自贸区债券市场供需特征分析及发展建议

——自贸区债券系列（四）

 史晓姗 云阿云智库•债券项目组

导读：2022 年自贸区人民币债券供需有其原因，如发行被动、投资需求被动、供需失衡等，文章还从多方面给出推动自贸区债券发展的建议。全文6800字，由云阿云智库•债券项目组提供。

"主要内容

自贸债债券长期以来供需高度集中，2022年来发行主体呈现一定多元化。本文将在前述研究基础上，对自贸区债券市场供需特征的原因进行分析，同时，针对自贸区债券市场给出发展建议。

2022年自贸区人民币债券供需现状原因分析：（1）发行供给。2022年来，受美国加息、境内对城投公司、地产公司的融资限制以及美元债信用风险事件的影响，美元债融资成本上升，更多资质的主体选择发行自贸区人民币债券，以避免汇率波动和减少税费。目前，境内主体发行自贸区债券的动力相对被动，而境外主体较少，且以境内主体在自贸区或香港等境外分支机构为主，对于纯外资（在中国境内没有相关业务）如想在自贸区发行债券，获得人民币资产，目前仍在对其可行性存在顾虑。（2）投资需求。目前，自贸区债券的投资需求相对被动，且主要来自于境内金融机构在自贸区的分支机构或境外分支机构。纯外资投资主体，由于对中国境内主体不够了解，尤其是城投公司等发行人，且无境外评级，都导致境外投资人对自贸区债券认可度较低。此外，受FT账户和人民币资金池限制，自贸区人民币债券投资灵活性有待提高。（3）人民币供需失衡，资金成本高企。当前，自贸区人民币债券融资成本高于进内债券市场，主要是人民币需求量大于供给量，造成离岸市场资金成本高于境内市场。

自贸区债券发展建议：第一，加快完善市场发行和交易制度。包括建立完备的国际信用评级，为境外投资人提供熟悉的信用风险揭示体系；完善自贸区债券的发行定价系统；通过制度和平台的建设，增强自贸区债券二级市场的流动性。第二，丰富债券品种，提供更多人民币资产。丰富产品和发行人类型，对接“一带一路”融资需求以及金砖国家人民币债券需求；推动债券产品期限多元化。第三，完善市场风险管理与处置机制。包括提高信息披露的标准化程度，增加自贸区债券发行的透明度；推出信用衍生品和风险缓释工具；探索自贸区债券司法仲裁的灵活性；明确中介机构参与自贸区债券存续期管理的义务。第四，增加自贸区资金池规模，提高本外币投融资灵活性。包括增加自贸区内人民币资金池的规模；增加自贸区外币资金规模，加快建立与其他国际性金融市场的合作；适时提高自贸区与境内区外的资金划转便利性，明确资金回流机制。第五，加强政府支持力度，适度实行分类监管。包括加强政府支持力度，适度实行分类监管；推行适度分类管理，提高融资便利性；加快明确在外汇资金、税收等方面的操作标准。

在《自贸区债券发行政策及特征分析——自贸区债券系列（二）》中看到自贸债债券长期以来供需高度集中的特征， 但2022年来发行主体呈现一定多元化。本文将在前述研究基础上，对自贸区债券市场供需特征的原因进行分析，同时，针对自贸区债券市场给出发展建议。

一、2022年自贸区人民币债券供需现状原因分析

从上文分析可知，自贸区债券以人民币债券为主，投资者以中资机构为主。自贸债的供需结构特征，与自贸区定位相关。为推动人民币国际化，目前自贸区以离岸人民币为主，虽然，要扩张外币市场，但目前为止，境外机构参与较少。本节主要根据市场调查总结并进行分析。

（一）发行供给

1、境内发行主体

境内发行主体，最开始以高级别为主。2022年来，受美国加息、境内对城投公司、地产公司的融资限制以及美元债信用风险事件的影响，美元债融资成本上升，更多资质的主体选择发行自贸区人民币债券。2022来，中资美元债发行规模呈现下降趋势，一方面，与中美利差扩大，融资成本上升，金融机构海外融资放缓；另一方面，企业偿还压力大，借新还旧需求高，推升美元企业债占比。与此同时，离岸人民币发行呈现温和增长，其中企业债占比明显提升。离岸人民币企业债券和美元企业债占比的提升，一定程度上反应了当前企业流动性压力大，再融资需求高。

第一，监管原因。2021年来境内监管部门收紧城投公司发债额度，限定其只能借新还旧，加大城投公司流动性压力。同时，新设平台无法在境内债券市场发行债券融资[1]，用于固定资产投资，自贸区债券是最优选择。相比非标，自贸区债券成本低，相对透明。2022年新增主体中，境内主体级别分布以AAA级为主，占比41%，此外，城投公司17家，占比77%，是主要增量来源。

第二，在外债备案制下，自贸区债券批文比境内企业债容易。

第三，当前发行成本方面，欧洲债＜自贸区人民币<美元债，当发行人可以在自贸区发人民币债券、海外发美元债、欧元债的情况下，会优先选择发行自贸区人民币，以避免汇率波动和减少税费。对于发行人来说，除非想保留更多元的融资渠道以及借新还旧，否则不会选择美元债融资。

整体看，境内主体发行自贸区债券的动力相对被动，在内债、外债和自贸区债券中，如果有其他选择（例如，融资限制放开、中美息差收窄），就不会选择自贸区债券。

2、境外发行主体

目前，自贸区债券发行主体中，境外主体较少，且以境内主体在自贸区或香港等境外分支机构为主，纯外资企业较少。其中，2021年3月，普洛斯中国发行自贸区美元债，虽然是外资机构在自贸区发债，但还是利用其在境内的业务知名度，所以投资人还是中资银行等为主。

对于纯外资（在中国境内没有相关业务）如想在自贸区发行债券，获得人民币资产，目前仍在对其可行性存在顾虑。需要先去和发改委沟通，确定其对人民币的需求。

（二）投资需求

目前，自贸区债券的投资需求相对被动，且主要来自于境内金融机构在自贸区的分支机构，自贸债基本都在澳交所上市，虽然也有新交所等境外市场，但真正的境外资资金较少。

1、投资者以境内金融机构自贸区分支机构为主

第一，境内金融机构自贸区分支机构，是当前主要的自贸区人民币债券投资主体。自贸区资本项下人民币流入以各中资金融机构总行的下发额度为主，受额度限制，自贸区人民币有一定投资需求，但资金池规模较小。其中，中资银行境内人民币进入到自贸区进行投资，属于资本项下人民币流动，由人民银行进行限额管理。或考虑当前人民币贬值压力，央行给予的额度较小，各银行总行可以分配到自贸区的额度有限。

第二，境内金融机构境外分支机构。但作为外资的一种，数量有所增加。例如，2022年7月，交通银行境内外机构协同合作，推动全国首单引入境外投资者的自贸区离岸债券，也是中西部地区首单自贸区离岸债券——新疆中泰（集团）有限责任公司2022年中国（上海）自由贸易试验区离岸债券（第一期）7.6亿元顺利落地。本次发行，采取“同业备用证+交银信托境外信托人”合作模式。部分机构的自贸区债券投资多与既有客户合作为主（其客户受境内融资限制而选择自贸区债券）。即，投资人并非首选在自贸区，可能是跟随其客户发行的融资需求。

纯外资投资主体，由于对中国境内主体不够了解，尤其是城投公司等发行人，且无境外评级，都导致境外投资人对自贸区债券认可度较低。

2、投资灵活性有待提高

一方面，目前，很多大型城商行在自贸区没有分行但是有境外离岸账户，可以在香港投资。另一方面，企业在自贸区的分支机构，但人民币资金规模有限，投资灵活度低于香港市场。在香港市场，可以在不同其分支机构拆借资金，自贸区则无法实现。

随着自贸区债券市场的发展，2022年，发行主体和投资者也在丰富，外资进入的脚步在加快。

（三）人民币供需失衡，资金成本高企

当前，自贸区人民币债券融资成本高于进内债券市场，主要是供需失衡。如上文所述，人民币债券供给需求大于投资需求，人民币需求量大于供给量，造成离岸市场资金成本高于境内市场。

短期看，受美元加息和境内融资政策限制，自贸区债券新增主体以城投公司为主，存在一定增长空间。其增长空间受汇率政策、市场选择影响。长期看，在目前机制下，自贸区债券发展动力较弱。一方面，当前自贸区债券发行主体，尤其是境内融资受限的城投公司，也承担较大压力（境内投资人会认为其可以接受更高的发行成本，或提高境内融资成本）。一旦有更好的选择，自贸区债券规模将减少。另一方面，境外资金结构单一，纯外资规模不足，无法形成人民币区内良性循环。

二、推动自贸区债券发展的政策建

（一）自贸区债券的发展必要性

依照投资限制的不同，完善且成熟的离岸金融市场有以下四个层次的标准：标准一，本国投资者可以投资外国资产；标准二，外国投资者可以投资本国资产；标准三，外国投资者可以投资外国资产；标准四，本国投资者可以投资本国资产（因为在岸市场和离岸市场本币资产收益率可能不一样）。满足标准一和二的是比较初级的离岸金融市场，能满足标准三和四的是比较高级的离岸金融市场，同时满足以上四个标准的是相对而言发展程度非常高的离岸金融市场。

用上述标准来衡量，目前中国所拥有的离岸金融市场中，真正满足这四个标准的离岸市场很少。香港自贸港，虽然是高度市场化、自由化的国际金融中心，但其对人民币资产的投资以及中国境内资产的投资仍有较多的限制。主要在于中国境内市场的成熟度有待提高，制度尚待完善，因此资本项目的完全开放有待时日。自贸区，作为离岸金融的一种，可以衔接境内和境外市场，一方面，以更加宽容的姿态拥抱境外投融资需求；另一方面，积极探索适合境内的，可以在全国推广的可复制的金融创新案例。

作为直接融资的主要方式之一，自贸区债券风险低于权益融资，更适合在自贸区发展初期先行推广。通过上文分析可以看到，自贸区，一方面拥有许多政策优势，另一方面，和美元债、点心债相比，自贸区人民币债券的风险更低，波动性较小。

（二）推动自贸区债券发展措施建议

自贸区债券市场金融开放的重要场所，对于人民币国际化、吸引境外投资人、对接国际市场起到重要的作用。在目前自贸区离岸债券发行量开始增加，境内外市场参与者对此类资产产生兴趣的时候，应该进一步借鉴相对成熟的国际债券市场制度，逐步完善自贸区债券发行定价、信息披露、交易估值、托管结算、风险揭示体系和风险缓释工具，从而吸引境内外投资者广泛的参与自贸区债券，特别是自贸区人民币债券的投资，进而促进人民币国际化的人民币跨境业务的发展。

1、加快完善市场发行和交易制度

（1）建立完备的国际信用评级，为境外投资人提供熟悉的信用风险揭示体系

目前大多数自贸区债券没有国际投资者认可的国际评级，很大程度上阻碍了境外投资人包括国际上的主流投资机构参与到自贸区债券市场上。在自贸区债券市场成长阶段，建议可以要求在自贸区债券发行环节提供国际评级，从而提高境外投资人对自贸区债券的投资效率。

（2）完善自贸区债券的发行定价系统

目前自贸区离岸债券的公开发行多采用在国际金融交易终端系统上薄记建档以及定价配售的形式。中国境内债券市场经过多年的发展已经形成了相对完备的发行和结算系统。为进一步完善自贸区债券的发行体系，充分发挥中资金融基础设施的优势，可以尝试采用境内外各自习惯的发行惯例，在债券发行的基础设施上与境内保持一致，从而实现与境内市场发行定价的相对统一。

（3）通过制度和平台的建设，增强自贸区债券二级市场的流动性

自贸区债券二级市场的流动性较弱、投资者趋于同质化、交易呈现单边性、二级市场活跃度有限。建议借鉴国际债券市场的经验，引入自贸区债券的做市商制度，从而提高自贸区债券市场的流动性。同时，建设或引入自贸区债券二级电子交易平台，进一步促进二级市场交易、增加其流动性。

2、丰富债券品种，提供更多人民币资

（1）丰富产品和发行人类型，对接“一带一路”融资需求以及金砖国家人民币债券需求

目前自贸区债券品种相对单一。建议可以丰富自贸区债券品种类型。探索在自贸区发行“一带一路”相关债券，或以“一带一路”贷款为底层资产的资产证券化产品。此外，还可以探索金砖国家发行人在自贸区发行人民币债券的可能性，丰富自贸区债券类型。

（2）推动债券产品期限多元化

推出中长期品种，匹配更多投资需求，吸引中长期债券投资者加入，增强人民币资产稳定性。有利于发展离岸人民币市场，推动人民币国际化。

3、完善市场风险管理与处置机制

（1）提高信息披露的标准化程度，增加自贸区债券发行的透明度

统一的标准化的信息披露制度是自贸区债券市场健康发展的基石。通过对自贸区债券建立统一的信息披露要求，从而提高不同债券信息披露的一致性和可比性。从制度上推动自贸区债券信息披露的标准化和数字化程度，同时提高发行人披露的便利性和积极性。为境内外投资人和独立第三方进行投资和信用风险分析提供便利。

（2）推出信用衍生品和风险缓释工具

自贸区债券市场上信用衍生品和风险缓释工具的缺失是另一个阻碍境外投资人参与自贸区债券市场的重要原因。可以考虑提供信用违约互换（CDS）等，国外比较成熟的信用衍生品和风险缓释工具，进一步吸引境内外投资人增加市场的流动性。

（3）探索自贸区债券司法仲裁的灵活性

上海自贸区债券市场的当事人可以在上海金融法院以及上海金融制裁院进行司法判决和仲裁。同时，也可以在当事人双方协商下，选择在境外相关法院和仲裁机构进行司法判决和仲裁。吸引对境外司法程序更熟悉的境外投资人，促进自贸区债券市场相关制度与国际惯例对接。

（4）明确中介机构参与自贸区债券存续期管理的义务

鉴于当前自贸区债券缺少中介机构作为第三方对债券进行存续期管理的问题，建议参照《银行间债券市场非金融企业债务融资工具主承销商后续管理工作指引》出台针对自贸区债券第三方存续期管理义务的相关细则和指引。第三方存续期管理细则包括要求自贸区的主承销商在债券存续期内应有义务对发行企业和提供信用增进服务的机构进行存续期管理，包括主体信用跟踪、监测、调查，掌握发行人风险状况及偿债能能力，持续督导其履行信息披露、还本付息等义务。此外，对于参与自贸区债券发行的审计机构和评级机构，建议要求该类机构对发行人存续期内存在的信息披露不完整、不全面、不准确等事宜或主体信用风险状况改变的情况应及时对外披露，进而提升自贸区债券市场的规范性。

4、增加自贸区资金池规模，提高本外币投融资灵活性

（1）增加自贸区内人民币资金池的规模

自贸区离岸人民币资金池的规模是衡量自贸区债券市场深度的决定性指标。建议可以进一步促进在岸与离岸市场的人民币流通，设置保持自贸区离岸人民币供应稳定的常设资金池，增加自贸区离岸人民币资金池的深度和资金成本的稳定性，进而，促进自贸区债券市场的深度和广度。

（2）增加自贸区外币资金规模，加快建立与其他国际性金融市场的合作

目前，自贸区发行以人民币为主，由此导致投资者结构以境内中资机构为主。境外机构获得外币资金的便易程度有限，使得外币债券发行较少。目前，自贸区债券募集资金在跨线流动时仅能以人民币形式进行，也限制了外币债券的发行需求。在适当时机，逐步增加自贸区外币资金池规模，提高人民币和外币兑换便利性，有利于进一步促进人民币交易使用，同时发展外币债券市场，进一步丰富产品和投资者结构，构建更多元化的金融中心。此外，通过加快与其他国际性金融市场的联动，有利于债券发行，吸引更多投资者进入。

（3）适时提高自贸区与境内区外的资金划转便利性，明确资金回流机制

目前，自贸区债券募集资金回流机制，尚不完善，需加快明确相关制度。基于不同账户类型进行分类管理，还是基于发行人实际业务范围进行分类管理。此外，逐步提高区内与境内区市场的关联度，加快自贸区债券市场与境内债券市场的联动，提高市场活跃度的同时，可以增加区内资金池规模，有利于提高投融资便利性。

5、加强政府支持力度，适度实行分类监管，加快明确外汇、税收等相关制度

（1）加强自贸区债券宣传和业务宣讲的工作

考虑到自贸区债券对境内企业而言是一种相对较新的跨境融资品种，大部分境内企业对自贸区债券的认识并不足，且大部分企业也不熟悉自贸区债券发行业务的实操内容，进而影响自贸区债券市场渗透的进程。建议上海自贸区相关单位会同中央结算公司在全国范围内加强自贸区债券宣传工作；建议上海自贸区相关单位和中央结算公司联合各地地方政府，对各区域的重点企业开展自贸区债券线上和线下宣讲会和业务培训，进而鼓励更多的境内企业利用自贸区平台开拓其融资渠道。

（2）推行适度分类管理，提高融资便利性

在自贸区发展初期，我国境内市场尚不成熟之前，对自贸区市场进行适度分类管理。一方面，对优质主体的跨境融资，开辟绿色通道，提高融资便利性，包括提高相关外债规模上限，加快审核效率，放宽资金使用用途范围等。另一方面，对信用质量相对较低的主体，强化风险管理，包括穿透审核境内外债务规模，现金流状况等，也可以要求增加担保或信用评级等。

此外，还要加快明确在外汇资金、税收等方面的操作标准，规范资金回流使用的资金监管和税收优惠，吸引投融资者进入。

[1] 境内债券对发行主体成立时间有一定要求，例如，发改委企业债和公募公司债为3年，私募公司债为1年。上述要求基于对相应区间审计报告的要求。