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展望2019年:谁来接力加杠杆?
作者 梁中华     来源 中泰宏观    发布 2018-11-04

中泰宏观认为,在居民和企业加杠杆空间不大,且都有被动去杠杆压力的情况下,经济会面临较大的下行压力,要托底经济,预计明年政府部门将成为加杠杆的主力。

本文作者梁中华,来自中泰宏观,原文标题《展望2019年:谁来接力加杠杆?——从杠杆的视角透视稳增长》

在经济下行压力下,近期托底经济的政策频出。从过去的经验来看,托底经济增长往往预示着杠杆率的上升。在企业、居民、政府三大部门中,谁还具有加杠杆的空间?杠杆有可能以什么形式加?在政策“工具箱”中,还有哪些刺激工具可用?本文继续从杠杆率的角度出发,对经济、政策的现状和未来走势做出一些判断。

核心观点

全社会杠杆率已处高位。随着轮番政策刺激,我国非金融部门的杠杆率水平从135%飙升至2017年底的251%。我国非金融部门的杠杆率与发达经济体相接近,远远高于其它新兴经济体,债务水平和经济发展阶段不相适应。

企业杠杆最高,难以“轻装”前行。从结构上来看,我国非金融企业部门的杠杆率是全球最高的。过去几年,为了化解企业部门的债务问题,我们进行了供给侧改革,但企业部门的杠杆率水平仅是略有降低,也带来了一些新的结构性问题。归根到底是因为我国采取的是保守“疗法”去杠杆,预计2019年债务负担过重、经营效率较低的企业可能面临出清压力,被动去杠杆。

居民债务过重,警惕房价风险。居民杠杆率的增长和房地产市场的发展高度相关,近期市场普遍开始预期房地产调控政策的放松,但事实上当前居民杠杆率和房价均已经飙升至高位,若进一步刺激泡沫风险会越来越大,随时可能爆发;而若不刺激,房价有回落的压力,尤其是小城市房地产价格难有支撑,房地产刺激经济的空间已经非常小,明年居民部门也有被动去杠杆的压力。

政府托底经济,未来加杠杆主力。在居民和企业加杠杆空间不大,且都有被动去杠杆压力的情况下,经济会面临较大的下行压力,要托底经济,预计明年政府部门将成为加杠杆的主力。我们预计政府部门2019年或主要通过以下三条政策措施加杠杆:继续减税降费;专项债额度有望上调;地方政府隐性负债有继续显性化的可能。

但综合考虑来看,政府加杠杆的力度也会受到预算约束的限制,且基建对经济的支撑力度有限,从历史经验来看,房地产投资和经济增速更相关。而房地产投资或将趋于下行,经济新旧动能转换期间,仍将经历阵痛。但长期来看,短期经济下行也是破旧立新的过程,去除包袱、“轻装前行”,长期经济也会更加健康。

正 文

1、全社会杠杆率已处高位

在08年之前,我国的收入增长和债务增长是相匹配的,杠杆率水平基本稳定135%附近。但08年之后,随着轮番政策刺激,我国非金融部门的杠杆率水平从135%飙升至2017年底的251%。

我国非金融部门的杠杆率与发达经济体相接近,甚至比美国、澳大利亚、德国等发达经济体的杠杆率还要高一些。我国杠杆率水平也远远高于其它新兴经济体,例如巴西只有152%,印度124%,俄罗斯81%,阿根廷77%,所以当前国内的债务率水平和经济发展阶段是不相适应的。

高企的杠杆率导致我国非金融部门的债务负担原来越重,新增融资对经济的刺激作用越来越弱。因为即使不举借新债,存量债务也会产生利息,导致债务总量像“滚雪球”一样越来越大。根据我们的测算,近几年存量债务每年产生的利息要占新增社融的一半左右,而在08年之前这一比例只有20%左右。这也导致社融增长对GDP的拉动作用越来越弱,在08年之前,每增加1单位的名义GDP,融资增加1单位;而08年之后,每增加1单位的名义GDP需要接近1.5单位的社会融资。

同时,我国高企的杠杆率和房地产泡沫紧密联系,整个经济和金融体系的系统性风险越来越高,加杠杆的空间越来越小。

2、企业杠杆最高,难以“轻装”前行

从结构上来看,我国非金融企业部门的杠杆率是全球最高的。根据BIS的测算,我国非金融企业部门债务率高达160%。但其实非金融企业债务中有很大一块是城投公司债务,本质上属于政府债务,我们将这一块剔除后,企业部门债务率仍有118%,依然在全球主要经济体中最高。

而企业债务的形成主要还是来自2009年的政策刺激,直接从85%跳升至110%,之后几年虽然有所增长,但速度明显放缓。

过去几年,为了化解企业部门的债务问题,我们进行了供给侧改革,但企业部门的杠杆率水平仅是略有降低,也带来了一些新的结构性问题。例如去产能尽管缓解了钢铁、煤炭等周期性行业的债务压力,但供给端压制过大导致上游原材料成本上涨过多,对中下游行业利润空间构成挤压;去库存缓解了房地产企业的债务压力,但居民部门杠杆率飙升过快,债务问题又凸显了出来。

归根到底是因为我国采取的是保守“疗法”去杠杆,解决了一些问题的同时,也带来了一些新的问题。所以我们尽管没有像欧美国家去杠杆那样导致危机,但也正是因为没有经历过企业破产出清的过程,我国经济也持续受到高杠杆率的困扰,难以“轻装”前行。

但是,在未来整体依然要防风险的政策前提下,资管新规大方向未变,宽信用的效果有限,预计2019年债务负担过重、经营效率较低的企业可能面临出清压力,出现被动去杠杆的局面。

3、居民债务过重,警惕房价风险

08年以后,随着房地产市场的发展,我国居民部门杠杆率从20%一路上行至当前的57%,虽然低于主要发达国家水平,但在新兴经济体中已经属于最高。而且考虑到我国最终分配中,居民部门可支配收入只占60%,主要发达经济体都在90%以上,我国居民债务占居民可支配收入的比重已经高达93%,明显偏高。

居民杠杆率的增长和房地产市场的发展高度相关,全球主要经济体的居民杠杆率和房价走势都非常一致。在16年四季度房地产调控政策转向时,我国一二线城市房价明显偏高,泡沫风险更为严重;但在刚刚过去的两年时间里,棚改货币化的政策一直在刺激我国小城市的房地产市场,三四五线小城市房地产价格也飙升到了高位。

小城市的房价风险更加值得警惕。因为在2014年的时候小城市房地产市场的供给就出现了过剩的局面,库存高企、房地产企业债务问题有所显现。近几年的棚改货币化政策尽管带来小城市房地产库存的下降,但卖出去的商品房并不会凭空消失,仍是潜在供给。而近几年小城市房地产销售好转后,投资再度高增,今年前9个月一二线城市房地产投资增速只有5%,而其他小城市增速则高达15%,相当于又新增了巨量的商品房供给。而小城市二手房市场相对较小,一旦棚改货币化的刺激政策退出,房地产泡沫风险或将暴露出来。

近期市场普遍开始预期房地产调控政策的放松,但事实上当前居民杠杆率和房价均已经飙升至高位,若进一步刺激泡沫风险会越来越大,随时可能爆发;而若不刺激,房价有回落的压力,尤其是小城市房地产价格难有支撑,房地产刺激经济的空间已经非常小。

事实上今年以来,棚改货币化安置的政策就在收紧,再加上一二线房地产调控坚持“房住不炒”,政策对资产价格的影响会逐步体现,居民明年也有被动去杠杆的压力。

4、政府托底经济,未来加杠杆主力

在居民和企业加杠杆空间不大,且都有被动去杠杆压力的情况下,经济会面临较大的下行压力,要托底经济,预计明年政府部门将成为加杠杆的主力。

参考其他国家的经验,在居民和企业面临债务危机的时候,政府加杠杆来托底经济也是有必要的,防止经济持续陷入债务通缩的陷阱。例如美国07年次贷危机后,居民和企业大范围出清,杠杆率大幅下行,但政府部门的杠杆率快速飙升,经济才逐渐稳定下来。近期我国政策层明确通过宽财政稳增长,政府杠杆率也势必会上升。

根据我们的测算,考虑地方隐性负债后的我国政府部门债务率已经达到76%,尽管突破了60%的警戒线水平,但和欧美等发达国家比还有一定空间。且与私人部门不同,政府部门加杠杆可以借新还旧,相当于借“后代”人的钱来做“当代”人的事,尽管加杠杆太多也会导致债务负担过重、财政空间缩小等长期问题,但可以缓解短期经济阵痛。

我们预计2019年政府部门或主要通过以下三条政策措施加杠杆:

第一、继续减税降费。继增值税调降、个税减免后,近期政策层表态增值税减并以及社保费率下调,未来减税降费的政策依然值得期待。根据我们之前专题中的测算,如果增值税税率普降1个税点,全市场预计减税6456亿,全部上市公司预计减税1575亿元;如果16%档增值税率降至15%,10%档并至6%档,全市场预计减税1.2万亿以上。减税意味着政府收入的减少,意味着政府部门的加杠杆。

第二、专项债额度有望上调。近两年在中小城市房地产销售火热的前提下,政府性基金收入依然维持高增长,2017年增加35%,今年前9个月也有28%。但随着棚改货币化政策的边际收紧,土地成交趋于降温,地方政府财政会面临一定压力。同时要完成稳增长任务,专项债额度有望上调,今年新增1.35万亿,预计明年或在2万亿以上。

第三、地方政府隐性负债有继续显性化的可能。尽管中央财政对地方隐性负债不兜底,但地方债置换的过程其实也是部分隐性负债逐渐显性化的过程。三年的地方债置换于今年8月结束,但地方政府预计明年仍会面临较大财政压力,地方隐性负债存在进一步显性化的可能性。

但综合考虑来看,政府加杠杆的力度也会受到预算约束的限制,且基建支撑经济的力度有限,从历史经验来看,房地产投资和经济增速更相关。而房地产投资未来或将趋于下行,经济新旧动能转换期间,仍将经历阵痛。

但长期来看,短期经济下行也是破旧立新的过程,去除包袱、“轻装前行”,长期经济也会更加健康。


2018-12-16点击数/观注度 9898
 
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