正结束。

四、资产证券化的主要参与方

资产证券化流程中涉及的主体包括原始债务人、发起人（原始权益人）、资产服务机构、特殊目的载体、管理人、承销商、信用评级机构、信用增级机构、投资人等。

以国信证券-中冶天工2021年第一期应收账款资产支持专项计划为例，

1.原始债务人

原始债务人指收益权或贷款等基础资产原始权益人的付款人或债务人，如住房抵押贷款的借款人、应收账款的债务人、商业物业的承租人、基础设施收费的付款人等。在资产证券化中，若基础资产为债权，资产的真实出售意味着基础资产债权的转让，必须按照法律规定办理债权债务的变更手续，该过程会涉及债务人。根据《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第2号——大类基础资产》（上证发〔2022〕165号），涉及债权转让的，应当依法依规履行债权转让通知程序，通知债务人、附属担保权益义务人（如有）及其他权利义务人（如有）（如需）。

资产证券化主要是原始权益人用既有或新发行的债权或收益权作为基础资产去融资。从债务人角度看，原始权益人的资产就是债务人的负债，债务人的经营状况及财务状况关系到资产支持证券的风险水平和偿付能力。

根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》(中国证券监督管理委员会公告〔2014〕49号，以下简称《工作指引》）第十一条，尽职调查过程中，对于单一应收款债务人的入池应收款的本金余额占资产池比例超过15%，或者债务人及其关联方的入池应收款本金余额合计占资产池的比例超过 20%的，应当视为重要债务人。对于重要债务人，应当全面调查其经营情况及财务状况，反映其偿付能力和资信水平。

2.发起人

资产证券化的发起人，也称为原始权益人，是证券化基础资产的原始所有者。发起人将需要证券化的基础资产出售给特殊目的载体（SPV），进而实现基础资产的风险与收益的重组优化。在资产证券化的运作中，发起人的主要职责包括：

2.1确定计划管理人，完成内部核准、审批程序。在计划管理人的帮助下，选择其他中介机构。

2.2将基础资产转让给SPV，以实现风险和收益的分离与重组。参与资产池的构建，确保所转让的资产符合资产证券化的要求。

2.3协助计划管理人进行尽职调查，参与信用增级和评级过程，以提高资产支持证券的信用等级和市场接受度。

3.资产服务机构

资产服务机构是证券化基础资产的管理者，其主要工作是收取基础资产产生的本金和利息现金流，负责相应的建立、保管，将收取的相应资产到期本息交给受托人，对过期欠账进行催收，确保资金及时、足额到位，向受托人和投资人提供定期财务报告。

目前国内资产证券化发展尚处于初级阶段，大部分资产服务机构都由原始权益人自行担任。

4.特殊目的载体（SPV）

特殊目的载体（Special Purpose Vehicle简称SPV）作为单独设立的一个发行主体，SPV介于发起人与投资者之间，其职能是购买、包装基础资产并以此为基础发行资产支持证券。为了实现破产隔离，确保投资者的合法权益，SPV应以“真实出售”（True Sale）的方式从发起人处购买资产。特殊目的载体（SPV）的法律形态主要有信托、公司、有限合伙三种。由于SPV实现了证券化资产和发起人本身风险的隔离，发行的资产支持证券的信用评级仅与资产的信用状况相关，所以资产支持证券的信用评级可以高于发起人自身的信用评级。

5.管理人（受托人）

管理人又称为受托人、计划管理人。管理人是现金流的管理者，负责托管基础资产及与之相关的一切权益，它是资产服务机构与投资人的中介，也是信用增级机构与投资人的中介。受托人一般由金融机构，如信托公司、证券公司及基金管理公司子公司等承担。根据《业务管理规定》和《工作指引》，管理人的职责包括：

5.1对相关交易主体和基础资产进行全面的尽职调查，聘请具有从事证券期货相关业务资格的会计师事务所、资产评估机构等相关中介机构出具专业意见；

5.2在专项计划存续期间，督促原始权益人以及为专项计划提供服务的有关机构，履行法律规定及合同约定的义务；

5.3办理资产支持证券发行事宜；

5.4按照约定及时将募集资金支付给原始权益人；

5.5为资产支持证券投资者的利益管理专项计划资产；

5.6建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制，切实防范专项计划资产与其他资产混同以及被侵占、挪用等风险；

5.7监督、检查特定原始权益人持续经营情况和基础资产现金流状况，出现重大异常情况的，管理人应当采取必要措施，维护专项计划资产安全；

5.8按照约定向资产支持证券投资者分配收益；

5.9履行信息披露义务：

5.10负责专项计划的终止清算。

5.11法律、行政法规和中国证监会规定以及计划说明书约定的其他职责。

6.承销商

证券承销商是指与发行人签订证券承销协议，协助公开发行证券，藉此获取相应的承销费用的证券经营机构。在资产证券化过程中，承销商不仅负责承销发行还有顾问、协调的功能。

7.信用评级机构

信用评级机构通过收集资料、尽职调查、信用分析、信息披露及后续跟踪，对原始权益人基础资产的信用质量、产品的交易结构、现金流分析与压力测试进行把关，从而为投资者提供重要的参考依据，保护投资者权益，起到信用揭示功能。

8.信用增级机构

信用增级机构通过对资产支持证券提供额外信用支持来提高证券化资产的信用质量，此增大资产支持证券对投资者的吸引力。信用增级机构一般由发行人或者独立第三方担当。

9.投资人

投资人是SPV发行资产支持证券的购买者与持有人，投资人获得的收益来自资产支持证券所代表的基础资产所产生的预期现金流。

五、资产证券化在地方政府投融资领域的作用

2021年，国家发展和改革委员会发布的《加快推进地方政府投融资平台市场化转型》文章中提出：“统筹基础设施存量和增量，鼓励融资平台公司推进存量资产证券化（ABS）、引入权益型不动产投资信托（REITs）基金，审慎运用政府和社会资本合作（PPP）模式，盘活存量资产，降低资产负债率，扩大投融资来源，提高存量资产的运营效率。支持融资平台公司加强与银行、基金、信托等金融资本合作，通过市场化方式推进债务重组，降低债务资金成本，优化债务期限。”

进行资产证券化最关键的，是要求基础资产在未来具有稳定的、可预测的现金流。在地方政府和地方国企所持资产中,基础设施项目的现金流特点符合该要求。基础设施收费收益权，比如供水收费收益权、供热收费收益权、燃气收费收益权、供电收费收益权、高速路桥收费收益权、公交地铁收费收益权等都可以作为资产证券化的基础资产。

基础设施项目是生产生活的基本条件，具有刚性需求，受众范围广泛，用户群体稳定且分散，缴费拖欠比例低。加上基础设施项目存续周期较长，基础设施项目可以在较长的时间段内产生持续稳定的现金流，受益于近年来的城镇化建设和居民消费力的提升,基础设施项目收费收人基本稳步增长,真实可靠的历史现金流和稳步增长的未来现金流使公用事业收费收益权成为资产证券化的优质标的之一。

参考文献：

[1]李劼:2023年资产证券化发展报告[J].债券,2024(2):66-74

[2]胡喆,陈府申等:图解资产证券化：法律实务操作要点与难点[M].北京:中国法律图书有限公司,2017:35-63

[3]林华:中国资产证券化操作手册（第二版）[M].北京:中信出版社,2016:28-80