资本大佬黑石专题

云阿云智库•投行项目组

编者按：本专题由《「黑石」又放大招 ,「S基金」一举募得250亿美金》、《「加州大学」力挺「黑石」, 一口气投了40亿美元》、《「黑石」三季报发布，AUM还在涨，股价有点「悬」》和《「北美」资产管理市场，要「大重置」了吗？》组成，全文8000字，由云阿云智库•投行项目组提供。

「黑石」又放大招 ,「S基金」一举募得250亿美金

云阿云智库•投行项目组

昨日（2023年1月18日），黑石在官宣获得加州大学40亿美金承诺出资后（加州大学投资部“UC Investments”向黑石明星地产基金产品“BREIT”承诺出资40 亿美元，且持有期至少6年），又发布了一个振奋行业的重磅消息。

据黑石官宣新闻稿，黑石以222亿美元关闭了最新的全球二级市场策略第九期基金（Strategic Partners IX，简称“SP IX”），同时以27亿美元关闭首个GP主导接续基金策略基金（Strategic Partners GP Solutions，简称“SP GPS”，连同相关工具，规模共计27亿美元）。这就是说，黑石的S策略部门，一口气募得约250亿美元，折合近1700亿元人民币。

黑石这个 222亿美元的 SP IX 基金，也一跃超越法国私募股权机构Ardian在2020年关闭的190亿美元第8期S基金，成为迄今为止新的全球募集规模最大的S基金。

Dominique Senequier（多米尼克·塞内基耶）1996年创立了法国保险集团安盛（Axa）的私募股权部门，2013年，其拆分并更名为Ardian。如今，Ardian已成为欧洲市场管理规模最大且多元化的私募股权机构之一，更是少有的，全球最大的女性作为领导人进行管理的机构。

黑石的S基金策略线概况

黑石的S基金策略线，来源于2013年从瑞士信贷手中买下的机构Strategic Partners（Strategic Partners 2000年成立，并入后成为Blackstone Strategic Partners条线）。

自并入黑石的近 10 年中，Blackstone Strategic Partners的管理资产规模，从不到 100 亿美元（并入时资产管理规模94亿美元），增长至 670 亿美元（数据统计截至 2022 年9月30日）。

Blackstone Strategic Partners 目前已是全球最活跃的私募二级市场参与者之一，在私募股权、基础设施和房地产板块，已完成 1900 多笔交易，而它目前的全球主管，是创始成员之一 Verdun Perry。Perry 本科毕业于莫尔豪斯学院（1994 年，工商管理专业毕业），2000年获得哈佛MBA。此次黑石的最新官宣，Verdun Perry也表示，“非常感谢投资者一直以来的支持。我们仍然致力于为我们的投资人所代表的数百万受益人，创造强劲的风险调整后回报。凭借显著的规模和我们的多战略条线，我们相信我们能够在这个巨大且不断增长的二级市场，发挥良好的作用。

机构募资竞赛，市场僧多粥少

海外巨头们也一样“卷”, 募资相当不易

截至2022年9月30日，黑石的管理规模达到 9509 亿美元。此前也详细估算过，黑石离万亿美元目标，到底还有多远。

截至2022年年底，黑石的管理规模是否已破万亿，我们还得等候其后续的财报数据，但毋庸置疑的是，海外巨头们近几年史无前例的募资“风头”，也都开始转向，进入充满挑战的新光景。

包括阿波罗全球（Apollo Global Management）、KKR、凯雷等巨头，都已经开始延长正在募集基金的筹款周期。

阿波罗最新的私募股权旗舰基金第5期，募集目标250亿美元（上一期2017年的第四期基金，在很短的时间内就募集了247亿美元），现在已将筹款期延长至2023年上半年；凯雷2021年9月开始筹集、220亿美元目标的第8期基金，也继续将筹款延续至2023年；KKR 2021年前三季度一共筹集了 1020 亿美元，而2022年的前三季度，已经降至 650 亿美元，且KKR的高管预计，2023年的基金募集，仍将继续放缓。

黑石去年年末开始显现的募资压力，早已在此前文章中提及，黑石总裁兼首席运营官Jon Gray 也早已表示，现在另类投资公司筹集新资金，相当困难。

事实上，黑石明星地产基金产品“BREIT”赎回潮风波还未结束，虽然今年年初加州大学投资部力挺，承诺出资40亿美元，但最新的消息是，代表加州大学10个校区11万名工人的工会，发起呼吁，希望UC Investments从黑石撤资。

连这些头部机构，都开始面临一系列募资困境。造成如今这样局面的原因，一方面是各大机构的募资竞赛持续加剧，以往几年募一期基金，现在不少机构都在缩短基金的募集间隔期，有些VC甚至只隔一年，就已经开始募集下一期基金。

机构都希望备足”弹药“，而另一方面，“分母效应”（此前文章中有所介绍，公开市场（股票）投资组合价值的大幅下降，使得总资产管理规模缩水，“分母”变小，这又导致私募投资市场的配置占比“被动”提高），又让LP们的私募股权配置已经”超标“，这就更加加剧了市场上的”僧多粥少“。

如此看来，黑石能顶住压力，还能持续把握市场窗口期的能力，确实值得学习，这也或许是，它能成就今天地位的原因。

「加州大学」力挺「黑石」, 一口气投了40亿美元

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2023年开年第一个工作日，黑石（Blackstone）发布官方新闻稿，加州大学董事会首席投资官办公室（The University of California’s Office of the Chief Investment Officer ，以下简称“加州大学投资部”，或“UC Investments”）给正在遭遇赎回危机的黑石明星地产基金产品“BREIT”，一口气承诺了40 亿美元，而且这笔投资，持有期至少6年。

不久前，黑石成立已六年的“BREIT”遭遇赎回潮，这笔40亿美金的投资，给压力中的黑石带来的不仅仅是资金，更是给予其散户投资者的信心。

在黑石的新闻稿里，满满是合作双方的相互认可。

黑石苏世民（Stephen A. Schwarzman）表示，UC Investments 的承诺建立在与黑石 15 年合作伙伴关系的基础上，这笔40亿美元的投资，为BREIT的所有投资者提供了更多的资本和灵活性，及合适的部署期。

黑石总裁兼首席运营官 Jon Gray 表示，黑石非常高兴得到全球最成熟的机构投资者之一 UC Investments 的认可，这项投资将进一步促进BREIT为其投资者提供服务。

加州大学投资部（UC Investments）过往已向黑石的基金中投资了 20 亿美元。这次，加州大学董事会投资委员会主席 Richard Sherman 表示，这类大型投资，将使来自加州大学的10个校区、6个学术健康中心的60万名学生、教职员工和养老金领取者受益。

加州大学首席投资官 Jagdeep Singh Bachher 则表示，他们认为黑石的BREIT是美国定位最好的大型房地产投资组合之一，它由世界顶级房地产投资者之一管理。

40亿美元的合作，稍有一点特殊

黑石2017年推出的房地产信托基金产品“BREIT”（Blackstone Real Estate Income Trust），在2022年的第四季度遭遇了赎回潮。

虽然REIT产品允许投资者每月赎回，但赎回规模限制在一定条件和范围内（每月资产净值（NAV）2%，季度上限5%），由于投资者的赎回请求激增，黑石不得不在去年第四季度开始限制投资者提款，即使2022年以来，BREIT录得了9.3%的净回报（截至2022年10月31日计算的回报率）。

「黑石」的「明星地产基金」，面临散户「赎回潮」

赎回提款损伤了黑石的整体利益，股价大幅下跌，这也难怪黑石要通过加州大学的这笔40亿美元投资，“锦里藏针”地给散户投资者以“教育”。

加州大学的这笔“白衣骑士”般的投资，其将以2023年1月1日的公开发行价买下40亿美元的BREIT I类普通股，费用和条款与现有BREIT股东一致。加州大学可以在2028年1月之后的两年内，按比例赎回，这就意味着，这笔投资将持有至少6年。

不过，这么大一笔长期投资，还是有一些特殊条款，双方在收益分配上，约定了一个“瀑布式”结构（waterfall structure）。

黑石将从其目前持有的BREIT股份中拿出10亿美元，以确保UC Investments在6年持有期内，实现11.25%的最低年化净回报率。

相应的，如果黑石在UC Investments持仓的6年内，回报率超过11.25%，黑石将可以在所有BREIT持有人承担的现有管理费和激励费用之外，额外再得到超出部分回报的5%的现金奖励。当然，如若UC Investments的40亿美元投资年化净回报率没达到11.25%，黑石也将自己补足。

据黑石最新的官方新闻稿，自6年前成立以来，截至2022年11月30日，BREIT 最大的股票类别——I类普通股的年化净回报率为12.7%，即使只从2022年开始计算，也产生了8.4%的净回报（同样截至2022年11月30日）。

按照黑石自己的估算，如果考虑到40亿美元新承诺投资的管理费和激励费用的影响，那么只要黑石的 BREIT 的年化净回报率能超过 8.7%，它就能为自己拿出的10 亿美元赚得增量利润。

加州大学去年的投资业绩，差强人意

加州大学投资部，IIR在梳理2022财年知名大学捐赠基金的回报率时，也有提及。

加州大学投资部（UC Investments）在去年9月披露了其截至2022年6月30日的2022财年数据。

截至2022年6月30日，UC Investments的管理资产规模为1523亿美元（低于2021财年的1680亿美元），而这其中最主要的构成是，养老基金和捐赠基金池。

UC 养老金（UC pension）的规模为 810 亿美元，退休储蓄计划（UC Retirement Savings Program）规模 300 亿美元，捐赠基金池的规模为 182 亿美元。

2022财年，UC Investments的投资业绩并不理想，在截至目前不完全汇总的50余家海外大学捐赠基金的2022财年投资业绩里，UC Investments的捐赠基金池（182 亿美元）的单年回报率为-7.6%，并列倒数第8名。

而这个回报数据，也已经是UC Investments管理的六类金融产品中，除短期投资池（91亿美元）的回报率（1年期净回报率为0.2%，低于基准回报率）外，最高的一年期回报率数据。

不过，拉长年份看，加州大学捐赠基金池的20年回报率为7.9%，10年回报率9.1%，五年回报率8.9%；UC 养老金20年回报率为6.8%，10年回报率为7.6%，5年回报率为6.2%，也都还不算低。

看到这里，也就可以理解，为什么加州大学愿意在黑石的这个明星地产基金产品上，下一个重注，毕竟，一方面黑石给予了一个“安全垫”，另一方面，加州大学也确实需要在2023财年，给出一个良好的投资业绩数据。

「黑石」三季报发布，AUM还在涨，股价有点「悬」

云阿云智库•投行项目组

昨日，黑石发布了2022年第三季度报告。

正如我们此前所言，黑石（Blackstone）确实募资乏力，但也在挣扎着、努力向万亿美金的AUM冲刺。

截至2022年9月30日，黑石的管理规模达到 9509 亿美元，较上季度末，仅增加约100亿美金（Q2季报披露数据：AUM 9408亿美元）。

2021年，黑石平均每个月AUM增加约220亿（2020年末，黑石AUM 6186亿；2021年末，黑石AUM 8810亿美元）；今年第一季度，黑石平均每个月AUM增加115亿美金；到今年Q2时，AUM每月增加下滑至84.3亿美金；而如今的Q3，平均每月仅增加33.67亿美金。

当然，也正如苏世民（Stephen A. Schwarzman）在财报电话会议上所言，相较于那些更多配置于流动性市场的资产管理公司而言，至少，黑石还在继续增长。

不过，上市公司黑石的股价，今年至今（截至昨日报告发布日），已下跌超过30%，比标普500跌得还惨（据IIR查询，今年前三个季度标普500累计跌幅24.77%；至昨日，累计跌幅超23%）。

以下，是黑石目前最新的基金管理架构。业务涉及房地产（最新规模约3190亿）、私募股权（最新规模约2830亿）、对冲基金（最新规模约790亿）、信贷与保险（最新规模约2690亿）四大基金板块。

私募股权中，从基金类型上又分成长型股权、战术机会及私募二级基金（Secondaries）；从行业上，又切分为基础设施、生命科学两个重要方向。

黑石Q3季报核心要点

再次通读了黑石最新发布的第三季度报告，也再次对比其Q2季报，摘出核心内容进行解读，供参考。

整个资金结构及资金流动方面：

黑石AUM 9509亿美金，永久性资本（Perpetual Capital）目前3596亿美金，占比37.82%。

第三季度，黑石的资金流入量为 448 亿美元，这个数字低于第二季度的 880 亿美元，及上年同期的 467 亿美元。

本季度黑石的资金部署也大幅降低。第三季度的部署量为313亿美元，较上一季度的478亿美元，下降34.5%；较上年同期的371亿美元，也下降15.6%。

资金部署减少的同时，退出额也大幅下降。本季度变现157亿美元，而2022年第二季度，变现293亿美金。

全部可投资金（Dry Powder），目前共计1820亿美元，其中，私募股权板块合计852亿美元，房地产板块合计605亿美元，信贷与保险板块合计297亿美元，对冲基金板块合计65亿。

再看各板块的业绩表现：

机会型房地产基金，以及私募股权板块中的公司私募股权、战术机会型基金和S基金，单季全部出现贬值。

私人信贷的毛收益率最高，为3%；其次是房地产的Core+系列（2.3%），以及黑石体量很小的对冲基金（1.2%)。

具体到各板块细分基金的投资业绩，房地产板块总体的Net IRR 约16%，其中正如此前文章中提到的，目前还在募集期的亚洲房地产第三期基金，截至Q3结束，已达到80.7亿美金的承诺规模；前两期基金的收益率分别为13%和8%。

私募股权板块中，公司私募股权总体的Net IRR 为15%，其中亚洲区第一期公司私募股权基金目前收益率34%，第二期刚刚进入投资期（去年成立，目前承诺规模约65.5亿美金）。

最后从上市公司股东角度考量：

截至2022年9月30日，获得的净变现额（Net Realizations）约4.03亿美元，较2021年第三季度的超10亿美元，下降61%；可分配收益下滑16%，至13.75亿美元；每股收益下降17%，为1.06美元。

此外，单季净收入下降超99% ——去年同期14.02亿美元，今年Q3只有229.6万美金。

黑石冲刺万亿AUM，还有点悬

就在一周前（10月12日），黑石刚刚宣布，与全球领先的人寿及年金保险整合业务集团Resolution Life建立战略合作关系。

「黑石」将一口气从一家保险公司拿到超600亿美金, 今年能否破「万亿」？

这一个战略合作，合作第一年，黑石最高可以管理 Resolution Life 现有私人资产达250亿美元（预计未来六年内，黑石获得Resolution Life委托管理的私人资产总额，将增加至600亿美元以上）。此次战略合作的资产委托，应该还没有落地，也未体现在Q3财报里，而如若在今年年内，Resolution Life 奇迹般地顶格完成全年委托，那么，黑石距离万亿资产管理规模，第四季度还要新增超200亿美金。

「北美」资产管理市场，要「大重置」了吗？

云阿云智库•投行项目组

海外不同于国内，如今，海外资产管理机构们，似乎都面临深深的焦虑。

近期，麦肯锡公开发布的一个北美资产管理行业报告，标题就给北美资管行业扣上了“大重置”（The Great Reset）的帽子。

而黑石、KKR、阿波罗等北美另类投资巨头，近期也正在接受美国司法部反垄断部门的调查，调查的重点，是同行业重叠的董事会成员，是否会损害行业竞争。

麦肯锡在“软着陆”、停滞、滞涨的三种未来可能情景下，给出北美资产管理市场不同板块的增长预期。三类情形看下来，似乎只有另类资产，在任何情况下，都还能保有确定的“增长”预期。

可这个“反垄断调查”，又似乎提醒着我们，如今这个北美市场，也面临“史无前例”、不可预测的未来前景，麦肯锡的这个结论，至少还颇难“相信”。

除非特别指出，麦肯锡报告的数据，主要来自其全球增长相关的数据统计（McKinsey Performance Lens Global Growth Cube）和全球资产管理机构调查，全球数据主要指北美、西欧、亚太地区代表全球管理资产规模约95%的近30个国家，下文不再做细致说明。此外，仅摘麦肯锡报告有关全球及北美资产管理市场的核心数据、观点，类比或结论，有关其推荐的“全天候”资产管理框架/解决方案等，这里不做引述或解读。

全球及北美资产管理市场现状

1.全球资产管理行业的AUM总值，高达126万亿美元，占全球金融资产的28%。

根据麦肯锡的内部统计，2021年，全球资产管理市场有4.8万亿美元的净流入，全球资产管理行业的AUM总值，高达125.9万亿美元；这个数字，是全球金融资产的28%，高于10年前23%的占比。

而2021年全球资产管理行业的收入，也增长到5260亿美元，比十年前（2012年）的2480亿美元，高出了一倍多（112%）。

2. 全球资产管理市场增长强劲，北美领衔“绝对值”，亚太领衔“增长率”。

全球分区域看，近年来，各区域资产管理市场的增长都十分显著。

北美两国在平均AUM（2021年平均59万亿美元）和平均收入（2021年平均2560亿美元）的绝对值上，处于全球领先地位；而亚太区各国（11国），则在近两年的平均AUM和平均收入的增长率方面，持续领先（亚太区各国2021年平均AUM 24万亿美元，平均收入1410亿美元，增长率分别为14%，20%），利润率也持续高于北美(近两年低于西欧)。

3. 全球私募市场：2022年，出现可预见的回落，但仍有3万亿美元的可投资金。

2022年上半年，全球私募投资市场筹集了6010亿美元的资金（2021年全年数据约为1.32万亿美元），但已经出现可预见的回落。

由于公开市场投资组合价值的下降，一方面，使得私募投资市场的配置占比“被动”提高（总资产管理规模缩水，“分母”变小），显得配置“饱和”；另一方面，二级市场退出的放缓，又减少了机构可用于新投资的回笼资金。

但尽管如此，麦肯锡指出，私募投资市场仍有约3万亿美元的“已锁定”资金可用于部署（Dry Powder），私募二级市场也非常活跃。此外，大型私募投资公司，还在加速建设高净值人群及零售渠道，来扩展多样化的资金来源。

4. 北美市场出现的明显特征：分化严重，成本增加，主动管理策略依旧面临压力。

首先，北美头部公司与其它中尾部机构的差距越拉越大。

从收入增长率看，2021年，北美市场上四分位（Top Quartile）机构的表现比排名最低的后四分之一的同业，收入增长率（不仅仅是收入金额）高出29个百分点；而在盈利能力（营运利润率）方面，差距也相当显著：前四分位和最低四分之一之间的差距近三年都高于30个百分点。

其次，行业资产基础和收入的大幅增长，也带来不断扩大的行业成本，且绝大多数与“人才”直接相关。

2021年，北美资产管理行业的成本支出总额增长130亿美元，达到1670亿美元。

按职能切分看，投资管理（680亿美元），分销成本（290亿美元）、技术（210亿美元），是绝对成本额最高的三大板块；而2021年较2020年成本上浮最大的四大板块，是投资管理（增加70亿美元）、技术（20亿美元）、运营（10亿美元）、法律与合规（10亿美元）；相对而言，分销支出的增长率反而相对较小（3%），可能的原因是，疫情后远程/在线营销产生了自然的效率（natural efficiencies）。

再从成本的横向结构看，随着对产品创新、数字化（数据分析，营销支持，运营平台等）不断升级的需求，机构的运营管理变得越来越复杂，对分类人才的需求在不断增加。

过去10年中，行业近70%的成本增长与“人才”直接相关（2012年至2021年的近10年，成本共增长710亿美元，2021年年底较2012年增长73.96%）：近一半的成本增长因薪酬的增加（固定薪酬和可变薪酬）而推动，近四分之一的成本增长，由员工人数的增加而导致。

此外，主动管理策略（α策略）的机构仍面临压力，β需求似乎在增长。

据麦肯锡的统计，大约 55%的投资于股票市场的主动型管理人今年的表现低于基准（这与2021年的情况一致），因此客户们今年继续用脚投票，2022 年上半年北美市场该领域流出1300 亿美元；而固定收益也同样受到挑战，2022年同期，70%的资产表现不佳。

不过，北美市场ETF的活跃势头还在继续，2022年上半年末，活跃ETF资产的规模已超3000亿美元（3040亿美元），累计月度净流入也在持续增长。

5. 面对“大重置”，未来会如何？麦肯锡给出三类“情景类比”：“软着陆”、停滞、滞涨的不同情景下，资管行业的可能预期。

麦肯锡在报告开篇就提到，标普 500 指数在 2022 年前六个月下跌 20.6%，是自 1970 年以来的最差表现；曾是可靠压舱石的“固定收益”，面对通胀压力，同期下跌10%，可能是债券“半年表现”成绩单，近200年来的最差值。最大的转折，还在科技领域和新兴资产类别：科技独角兽估值大幅下跌，加密市场估值减半。这些今年以来的突然转变，称之为“大重置”，似乎也贴切。

面对多重不确定因素，麦肯锡基于历史数据，对于北美的资产管理市场，给出了三类“情景类比”，即在“软着陆”、停滞、滞涨的三类可能发展方向上，北美资产管理行业的预测表现。如下图，只有另类资产，在任何情况下，都还能保有确定的“增长”预期。

被“盯上”的私募股权行业

但是，这个全球顶尖儿咨询公司麦肯锡得出的“预测”结论，放在今天，也颇难“相信”。

今年以来，美国司法部（DOJ）似乎开始对当地私募股权投资公司的扩张，采取更强硬立场。

据彭博社援引知情人士的报道，DOJ反垄断部门已于过去一个月向黑石、阿波罗、KKR等另类投资公司提出民事信息要求，并正在调查董事会（席位）的重叠，是否会损害行业竞争的问题。

这次的调查，可以说是1914年推出的《克莱顿法案》(The Clayton Act ) 的一次“激活”，该法案禁止个人或实体在直接竞争的公司董事会中任职，而一家机构坐在多家同行业的投资组合公司的董事会席位中，是业内很常见的现象（虽然，很多机构也刻意防止自身拥有“关键投票权”，也表示不会对公司进行微观管理）。

自Biden 签署新的反垄断行政令后，执法机构“担心”，在同一行业的有竞争关系的公司中，投资公司都拥有董事会席位，可能会影响这些公司，不再通过竞争为消费者提供最佳服务或最低价格，而是以达到这个行业各方利益最大化的方式行事。

近几年来，并购交易在北美升温。美司法部反垄断司助理检察长Jonathan Kanter 表示，竞争对手间有同样的董事成员（个人或实体），可能会进一步集中权力，创造交换敏感信息和进行协调的机会，而这些都可能损害经济和公众利益。

而执法部门的这些动作，已经使得芝加哥私募股权公司Thoma Bravo的三名人士辞去网络管理软件公司SolarWinds的董事会职务，而同样可进行反垄断执法的联邦贸易委员会（Federal Trade Commission，简称“FTC”），也呼吁对私募股权行业进行更严格的审查。

FTC主席Lina Khan还表示，将“密切关注”医疗保健行业。据斯坦福大学的一项研究，追溯过去20年美国2200多家生物技术和制药上市公司的董事会成员，大约有一半与竞争对手存