万亿特别国债专题（一）

云阿云智库•财政金融课题组

编者按：本文由《我国将增发1万亿元国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力》、《增发1万亿国债，怎么看》、《关于债务调控体系和一万亿增量国债的意义》《五种加杠杆方式，中央为何选择增发国债？》《3.7万亿，吹响中国经济的冲锋号！》和《一万亿国债，老大哥带头加杠杆，摸着日本过河了！》等6篇组成。全文12900字，由云阿云智库•财政金融课题组资料整理。

我国将增发1万亿元国债

支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力

云阿云智库•财政金融课题组

新华社北京10月24日：中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。

24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确了上述安排。

今年以来，我国多地遭遇暴雨、洪涝、台风等灾害，地方灾后恢复重建任务较重；近年来，各类极端自然灾害多发频发，对我国防灾减灾救灾能力提出了更高要求。中共中央政治局常务委员会8月17日召开会议，研究部署防汛抗洪救灾和灾后恢复重建工作，提出“加快恢复重建”“进一步提升我国防灾减灾救灾能力”。

为贯彻落实中共中央政治局常委会会议精神，以强有力的资金保障有关工作落实，中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。

此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。据财政部介绍，资金将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。

财政部表示，下一步将及时启动国债发行工作，确保如期完成国债发行任务；做好预算下达工作，推动加快形成实物工作量；加强国债资金监管，确保资金按规定用途使用。

重磅！增发1万亿国债，全部给地方且不用还！

云阿云智库•财政金融课题组

10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。

根据相关安排：中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。

与2020年1万亿元抗疫特别国债相比，这次1万亿特别国债用于救灾防灾，全部给地方用且不用地方还，而且计入赤字。

为何增发：支持灾后恢复重建、提升防灾减灾救灾能力的必要之举

今年以来，我国多地遭遇暴雨、洪涝、台风等灾害，部分地区受灾严重、损失较大，地方灾后恢复重建任务较重。同时，近年来各类极端自然灾害多发频发，对我国防灾减灾救灾能力提出了更高要求。

中共中央政治局常务委员会8月17日召开会议，研究部署防汛抗洪救灾和灾后恢复重建工作。会议提出，“加快恢复重建”“进一步提升我国防灾减灾救灾能力”。

这些重点工作离不开“真金白银”的保障。财政部相关负责人表示，尽管年初预算已经安排了相关常规救灾和防灾减灾资金，但难以满足提升防灾减灾救灾能力的需要。

在北京大学经济学院财政学系主任刘怡看来，叠加化解地方政府债务风险、保障“三保”支出等因素，地方通过自有财力大幅增加相关领域资金安排的余地较小。

“增发2023年国债，是党中央、国务院作出的重大决策部署，是践行以人民为中心发展思想的重要举措。”财政部有关负责人表示，以强有力的资金保障有关工作落实，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力。

“从国际上看，不少国家也会在年中根据经济社会发展实际情况进行一些预算调整。”中国财政科学研究院研究员石英华说，根据今年我国的灾情，中央财政增发国债、调整预算，是务实之举，体现了财政加力保障重点支出的导向。

如何使用：增发国债将于四季度发行 资金全部安排给地方

据了解，结合灾后恢复重建和防灾减灾救灾工作需要，并统筹财政承受能力，中央财政将于四季度增发2023年国债10000亿元，并通过转移支付方式全部安排给地方。其中，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。

“中央财政增发国债，但具体资金使用全部都在地方，这有助于缓解地方财政收支压力，进一步优化了财政支出结构，也进一步优化了债务结构。”石英华说。

资金使用方面，据财政部介绍，将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。

“此次资金使用安排跨越今明两年，体现了政策的连续性。资金使用方向兼顾了当下和长远，在支持灾后恢复重建、保障民生的同时，还着力补短板、强弱项，加强抵御自然灾害的长期能力建设，有利于促进高质量发展。”石英华说。

此次增发的国债将在今年四季度发行。“我们将及时启动国债发行工作。目前，财政部已对四季度国债发行计划作出调整，为增发国债留出空间。”这位负责人说。

下一步，国家发展改革委、财政部将会同有关部门，加强项目审核把关，尽快将资金落到具体项目。财政部还将及时下达国债项目预算，推动加快形成实物工作量。

“国债资金投入使用后，也有利于带动国内需求，有助于进一步巩固经济回升态势。”刘怡说。

怎样管理：中央预算相应调整 增发国债资金纳入直达机制

在增发国债之后，2023年中央预算也作出相应调整。

据了解，2023年中央本级支出不变，中央对地方转移支付比年初预算增加5000亿元；地方一般公共预算支出预算相应增加5000亿元，支出增幅由5.2%提高至7.4%。

与此同时，财政赤字也相应增加。2023年全国财政赤字由38800亿元提高至48800亿元，中央财政赤字由31600亿元增加到41600亿元，预计财政赤字率由3%提高到3.8%左右。

近年来，中国政府负债率低于其他世界主要经济体。在刘怡看来，当前我国政府具有增发国债的空间，此次增发后风险整体可控。

万亿元的国债资金，如何管好用好？

财政部有关负责人介绍，下一步，将充分利用直达机制，将国债支出资金全部纳入财政直达资金范围，实施全流程跟踪监测，确保资金按规定用途使用。

“我们还将组织财政部各地监管局建立常态化监管机制，盯紧盯牢国债资金使用，严查挤占挪用国债资金等违法违规行为，有效防范政府债务风险。”这位负责人说。

增发1万亿国债，怎么看

 刘郁 云阿云智库•财政金融课题组

据新华社，中央财政将在今年四季度增发国债10000亿元，作为特别国债管理。中央财政赤字由31600亿元增加到41600亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。如何理解1万亿国债增发以及其对债市的影响？

首先是对经济基本面的影响，增发1万亿国债将拉动四季度现价GDP约1.5%，带动全年社融同比增速约0.3%。增发的1万亿元国债，如转移支付给地方的5000亿元形成投资，对全年固定资产投资的同比拉动约为0.9%。仅考虑直接效应，5000亿元财政支出对今年四季度现价GDP的同比拉动约为1.5%。同时考虑到1万亿元增发国债在11-12月发行完毕，将直接计入社融，对全年社融存量同比拉动效应约为0.3%。

其次，本次国债增发将带来多大的政府债供给压力？国债方面，9月以来，国债单只规模持续放量，主要期限附息国债单只规模上升至1120-1150亿元，而此前1-6月单只发行规模基本在600-850亿元之间，7-8月在950亿元左右，普通国债发行规模超过1000亿元，也是国债发行以来首次，体现了国债发行加速的特征。对于本次增加的1万亿元赤字额度，财政部相关负责人称“目前，财政部已对四季度国债发行计划作出调整，为增发国债留出空间”，这意味着普通国债发行进度在11-12月可能边际放缓，致使全年普通国债净发行量不至于大幅超过31600亿元（原中央赤字额度）。

因此，后续国债发行情况，对于增发的1万亿国债，假设分别在11-12月发行7000亿元、3000亿元，这主要是由于12月国债仅到期2152亿元，远小于11月的6803亿元，若考虑平衡各月之间的净融资压力，我们预计大部分额度可能在11月发行，使得12月国债净融资压力不会太大。对于今年剩余的普通国债，我们作出三种假设：一是全年净发行量在原赤字规模31600亿元以内；二是全年净发行量超出原赤字规模约10%（参考2020年）；三是按照当前国债单只规模持续放量（最为极端的假设），全年净发行量将超出原赤字规模约6800亿元。

地方债方面，核心关注点仍然在特殊再融资债的发行节奏。10月以来，特殊再融资债集中发行，截止24日，10月已累计披露特殊再融资债发行10127亿元，发行节奏快且规模大，我们预计11-12月特殊再融资债可能会边际放缓，一方面是财政部会平衡地方债和国债的发行节奏，特殊再融资债在10月集中大量发行可能也是为后续增发1万亿国债让路；另一方面是地方政府对发行特殊再融资债置换存量债务的需求较为迫切，可能倾向于早发早用。

因此，对于后续特殊再融资债发行情况，我们作出两种假设：一是四季度共发行特殊再融资债1.5万亿元，11-12月分别发行约3000亿元、2000亿元；二是四季度共发行特殊再融资债2万亿元，11-12月分别发行约6000亿元、4000亿元。

基于以上几种假设，我们测算11月政府债净发行规模约在1.02-1.69万亿之间，较过去三年（2020-2022年）同期均值高出约5000-12000亿元。12月政府债净发行规模约在9200-14900亿元之间，较过去三年同期均值高出约3000-8500亿元。均与10月净发行1.55万亿元可能相当，甚至在较为极端的情况下（国债单只规模持续放量，且特殊再融资债继续大规模发行），11月供给压力将超过10月。

总体而言，此次国债增发对债市的冲击主要在三个层面，长端利率可能面临阶段上行压力。一是直接带来供给压力，按照前文测算，11月和12月政府债净发行规模都可能超过万亿，创历史同期之最。

二是政府债缴款形成政府存款，吸收市场流动性，对资金面形成短暂冲击，可能需要央行提供逆回购等资金进行对冲。这些融资在形成财政支出后会在今年年底之前从国库流出，但不包括明年结转使用的5000亿元，这部分资金缺口可能需要央行提供MLF、降准等方式进行对冲。考虑到9月以来银行间R007等资金利率已回到政策利率中枢以上，资金面进一步收敛的空间有限，短端利率面临的调整压力可能相对较小。

三是市场对经济基本面的预期可能变化。三季度GDP同比4.9%，四季度只需4.4%即可完成全年5%的经济增长目标。因而市场对政策加码的预期不高，此次追加国债额度可能打破这种预期，对经济增长的预期有望增加，从而主要冲击中长端利率。9月下旬以来，10年国债收益率介于2.65-2.73%区间波动，增发国债可能推动10年国债收益率进一步上行，突破区间上限。但考虑到2.73%较1年期MLF已高出23bp，货币政策转向的概率也不高，10年期国债收益率上行幅度相对可控，预计其中枢可能不会持续高出1年期MLF利率30bp。

关于债务调控体系和一万亿增量国债的意义

云阿云智库•财政金融课题组

引子

2023年10月24日，新华社发布一份有关增发国债的通稿，具体要点如下：

1、中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力；

2、全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右；

3、此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。

对于这一万亿的增量国债，有不少人直接下沉到经济产出层面去理解，想去计算拉动了多少GDP，然后又如何如何。

但是，这一万亿的意义不止于此。这个事件莫名地让我想起了“救赎”二字。

大卫-格雷伯在《债：第一个5000年》中，有一段描述：

“救赎”的含义将不再是把某些东西（ps：往往是欠条）重新购买回来，而是摧毁掉整个记账体系。

在许多中东城市，这种情况真的会发生：在清除债务的时候，最普遍的一种行为就是举行毁灭石板的仪式，石板上记录着债务的情况。

事实上，很多文明都存在或多或少地存在“救赎行为”，以期待部分重启游戏，让经济重新焕发活力。

在这篇文章中，我们将讨论现代意义上的“债务救赎”，并探讨它的运作机制。

债务对应原则和债务错位

我们以善意情形为基本出发点，大致有两类项目可以举债投资，一类是公益性强的项目；另一类是收益性强的项目。

相对应的，不同的主体非经营性筹资能力是不同的，中央政府最强、地方政府次之，最差的是企业和居民。

于是，我们可以获得一个大致的举债原则：债务对应原则。非经营性筹资能力强的主体，可以承担更多的公益性债务；非经济性筹资能力弱的主体，可以承担更多的收益性强的债务。

如果违背这个原则，就会出现债务错位。随着时间的推移，债务就会累积。

譬如，地方政府承担了过多的超过自己非经营性筹资能力的债务，债务就会不断累积。

这些债务是化不掉的，这是因为，一方面项目的收益性太弱；另一方面超过自身的非经营性筹资能力。

因此，债务增加的本质是债务错位的累积，让下级政府承担上级政府该承担的债务，就会造成下级政府债务的积累，以此类推。

债务压力的传导机制

这种淤积会带来经济危害，因为各级地方政府会跟企业和居民发生关系，形成应收账款，从而挤压企业和居民的资产负债表。更进一步，企业和居民之间再相互欠款，形成更多的债务。

这种情况跟电脑运行久了会出现bug类似。经济运行久了，也会因为不同原因发生债务错位，从而积累债务。

如果不加处置的话，上级资产负债表会自发地挤压下一级的资产负债表，最终，层层传导，层层放大，给企业+居民造成了较大的金融压抑。

在这里，我们一定要注意一点，这个债务传导具备乘数效应。

也就是说，在财政纪律十分严明的情况下，整个债务系统自身会带刹车效果，并且是带乘数效应的。特殊事件的冲击，譬如疫情，会进一步放大这个刹车效果。

这时候就需要中央财政的“救赎”，它会沿着反方向带来层层的缓释效果，最终影响到广泛的实体经济。

所以，我们根本不用担心那一万亿增量国债的经济效果，它的效果一定是巨大的。

债务控制系统

事实上，在债务错位不可避免的大前提下，庞大的债务系统本身就是一种调控工具。

当中央缓释力度弱时，债务错位累积较快，经济进入了财政收缩周期，而且，在天灾密集的时期，债务错位会增加得更快；当中央缓释力度强的时候，债务错位大量地被处置，经济进入财政扩张周期。

因此，整个债务系统就成为一个操作机器：

1、繁荣时期，中央希望经济自己消化债务错位，收紧了财政；

2、衰退时期，中央主动帮助经济消化债务错位，放松了财政；

事实上，我们根本不用去关注实物工作量或者GDP的问题，债务系统很庞大，乘数效应也不低，“增发国债转移支付给地方”的做法必然产生巨大的经济效果。

事实上，这个体系的控制原理跟核反应堆的原理类似，

核反应堆中核燃料原子核的裂变，是通过中子轰击引起的，没有中子的轰击，就不可能有大量原子核的裂变。因此，可以通过调节中子数量来达到调节原子核裂变的规模，从而达到调节核反应堆功率的目的。

调节中子的数量，是通过移动控制棒来实现的。控制棒由镉或碳化硼等易吸收中子的材料制成。如果将控制棒插入反应堆的核燃料内，则吸收的中子多，裂变反应的规模就会减少，反应堆功率就会下降；如果将控制棒从反应堆的核燃料区向外抽出，则吸收的中子少，裂变反应的规模就会增加，反应堆功率就会上升。当反应堆的功率上升到所要求的程度时，再适当插入控制棒，使吸收的中子数量适中，从而使反应堆的功率保持在一个稳定的水平。

所以，我们不应该把这一万亿国债视作核反应燃料，而是应该把它视作控制棒。现在我们正在“抽出控制棒”，提升整个经济的活力。

3%的紧箍咒

曾几何时，各个国家的财政赤字都被套上了一个紧箍咒，突破3%成为一件不好的事情。

但是，为什么是3%，为什么每个国家都是3%，却讨论得不是很清楚。

然而，债务错位的原因是复杂的，有些经济体债务错位率天然就很高，其自然中枢保持一个较高水平。

在这种情况下，如果政府依然恪守3%的紧箍咒，随着时间的推移，整个财政会越来越紧，造成显著的经济压抑。

这就好比，你长了一双40码的脚，却因为某个原因穿了一双38码的鞋子，不适感不会随着时间的推移消失，反而越来越重。正确的做法就是找一双适合自己的鞋子。

这一次我们在这个问题上也有很重大的突破：

全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右；

我们开始正视一个问题：为什么是3%？

结束语

综上所述，我们就搞清楚了债务调控体系以及一万亿增量国债的意义：

1、债务错位不可避免，任何经济体都会出现；

2、随着债务错位的累积，大量的债务会淤积，从而，压抑实体经济的活力；

3、定期的债务复位是必要的，但是，多少合适是一个有争议的话题；

4、一万亿增量国债标志着系统进入财政扩张周期；

5、整个债务系统具备乘数效应；

6、我们不应该把增量赤字当成燃料本身，而应该当成控制棒；

五种加杠杆方式，中央为何选择增发国债？

云阿云智库•财政金融课题组

10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议批准国务院增发国债和2023年中央预算调整。中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。

本次增发国债不仅是中央政府继2000年8月以来首次年中增发国债，同时这也是历史上仅有的第四次年中增发国债，同时在四季度进行预算调整也较为罕见。

在今年GDP目标达成难度不大的前提下，本次增发国债或许更多的是为2024年经济增长前置发力。此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元，也足以显示出对于2024年经济增长的重视。

值得注意的是，我国长期坚守3%的政府赤字率，过往刺激经济也更倾向于通过其他手段进行加杠杆，而本次打出增发国债这张牌非常罕见，从债务管理上也具有很强的政策意义。

为何中央选择出手发债？

国家金融与发展实验室的数据显示，我国的宏观显性杠杆率截至2023年一季度为51.5%，其中中央政府为21.4%，地方政府为30.1%，相比世界水平依然有着加杠杆空间。

政府显性杠杆率保持健康水平

从金额来看，目前我国国债余额为28万亿，地方债余额为40万亿，但是考虑到地方存在大量隐性债务，部分地区的债务率已经超过了警戒线，且随着部分地方城投债务逐步暴露风险，对于地方而言，进一步加杠杆的空间相对有限。

而与此同时，与其他国家中央高杠杆、地方低杠杆的债务模式不同，目前我国中央政府相对合理的杠杆，也是本次能以中央为主体增发国债的重要前提。

我国中央政府杠杆率存在加杠杆空间

而在目前稳增长的大背景下，地方债务难以进一步扩张，部分高风险地区更是需要压缩债务风险，也这意味着地方债的发行额度可能会出现缩减，因此本次增发国债供地方使用的操作方式不仅将减轻地方的财政压力，也能进一步的避免地方债务风险的扩张。

同时，由中央调整赤字预算，增发国债的行为也释放出了强烈的稳增长，稳信心的信号。

历史数据显示，我国至今仅有3次调整年中预算，发生在1998-2000年8月下旬，分别增发了1000亿，600亿，500亿国债，用于水利，交通等基础设施建设。

继续参考历史经验可以发现，本次增发国债可能并非一次性操作。依然以1998年为例，当年宣布发行长期建设国债后，从1998年期每年发行，持续发行到了2006年，累计发行了1.05万亿元，持续支持了我国经济建设。1998年也是我国转向积极财政政策的起点，此后一直持续到2004年。

长期建设国债信息

五选一为何选择增发国债？

在了解完发债的背景后，本次增发国债还有一个看点便是突破赤字率上限。

进入21世纪后，我国政府长期坚守3%赤字率红线，并曾多次在政府工作报告中强调。

2013年政府工作报告：财政赤字率从2009年的2.8%降到2012年的1.5%左右。

2018年政府工作报告：财政赤字率一直控制在3%以内。

2023年政府工作报告：合理把握赤字规模，五年总体赤字率控制在3%以内。

那么如今选择突破3%，意味着什么呢？

实际上，赤字率突破3%并不罕见，为应对疫情冲击，2020年、2021年中国财政赤字率一度突破3%至3.6%、3.2%，当时采用的办法是发行地方专项债务，而在目前地方债已经出现部分风险的情况下，由中央发债也就合情合理。

那么如果要增加杠杆，为何选择提高赤字率增发国债这个手段？

实际上，中央想要加杠杆，在不增加赤字的前提下，除了增发国债外依然还有四种选择，但是效果均不如直接增发国债。

第一种方法是转移赤字主体，也就是在赤字一定的情况下，将地方债务赤字转移到中央赤字，由中央承担加杠杆，但是由于整体赤字规模限制，2023年中央最多可以增加7200亿元，相比本次1万亿增发国债，性价比不高。

第二种方法是发行特别国债，特别国债可不计入赤字，但是其特别之处不仅在于定向投入，同时要求有稳定现金流资产与之对应，以确保收益率和到期的清偿保障。

从历史上看，中国一共发行了三次特别国债：

1998年第一次发行2700亿元特别国债，票面利率5.5%，用于补充四大行资本金；

2007年第二次发行价值2000亿美元特别国债用于购买外汇、注资成立中投公司；

2020年第三次发行10000亿元抗疫特别国债，其中7000亿主要投向基建项目，3000亿主要用于保就业、保基本民生、保市场主体。

三次特别国债发行背景和明细

值得注意的是，以第一次注资四大行和第二次成立中投的特别国债为例，两者均有明确的分红收益来源和现金流保障。

而对于1万亿的抗疫特别国债，前财政部长楼继伟曾表示：“这是特殊时期的特别措施，主要是找不到足够的、可逐步覆盖发债成本的有收益项目，很可能是一次性的，大家要广义地理解。特别债，这个特别债不是针对一般债的特别，是针对百年不遇的疫情，是抗疫和平时的差别。”

而本次发行的国债据财政部介绍将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。这些项目很多难以产生收益，难以符合特别国债的预算逻辑。

第三种则是继续推出政策性开发性金融工具（市场也称基础设施投资基金）。去年监管部门推出7400亿政策性开发性金融工具，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金。

从一年的实践来看，资金主要投向了交通项目、市政和产业园区、水利项目等，和本次增发国债投向类似，但是从地域投向来看，投向广东、江苏、山东、浙江、河南和四川六大省份的资金超过了一半，而一些其他地方债务较高的省份为了争取该部分资金，可能会采用隐性担保等手段，实际增加地方的债务负担。

第四种手段是利用国债结存限额增发国债。2015年12月，全国人大常委会通过《关于实行国债余额管理的意见》：从2006年起，中国将参照国际通行做法，采取国债余额管理方式管理国债发行。所谓国债余额管理，指不具体限定当年国债发行额度，而是限定一个年末不得突破的国债余额上限。

国债余额管理和此前的国债赤字管理相对应。在国债赤字管理的框架下，年度国债净融资规模等于中央财政赤字。而在余额管理下，只要国债余额低于上限，国债净融资规模可以根据经济形势等相机而定，既可以低于中央赤字，也可以高于中央赤字。

从实践看，年度国债净融资大多低于中央财政赤字，这为必要时中央财政发力奠定了空间。比如2020年受疫情冲击，国债净融资为3万多亿，高于中央赤字约3000亿，但不必进行预算调整。财政部数据显示，截至2022年末，国债余额为25.9万亿，低于限额0.8万亿。换言之，如果利用结存限额发债，最高的发行规模是0.8万亿。

可以看到，如果在不突破赤字率的背景下，中央加杠杆不仅存在金额上限，也有着各种潜在的掣肘，因此，突破赤字增发国债成为了目前中央加杠杆最为合适的选择。

赤字率是不是问题？

那么突破了赤字率3%上限的红线，对于我国的经济稳定和发展又有何影响？

在今日早间国新办举行国务院政策例行吹风会上，财政部副部长朱忠明表示，按照全国人大常委会审议批准的方案，这次增发2023年1万亿元国债以后，全国财政赤字将由3.88万亿元增加到4.88万亿元，预计财政赤字率将由3%提高到3.8%左右。虽然今年的赤字率有小幅提高，但我国政府的负债率仍处于合理区间，整体风险可控。国债资金投入使用以后，也会积极带动国内的需求，进一步巩固我国经济回升向好的态势。

结合宏观经济数据，也可以佐证财政部对于中国经济回升向好的判断。

我国前三季度GDP增速达5.2%，四季度GDP增速达到4.4%及以上即可完成全年GDP目标。9月，多数经济指标好于市场预期，实际GDP同比4.9%，超出市场预期0.4个百分点，分项上基建投资、制造业投资和社零分别高于预期值1.9、0.5和0.7个百分点。要想完成2023年5%左右的经济增速目标，四季度GDP增速达到4.4%及以上即可；且2022年四季度GDP增速为2.9%，在基数效应支持下，四季度经济增速压力不大。

同时，本次特别国债发行后，财政“余粮”或对2024年财政发力形成支撑。回顾2020-2023年，财政“余粮”对收入端形成重要补充，央地一般财政调入资金及使用结转结余年度平均规模达2万亿元；2022年中央政府性基金支出在“留有余力”的情况下，亦结转近7400亿元至2023年政府性基金收入账户。考虑到2023年前三季度，广义财政支出呈“蓄力”态势、叠加5000亿元增发国债已确定结转至2024年，央地预算稳定调节基金及结转结余或是2024年财政支出的重要支撑力量。

2024年财政发力亦有较大空间。2023年前10月，政金债净融资规模为4000亿元、明显低于2020-2022年同期的超两万亿元；同时，PSL新增规模亦处低位，年初以来仅在2月发行17亿元。依据过往经验，稳增长压力较大时，政策性开发性银行新增贷款明显增长，占当年新增贷款比例最高可超15%；同时，政金债可为政策行提供超两万亿元净融资，PSL亦可提供近万亿元资金支持。2024年，在政金债与PSL的支持下，政策性开发性银行或亦可加码放量。

简单总结来说，本次赤字率突破并不是没牌可打的无奈之举，赤字并非一直是紧箍咒，只要实用的合适，完全可以当成推进经济发展的燃料棒，因此本次增发国债不仅是稳预期扩增长的主动举措，也具有极强的政策意义和导向。

3.7万亿，吹响中国经济的冲锋号！

顾子明 云阿云智库•财政金融课题组

10月24日，十四届人大六次会议闭幕，四季度的弹药终于到位了，也拉开了中国经济反击的冲锋号。

本次会议通过了1万亿的中央国债增发，也通过了地方2.7万亿的新增地方债提前下达。

从四个角度看一下这次经济的冲锋号。

一、万亿特别国债

按照年初的财政与孙，地方一般公共预算支出236740亿元，增长5.2%，而实际今年前三季度的仅支出171231亿元，同比仅增长3.5%。

原本今年的财政预算就故意留到了四季度，让四季度的地方一般公共预算支出的同比增幅为10%。

此次万亿特别国债要求5000亿花在今年的四季度，意味着四季度的地方一般公共预算支出的同比增幅将爆涨至18.3%，中国将迎来一个跟今年风格完全不同的四季度。

二、2.7万亿地方债

哪怕是全球疫情大流行的2021年，欧米克隆大爆发的2022年，中央提前下达的专项再限额都不足上一年的50%，只有疫情爆发之初的2020年，才将提前额度升至60%。

时隔两年，中央将2023年提前下达的专项债限额再次提升至60%，也就是2.7万亿（一般债0.43亿元、专项债2.28万亿元），标志着中国将再次以疫情爆发之初的财政力度来刺激经济。

三、4%的债务上限

按照国际上通行的《马斯特里赫特条约》，政府赤字率一般设置为3%，

中国历来也是将赤字率控制在3%以内，即使2020年疫情爆发，也只是按照3.6%安排。

本次万亿国债将2023年的全国财政赤字率从3%一次性逼近到4%，超越了疫情的2020年，标志着中国本次是铁了心的要刺激经济了。

甚至不排除，明年也将把赤字率的上限从3%继续调高至4%。

四、四季度3.2万亿债务总额

本次万亿特别国债中有5千亿将在今年四季度使用，叠加24年的地方债60%提前下达，共计2.7万亿。

这意味着本轮会议为四季度带来了3.2万亿的新增资金，使得中国政府将在今年的四季度，瞬间成为了全球最富裕的“地主老财”。

而伴随本次全国人代会将着债务上限的打开，中国进口和出口的市场也在同步打开。

就在本次大会的期间，中国最主要的资源进口国，澳大利亚宣布，结束了对达尔文港项目安全审查，并称与中方世贸争端案达成共识，总理阿尔巴尼斯将于11月4日至7日访问中国。

这意味着，澳洲丰富的煤炭铁矿石，将成为中国新一轮基建的燃料，跟刚刚来访一带一路的新兴资源国，一起竞争中国的超级订单。

搞定了原材料，自然还要为强劲的中国制造开拓市场。

伴随着今天两个国委的官宣，中国的对外战略进入了新阶段，外交部和财政部也官宣了两个重磅的消息。

10月24日，中美经济工作组以视频方式举行第一次会议。双方就两国及全球宏观经济形势和政策、双边经济关系、合作应对全球挑战等议题进行了深入、坦诚、建设性的沟通。

10月24日，外交部发言人毛宁宣布：应美国国务卿布林肯邀请，中共中央政治局委员、外交部长王毅将于10月26日至28日访问美国。

大军未动，粮草先行

就像以色列大军集结后，迟迟未能进军加沙，背后是美国的国会迟迟未能批款，中国今年以来经济与就业压力骤增，也是因为人大并没有给予地方政府疫情期间那样充裕的弹药。

如今，随着人代会将3.2万亿的新增资金批复于四季度，中国的经济刺激行动的帷幕也正式拉开。

中澳的会晤，为中国的经济刺激行动提供廉价的原材料，中美的会晤，为中国的经济刺激行动提供广阔的市场。

国家将原材料和市场的问题先后解决，接下来就交给市场和全球最具竞争能力的中国企业。

伴随着被特朗普打破的全球贸易循环被修复，政府调集资源全力刺激，国内的各项经济数据也将迎来一波强势的反弹，我巍巍中华也将在接下来一片昏暗的全球经济中大放异彩。

一万亿国债，老大哥带头加杠杆，摸着日本过河了！

吾心心 云阿云智库•财政金融课题组

中国正式进入老大哥加杠杆时代。

10月24日，中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方。

10000亿元具体是花在这8方面：

1.灾后恢复重建

2.重点防洪治理工程

3.自然灾害应急能力提升工程

4.其他重点防洪工程

5.灌区建设改造和重点水土流失治理工程

6.城市排水防涝能力提升行动

7.重点自然灾害综合防治体系建设工程

8.东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。

这个「发特别国债」有以下几个特点：

1、以中央名义将向机构借钱，主要是银行。

2、债务记在中央政府上。

3、花钱主体是地方政府。

4、花钱方式是实用主义，主要是灾后重建、农田建设、水利工程等。

值得注意的是，发特别国债与央行放水完全不一样的，后者是央行资产负债表扩表，而财政手段就是为了避免放水。

这是一种非货币手段的国家层面加杠杆模式。

这也是没办法中的办法，央妈放一年水，不停降息降准，钱不断在金融系统里面空转，居民企业怎么刺激都硬不起来。

这也怪不了他们，现在中国居民杠杆率达到63.7%，超过了全球平均水平61.9%。企业部门杠杆率达到167.0%，有的地产企业杠杆率1000%。

面对经济下行周期，高负债的居民跟企业都躺平了。

居民忙着提前还房贷，就算有剩余现金，也像缩头乌龟一样缩银行里面打死都不出来。

企业则忙着修复重创的资产负债表，它们将目标从利润最大化向负责最小化设置，即使央行一再降息，企业都选择无视而专注偿还债务。

它们哪里还有心思消费，投资扩大生产，更别说创新啥的。

而咱们中央政府，杠杆率仅只有21.4%，远低于国际警戒线60%，真是全球极低那一档。

老大哥是时候站出来了。

既然存款打死都不想出来，那就以老大哥名义向银行借出来。银行的钱，不就是居民的存款嘛。

说到这，局长想起了一本书《大衰退》里面记录的日本的财政刺激。

1992年，日本经济形势急转直下，日本政客被逼通过修建道路桥梁之类政策刺激经济。

所谓财政刺激，简单来说就是政府出面借出并花掉个人存在银行闲置的存款。

看到这里，是不是跟中国目前情况很像，超高储蓄不愿意出来消费投资，那就由中央出面。

经过一轮又一轮的财政刺激，终于形成了世界三大泡沫之一，日债。另外两个则是中房美股。

有权威研究，如果日本政府不以此为代价去刺激经济，那么日本的国民生产总值就会跌至高峰时的一半。

通过修建道路桥梁之类政策，最后都会以工资形式发给工人和管理人员，进而带来消费，消费带动实体产业的产能利用率提升和产业扩张，企业盈利提升，工人收入提高，进一步增加消费。

如此正向循环，成功地阻止了国民生活水准灾难性下降，从这点上看，日本的财政刺激可以称为人类历史上最成功的经济政策之一。

时隔30年，中国摸着日本过河，通过中央加杠杆方式，将经济刺激起来，接着奏乐接着舞。