新一轮信用扩张正在孕育？

谭逸鸣 云阿云智库•财政金融课题组

导读：本文分析化债政策转向“兼顾化债与发展”，测算2025年社融增量或达37万亿元，认为新一轮信用扩张或在孕育，需持续观察实际效果。全文6600字，由云阿云智库•财政金融课题组资料整理。

摘要

当前在政策转向与化债落地之下，地方政府加杠杆的空间及行为是否会有所变化，从而致使债券定价发生些许变化？本文聚焦于此。

化债落地有哪些作用？

首先我们认为应明确的是，当前化债政策思路已经发生根本性转变，其重点从过去简单的“防风险”已开始向“兼顾化债与发展”转变，从而更好地平衡防风险和稳增长，在发展中化债。从具体作用来看：

第一，本轮化债政策能够解决地方“燃眉之急”，减轻地方政府流动性压力，缓释地方当前的化债压力、减少利息支出。当前地方债务风险关键在于流动性问题，而本轮化债政策将有利于减轻地方政府及城投企业的短期偿债压力，减少利息支出，一定程度缓解地方流动性风险。本轮化债，通过债务置换和新增专项债等方式，近三年密集安排8.4万亿元，将显著降低当前地方需消化的隐债规模，让地方政府“卸下包袱、轻装上阵”，腾挪更多空间更好发展经济与保障民生。且由于法定债务利率显著低于隐债利率，以低息显性债置换高息隐债，能够为地方在较大程度上节省利息支出，降低地方政府融资成本，优化地方债务结构。

第二，本轮化债帮助地方腾挪更多资源和政策空间，腾出时间和精力，增强其发展动能，同时也有助于稳定市场预期和提振信心。

此外，中央加杠杆仍有空间，也能够为经济高质量发展提供有力支撑。地方债务整体承压背景下，当前中央财政还有较大的举债空间，可承担更多全局性的发展任务，既可为地方减轻发展压力，也可以更低的宏观成本支持经济发展。

故而总体来看，我们预计本轮化债政策将一定程度带动经济增长和信用扩张，新的周期或正在孕育。但需注意化债政策后续的实际拉动效果，或还需进一步观察和合理评估，毕竟本轮化债以置换隐债为主，且当前财经纪律也更为严格。

化债对社融的拉动有多大？

考虑到区域融资的差异性，我们将各地区分成三类，分别进行测算：

（1）12个高风险重点地区：这些地区主要借新还旧，故而对于这些地区2025年的新增社融，我们按仅略高于2024年增量水平的假设进行测算。其中，对于2024年各地区的全年社融增量，根据前10个月增量作线性外推（下同）；

（2）北京、上海、广东三个地区：融资渠道相对不受限，尤其是考虑到明年或将受益于化债以及“退名单”的深化，我们预计这些区域的城投平台有息债务以及社融或将维持增长态势，2025年北上广三地的社融增量预计为5.4万亿元；

（3）其余16个地区：结合其债务率进行测算。对于各地区2025年债务率较2024年的增速，以2021-2023年债务率增速的均值进行预测。由此测得，2025年16个地区的广义财政融资增量预计约为9.8万亿元；参考2024年，广义财政融资规模与社融增量比例的均值为40%，以此推算，我们预计2025年16个地区的新增社融增量预计约为24万亿元。

汇总以上地区的测算结果，我们预计各地区2025年新增社融有望在33万亿元以上，而考虑到历年各地区新增社融合计值占全部社融总规模的平均比例为89%，由此我们预计2025年社融总增量达37万亿元，对应的社融增量预计达到9.1%以上，当然，这是比较理想情形下的推演假设，而化债后地方政府行为是否会有所变化，加杠杆是否会逐步形成，或许仍需持续观察。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；数据测算偏差风险。

报告目录

一、关于债券定价的再思考

二、 新一轮信用扩张正在孕育？

1.化债落地有哪些作用？

2. 化债对社融的拉动有多大？

三、小结

四、风险提示

2024年以来，债市关于"资产荒"乃至“策略荒”的探讨几乎贯穿始终，各类债券品种的定价亦是创下新低，而这背后不可忽视的一个重要原因便是供需失衡，即在地产与城投这两大板块均受一定约束之后，货币信用周期扩张受阻。

而当前在政策转向与化债落地之下，地方政府加杠杆的空间及行为是否会有所变化，从而致使债券定价发生些许变化？本文聚焦于此。

一、关于债券定价的再思考

我们先从债券分析框架的几个新变化说起。

近年来，特别是2021年以来，投资者不断关注到，传统的债券分析框架似乎不再像从前那样奏效，对此，我们在2024年初的策略展望中曾进行详细阐述。举例来说，近年来市场愈发关注到，社融对于债市利率走势的领先性逐步趋于弱化：

一方面，从理论和历史经验来看，长期视角下，社融底通常领先于经济底，进而领先于利率底；短期视角下，社融增速变动也会对当时的市场预期和债市利率有一定影响。

但另一方面，从债市近年实际表现来看，社融对债市利率的影响逐渐有所弱化，甚至二者出现阶段性背离，例如当社融信贷有所好转时，债市的反应却不大，利率延续下行，这与传统分析框架并不相符。

显然，在宏观经济图景的变化之下，债券分析框架和逻辑也需相应有所调整，对应需要我们再审视、再思考。

从定价逻辑来看，债券定价核心在于无风险利率，其次是各类利差。以10Y国债利率为例，其定价一方面需要考虑短端利率变动，这主要受央行操作和资金面的影响，另一方面则需考虑期限利差，后者主要受市场预期的影响。

理论上看，10Y国债利率应与名义经济增速相匹配。作为一种无风险资产，10Y国债能够反映中长期内的投资回报率，并暗含未来经济的增长率，其应当能够反映名义经济增速的水平及变动。

但实际来看，与发达经济体表现不同，我国10Y国债利率与名义GDP增速并未较好匹配，而是与库存周期变动更为一致。也即在过去的一段时期内，我国10Y国债利率更多匹配的是国内经济的短周期波动情况。

而在过去这段以房地产为经济主要推动力的时期里，地产周期的变动，便是驱动债市周期变化的主要力量。

由此便不难理解，近年来随着国内经济逐步进入后地产时代，于债市而言，过去以地产周期为出发点和核心的传统分析框架，其有效性也在逐渐减弱。

典型例子便是社融对债市利率的引领作用在逐渐弱化：一方面，此前地产融资对社融增长有着不小的支撑，而在后地产时代，“社融底—经济底—利率底”的逻辑链条有所弱化；另一方面，当前实体融资需求总体仍偏弱，而储蓄意愿较强，信用扩张仍较乏力。

但当下而言，事情或许正在起变化。

11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议上，审议通过了“6+4+2”万亿的化债组合拳，堪称近年来力度最大的一次化债举措，此举将能够为地方政府腾出一定空间，从而更好地发展经济和保障民生。

与此同时，会议也进一步传达出当前政策端对于“稳地产”的决心，包括调整优化相关税收政策以及盘活土地市场等举措，均将对地方政府以及房企等产生实质性利好。

在这场财政“及时雨”之下，我们不由得思考：新一轮信用扩张是否正在孕育？我们作进一步探讨。

二、 新一轮信用扩张正在孕育？

对此，我们从两部分展开探讨：（1）先从逻辑上阐述本轮化债的机制原理与政策效果；（2）再进一步从量上推演测算本轮政策将如何带动增长和信用扩张，新的周期将如何孕育？

1、化债落地有哪些作用？

首先，本轮化债“6+4+2”政策，核心内容具体有哪些？

（1）6万亿元：增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐债。在压实地方主体责任的基础上，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。为便于操作、尽早发挥政策效用，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。按此安排，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。这6万亿元债务限额，分三年安排，2024—2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。

（2）4万亿元：从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。

 

（3）2万亿元：2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

以上三项政策协同发力之下，未来五年内我国将化解12万亿隐债，也即在2028年之前，地方政府所需消化的隐债规模将从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额将从2.86万亿元减至4600亿元，不及原来的六分之一，化债压力将大大减轻。

此外，财政方面对于房地产市场的相关表述也值得关注，能够一定程度反映当前政策端对于“稳地产”的决心，包括出台支持房地产市场健康发展的相关税收政策，专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房等，这些政策均将对地方政府以及房企等产生实质性利好。

相应地，本次化债落地后，将对经济增长和信用扩张起到哪些作用？

所谓化债，是指将地方政府的“隐性债务”转化为“显性债务”，本质便是置换，其核心在于“以时间换空间”，既可在一定程度上缓解地方债务的还债压力和利息支出，亦可帮助地方畅通资金链条，以保障经济与财政的可持续性。

对于本轮化债政策的效果，首先我们认为应明确的是，当前化债政策思路已经发生根本性转变，其重点从过去简单的“防风险”已开始向“兼顾化债与发展”转变，从而更好地平衡防风险和稳增长，在发展中化债。

故而对应看到，本轮化债政策力度较为空前，“6+4+2”组合拳以及“稳地产”等增量政策陆续出台显效之下，地方化债压力将有望明显减轻，有利于地方政府与企业资产负债表的修复，让地方政府“轻装上阵”。具体而言，主要有以下几方面作用：

第一，本轮化债政策能够解决地方“燃眉之急”，减轻地方政府流动性压力，缓释地方当前的化债压力、减少利息支出。

当前地方债务风险关键在于流动性问题，而本轮化债政策将有利于减轻地方政府及城投企业的短期偿债压力，减少利息支出，一定程度缓解地方流动性风险。

本轮化债，通过债务置换和新增专项债等方式，五年内安排10万亿元化债资源，其中，近三年密集安排8.4万亿元，这将显著降低当前地方需消化的隐债规模，让地方政府“卸下包袱、轻装上阵”，腾挪更多空间更好发展经济与保障民生。

且由于法定债务利率显著低于隐债利率，以低息显性债置换高息隐债，能够为地方在较大程度上节省利息支出，降低地方政府融资成本，优化地方债务结构。据财政部估算，五年利息支出累计可节约6000亿元左右。

第二，本轮化债帮助地方腾挪更多资源和政策空间，增强其发展动能：（1）减轻政府债务压力，腾出资源空间，用于促进发展、改善民生；（2）腾出政策空间，例如对投资、消费及科技创新等提供更大支持力度，更好地促进经济增长和结构调整；（3）腾出时间和精力，使地方能够更好投入到谋划和推动经济发展当中，改善金融资产质量，增强信贷投放能力，有利于实体经济；（4）稳定预期和信心。本次化债规模和力度较大，也有助于稳定市场预期、提振市场信心。

此外，中央加杠杆仍有空间，也能够为经济高质量发展提供有力支撑。本轮化债规模虽然较大，但偿债主体仍是地方政府，而地方债务整体承压背景下，当前中央财政还有较大的举债空间，可承担更多全局性的发展任务，既可为地方减轻发展压力，也可以更低的宏观成本支持经济发展。

根据IMF统计数据，当前我国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家。截至2023年末，G20国家平均政府负债率118.2%，G7国家平均政府负债率123.4%，而同期我国政府全口径债务总额为85万亿元，政府负债率为67.5%，总体来看，我国政府尤其是中央财政还有较大举债空间。

故而总体来看，我们预计本轮化债政策将一定程度带动经济增长和信用扩张，新的周期或正在孕育。

但仍需注意的是，化债政策后续的实际拉动效果，或还需进一步观察和合理评估：

第一，本轮化债以置换隐债为主，更多是节省利息支出，而用于偿还企业欠款的规模或相对偏低，相应地，对于经济的实际拉动效果也还需进一步观察和评估。

第二，严监管下，地方政府行为以及城投加杠杆总体或偏谨慎。当前城投平台有息债务规模较大，而遏制新增隐债要求之下，城投平台庞大的债务未来如何经营还需进一步关注。展望2025年，在置换债的逻辑以及“退名单”深化之下，城投融资或有望较2024年呈现边际改善，但总体来看加杠杆或仍偏谨慎状态。

第三，当前化债政策与过往的城投政策放松有所不同。回顾2018年7月至2020年10月，彼时城投融资属于是在严控隐债格局下的边际放松；而当前来看，财经纪律更为严格，财政部多次强调，将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，以及城投债券审批的难度也在提升。

聚焦于本次化债政策来看，虽然政策直接且力度较大，但同时也强调了底线思维：一方面偿债主体仍是地方政府，而非中央“兜底”，严守财经纪律；另一方面，继续强调“在解决存量债务风险的同时，必须坚决遏制新增隐性债务”，监测口径更全、预算约束更强、监管问责更严，从根本上解决隐性债务问题，也绝非空话。

综上来看，本轮化债政策有望带动经济增长和信用扩张，但实际拉动效果或还需进一步观察，故而在逻辑推演之外，量的角度又应如何评估？

2、化债对社融的拉动有多大？

对此，我们进一步作推演和测算。

考虑到区域融资的差异性，我们将各地区分成三类，分别进行测算：

（1）12个重点地区（天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏），这些地区主要借新还旧，故而对于这些地区2025年的新增社融，我们按仅略高于2024年增量水平的假设进行测算。

其中，对于2024年各地区的全年社融增量，我们根据前10个月的增量规模作线性外推。

由此我们测得，2025年12个重点地区的社融增量预计为3.9万亿元。

（2）北京、上海、广东三个地区，融资渠道相对不受限，尤其是考虑到明年或将受益于化债以及“退名单”的深化，我们预计这些区域的城投平台有息债务以及社融或将维持增长态势。

测算上，对于北上广三个区域的社融增量，我们结合2024年以及2021年（社融增长较好）的平均值作为2025年的预测值。其中，对于2024年各地区的全年社融增量，同样根据前10个月的增量规模作线性外推。

由此我们测得，2025年北上广三地的社融增量预计为5.4万亿元。

（3）其余16个地区，我们结合其债务率进行测算。

具体而言，对于债务率，此处采用如下计算公式：债务率=(地方政府债务+城投有息债务)/(一般预算支出+政府性预算支出)。

其中：对于2024年债务率的预测上，分子端以2024/11统计数据作为全年余额，分母端以2023年支出增速预测2024年规模；对于各地区2025年债务率较2024年的增速，以2021-2023年债务率增速的均值进行预测；对于2024年各地区的全年社融增量，同样根据前10个月的增量规模作线性外推；其余具体假设和测算依据请详见下表注释。

由此我们测得，2025年16个地区的广义财政融资增量预计约为9.8万亿元。社融增量来看，参考2024年，广义财政融资规模与社融增量比例的均值为40%，按此比例推算，我们预计2025年16个地区的新增社融增量预计约为24万亿元。

汇总以上地区的测算结果，我们预计各地区2025年新增社融有望在33万亿元以上，而考虑到历年各地区新增社融合计值占全部社融总规模的平均比例为89%，由此我们预计2025年社融总增量达37万亿元，对应的社融增量预计达到9.1%以上，当然，这是比较理想情形下的推演假设，而化债后地方政府行为是否会有所变化，加杠杆是否会逐步形成，或许仍需持续观察。

三、小结

当前化债政策思路从“防风险” 向“化债与发展兼顾” 的根本性转变，标志着我国在平衡债务风险与经济增长上迈出关键一步。本轮 “6+4+2” 万亿化债组合拳通过低息显性债置换高息隐债、新增专项债补充财力等方式，不仅显著缓解地方短期流动性压力、节约融资成本，更通过腾挪资源与政策空间，为地方政府 “轻装上阵” 推动经济发展创造了条件。中央财政仍有较大加杠杆空间，未来可在全局性任务中发挥更重要作用，以更低宏观成本支持高质量发展。

从量化测算看，若 2025 年社融增量达 37 万亿元（增速 9.1% 以上），意味着信用扩张动能或从传统地产、城投驱动转向 “化债释放空间 + 政策引导增量” 的新模式。但需注意，本轮化债以存量置换为主，对实体经济的直接拉动效果仍需观察，且严监管下地方加杠杆行为或保持谨慎，政策实际落地效果存在不确定性。

展望未来，新一轮信用扩张的孕育不仅依赖于化债政策的持续显效，更需配合产业政策、结构性改革等多维度发力，以实现 “在发展中化债” 的良性循环。债市定价逻辑也需适应这一变化，密切关注社融结构、地方政府行为及市场预期的边际调整，为后续投资策略提供更精准的判断依据。

四、风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策、监管政策超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面情况超预期；

3、数据测算偏差风险：本报告基于公开资料信息，经处理后得到文中呈现结果，与实际情况相比，或存在因数据来源、统计口径与处理方法等方面问题所致的数据测算偏差。