300余家中资海外债城投平台剖析

 毛小柒 云阿云智库•城市运营项目组

导读：2021 年下半年中资城投平台海外债放量，区域集中于江浙鲁等地。近期政策趋严、成本上升，政策鼓励地方政府海外融资，自贸区债成新方向。全文5000字，由云阿云智库•城市运营项目组提供。

【正文】

一、引言：受15号文等政策影响，中资城投平台海外债自2021年下半年开始放量发行

（一）2021年三季度以来，受15号文等政策影响，城投平台海外债规模呈明显放量态势，2021年三季度与四季度分别发行91.19亿美元和117.23亿美元（合计达208.42亿美元），2022年以来中资城投平台海外债已累计发行350亿美元左右，处于历史最高位。

（二）特别是，在中资海外债规模整体缩减的情况下，中资城投平台成为中资企业海外债市场的主力。在美联储持续加息以及监管高压的双重夹击下，中资城投平台在海外债市场的异常表化表现显然是国内城投融资政策收紧背景下的一种无奈体现。不过这种压力正慢慢显现，城投美元债成本已经超过了地方政府对城投平台融资成本的监管要求。

（三)这主要是因为，2021-2022年期间，备用信用证在城投平台的海外债发行中被普遍采用，特别是江浙鲁等一些地区的区县级城投平台，由于存在国际信用评级缺乏等情况下，对备证的需求比较大，而一些活跃的银行也乐于通过开备证介入区县城投平台海外债业务。

应该说，这在一定程度上推动了城投海外债的放量发行，其逻辑大概是城投平台海外债的投资人与备证人达成了某种默契，一定程度上将城投海外债业务变成了同业业务，如几家银行之间相互约定投资对方开备证的城投海外债等等。

二、300余家中资海外城投平台基本情况

（一）中资海外债规模合计达967亿美元（583只债券），其中美元债达917亿美元

2019年以来，中资海外城投债明显放量，并一直持续至今。Wind数据显示，目前中资城投债存量共有583只、规模达966.52亿美元。不过可能是口径上的差异，上述统计并不完全准确，这里按照不同币种进一步细分。其中，以美元计价的海外城投债存量共有472只、规模达917.13亿美元；以欧元计价的海外城投债存量共有30只、规模达24.37亿欧元；以人民币计价的海外城投债存量共有27只、规模达209.71亿人民币；以港币计价的海外城投债存量共有2只、规模达29.18亿港币。

（二）中资海外债区域分布较为集中

1、主要集中在江浙鲁川粤等地，湖州、扬州、绍兴等非省会城市亦比较活跃

目前31个省级行政区外，除内蒙古、西藏、青海、海南等四个地区外，其余27家省级行政区均有海外债城投平台。同时，从海外债城投平台数量来看，比较集中，主要分布在江苏（60家）、浙江（53家）、山东（37家）、四川（23家）、广东（15家）、陕西（13家）、河南（11家）、江西（11家）、湖南（10家）等地区。

其中，湖州（16家）、成都（15家）、济南（12家）、扬州（11家）、西安（10家）、南京（8家）、青岛（7家）、绍兴（7家）、无锡（7家）、广州（7家）、武汉（7家）、昆明（7家）、泰州（6家）、杭州（5家）、郑州（5家）、宁波（4家）、嘉兴（4家）、台州（4家）、漳州（4家）。可以看出，浙江的湖州、绍兴、嘉兴、台州以及江苏的扬州和泰州、福建的漳州等非省会城市反而拥有更多海外债发行平台。

2、300家中资海外债城投平台总资产接近40万亿，浙鲁苏粤川等地存量规模较大

（1）300余家中资海外债城投平台总资产合计达到39.79万亿。其中，四川（6.14万亿）、山东（4.25万亿）、广东（4.10万亿）、江苏（4.04万亿）、浙江（3.59万亿）、北京（2.42万亿）、云南（2.13万亿）、湖北（1.66万亿）、江西（1.47万亿）、河南（1.33万亿）。

（2）从存量海外债规模来看，从高到低依次为浙江（149.50亿元）、山东（127.04亿元）、江苏（114.85亿美元）、广东（70.78亿美元）、四川（68.24亿美元）、北京（39.17亿美元）、河南（37.30亿美元）、江西（34.16亿美元）、福建（33.08亿美元）、湖北（28.12亿美元）、重庆（27.51亿美元）、云南（24.98亿美元）、陕西（23.25亿美元）、安徽（23亿美元）、湖南（21.25亿美元）以及甘肃（12.60亿美元）。

此外，四川、北京、广东、江苏、云南、山东、天津、江西以及浙江等地发行了欧元海外债，山东、四川、江苏、浙江、北京、山西、湖南、河南等地区亦发行了人民币海外债。

三、中资海外城投债政策基本情况

（一）城投海外债简史

1、2015年9月14日，国家发改委发布的《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资（2015）2044号）将企业境外发债由注册审批制转为备案制，正式打开了城投、地产等市场主体利用境外低成本资金的融资窗口，城投平台开始陆续参与到海外债市场，并成为中资海外债市场的重要发行主体。

2、针对海外发债城投公司评级整体较低、房地产企业境外发债规模增长较快、境外发债风险较大、部分发债企业自身资信情况一般等问题，2018年5月11日，国家发改委、财政部联合发布《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》（发改外资（2018）706号），对海外债明确提出以下要求：

（1）支持实力强、国际化经营水平高、风险防控机制健全的大型企业海外融资。

（2）要求拟举借外债企业具有完善的公司治理结构、管理决策机制和财务管理制度，实现实体化运营，同时企业要加强外债的“借、用、还”全过程管理。

（3）鼓励企业外债募集资金重点用于支持创新发展、绿色发展、新兴产业、高端制造业以及“一带一路”建设和国际产能合作等。外债资金支持的募投项目，要建立市场化的投资回报机制，形成持续稳定、合理可行的财务预期收益。

（4）规范拟举借企业外债信息的披露。在相关文件中，要明确举借债务由发债企业作为独立法人负责偿还。

（5）导拟举借外债企业关注外汇市场变化，灵活运用货币互换、利率互换、远期外汇买卖、期权、掉期等金融产品，合理持有外汇头寸，有效防控外债风险。

（6）加强监管和对违规发债企业、中介机构等主体及其主要负责人的问责力度，实施跨部门联合惩戒，及时公开通报，并限制相关责任主体新申请或参与外债备案登记工作。

3、2019年2月18日，发改委发布《关于企业申请办理外债备案登记证明的指引》。同年6月6日，发改委发布《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资（2019）666号），明确地方国企发行外债申请备案登记需持续经营不少于三年、承担地方政府融资职能的地方国企发行外债仅限用于偿还一年内到期的中长期外债。

（二）国内市场主体热衷于海外发行债券的主要动机

尽管政策变化频繁，但在2019年二季度以前，中资海外债市场规模整体较小，并未明显放量，其背景在于这一时期国内融资环境并未明显收紧，城投在海外进行融资的必要并不高且政策环境也没有特别友好。2019年二季度以后，受15号文影响，国内开始城投平台融资政策，部分平台不得不转向海外融资，推动中资城投海外债开始放量，2021年三季度以来尤其明显，季度发行规模均保持在100亿美元左右。总的来说，国内市场主体热衷于海外发行债券募资的原因大致有以下几个：

1、海外融资成本整体偏低，有利于充分利用两个市场为企业节省资金成本。

2、海内融资渠道不够畅通或受限明显，海内外政策松紧程度与节奏存在一定差异，海外监管整体会松一些，使企业有意或无意向海外。

3、海外发债虽然存在汇率风险，但可以通过套保等产品进行锁定。

4、海外发债资金用途相对灵活，且流程相对便捷，如用途可以用于项目建设、补流、偿还贷款、借新还旧等等。

5、海外债的投资主体以境内机构的海外分支机构为主，相当于发行人与投资人没有什么变化，但发行流程、要求与政策在海外却有一定改善。

四、近期海外融资的逻辑已经发生变化

（一）近期城投境外债政策整体趋于收紧

2019年中资海外城投债的放量发行已经引起了政策层面的关注，且呈现出一定收紧迹象。例如，2022年4月25日前后，城投海外债发行便受到窗口指导，明确（1）代建与土地整理收入占比合计不能高于50%（棚改安置房不算政府收入），且占比最好不要接近50%；（2）补流比例不高于20%、发债规模（含累计余额）不高于净资产的40%；（3）近三年平均净利润能够覆盖债券利息、项目收益能够覆盖成本。

再比如，2022年下半年以来，对于2021年以来通过备证方式支持城投平台发债的做法也受到了监管部门的一些窗口指导，对备证行及发行主体提出了更为严格的要求，发改、外管等部门也提出了一些新要求（如要求核查发债资金预投资项目的收益情况等），而一些银行也顺势收紧了对城投平台提供备证（SBLC），使得一些城投平台的海外债无法续期，而不得不选择内保外贷、内保外贷等方式偿还债务。

（二）中长期外债监管预计也会趋严

2022年8月26日，国家发改委发布《企业中长期外债审核登记管理办法（征求意见稿）》，明确2015年9月14日发布的《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资（2015）2044号）将同时废止，意味着中长期外债面临的监管环境有所变化，且总体方向上趋严，如明确外债由“备案登记”转向了“审核登记”、提升发行主体资质、将境内企业间接在境外借用外债纳入全口径管理以及细化了外债资金用途负面清单等等。

虽然只是征求意见稿，但风向上已经出现了变化，据悉现在政策层面对海外债发行主体不仅有评级上的要求，还对资质（特别是区县级平台）、收入结构（如代建类占比不高于50%等）、担保情况（如能否提供担保函等）、核查预投资项目收益、外债备案登记（平台类的境外资金需要提前沟通）等也提出了更严格的要求。

（三）海外美元债的融资成本优势已经没有

先前海外债融资的优势之一在于成本较低，不过今年3月以来，随着美联储的持续加息，海外债融资成本不断攀升，使得通过海外债融资降低成本的动力明显减弱。为此，部分主体相继选择通过发行非美元币种的海外债来解决上述困境，但效果并不理想，原因包括欧元债本身也需要承受欧元利率不断上升的压力以及非美元币种投寸很难支撑等等。

不过这应是政策层面鼓励的方向，即通过多币种债券的组合来优化海外债期限结构。

（四）更鼓励地方政府进行海外融资

今年以来，另外一个逻辑变化在于政策层面更鼓励地方政府进行海外融资，以为中资企业在海外融资提供基准定价，优化海外债券收益率曲线。例如，2022年10月31日，财政部发布的《关于支持深圳探索创新财政政策体系与管理体制的实施意见》便提出支持深圳继续赴境外发行离岸人民币地方政府债券，推动粤港澳大湾区互联互通。

再比如，香港2022年施政报告同样也提出“推动香港成为内地及海外政府和绿色企业的首选融资平台……全力扩大政府绿色债券的发行……计划政府绿色债券的总发行量要比2021-2022年度增加五倍以上”。澳门2023年施政报告亦有此诉求。

因此，大的方向来看，基本可以预期后续内地政府赴海外发债融资将会成为新潮。

（五）市场的自发尝试：自贸区债券

在海外债发行受限愈发明显的情况下，具有价格优势（定价按照境内的逻辑）、投资者构成与美元债基本无差异以及可以利率风险的自贸区人民币债受到一定程度的青睐。虽然自贸区的发行主体需要具有国际评级以及批文可能不太好拿，但考虑到目前自贸区债还属于外管的监管空白领域，因此当前及后续一段时期自贸区债应属于窗口期，需要好好把握。

对自贸债发行主体需要有国际评级这一要求，又往往适用于在海外有过发债记录的主体，因此中资海外债城投平台具有天然的契合性。

五、结语：拥有海外发债经验的城投平台更具拓展价值，资质相对更优

对于全国1万家左右的城投平台来说，有过海外发债经验的300余家城投平台在公司治理、市场认可度、整体实力以及地方政府支持程度等方面更具挖掘价值。

（一）近期政策层面比较明确的方向应是，通过约束低评级、低资质、低层级以及市场主体的外债融资，特别是短期限外债融资，以防范重点行业和重点区域的外债风险，同时鼓励优化外债币种、期限与价格等结构。也即，当前及未来一段时期的方向大致，在控总量的前提下，致力于提高非美元币种、中长期以及外债中的优质市场主体占比。

例如，2022年3月5日，国家发改委在《关于2021年国民经济和社会发展计划执行情况与2022年国民经济和社会发展计划草案的报告》中明确提出要优化企业外债分类管理，完善对房地产、地方融资平台、低信用企业的外债调控。

再比如，2022年2月4日，国家发改委撰文称将继续鼓励和支持优质企业合理利用中长期外债用于科技创新、先进制造、绿色发展、新基建等重点领域，积极引导企业优化外债利率和期限结构，坚决遏制新增地方政府隐性债务。

（二）虽然在海外有过发债记录的城投平台大多属于城投平台的优质性，但也有些例外。海外发债成本的差异也在一定程度上体现出市场对海外债城投平台的认可度有所分化。这意味着，对于300余家中资海外债城投平台来说，仍然需要关注尾部风险。

六、附表：300余家中资城投平台基本情况（截至2022年11月底）略