香港金融市场——增强链接力 培育新优势

郑联盛 云阿云智库•粤港澳大湾区项目组

导读：2021 年以来香港金融市场平稳，全球金融中心地位稳固，未来可在碳金融、金融科技等领域发力，增强链接力培育新优势。本文共5900字，由云阿云智库•粤港澳大湾区项目组提供。

2021年以来，香港金融体系整体保持平稳运行，证券市场、银行体系、国际收支、汇率制度和房地产市场等重要环节稳健发展。香港需要继续秉承特殊的双重地位，与新加坡、东京、上海、深圳等形成差异化发展策略，在外汇交易、商业银行、投资银行、股票、债券、资产和财富管理等传统优势领域进一步加强全球竞争力，维持并强化其全球金融中心地位。未来香港可考虑在碳金融和金融科技领域以及全球资源整合中发挥领先作用。

2021年以来，面临复杂的内外形势，香港经济社会体系平稳发展，从新冠肺炎疫情的系统性冲击中逐步恢复。在2020年四季度香港本地生产总值环比增长0.5个百分点之后，2021年第一季度环比继续回升5.4个百分点，同期年度同比增长7.9%，本地居民总收入更是同比增长9%。当然，由于香港是一个“大进大出”的开放型经济体，香港实体经济复苏仍然需要一个较长的过程，香港经济发展特别是就业保障的压力仍然较大。总体上看，作为全球金融中心，香港金融市场整体保持平稳发展态势。

全球金融中心地位依旧稳固

与2020年相比，香港金融市场整体比实体经济具有更好的弹性和韧性。2021年以来，香港金融市场功能发挥日益深化，全球金融中心的地位和作用继续维持。2021年全球金融中心排名中，香港继续领先于新加坡，其地位并没有实质性变化。香港和新加坡动态竞合、各具特色、差异发展，均保持亚洲以至全球重要国际金融中心的地位和功能。

作为全球金融中心的香港，具有国际金融中心要素汇集、支付结算、资金融通、资源配置和风险管理等普遍性功能，尤其是香港外汇交易和股票市场融资具有全球竞争力。2021年以来，香港金融体系整体保持平稳运行，证券市场、银行体系、国际收支、汇率制度和房地产市场等重要环节稳健发展。

香港证券市场仍然是全球最为重要的融资市场之一。过去5年，香港股票市场首次公开发行募资为1.32万亿港元，上市后再融资1.49万亿港元，是全球重要的股票融资市场。2021年香港股票市场整体保持稳健，恒生指数从年初至6月15日上涨约5.1%。香港主板市场总市值从2020年3月末的32.71万亿港元飙升至2021年5月末的53.2万亿港元。同时，香港股票市场融资功能较为凸显。2020年3月末至2021年3月末，港交所主板市场上市公司增加91家，上市证券数则大幅增加3348只，市场多样化融资功能进一步强化。其中，2021年第一季度香港股票市场首次公开发行32只，募集资金总规模1328亿港元，平均超额认购倍数高达445倍。根据相关国际会计师机构的研究，2021年香港预计有120只至130只股票首次公开发行，预计募集资金超过4000亿港元。

作为香港金融系统的支撑性产业，香港银行业保持平稳发展态势。香港银行业存款保持上升态势，从2020年5月末13.89万亿港元上升至2021年4月末的14.68万亿港元。香港银行业人民币存款稳步提升，从2020年9月末6678.9亿元较快上涨至2021年4月末的7819.52亿元，涨幅高达17.08%。外币存款从2020年5月末6935.9亿港元上涨至2021年4月末7214.91亿港元，上升4.02%，香港并没有出现银行业外币存款搬家的趋势。与此同时，香港银行业资产质量保持较好、稳健水平较高，2021年第一季度末香港银行业总资本充足率高达20.5%，远高于巴塞尔新资本协议中8%的国际标准，其中，仅普通股资本充足率就高达16.4%。同期，香港银行业流动性覆盖率为148.2%，也优于大部分发达经济体。银行信用卡应收账款撇账率从2020年6月末2.36%下行至2021年3月末1.98%，消费信贷并未出现重大风险。

国际收支是观察香港对外经济、贸易和金融往来稳健性的核心环节。2020年下半年以来，香港国际收支的总量和结构均得以改善。2020年第四季度，香港非储备性质金融资产变动净额结束两个季度的逆差，实现1708.59亿港元的顺差，与此同时整个国际收支录得2334.99亿港元的顺差。这较好地体现了香港外向型经济的弹性，也反映了香港国际收支的持续改善。值得注意的是，香港地区外汇头寸保持相对稳定，从2020年3月末15.35万亿港元小幅提升至15.62万亿港元。简而言之，香港国际收支整体保持稳健，未出现趋势性资本净流出的状况，更没有资本逃逸。

稳健的国际收支为香港联系汇率制度提供扎实保障。2020年港元保持强势，外部资金不断流入，香港金融管理局从市场吸纳的资金高达500亿美元。香港外汇储备资产告别自2018年以来两年多的增长“平台期”，从2020年第三季度开始实现较快增长。2021年以来，港币继续维持强方水平，5月末港币对美元继续保持相对强势，报收7.762港元/美元。外部资金保持流入状态，香港外汇储备资产从2020年10月末4749.15亿美元上涨至2021年5月末4945亿美元，增长约4.12%。由于香港实施联系汇率制度，港元稳定性是整个货币金融体系稳定性的基础，港元对美元保持相对强势，代表市场对港币具有较为扎实的信心，联系汇率制度整体稳健。

全球金融中心作用更加凸显

展望未来，香港金融体系和金融市场将持续稳定运行，全球金融市场中心的地位和作用将更加凸显。首先，新冠疫苗快速接种，将使得新冠肺炎疫情得到一定程度遏制，全球经济总需求将有所复苏，全球供给链将得到更快修复，这将给香港经济复苏和金融发展提供支撑。其次，香港金融管理当局和香港特区政府具有丰富的经验、充足的资金和丰厚的外汇储备，具有应对内外经济金融风险的资源和政策保障。再次，内地疫情防控有效，经济复苏较强，进出口形势好于预期，这为香港的贸易、航运和金融等业务发展提供较强的支撑。而且，随着国家“十四五”时期经济社会发展规划的实施，粤港澳大湾区要素集聚、资源配置和金融发展将迎来新的历史机遇。总之，香港独特的定位和功能是北京、上海、深圳等内地金融中心所无法替代的，“十四五”规划更是强调了香港国际金融中心、全球离岸人民币业务枢纽、国际资产管理中心和风险管理中心的政策与市场定位。

更重要的是，香港金融中心未来地位的维持和强化表现在对内地金融市场的连接功能上。一方面，香港是人民币最大的离岸市场，是人民币国际化的“桥头堡”，是内地企业外部投资和融资的首选市场；另一方面，香港是外资企业和金融机构投资内地市场的跳板，是外资机构配置新兴经济体资产的首选市场。随着中国金融市场开放的深化，特别是陆港通、债券通等机制的创立、运行和深化，香港连接内地市场和国际市场的功能在逐步强化。以债券通为例，2017年7月境外持有内地债券规模为8824亿元，而2021年5月末，境外持有内地债券规模飙升至3.68万亿元，仅2021年前5个月就增持4230亿元。外资机构投资内地债券市场超过五成是通过香港债券通进行的。

当然，香港全球金融中心地位的维持和强化更需要进一步强化香港金融中心的竞争优势。一是香港需要继续秉承特殊的双重地位。对于内地，香港是对外窗口；对于国际，香港是中国窗口。与内地更加紧密融合，是香港金融体系保持长期发展动力和竞争优势的基础。当然，面临复杂的国内国际形势，内地对于香港金融中心的功能更加倚重。内地与香港融合具有战略意义。二是香港需要继续发挥传统的竞争优势。香港需要与新加坡、东京、上海、深圳等形成差异化发展策略，在外汇交易、商业银行、投资银行、股票、债券、资产和财富管理等传统优势领域进一步强化全球竞争力。三是香港需要构建新的竞争优势领域。结合内地“十四五”时期发展规划和国际社会发展趋势，香港未来可考虑在碳金融和金融科技领域以及全球资源整合中发挥领先作用。内地“碳中和”和“碳达峰”的发展规划将为“双碳”金融服务带来巨大的市场空间。新冠肺炎疫情后，全球经济体系数字化转型加速推进，金融科技和数字市场的发展将进入历史新阶段，同样亟待全球金融中心来加以统筹、链接和整合。因此，香港特殊的地位赋予了其构建新竞争力的巨大优势。

香港金融形势分析之一：利率与楼市

程宇  云阿云智库•粤港澳大湾区项目组

金融政策深一度

美中利差终有缩小到突破极限的那一天。彼时，香港的利率就可能大幅上涨，香港房价上涨的形成过程就可能逆转。

本文主要讨论的风险是：香港的利率与楼市泡沫风险。金融危机源自资产泡沫的破裂。但资产泡沫在什么情况下会破裂呢？

其实，一切金融危机都发生在形成资产泡沫的过程倒转时。虽然，所有的金融危机引发的具体原因不同，但是他们都有一个共同的规律，就是：只要原先形成资产价格泡沫的过程发生逆转，那么金融危机就会从资产泡沫程度最高，杠杆率最高的地方开始发生。例如：2008年美国金融危机。2000年，美国互联网泡沫破裂，美联储大幅度降息。并长期保持超低利率。由此释放出过量流动性，催生出美国房地产领域的大泡沫。这是美国房地产泡沫形成过程，即：货币宽松--刺激房地产泡沫。而2006年-2007年，美联储7次加息，大幅度提升了联邦基金利率，紧缩货币。这实际上是“货币宽松--刺激房地产泡沫”过程的倒转。于是，杠杆率最高，价格泡沫最严重的次级贷款领域就开始出现大面积违约。并最终引发2008年金融海啸。

因此，一切金融危机其实都发生在形成资产泡沫的过程倒转时。那么，我们只要关注于资产价格泡沫是如何形成的，并观察其形成过程的要素是否发生逆转，就可以判断金融危机是否会发生了。

任何资产价格泡沫都是货币引起的。所以，我们分析香港资产泡沫的形成，就要关注香港的货币发行和利率机制。

香港的货币发行：根据联系汇率制，发钞银行每发行7.8港元都要向香港外汇基金缴纳1美元，换取发钞负债说明书；而挂牌银行向发钞行取得港元现金时，也要按照7.8：1的汇率，向发钞行支付美元。那么，这种制度下，香港的货币市场会具有以下特点：

货币根据市场需求完全被动发行。在这种发钞制度下，港元的发行完全由市场需求决定，由三大行根据市场上港元的实际需求被动发行。

没有中央银行，利率几乎完全市场化。大多数国家和地区的货币是由当地的中央银行来发行，由中央银行通过货币供应量来调节市场利率。而港币的发行完全取决于市场，没有中央银行。香港金管局只对香港的汇率负责，在美元/港元汇率达到7.85或者7.75时，才会抛售或者买进美元干预港元汇率，从而影响港元利率。其余时间，港元的发行量，市场利率，完全由市场决定。特区政府并不干预。

外储等同于香港市场上的基础货币。因为每发行7.8港元，发钞行都要提交1美元给外汇基金，这就等于说，香港的外汇储备正好对应着香港市场上的基础货币投放量。

那么也就是说，我们研究香港的货币供应和利率，其核心就是研究香港的外汇储备变动规律。毕竟港币的发行量取决于市场上的外汇流量。

香港在2008年-2009年金融危机期间，外汇储备出现跃升；并且在2009年以后外汇储备的增长速度明显比金融危机前加快。那也就是说，香港在金融危机后，基础货币的供给明显加快。

但决定市场利率的是市场货币总量，而不完全是基础货币数量。而市场货币总量和基础货币之间是有对应关系的。这种关系用公式表达，就是：货币供应（市场货币总量）=基础货币*货币乘数。货币乘数就是货币发行后，在市场上流通的次数。所以，基础货币发行后，还要看他在市场上流通的次数，才能决定市场的利率。

在金融危机前后，香港的货币供应量与外汇储备增长量之间保持了很紧密的同步关系。这基本印证了“香港的货币发行量取决于外汇量”的规律。

金融危机后，香港市场的货币总量确实跟随外汇储备快速增长。

2008-2009年期间，市场货币总量并没有跟随外汇储备增长而出现跃升。我们如果对比两图2008-2009年的走势可以发现，这两年中，虽然香港的外汇储备大幅增长，但是市场上的货币供应量却并没有大幅增长。这是为什么呢？原因就在于金融危机时期“货币乘数”会变小。金融危机期间，银行风险大增，出于审慎原则，银行在这一时期会紧缩信贷，囤积现金。货币流通不出去。所以，会导致货币乘数大大变小。因此，这一时期，虽然基础货币投放加大，但是因为货币乘数大大缩小，最终导致最终的货币供应量反而没有大幅增长。

那么，在香港基础货币和市场货币总量大幅增长的情况下，香港的利率出现了怎样的变化呢？我们找到了香港银行间拆借利率（3月期）在过去十年的走势图。

可见，香港在2009年之后，随着货币供应量的大幅增长，市场利率确实保持了较长时间的低位水平。

而这个利率水平到底有多低呢？我们找到了香港银行间拆借利率（3月期）从1982年以来的走势图。

可以说是历史最低水平了。也就是说，金融危机后，香港的外汇大量流入创造出香港历史上时间最久，利率水平最低的时期。低利率是房地产资产价格的最佳催化剂。您大概理解香港的楼市为什么全球最贵了吧？

既然香港2009年以后的货币流动性主要来自外汇储备的增长，那么香港外汇储备增长又与哪些因素有关。

2009年以后，全球量化宽松，并且美元/人民币汇率长期下跌，而其中的根源在于美国的无风险利率（十年期国债收益率）低于中国的无风险利率。因此，我们将2009年以后中美两国十年期国债收益率利差走势与香港每年的外汇储备增量进行比较。

Y 美中十年期国债收益率利差=当年度两国十年期国债收益率平均值

Y 外储增量=当年末外储存量-上年末外储存量

Y M2增量=当年末M2存量-上年末M2存量

对比之后，我们会发现：

2010年以后，美中十年期国债收益率利差（以下简称：美中利差）与香港外汇储备年度增量之间高度正相关。美中利差缩小时，香港外储增量也减少；美中利差扩大时。外储增量也扩大。

香港M2年度增量与美中利差总体上也是正相关。香港的M2年度增量从2009年开始，就与美中利差出于正相关的状态。只不过，受到货币乘数的影响，相关性没有外储增量那么突出。

因此，从以上对比可以看出：香港市场的货币供应是收到美中利差影响的。

香港市场的超额货币流动性，其实是源自金融危机后，美中两国利差的长期扩大。正是美中利差的扩大，导致香港市场上的外汇流入增加，产生了超额的流动性，大大降低了香港的市场利率。创造出香港楼市的超级“繁荣”。

但是现在，这个过程倒转了。从图中可以看出，2014年开始，美中利差其实已经开始处于缩小的长期趋势中。2014年，美中利差还有1.71%，而现在，这个利差只有0.7%。那么，香港市场上的货币供应量增速应该下降。香港市场的利率应该出现上升。

香港的市场利率确实在走高。

那么，我们可以确认，香港泡沫形成的过程，的确在发生倒转。市场利率开始抬升。不管这个泡沫在哪里，价格最高，泡沫化最严重的资产价格都将开始下跌。

所以，正是在2009年后，美中利差的扩大造就了香港长期的超低利率，制造了香港的楼市泡沫。但是，现在香港的利率也同样跟随美中利差的缩小而上升了。而美国的加息缩表进程还远没有结束，中国今年一季度的经济情况表明：如果中国十年期国债收益率贴近4%，那么中国的经济就会承受下行的风险。因此，中国的十年期国债收益率上限在4%，而美国的十年期国债收益率，已经两次突破3%。并很可能继续上行。美中利差终有缩小到突破极限的那一天。彼时，香港的利率就可能大幅上涨，香港楼市泡沫形成过程就可能逆转。