万亿国债增发之后

 谭逸鸣 云阿云智库•财政金融课题组

导读：2023年四季度增发万亿国债作为特别国债管理，赤字率提至 3.8% 左右，中央加杠杆地方控杠杆，分析其不同、历史情况及对债市影响。全文6800字，由云阿云智库•财政金融课题组资料整理。

本轮财政主动扩张，增发万亿特别国债，赤字率由3%提高到3.8%左右，也是自2000年以来首次调增赤字，而宽财政格局下央行如何行为？债市将如何演绎？本文聚焦于此。

万亿特别国债发行，有何不同？

第一，本次增发国债的用途主要是支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，当前加大基建投资力度，在地产投资尚未企稳下有助于稳预期、稳增长、扩内需。

第二，本次增发国债有其特殊性，不仅作为特别国债管理，而且调增赤字，历史上特别国债不计入财政赤字，列入政府性基金预算管理。而本次赤字率由3%提高到3.8%左右，甚至超过2020年疫情影响下3.7%的高位。此外，历史上调整预算多在年中进行，今年在四季度调整，进一步释放出财政政策积极发力的信号。

第三，本次国债在使用方面也有特殊的安排，中央主动加杠杆，通过转移支付安排给地方，而地方政府并不负有偿还义务，这不仅是当前地方政府加杠杆受限的应对之法，也是财政发力思路和框架上的转变，“中央加杠杆，地方控杠杆”。

历史上的调增赤字与特别国债

1.长期建设国债列入中央财政赤字预算管理，专项用于国民经济和社会发展的基础设施投入、重点企业技术改造等。

从长期建设国债与中央赤字的关系来看，我国此前有3次调增赤字，1998-2000年连续三年在年中向全国人大申请批准增发国债相应调整预算，分别调增中央赤字500亿、300亿、500亿。

2.特别国债具有专款专用、用途灵活、不列入财政赤字、即收即支等特点，是特殊时期财政开源的重要手段。

从历史上观察，我国共发行五次特别国债:（1）1998年，发行2700亿元特别国债补充四大行资本金；（2）2007年发行1.55万亿元特别国债组建中投公司；（3）2020年发行1万亿元特别国债应对新冠疫情；（4）2017、2022年针对特别国债到期进行续发。

从市场影响看：定向发行对银行间流动性影响相对可控，公开发行下尽管央行会通过逆回购、MLF投放等工具，呵护流动性处于合理均衡水平，但对资金面和债市的扰动仍存。

债市如何展望？

一方面，增发特别国债释放出较强的稳增长信号，尤其是以直接提升中央赤字的方式，提振经济复苏预期，或带动GDP、社融同比改善，阶段性约束债市的想象空间。

另一方面，四季度政府债集中供给压力加大，对资金面形成扰动。而与此同时，央行通常会积极行为给予对冲，考虑到11和12月MLF到期规模较大，预估除了加大逆回购，投放短期流动性之外，央行降准的窗口或再度打开，以释放中长期资金推动宽信用进程。

于债市而言，特殊财政工具的发行、经济预期的改善以及资金面承压，尤其是市场对于中央加杠杆这点态度上的转变，会阶段性消化在市场的定价当中，或引发市场的阶段性波动，长端和短端利率均有上行的压力，大的机会难有。

但类似去年四季度的赎回负反馈或难再现，主因在于当前市场机构流动性储备和市场预期相对充分，且理财在资产负债端的结构较去年也有所优化，负反馈调整压力会有，但可控。

投资策略上，央行行为的宽松预期以及基本面修复态势或成为债市交易主线，进入11月调整后的修复配置机会可以把握，但需见好就收。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。

报告目录

一、 万亿特别国债发行，有何不同？

二、历史上的调增赤字与特别国债

1. 长期建设国债与调增赤字.

2.历史上的特别国债

三、债市如何展望?

四、小结

五、风险提示

中央财政将在今年四季度增发 2023 年国债 10000 亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。

此外，蓝佛安也于10月24日任职为财政部部长。

本轮财政主动扩张，增发万亿特别国债，也是自2000年以来首次调增赤字，而宽财政格局下央行如何行为?债市将如何演绎?本文聚焦于此。

一、 万亿特别国债发行，有何不同？

2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，“中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右”。

万亿特别国债增发，对此如何看待？

第一，本次增发国债的用途主要是支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，并集中于水利方面，当前加大基建投资力度，在地产投资尚未企稳下有助于稳信心、稳增长、扩内需。

资金将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。

第二，本次增发国债有其特殊性，不仅作为特别国债管理，而且调增赤字，赤字率由3%提高到3.8%左右，甚至超过了2020年疫情影响下3.7%的高位。

我国历史上共发行五次特别国债，列入政府性基金预算管理，但不计入财政赤字：（1）1998年新发2700亿元特别国债补充四大行资本金；（2）2007年发行1.55万亿元特别国债组建中投公司；（3）2020年新发1万亿元特别国债应对新冠疫情；（4）2017、2022年针对特别国债到期进行续发。

此外，历史上调整预算多在年中，今年在四季度进行调整，后续国债发行节奏或加快，发行时间略为仓促，“今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元”，同时也释放出财政政策积极发力的信号，进一步提振市场预期。

第三，本次国债在使用方面也有特殊的安排，中央政府主动加杠杆，并通过转移支付方式全部安排给地方，这表明地方政府并不负有偿还义务，是当前地方政府加杠杆受限的应对之法，也是财政发力思路和框架上的转变，“中央加杠杆，地方控杠杆”。

万亿国债增发主要用于基础设施建设，一定程度具有长期建设国债的特点，但也有不同，长期建设国债转贷地方，为地方项目建设提供资金支持，但地方政府同时负有偿还责任。

考虑到近几年专项债的快速扩张，利息刚性支出的上升加大了债务支付压力，叠加地产和土地市场影响下地方政府性基金预算收入的压缩，地方政府债务的增长受到一定制约，而中央加杠杆仍有空间，对应我们可以看到，2020年以来中央赤字规模占比逐年提升。

当前特殊财政工具落地，市场关注对债市的扰动如何？我们回顾下历史上的调增赤字与特别国债的发行，对流动性和市场影响如何？

二、历史上的调增赤字与特别国债

1、长期建设国债与调增赤字

长期建设国债是财政部自1998年起向四大国有商业银行定向发行的十年期附息国债，其列入中央财政赤字预算管理，属于特定用途的国债，专项用于国民经济和社会发展的基础设施投入、重点企业技术改造等。

从发行背景来看，1998年在亚洲金融危机影响下，一定程度加大了实现全年经济增长目标的难度。8月20日，朱镕基总理在《国务院关于提请审议财政部增发国债用于加快基础设施建设和今年中央财政预算调整方案(草案)的议案》中指出：

“增发国债，加大基础设施建设力度，是扩大国内需求、实现经济增长目标的最有效措施”。

从发行节奏来看，1998-2008年每年均有发行，长期建设国债发行规模合计1.13万亿元。

分阶段来看，1998-2004年，在积极的财政政策基调下，每年发行的长期建设国债规模均在1000亿元及以上；2005-2008年，随着经济逐步回暖，财政政策转向稳健，长期建设国债发行规模呈下降趋势并逐渐退出。

进一步来看，与中央赤字关系如何？

长期建设国债一般列入中央财政赤字预算管理，我国此前有3次调增赤字，1998-2000年连续三年在年中向全国人大申请批准增发国债相应调整预算，并调增中央赤字。

1998年8月，财政部向商业银行增发1000亿元长期建设国债，分两年纳入预算，其中，500亿元扩大中央赤字，第二年的500亿元由中央转贷给地方，不列入中央预算。

1999年8月，由财政部向商业银行增发600亿元长期国债，其中300亿元列入1999年中央预算，相应扩大中央财政赤字；300亿元由中央政府代地方政府举借，不列入中央预算。

2000年8月，全国人大批准 2000 年中央财政预算调整方案，增发500亿元长期建设国债，对应增加赤字500亿元。

2、历史上的特别国债

特别国债与普通国债相对应，是特定时期发行、用于特定目的的国债，主要服务于经济改革、应对重大突发事件等；

特别国债不计入财政赤字，但纳入政府性基金预算管理，具有的专款专用、用途灵活、即收即支等特点，是特殊时期财政开源的重要手段。

从历史上观察，我国在1998年、2007年和2020年分别新发了特别国债，2017和2022年则是由于特别国债到期而进行的续发。

具体来看：

（1）1998年发行2700亿元特别国债补充四大行资本金

1998年8月，财政部向工、农、中、建四大国有银行一次性定向发行2700 亿元30年期特别国债。

资金从何而来？央行降准释放资金。1998年3 月，央行下调存款准备金率 5个百分点，由13%下调至8%，为四大行释放了近2400亿元流动性，再加上四大行300亿元的超储，合计2700亿元，用于认购特别国债，随后财政部注资四大行。

此次发行有何影响？一方面，此次特别国债为定向发行，央行降准释放资金，且四大行将2700亿元存至央行专门账户，故而对银行间狭义流动性影响有限；另一方面，通过2700亿元资本补充，四大行基本满足了《巴塞尔协议》对银行资本充足率的要求，降低了系统性金融风险。

（2）2007年发行1.55万亿元特别国债组建中投公司

2007年，财政部发行特别国债向央行购买2000亿美元外汇，作为注册资本成立中国投资有限责任公司。

此次特别国债分8期发行，发行期限分为10年和15年期，分别于2017年和2022年到期，共计1.55万亿元，发行采用定向与公开相结合的方式。

对于市场有何影响？一方面，定向发行的1.35万亿，由央行借道认购，在央行资产负债表角度仅涉及资产科目的调整，而并未对负债端产生影响，因而对银行间流动性影响不大。另一方面，公开发行的2000亿元，或对银行间流动性造成一定压力。

（3）2020年发行1万亿元特别国债应对新冠疫情

2020年为应对新冠疫情带来的影响，财政部发行1万亿元抗疫特别国债，作为经济稳增长工具，主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。

在发行方式上，此次抗疫特别国债与前两次发行有所不同，全部为市场化公开招标发行，期限以10年期为主（7000亿元），以5年和7年期为辅（分别为2000亿元、1000亿元），共分4期，集中在6-7月发行。

对市场有何影响？在特别国债发行量较大、大量专项债尚未发行、市场配债压力增加等多种因素叠加之下，尽管央行通过逆回购、MLF等方式维护流动性合理充裕，但此次特别国债的发行仍对债市产生了一定冲击，10年国债收益率上行，不过当中也有疫情向好、社融企稳回升、货币政策回归常态化等因素影响。

（4）2017年、2022年针对特别国债到期进行续发

2017年续发主要是对接2007年部分特别国债的到期，合计6964亿元，其中定向发行部分有6000亿元到期，公开发行部分有964亿元到期。此后财政部进行滚动续发，共分4期，其中，定向续发6000亿元、公开发行964亿元。

2022年续发也是针对2007年部分特别国债的到期，以定向发行的方式续发7500亿元特别国债。

对市场影响如何？从两次续发规模来看，合计14464亿元，其中，13500亿元为定向续发，财政部在一级市场续发后，央行随即采取以买断方式从二级市场进行回购，故而对银行间流动性和债市的影响并不大。964亿元为公开发行，由于规模相对较小，且为到期续发，对债市影响比较有限。

三、债市如何展望

首先，我们从历史上发行特别国债后的市场演绎来看：

资金面方面，由于利率债供给压力增加，资金利率波动加大且中枢出现一定抬升。

结合央行行为观察，在发行特别国债时，央行均会积极行为进行对冲以平缓发行缴款带来的流动性扰动，一方面，可以采取定向发行的方式；另一方面，央行可以通过降准、加大公开市场操作力度来缓解流动性压力。

1998年发行特别国债，央行降准5个百分点释放流动性，用于认购特别国债；2007和 2017年央行分别认购13500亿元和6000亿元的特别国债；2020年，央行加大公开市场操作力度进行对冲，2020Q3净投放4523亿元；2022年，央行从公开市场一级交易商买入7500亿元特别国债。

总的来看，宽财政发力需宽货币予以配合，发行特别国债时央行往往会采取政策工具进行对冲，但短期内债市利率仍面临回调风险，而其中调整幅度有多大，持续时间有多长，除了关注特别国债的发行方式外，仍取决于央行对流动性的呵护程度以及基本面的修复态势。

当下而言，新发万亿特别国债对债市影响如何？

一方面，增发特别国债释放出较强的稳增长信号，尤其是以直接提升中央赤字的方式，提振经济复苏预期，或带动2023Q4和2024Q1的GDP、社融同比改善，阶段性约束债市的想象空间。

另一方面，四季度政府债集中供给压力加大，对资金面产生扰动，截至10月24日，特殊再融资债发行已超万亿，以及本次增发了万亿特别国债。

今年全国财政赤字调增后达到4.88万亿元，中央财政赤字为4.16万亿元，扣除前三季度国债净融资2.37万亿元，四季度国债净融资或为1.79万亿元。

截至10月25日，10月国债净融资为0.19万亿元，预估11-12月国债净融资出现放量，供给压力超出历史同期，资金面或呈现边际收敛态势。

在政府债集中发行缴款下，央行通常会积极行为给予对冲，考虑到11和12月分别有8500亿元和6500亿元的MLF到期，规模仍较大，预估除了加大逆回购力度投放短期流动性之外，央行降准的窗口或再度打开，以释放中长期资金推动宽信用进程，以及进一步配合MLF投放稳定市场信心。

于债市而言，特殊财政工具的发行、经济预期的改善以及资金面承压，尤其是市场对于中央加杠杆这点态度上的转变，会阶段性消化在市场的定价当中，或引发市场的阶段性波动，长端和短端利率均有上行的压力，大的机会难有，但类似去年四季度的赎回负反馈或难再现，主因在于当前市场机构流动性储备和市场预期相对充分，且理财在资产负债端的结构较去年也有所调整，负反馈调整压力会有，但可控。

投资策略上，央行呵护流动性之下资金面尽管承压，但总体上较为可控。后续央行行为宽松预期以及基本面修复态势或成为债市交易主线，进入11月调整后的修复配置机会可以把握，但需见好就收。

四、小结

本轮财政主动扩张，增发万亿特别国债，赤字率由3%提高到3.8%左右，也是自2000年以来首次调增赤字，而宽财政格局下央行如何行为？债市将如何演绎？本文聚焦于此。

1、 万亿特别国债发行，有何不同？

第一，本次增发国债的用途主要是支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，当前加大基建投资力度，在地产投资尚未企稳下有助于稳预期、稳增长、扩内需。

第二，本次增发国债有其特殊性，不仅作为特别国债管理，而且调增赤字，历史上特别国债不计入财政赤字，列入政府性基金预算管理。而本次赤字率由3%提高到3.8%左右，甚至超过2020年疫情下3.7%的高位。此外，历史上调整预算多在年中进行，今年在四季度调整，也释放出财政政策积极发力的信号。

第三，本次国债在使用方面也有特殊的安排，中央主动加杠杆，通过转移支付安排给地方，而地方政府并不负有偿还义务，这不仅是当前地方政府加杠杆受限的应对之法，也是财政发力思路和框架上的转变，“中央加杠杆，地方控杠杆”。

2、历史上的调增赤字与特别国债

（1）长期建设国债列入中央财政赤字预算管理，专项用于国民经济和社会发展的基础设施投入、重点企业技术改造等。

从调增赤字来看，我国此前有3次调增赤字，1998-2000年连续三年在年中向全国人大申请批准增发国债相应调整预算，分别调增了500亿、300亿、500亿中央赤字。

（2）特别国债具有专款专用、用途灵活、不列入财政赤字、即收即支等特点，是特殊时期财政开源的重要手段。

从历史上观察，我国共发行五次特别国债:（1）1998年发行2700亿元特别国债补充四大行资本金；（2）2007年发行1.55万亿元特别国债组建中投公司；（3）2020年发行1万亿元特别国债应对新冠疫情；（4）2017、2022年针对特别国债到期进行续发。

从市场影响看：定向发行对银行间流动性影响可控，公开发行下尽管央行会通过逆回购、MLF投放等呵护流动性处于合理均衡，但仍会对资金面和债市产生一定扰动。

3、 债市如何展望？

一方面，增发特别国债释放出较强的稳增长信号，尤其是以直接提升中央赤字的方式，提振经济复苏预期，或带动GDP、社融同比改善，阶段性约束债市的想象空间。

另一方面，四季度政府债集中供给压力加大，对资金面产形成扰动。而与此同时，央行通常会积极行为给予对冲，考虑到11和12月MLF到期规模较大，预估除了加大逆回购力度投放短期流动性之外，央行降准的窗口或再度打开，以释放中长期资金推动宽信用进程。

于债市而言，特殊财政工具的发行、经济预期的改善以及资金面承压，尤其是市场对于中央加杠杆这点态度上的转变，会阶段性消化在市场的定价当中，或引发市场的阶段性波动，长端和短端利率均有上行的压力，大的机会难有，但类似去年四季度的赎回负反馈或难再现，主因在于当前市场机构流动性储备和市场预期相对充分，且理财在资产负债端的结构较去年也有所调整，负反馈调整压力会有，但可控。

投资策略上，央行行为的宽松预期以及基本面修复态势或成为债市交易主线，进入11月调整后的修复配置机会可以把握，但需见好就收。