城投公司上市现状与模式分析

云阿云智库城投项目组

导读：城投公司作为地方政府重要投融资平台，全国上市主体超457家，粤苏浙鲁京领跑。其上市历程历经三个阶段，上市模式以IPO为主，聚焦特许经营与稳定现金流业务；借壳与资产并购为辅，助力城投打破融资瓶颈、延伸产业链。政策驱动下，城投正从融资工具向市场化实体蜕变。本文共4000字，由云阿云智库城投项目组提供。

一、城投公司上市现状

城投公司是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。根据企业预警通资料梳理，截至目前，主板、创业板、科创板、北交所、新三板的城投公司（包括子公司）超457家，其中广东、江苏、浙江、山东、北京的上市城投公司数量较多。

基于城投公司发展历程及业务特点，在国家政策和自身发展困境双重驱动下，城投公司上市可以分为以下三个阶段：

（一）阶段一：2000年之前，园区类城投公司上市为主

在城投公司发展早期，城投公司主要职能是替地方政府融资，通过委托代建的形式承接区域内的城市基础设施与配套设施的建设运营、土地开发整理、安置房建设等政府公益性项目。园区类城投公司业务发展特征稍有不同。产业园区具备“地产”“产业”“科创”属性，产业园区类城投公司随着土地平整、道路工程等基础设施建设的完成后，以厂房、写字楼、人才公寓、住宅等租售为主要业务的发展模式，收入的主要来源是租金收入、物业服务。因此园区类城投公司以房地产开发销售和房地产租赁作为上市运营主要业务，更具有可实现性。

结合整理17家产业园区国企上市平台，从上市时间来看，13家园区国企平台在1990-1999年之间上市。这主要由于我国2000年之前采用的是审批制的上市制度，随着2000年股票发行核准制的执行，企业上市的要求不断提高，审核监管力度加大，城投公司IPO数量整体呈下降趋势，借壳上市数量不断增多。

该阶段上市城投公司大多具有历史渊源，背后由区域政府或国资委实控，带有开发区管委会或国企集团性质，企业管理基本继承国有体制，企业资产规模及市值普遍较大，营收模式主要为土地一二级开发，房产销售及租赁。

（二）阶段二：2000年，城市公共设施类城投公司为主

2000年股票发行核准制的执行，企业上市的要求不断提高，2009年和2010年国务院先后出台的遏制房价快速上涨的“国四条”和“国十条”增大了涉房企业通过IPO登陆A股市场的难度。随着政策等因素的影响，在此之后，城投公司上市以城市基础设施类为主，比如水务、环境类企业等。同时，为了尽快实现上市融资或保留地方上市公司资源，该阶段城投公司借壳上市操作案例增加。

外部因素方面，随着IPO监管趋紧，即使能成功上市，其耗时也相对较长。因此，追求快速上市的城投公司考虑借壳上市，而借壳方式又分为主动借壳和被动保壳两种。

内部因素方面，城投公司也要综合考虑自身的资源条件选择上市方式。比如拥有供排水一体化区域垄断优势且财务状况良好的水务集团，采取IPO上市。而旗下拥有壳资源或优质水务资产的水务集团，可考虑借壳上市。

（三）阶段三：2019年，通过并购市场化业务，整合上市

随着《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）、《政府投资条例》等政策陆续出台，以加快剥离城投公司政府融资功能，推动城投公司举债机制的规范化和市场化转型。近年来，为解决城投公司在发展过程中遇到的问题及提升国有资本运营效率，在相关政策的鼓励下，地方城投公司开始在资本市场寻找符合要求的上市公司标的，以开展市场化业务。

据相关机构研究，2019-2022年发生近70起城投公司并购上市公司事件。从获取控制权的方式看，除了有3笔是涉及司法拍卖收购上市公司股份，其余为协议收购或“协议收购+”的方式。

二、城投企业上市模式

企业实现资本市场的上市运作主要存在两种方式，即首次公开发行股票（IPO）与并购重组上市。其中，并购重组上市为指定向增发的发行对象（收购方）通过用其资产认购发行方（目标公司）新发行股份向目标公司注入资产并获得控股权，实现收购方的并购重组上市。

据不完全统计，从上市操作方式来看，74%的城投公司采用IPO的方式，26%的城投公司采用并购重组上市的方式。IPO与并购重组，是城投企业走向资本市场的两种选择。二者本质都是交易，但表现形式有所不同。

（一）IPO

1.上市条件

IPO的操作方式直接成本较小、在首次发行时往往可获得较高溢价、股权稀释比例较低、上市操作过程明确，能够使股东获得更大的利益，一般是企业上市的首选渠道。

拟IPO企业选对上市板块是上市成功的关键一步，甚至直接决定最终能否成功上市。选择上市板块，主要考虑两个核心因素：一是行业属性和相关数据指标是否符合对应“板块定位”；二是财务业绩指标是否满足法律法规要求，在此基础上大概率还需满足监管机构“窗口指导”相关要求。

2.业务体系

随着城市基础设施与城市功能的不断完善，城投公司为城市发展做出的贡献日益突出，城投公司在地方政府的大力支持下，逐渐形成了多元化的业务体系，主要分为公益性、准经营性、经营性类业务。

根据企业预警通资料梳理，上市城投行业主要分布在电力、热力、房地产业、建筑业以及交通运输等，占比超一半。房地产业在国家层面受到遏制属于限制发展行业，上市受到限制难度增大，而在长期发展中多数城投企业业务都或多或少涉及房地产，因此相关城投企业也难免受到影响。

虽然城投公司的市场化经营能力与资本运作能力相对较弱，但仍具备吸引投资者的自身特色，如城投公司中某些业务具备稳定的业务订单与现金流、某些业务具备区域特许经营权等垄断性经营权等。

城投公司的业务体系中，盈利能力较好的业务往往是经营类业务，如环保、物业、旅游、环境、养老等，这不仅要求城投公司具备一定的产业资源，而且需要持有较好的产业经营能力。污水处理、供热、水务等准公益性业务，虽然该类业务类型的投资吸引力较小，但其收益的稳定亦能够获得不错的估值水平。

典型案例：重庆水务

重庆水务集团股份有限公司（简称“重庆水务”）的前身是重庆市水务控股（集团）有限责任公司，为重庆市人民政府出资组建的国有独资公司。在上市前企业运营方面存在缺乏经营自主意识、市场竞争观念、政策性亏损等问题，对企业可持续发展不利。基于公司可持续市场化发展和地方公用事业改革的行政诉求，2007年重庆水务启动上市计划，2010年在上海证券交易所整体上市。

为消除主营业务不突出情形，2007年重庆水务进行了一系列重组手段，包括划转非相关业务所对应的股权，剥离非相关资产，将非相关业务直接分立出去成立新公司，并实现由有限责任公司整体变更设立为股份有限公司。

经过多年的资本运作，重庆水务在业态布局上，已由上市时单纯的供排水一体化延伸至环境综合治理、基础设施咨询与建设、环保科技服务等领域;在市场占有率方面，重庆水务则拥有重庆市主城区自来水市场97%份额和全市污水处理市场94%份额。

（二）并购上市

并购重组上市为指定向增发的发行对象（收购方）通过用其资产认购发行方（目标公司）新发行股份向目标公司注入资产并获得控股权，实现收购方的借壳上市。城投公司并购重组上市的目的一般有两种情形：一是，借壳上市：看重目标公司价值，目的为了上市。二是，资产上市：看重资产，目的为了优质资产，同时借助其实现上市。

1.借壳上市

借壳上市情形下，上市成功的关键因素在于目标公司的选择与合理对价的确定。一般来说，市值小、业务板块前景较好、债权关系比较简单的目标公司质量较高。

案例：兴蓉环境借壳蓝星清洗上市

兴蓉公司为成都市国资委100%控股的企业，其实际控制人为成都市国资委，2006起，兴蓉公司逐步转型为以水务投资运营为主业、项目自筹资金建设、市场化运营的公司，为进一步推动公司业务的发展，同时提升竞争力和行业地位，需要借助资本市场的平台，拓宽融资渠道，为其发展提供推动力。在此背景下，2010年3月，兴蓉环境通过“借壳上市”的方式实现上市。

蓝星清洗属于精细化工行业，受宏观环境的影响，公司总体盈利能力不强，业绩波动性大，蓝星清洗面临经营困境，公司急需引进实力强大的重组方进行业务重组，彻底改变上市公司经营面貌，重塑核心竞争力。

自兴蓉环境于2010年依靠“借壳”完成上市后，通过重大资产重组、公开及非公开发行股票、债券等方式共计完成五次融资。据不完全统计，截至到2018年底，兴蓉环境通过上市公司身份共计融资约790000万元。

2.资产上市

城投企业业务以公益性或准公益性为主，自身造血能力不足，在国家加快剥离城投企业政府融资功能、推动其市场化转型的大背景下，城投企业迫切需要通过收购上市公司快速开展经营性业务，以增强自身造血能力。该种情况下，城投企业看好上市公司的未来发展，希望通过收购上市公司优化自身业务结构，实现多元化发展和市场化转型。

另外，城投企业除了传统的城市基础设施建设任务外，通常还承担着地方招商引资、产业培育等工作，尤其对于园区城投而言。城投企业在转型升级过程中，其转型的方向及方式多受地方政府的指导和管理，多数城投企业在收购上市公司时会考虑上市公司业务与本地产业的协同。

城投公司在并购时的行业选择上主要有两个倾向：一是依据城投公司自身优势业务进行延伸拓展并购，如建筑、建材、公用事业等；二是依照政策引导支持方向并购，如信息技术、医药生物、机械设备、交运设备等。

案例：成都体投收购莱茵体育

成都体育产业投资集团有限责任公司（以下简称“成都体投”）立于2018年11月1日，注册资本20亿元，是成都文化旅游发展集团有限责任公司的全资子公司，成都体投主要经营体育基础设施和体育产业项目。

2019年，成都体投收购莱茵体育（000558）29.90%股份，成为后者控股股东。莱茵体育多年来从事体育产业，在体育赛事、体育空间、体育金融、体育教育、体育传媒、体育网络等领域均有涉足。

通过并购以后整合双方体育赛事业务，扩大业务规模，提高企业竞争力，是此次成都体投集团并购的重要原因。此次并购有助于成都体投快速实现体育产业链延伸，布局体育全产业链，未来旗下优质的文体产业均有可能打包置入。