粤港澳大湾区之香港

云阿云智库•粤港澳大湾区项目组

导读：本专题由《背靠祖国的香港金融业迎来更大发展机遇》、《香港金融体系稳固 互联互通硕果累累》、《香港金管局：金融业三大范畴人才供不应求》、《构筑香港国际金融中心新优势》、《调查显示，8成大湾区内地投资者有意投资“跨境理财通”》、《中国香港金融优势全方位剖析》、《香港金融市场的新征途》和《香港金融形势分析之一：利率与楼市》等8篇组成。本文共14000字，由云阿云智库•粤港澳大湾区项目组提供。

背靠祖国的香港金融业迎来更大发展机遇

云阿云智库•粤港澳大湾区项目组

中国人民银行和香港金融管理局9日联合举办“香港国际金融中心定位与展望”线上研讨会，对香港国际金融中心的定位和未来发展路径进行深入交流。香港在金融领域具有深厚积淀及独特优势，在中央一系列政策措施支持下，背靠祖国的香港金融业正迎来新的更大发展机遇，重要性进一步体现，增长动力更加强劲。

香港之所以能成为国际金融中心，与国家改革开放和香港“一国两制”的独特优势密不可分。在改革开放的40多年中，香港从不缺位，在助力国家发展的过程中获得自身充分发展，一步步从区域性股票市场升级成为一大国际金融中心。

过去两年多，在“修例风波”和新冠肺炎疫情冲击下，香港金融业发展备受挑战。但是，受惠于国家政策支持和多年来金融系统建立的雄厚基础，香港克服重重困难，银行体系保持稳健，存款持续增长；股票市场交投畅旺，集资活动保持强劲，互联互通交易屡创新高；资产和财富管理行业在区内保持领先地位。这些事实足以证明，香港的金融系统稳健而具有韧性，具备很强的竞争力。

一系列数据也印证了香港金融业繁荣稳定的发展态势。2020年在港上市的企业共计154家，首发集资额达到3975亿港元，创2010年以来新高；2020年经香港安排的债券发行量达1960亿美元，居亚洲地区安排国际债券发行量首位；在新兴的绿色金融方面，2020年在港安排的绿色债务融资额达120亿美元，创年度新高；2020年在香港管理的资产规模为35万亿港元，同比增长21％。

香港金融业做大做强，与内地的发展息息相关。大量内地企业赴港上市，内地企业在香港上市公司中数量占比超过一半，股票市值占比超过80%。国际投资者持有的A股，约七成通过香港交易。截至目前，香港在跨境人民币支付中占比接近50%，在离岸人民币存款中占比接近60%，在离岸人民币债券发行中占比超过80%。

国家“十四五”规划纲要明确支持香港提升国际金融、航运、贸易中心和国际航空枢纽地位，强化全球离岸人民币业务枢纽、国际资产管理中心及风险管理中心功能，以及深化并扩大内地与港澳金融市场互联互通。“十四五”规划、粤港澳大湾区建设以及前海、河套等重大平台建设正给香港金融业带来更多新机遇、新动力。

展望未来，内地经济高质量发展将继续为香港金融业提供强有力的支持。香港在联结内地与国际市场、为“一带一路”资金融通提供更大支持、进一步发展人民币产品和工具、积极探索金融科技、大力发展绿色金融等方面大有可为，在助力国家发展过程中，持续提升香港国际金融中心地位。

香港金融体系稳固 互联互通硕果累累

王嘉程 云阿云智库•粤港澳大湾区项目组

2021年9月，香港在《全球金融中心指数》报告中的排名升至世界第三。这一年，面对新冠疫情及地缘政治等多重考验，香港金融体系依然稳固且富有韧性，正如香港特区财经事务及库务局局长许正宇所言，香港国际金融中心地位坚如磐石。

香港金融管理局总裁余伟文早前向中新社记者指出，香港的金融体系在过往几年一直保持稳定、运作有序。联系汇率制度有序运作。银行业稳步发展，2020年总存款额较2019年增加5.4%，当中港元存款上升6.2%；今年头9个月保持升幅，两个数字较去年年末分别增长3.4%和2.3%。

在金融体系保持稳固的基础上，香港与内地资本市场的互联互通在2021年取得了不小的进展。工银国际首席经济学家程实以“硕果累累”一词形容。他表示，不论是开通多年的沪深港通、基金互认安排，还是今年启动的“跨境理财通”、债券通“南向通”，抑或是刚刚落地的ETF(交易所买卖基金)纳入互联互通标的，都不断完善着两地互联互通全链条产品生态体系，巩固了香港国际金融中心地位，也促进了香港金融业的蓬勃发展。

股票市场方面，2021年港股历经数次“过山车”式的起伏，整体走势先高后低。首个交易日，以27087点作起点。2月时一度达至31183点，为52周高。下半年表现偏软，于最后一个交易日收报23397点，全年累跌约14%。

程实认为，市场情绪主导了港股今年的大幅度波动。展望2022年，他对港股走势维持较为谨慎乐观的态度。外部流动性收紧在即，企业营业利润增速放缓，将压降港股估值大幅抬升的可能性，而港股历史低位的估值水平则限制了其继续下行的空间，且内地充裕的流动性能通过日益活跃的港股通为港股带来一定量的支持。在整体看平的前提下，明年港股阶段性和结构性的机会依然存在。

交银国际研究部主管洪灏在其近日发表的研究报告中也指出，香港市场开始显现深度配置价值。港股在如此委顿低迷的水平上，估值应该至少反映了香港市场面对的部分不确定性。“市场见底是一个变化莫测、险象环生的过程，但圣诞老人的礼物总是在一个大雪纷飞的夜晚经由一个狭长黢黑的烟囱从天而降的。”

新股发行方面，港交所表示，尽管新股数目和集资额较2020年的高位有所回落，新股市场今年仍非常活跃。截至12月17日共有92只新股上市，首次公开集资额达3189亿港元。

而就在12月30日，又有三只新股挂牌，当中包括“港产独角兽”商汤科技。程实分析说，香港IPO市场明年有望继续跻身全球领先行列。原因在于：截至11月30日，有191家公司申请在香港主板上市，大量企业对于赴港上市仍有着浓厚兴趣；简化的海外发行人上市架构，将便利中概股回港上市，构筑优质的人民币核心资产，增加香港市场对于海外投资者的吸引力；随着SPAC(特殊目的收购公司)制度于明年1月1日起正式生效，将提供更加多样化的融资渠道，有望吸引更多颇具潜力的新经济企业来港上市。

至于未来要如何巩固香港国际金融中心的地位，“融入国家发展大局，明确‘背靠祖国、面向世界’的定位，发挥‘一国两制’的体制优势与链接内外的区位优势，将是巩固香港国际金融中心地位的动力源泉。”程实说。(完)

香港金管局：金融业三大范畴人才供不应求

余伟文 云阿云智库•粤港澳大湾区项目组

中新社香港12月15日电 香港金融管理局(金管局)总裁余伟文15日以《连接人才与未来》为题发表网志指出，香港银行界对人才的需求有增无减，在金融科技、绿色金融和大湾区财富管理这三大范畴的人才尤其供不应求。为了填补人才缺口，必须制定一个有效的人才发展策略。

余伟文表示，最近与银行界的朋友谈到金融业的前景，大家都感受到三大“引擎”——金融科技、绿色金融和粤港澳大湾区为银行业带来的巨大机遇，行家们也都摩拳擦掌准备扩展业务。要扩展自然要招兵买马，但不少行家都慨叹招聘人才并不容易。与此同时，也有家长表示子女刚毕业求职四处碰壁。这种"有工无人做，有人无工做"的现象，凸显了培育本地金融人才的重要性。

他指出，金融业一直是香港最重要的经济支柱之一。现时，香港有超过27万人从事金融业，当中约10万名银行从业员。过去10年，金融业平均每年提供逾5000个新增职位。

余伟文认为，吸纳世界各地精英汇聚香港固然重要，但目前世界各地也正在为类似的人才短缺问题而绞尽脑汁，因此，在本地源头扩容更为关键。要壮大本地人才库，年轻一代提供了重要的新来源。

他提到，金管局在今年9月启动了新的人才发展策略，重点之一是把年轻人与银行业更好地联系起来，让他们有机会充分了解银行业的最新发展和事业前景，从而吸引更多青年人入行。

余伟文表示，培育人才的工作需要持之以恒，亦需要各方的支持和配合。金管局一直与各界保持紧密沟通，鼓励银行投放更多资源在人才发展方面、院校将新兴热门科目纳入大学课程之中，亦同时推动培训机构开办更多需求殷切的专业培训课程。金融人才对香港作为国际金融中心的未来发展至关重要，金管局会与各方共同努力，希望在未来3至5年见到实质成效。

构筑香港国际金融中心新优势

鄂志寰 云阿云智库•粤港澳大湾区项目组

经过多年努力，香港实现了由区域性金融中心向全球领先国际金融中心的历史性跨越。香港金融监管体系及商业基础设施成熟，营商环境公平公正，企业和个人税制简单透明，且鼓励商业发展和引进投资，拥有大批跨文化、多语言的专业人员，这些优势不断提升着香港金融运行的效率和深度、广度。在后疫情时代，香港应围绕国家双循环新发展格局，加快提升国际金融中心竞争优势，为融入国家发展大局提供有力的切入点。

大湾区为香港金融业跨越式发展提供新空间

内地经济高速增长及由此带来的金融需求为香港金融中心发展提供了重要动力。大量内地企业来港上市，香港新股上市集资连续多年领先全球，资本市场爆发性增长，金融体系结构由银行业为主转向资本市场主导。2009年启动的人民币国际化进程，助力香港建成全球历史最久、规模最大、运作最规范的离岸人民币枢纽。近年内地相继推出沪港通、深港通、债券通和跨境理财通，作为中央支持香港巩固国际金融中心地位的最新实践，实现了境内与香港资本市场互联互通，通过香港自由港，辐射其他主要金融市场。这在提升内地资本市场对外开放程度的同时，为香港国际金融中心增添了独特吸引力。

作为全国经济活力最强、开放程度最高的区域之一，粤港澳大湾区推动规则衔接、机制对接和产业协同发展，为香港未来经济发展提供了重要“腹地”。三地推动金融及科技创新对接联通，有利于香港实现产业结构优化升级和企业多元化发展，强化支柱行业优势地位。大湾区探索创新、协调、绿色、开放、共享发展路径，提升金融服务实体经济能力，其金融市场开放步伐亦保持领先，将助力香港全面提升国际金融中心竞争力。

构筑竞争新优势，服务国家发展大局

面对百年未有之大变局下的新挑战和国家高质量发展带来的新机遇，香港应充分发挥长期积淀的金融发展独特优势，百尺竿头，更进一步，加快建设离岸人民币枢纽、国际资产管理中心、风险管理中心，发展绿色金融和金融科技，构筑国际金融中心新优势。

以离岸人民币业务为突破口，提升香港国际金融中心的综合竞争力。国际货币使用与国际金融中心发展相辅相成、相互促进，香港国际金融中心影响力的提升亦受益于人民币国际化。“十四五”时期，人民币国际化将呈现市场驱动、围绕实体经济、服务走出去企业等新特征，数字人民币也在加速推进。香港拥有健全的基础设施和庞大的离岸人民币资金池，丰富的人民币离岸投资产品及风险管理衍生工具，应加快完善市场基础设施配套，提升并创新人民币产品及服务，更好地满足全球客户对人民币资产的需求。特区政府提出研究提升发行及交易人民币证券需求、容许“港股通”南向交易的股票以人民币计价等具体措施，丰富内地投资者选择，吸引更多内地资金南下。香港应加快创新，激活离岸人民币产品市场，扩大离岸人民币资金池，提高人民币在离岸市场的使用率，积极配合数字人民币国际化推广，巩固香港全球离岸人民币业务枢纽地位，进一步提升香港国际金融中心的多样性和关联性。

建设国际资产管理中心，提升香港国际金融中心的行业竞争力。目前香港资产及财富管理业资产管理规模达34.93万亿港元，非香港投资者资产上涨64%。“跨境理财通”为粤港澳大湾区居民提供更为便捷的跨境资产配置途径，也成为香港资产管理行业的新生动力。业界应紧贴市场变化，适时响应市场需求，提升香港资产管理行业竞争力。

打造全球风险管理中心，为香港国际金融发展保驾护航。香港汇聚了顶级的法律和会计服务机构，抓住“一带一路”大型基建及投资项目机会，为企业提供专业的风险管理服务和有效的保险保障，围绕“一带一路”离岸项目转移和管理风险，扩大再保险市场等业务。香港应研究本地保险公司在大湾区设立服务中心及“保险通”可行性，扩大保险相连证券产品，提高保险公司风险承受能力，拓展海事保险市场，巩固国际航运中心地位，加快风险管理中心发展。

发展绿色金融，补足香港国际金融中心短板。香港特区政府计划定期发行绿债，并扩大“政府绿色债券计划”规模。香港正大力推动绿色金融发展，加强国际与区域合作，促使绿色金融踏上新台阶，提升香港债券市场的发展空间，补足国际金融中心短板。

科技金融奋起直追，为香港国际金融中心赋予金融科技新内涵。香港积极构建“商业数据通(CDI)”数据平台改进银行服务，加快推动跨境金融科技，与内地研究建立一站式沙盒联网。未来，香港将在金融业数字化上推陈出新，推动合规科技应用、金融科技应用评估、创新科技应用监管指引等。同时，有效控制金融科技相关风险，培育金融科技生态圈，扩展金融科技人才库，推动金融科技在香港国际金融中心发展中发挥引领作用。

国家“十四五”规划为香港长远发展谋篇布局，国际金融中心的功能定位是香港融入国家发展的重要切入点，也是香港对国家发展价值的重要体现。“十四五”时期，中国金融业开放将进一步提速，香港作为内地资本市场对外联通的主渠道，为内地与国际金融市场互联互通提供多样性选择。香港良好的营商环境、简单低税制、金融监管高效及自由经济体等优势将长期保持，内地金融市场对外开放将进一步提升与香港经济和金融的联系，支持香港不断提升国际金融中心竞争优势，加快融入国家发展大局。

香港金融业机会来了！调查显示，8成大湾区内地投资者有意投资“跨境理财通”

云阿云智库•粤港澳大湾区项目组

大湾区内地投资者对“跨境理财通”兴趣浓厚。

5月12日，在粤港澳大湾区“跨境理财通”实施细则公开征求意见之际，汇丰今日公布的调查显示，超过八成大湾区内地投资者表示有可能通过“跨境理财通”机制进行投资。此外，约有三分之二的受访者对香港市场前景感到乐观，并有七成受访者有意进一步在香港配置资产。

这一调查主要针对珠三角九市已经通过现有渠道投资或有意在未来一年内投资香港市场的居民进行。调查发现，虽然有部分受访者对“跨境理财通”尚无认识，但在了解相关信息后，有82%的受访者表示有可能通过这一机制投资香港理财产品。

汇丰粤港澳大湾区业务部总经理陈庆耀表示：“这一结果反映了珠三角投资者对进一步拓宽‘南向’投资渠道及产品的殷切期待。市场报告显示，广东拥有千万元以上资产的家庭达29万户，是内地最富裕的地区之一。随着沪港通、深港通、基金互认等互联互通机制的推出，香港作为全球资产及财富管理中心，已成为内地投资者配置海外资产的主要金融枢纽。待‘跨境理财通’启动后，香港的金融机构可以帮助‘南向’投资者进行更多元化的资产配置，把握国际市场的财富机遇。”

调查显示，受访者投资香港的三大目标依次为累积财富(67%)、为退休作准备(44%)及为子女的未来教育预留资金(42%)。就投资产品而言，在已投资香港市场的受访者中有近四成购买了基金（38%）和股票（37%），并有65%受访者希望进一步分散投资，配置更多类别的产品。

在选择金融服务机构上，产品的回报率、品牌和产品种类的丰富程度成为珠三角投资者最看重的三大考量。此外，内地投资者非常关注高科技产业和ESG理念，超过九成受访者表示在投资香港时更有可能选择具备高科技或ESG概念的产品。

5月6日，广东六家“一行两局”金融监管机构联合发布通知，就《粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点实施细则（征求意见稿）》公开征求意见。“北向通”跨境资金净流入额上限和“南向通”跨境资金净流出额上限均不超过“跨境理财通”业务试点总额度。目前，“跨境理财通”业务试点总额度暂定为1500亿元人民币。另外，“跨境理财通”业务试点对单个投资者实行额度管理，投资额度为100万元。

穆迪投资者服务公司金融机构部副总裁、高级信用评级主任徐嵩宜认为，中国人民银行与其他金融监管机构联合发布的跨境理财通实施细则草案对于中国内地、香港和澳门银行及其资管子公司具有正面信用影响。但是，由于“北向通“和“南向通”投资额度均暂定为人民币1,500亿元，各银行从该计划中获得的潜在手续费收入规模将较有限。

中国香港金融优势全方位剖析

云阿云智库•粤港澳大湾区项目组

美国智库传统基金会（TheHeritage Foundation）的最新经济自由度报告显示，中国内地今年在全球177个经济体中排名第136位，得分51.9分，香港连续19年居于榜首，得分89.3分。

香港连续19年被评为全球资金流动最自由的国际金融中心，是世界金融交易网络中的一个重要交汇点，扮演着把亚太地区与全球其他地区联系起来的重要角色。

香港不仅具备发展世界级金融中心的最佳区位条件和制度条件，而且在此基础上，还具备发展金融业的基本条件，具备良好的金融生态环境。

香港与伦敦、纽约三分全球，在时区上相互衔接，纽约下班，香港开始上班，香港下班，纽约开始上班，三座金融中心可以使全球金融保持24小时运作；其次是亚洲的区位优势。香港位于东亚中心，从香港到东亚大多数城市的飞行时间都不超过4小时。还有全国的区位优势。背靠经济迅猛发展的大陆，拥有巨大的市场潜力。香港和内地是两个不同的金融体系，有利于建立互补、互助和互动的关系。

香港具有完善的法律体系，系统、严明、高效并符合国际惯例的金融及经济监督机制，拥有灵活、高效的货币调控体系，能够充分、合理、公平竞争的商业银行体系和证券公司体系。长期以来，香港的土地、股份、股票、债券和衍生品产权界定、登记、注册、交易都有完全的法律保障。香港的金融市场交易成本很低，金融交易量大，金融市场发达。香港金融业的关联行业蓬勃发展，使得金融交易的税收低，时间快，形式灵活多样。

香港资金市场的资金来源和用途都不限于本港，这是以政局稳定为前提的。东南亚有不少游资，特别是华侨资金，有长期的，也有短期的。由于当地政局不稳，要找出路。香港政局比邻近的印尼、非律宾、泰国、马来西亚要稳定得多，因而有条件通过香港来融通国际资金。香港实际上成为国际资金对我国开展经济合作和投资的观察站及融通基地。另外，我国也以香港作为发展对外金融关系，进入国际金融市场的前哨阵地。

国际金融中心是指能够提供最便捷的国际融资服务、最有效的国际支付清算系统、最活跃的国际金融交易场所的城市。

金融市场齐全、服务业高度密集、对周边地区甚至全球具有辐射影响力是国际金融中心的基本特征。离岸型金融中心则将各项交易活动严格限制在非居民客户之间，如卢森堡、开曼群岛等。作为国际金融市场的枢纽，国际金融中心为世界经济的发展做出了巨大贡献。国际金融中心的发展也给当地经济带来显著地收益。

在这个全球化时代，纽约、伦敦以及香港的价值被忽视。这三个城市由共同的经济文化相连，并成为全球化的表率和解释。由长途光纤电缆相连，整齐地间隔排列在地球之上，这三个城市都偶然地创造了一个已经能够润滑全球经济的金融网络——我们把它称之为“纽伦港”。韩国《东亚日报》说纽伦港-世界经济的中心。这个崭新的名字呢，现在已经越来越多地出现在了我们生活当中。其实纽伦港就是说纽约、伦敦、香港三个城市的英文合称。这个新名词是全球化时代一个成功的代号。在美洲、欧洲和亚洲的三个城市都是港口城市，交通便利、经济发达。他们的主要产业都已经从制造业转移到了服务业，是各种文化和人才的交汇之地。这三个城市已经通过自己的变化，主导了世界经济。

香港是繁华的国际大都市。香港是国际重要的金融、服务业及航运中心，也是继纽约、伦敦之后的世界第三大金融中心。香港在全球金融中心指数排名中一直名列前茅，并且连续第18年获得评级为全球最自由经济体系，经济自由度指数排名第一。香港是中西文化交融的地方，同时为全球最安全、富裕、繁荣和生活高水平的城市之一，有“东方之珠”、“美食天堂”和“购物天堂”等美誉。香港把华人的智慧与西方社会制度的优势合二为一，以廉洁的政府、良好的治安、自由的经济体系以及完善的法治闻名于世。

自由港的发展会促进港口向综合性、多功能方向发展，使港口成为外向型经济中心。同时，促进港口所在地区外向型经济的发展,香港地理位置优越，是连接北美洲与欧洲时差的桥梁，与内地和其他东南亚经济体系联系紧密，又与世界各地建立了良好的通讯网络，因此能够成为重要的国际金融中心。

香港金融市场的新征途

李小加  云阿云智库•粤港澳大湾区项目组

今年以来，国际市场对于中国经济和金融稳定的忧虑似乎传导到了香港。先是国际评级机构调低了香港的评级展望，之后不久，在一家英国调查机构公布的全球金融中心指数排名中，香港跌出三甲，落后新加坡。一时间有不少悲观情绪弥漫，有些朋友开始对香港国际金融中心的地位和独特优势产生怀疑，我一些在香港的朋友质疑香港的发展为什么非要依靠内地，我亦有不少内地朋友认为强大的中国今天已经不再需要香港。

香港的优势还在吗？未来三十年，香港还能延续东方之珠的璀璨吗？……

过去三件事

要回答这些问题，不妨先回望一下香港的过去。过去三十年是中国改革开放的三十年，也是内地经济发展最快的三十年。在这个三十年中，香港为中国的改革开放主要做了三件大事：第一，转口贸易；第二，直接投资（FDI）；第三，资本市场的大发展。转口贸易给中国带来了第一桶金，FDI直接投资把中国变成了世界的工厂，而香港资本市场的大发展则为中国源源不断地输送了发展经济的宝贵资本，从1993年H股诞生开始，一家又一家中国的公司在香港上市募集来自全球的资金，发展成了今天世界上最大的电讯公司、能源公司、银行和保险公司。在改革开放这三大潮流中，香港都凭借自己独特的优势为中国做出了巨大贡献，起到了不可替代的先锋作用。当然，在此过程中，香港自己也收获了繁荣富强，成为全球认可的国际金融中心

香港过去为改革开放所做的三件大事都有一个核心主题，那就是为中国输入资本，因为那个时候中国很缺钱，香港一直是中国最可靠的海外资本聚集中心。

细心的朋友也许会问，现在中国已经成为一个资本充裕的国家，国内到处是寻找投资渠道的资金，不差钱的中国还会像过去一样需要香港吗？

我的答案是肯定的。香港的开放市场、法治环境、与国际接轨的监管制度与市场体系、专业人才和中英双语环境在今天和未来仍然是中国非常宝贵的“软实力”，它们是成就一个国际金融中心必不可少的条件，需要经过几代人的积累与努力。内地现在也已经越来越开放，不少城市的硬件环境也已经赶超香港，但香港作为国际金融中心的独特优势依然十分突出。只不过，时移世易，香港需要与时俱进。未来的三十年是中国资本双向流动的时代。除了发挥其传统的融资功能外，香港还须尽快调整定位和转型，做好新的三件事。

未来三件事

第一件事是帮助中国国民财富实现全球配置。随着中国经济的崛起，中国的国民财富进行全球性分散配置的需求已经出现。从几年前开始，中国内地的国民财富逐渐开始了从房地产和银行储蓄走向股市和债市、从单一的国内资产配置走向全球分散配置的历史性“大搬家”。国内现在所谓的“资产荒”，其实质就是目前国内的产品远远不能满足国民的资产配置需求。一些“勇敢的人们”已经开始将资产直接投资海外，但绝大多数中国投资者还暂时没有能力直接“闯世界”。与此同时，中国在相当一段时间里仍须对资本外流进行管制，我们若能加快发展类似沪港通和深港通这种安全、可控的互联互通模式，把世界带到中国门口的香港，让中国人“坐在家里投世界”，中国就会再次通过香港找到开放和繁荣的捷径。

第二件事是帮助中外投资者在离岸管理在岸金融风险。在今天的内地市场，利率与汇率尚未完全开放，因此内地的债务与货币衍生品市场也还没有建立成熟的风险管理机制。内地的股市虽已经完全市场化，但具有双刃剑效果的衍生品市场仍会在股市大幅动荡时受到限制，难以完全发挥风险对冲功能。衍生品市场的缺失使得大量有意持有中国资产（包括股票、债券与货币）的国际投资者在国门外望而却步；而国内大量高风险偏好的资金也因找不到合适的高风险高回报投资目标而在内地市场中“东奔西窜”，形成风险隐患。

从这个角度看，香港完全可以帮助内地市场“另辟战场”，让中外资金在与内地市场有一定安全隔离的境外市场充分博弈、对冲风险。香港拥有国内外投资者都认可和熟悉的法治和语言环境，在这里，海内外的投资者最容易各取所需、形成良好的互动。因此，只要充分了解双方投资者的需求，提供适合的产品，香港完全有条件发展成为亚洲时区内最主要的国际风险管理中心。内地的期货交易所也可以在内地股市休养生息时与香港市场合作，在境外继续发挥风险管控的功能。

在汇率方面，人民币汇率已经进入双向波动时代，无论是国内的进出口贸易商、QDII基金还是国外的QFII基金和使用沪港通的投资机构，都有管理人民币汇率风险的需求，我们推出的人民币汇率期货，就是为他们度身定做的风险管理产品。事实上，从人民币汇率期货今年以来的成交量分析，不难发现一些洞悉先机的投资者已开始利用我们的产品去管理人民币汇率波动风险。今年，我们计划推出更多人民币货币期货，包括欧元兑人民币、日元兑人民币、澳元兑人民币以及人民币兑美元期货等品种，更好地满足市场需求。

第三件事是帮助中国实现商品与货币的国际定价，为中国的资金定价海外资产提供舞台。未来三十年，是中国资金不断向外走的三十年，中国的投资者不能再像中国的外汇储备一样，只当“债主”（特别是美国的债主），我们也要学着走向世界、用我们的钱来“定价”我们要买的海外公司股权、我们要买的大宗商品；同时，也要用我们的购买力让越来越多的国际权益与商品以人民币定价，这样，我们就能在全球范围内逐步掌握人民币汇率与利率的定价权。

要想成为一个真正的国际定价中心，一个市场必须具备中外各方均能接受和认可的规则体系与制度安排，也需要高度国际化和专业化的市场服务环境。拥有“一国两制”优势的香港既是内地投资者的“主场”，也是外国投资者的“友场”，具备以上所有条件，完全可以成为中国首选的海外定价中心，让中国的资本通过这个定价中心取得在全球金融体系中应有的话语权和影响力。

如果能够做好以上这三件大事，香港一定能够再次为中国的发展创造不可替代的价值，也自然可以巩固自己国际金融中心的地位。

“一国两制”是关键

香港做好这三件事的关键在于“一国两制”。“一国”使内地可以放心地让香港去努力创造这三个新的中心；“两制”可以让国际社会充分拥抱香港这三个新的功能。“一国两制”是一个并不轻松的政治话题。作为香港交易所的集团行政总裁，我触及这个话题的唯一原因是它将直接影响上述香港金融市场未来发展的新方向、新功能。换句话说，上述愿景的实现取决于内地是否相信“一国”不会受到挑战；也取决于香港及国际社会是否相信“两制”会长期持续。

从我在香港二十多年的生活体验来看，绝大多数的香港人从未对“一国”有过异议。有的内地朋友会说：香港人既然拥护“一国”，那为什么没有表现出更多的爱国热情？为什么没有更坚决地反对损害“一国”的杂音？恰恰就是因为“两制”，香港在处理这些问题的方式上与内地就会有所不同。只要反对“一国”的声音属于杂音，而不是主旋律，就应该允许香港以自己的方式去处理杂音。在某种意义上，今天小角落里的杂音没有被主旋律淹没，可能也是因为香港的主流开始对“两制”能否持续产生了一些忧虑。

反过来看，香港人也应有自信，内地的主流从未想要损害“两制”，因为维护“两制”符合中国发展的根本利益。中国已很富强，她并不需要再多一个上海、深圳或广州，她需要一个与众不同的香港。香港人若没有这份自信，我们就会让“两制”渐行渐远。所以说，香港人保证“两制”的关键是拥抱“一国”。对内地来说，让香港人拥抱“一国”的关键是保障“两制”。

正确的问题

我们再次回到开篇提及的质疑与负面情绪。今天的香港充满挑战，共同走出困境需要大家的集体智慧。我们可以尝试的第一步是拒绝回答错误的问题，努力提出正确的问题：

香港的繁荣能否离得开中国的发展？这是错误的问题。正确的问题应是：香港的繁荣为什么要离开中国的发展？

强大的中国为什么还需要香港？这也是错误的问题。正确的问题应是：有一个繁荣、稳定、自信的香港是不是对中国更好？

如果我们问对了问题，我们就会得到正确的答案：香港的繁荣不应离开中国的发展；中国的发展更应利用香港的独特优势。过去如此，今后亦然。

香港金融形势分析之一：利率与楼市

程宇  云阿云智库•粤港澳大湾区项目组

金融政策深一度

美中利差终有缩小到突破极限的那一天。彼时，香港的利率就可能大幅上涨，香港房价上涨的形成过程就可能逆转。

本文主要讨论的风险是：香港的利率与楼市泡沫风险。金融危机源自资产泡沫的破裂。但资产泡沫在什么情况下会破裂呢？

其实，一切金融危机都发生在形成资产泡沫的过程倒转时。虽然，所有的金融危机引发的具体原因不同，但是他们都有一个共同的规律，就是：只要原先形成资产价格泡沫的过程发生逆转，那么金融危机就会从资产泡沫程度最高，杠杆率最高的地方开始发生。例如：2008年美国金融危机。2000年，美国互联网泡沫破裂，美联储大幅度降息。并长期保持超低利率。由此释放出过量流动性，催生出美国房地产领域的大泡沫。这是美国房地产泡沫形成过程，即：货币宽松--刺激房地产泡沫。而2006年-2007年，美联储7次加息，大幅度提升了联邦基金利率，紧缩货币。这实际上是“货币宽松--刺激房地产泡沫”过程的倒转。于是，杠杆率最高，价格泡沫最严重的次级贷款领域就开始出现大面积违约。并最终引发2008年金融海啸。

因此，一切金融危机其实都发生在形成资产泡沫的过程倒转时。那么，我们只要关注于资产价格泡沫是如何形成的，并观察其形成过程的要素是否发生逆转，就可以判断金融危机是否会发生了。

任何资产价格泡沫都是货币引起的。所以，我们分析香港资产泡沫的形成，就要关注香港的货币发行和利率机制。

香港的货币发行：根据联系汇率制，发钞银行每发行7.8港元都要向香港外汇基金缴纳1美元，换取发钞负债说明书；而挂牌银行向发钞行取得港元现金时，也要按照7.8：1的汇率，向发钞行支付美元。那么，这种制度下，香港的货币市场会具有以下特点：

货币根据市场需求完全被动发行。在这种发钞制度下，港元的发行完全由市场需求决定，由三大行根据市场上港元的实际需求被动发行。

没有中央银行，利率几乎完全市场化。大多数国家和地区的货币是由当地的中央银行来发行，由中央银行通过货币供应量来调节市场利率。而港币的发行完全取决于市场，没有中央银行。香港金管局只对香港的汇率负责，在美元/港元汇率达到7.85或者7.75时，才会抛售或者买进美元干预港元汇率，从而影响港元利率。其余时间，港元的发行量，市场利率，完全由市场决定。特区政府并不干预。

外储等同于香港市场上的基础货币。因为每发行7.8港元，发钞行都要提交1美元给外汇基金，这就等于说，香港的外汇储备正好对应着香港市场上的基础货币投放量。

那么也就是说，我们研究香港的货币供应和利率，其核心就是研究香港的外汇储备变动规律。毕竟港币的发行量取决于市场上的外汇流量。

香港在2008年-2009年金融危机期间，外汇储备出现跃升；并且在2009年以后外汇储备的增长速度明显比金融危机前加快。那也就是说，香港在金融危机后，基础货币的供给明显加快。

但决定市场利率的是市场货币总量，而不完全是基础货币数量。而市场货币总量和基础货币之间是有对应关系的。这种关系用公式表达，就是：货币供应（市场货币总量）=基础货币*货币乘数。货币乘数就是货币发行后，在市场上流通的次数。所以，基础货币发行后，还要看他在市场上流通的次数，才能决定市场的利率。

在金融危机前后，香港的货币供应量与外汇储备增长量之间保持了很紧密的同步关系。这基本印证了“香港的货币发行量取决于外汇量”的规律。

金融危机后，香港市场的货币总量确实跟随外汇储备快速增长。

2008-2009年期间，市场货币总量并没有跟随外汇储备增长而出现跃升。我们如果对比两图2008-2009年的走势可以发现，这两年中，虽然香港的外汇储备大幅增长，但是市场上的货币供应量却并没有大幅增长。这是为什么呢？原因就在于金融危机时期“货币乘数”会变小。金融危机期间，银行风险大增，出于审慎原则，银行在这一时期会紧缩信贷，囤积现金。货币流通不出去。所以，会导致货币乘数大大变小。因此，这一时期，虽然基础货币投放加大，但是因为货币乘数大大缩小，最终导致最终的货币供应量反而没有大幅增长。

那么，在香港基础货币和市场货币总量大幅增长的情况下，香港的利率出现了怎样的变化呢？我们找到了香港银行间拆借利率（3月期）在过去十年的走势图。

可见，香港在2009年之后，随着货币供应量的大幅增长，市场利率确实保持了较长时间的低位水平。

而这个利率水平到底有多低呢？我们找到了香港银行间拆借利率（3月期）从1982年以来的走势图。

可以说是历史最低水平了。也就是说，金融危机后，香港的外汇大量流入创造出香港历史上时间最久，利率水平最低的时期。低利率是房地产资产价格的最佳催化剂。您大概理解香港的楼市为什么全球最贵了吧？

既然香港2009年以后的货币流动性主要来自外汇储备的增长，那么香港外汇储备增长又与哪些因素有关。

2009年以后，全球量化宽松，并且美元/人民币汇率长期下跌，而其中的根源在于美国的无风险利率（十年期国债收益率）低于中国的无风险利率。因此，我们将2009年以后中美两国十年期国债收益率利差走势与香港每年的外汇储备增量进行比较。

Y 美中十年期国债收益率利差=当年度两国十年期国债收益率平均值

Y 外储增量=当年末外储存量-上年末外储存量

Y M2增量=当年末M2存量-上年末M2存量

对比之后，我们会发现：

2010年以后，美中十年期国债收益率利差（以下简称：美中利差）与香港外汇储备年度增量之间高度正相关。美中利差缩小时，香港外储增量也减少；美中利差扩大时。外储增量也扩大。

香港M2年度增量与美中利差总体上也是正相关。香港的M2年度增量从2009年开始，就与美中利差出于正相关的状态。只不过，受到货币乘数的影响，相关性没有外储增量那么突出。

因此，从以上对比可以看出：香港市场的货币供应是受到美中利差影响的。

香港市场的超额货币流动性，其实是源自金融危机后，美中两国利差的长期扩大。正是美中利差的扩大，导致香港市场上的外汇流入增加，产生了超额的流动性，大大降低了香港的市场利率。创造出香港楼市的超级“繁荣”。

但是现在，这个过程倒转了。从图中可以看出，2014年开始，美中利差其实已经开始处于缩小的长期趋势中。2014年，美中利差还有1.71%，而现在，这个利差只有0.7%。那么，香港市场上的货币供应量增速应该下降。香港市场的利率应该出现上升。

香港的市场利率确实在走高。

那么，我们可以确认，香港泡沫形成的过程，的确在发生倒转。市场利率开始抬升。不管这个泡沫在哪里，价格最高，泡沫化最严重的资产价格都将开始下跌。

所以，正是在2009年后，美中利差的扩大造就了香港长期的超低利率，制造了香港的楼市泡沫。但是，现在香港的利率也同样跟随美中利差的缩小而上升了。而美国的加息缩表进程还远没有结束，中国今年一季度的经济情况表明：如果中国十年期国债收益率贴近4%，那么中国的经济就会承受下行的风险。因此，中国的十年期国债收益率上限在4%，而美国的十年期国债收益率，已经两次突破3%。并很可能继续上行。美中利差终有缩小到突破极限的那一天。彼时，香港的利率就可能大幅上涨，香港楼市泡沫形成过程就可能逆转。