10月19日，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤接受采访表示：政府高度重视股市健康稳定发展。中...

摘要

10月19日，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤接受采访表示：政府高度重视股市健康稳定发展。中国人民银行、银保监会、证监会就股市问题齐发声。央行行长易纲认为：当前股市估值已处于历史较低水平；银保监会主席郭树清表示：充分发挥保险资金长期稳健投资优势，加大保险资金财务性和战略性投资优质上市公司力度；证监会主席刘士余表示：即将推进包括私募资管产理办法、上市公司股份回购制度、并购重组市场化改革、鼓励地方政府纾解股票质押困境等。

在前两期报告中，我们提出2019年出现牛市的两个前提：改善风险偏好和鼓励上市公司回购股票。走出市场底部的第三个前提是增量资金入场。回顾历史5次市场底部，都是投资者看到更为长期图景后，增量资金入场启动牛市行情。当前存量资金散户化、短期化投资特征明显：A股的机构投资占比仅24%，投资者持有期限仅79个交易日（美股：机构占比92%，持有期314个交易日）。换手率高度顺周期性导致A股投资羊群效应显著，悲观预期持续自我强化。本轮增量资金大概率来源于银行、保险等长期资金。

参照美股经验，1980年-2000年长达20年的牛市，推动力之一是大规模的养老金入市，机构资金占比随之提升。回看A股，拉长投资期限确实能获得超额收益率。社保基金过去7年年化收益率为6.38%，相对上证综指超额收益9.95%，而若以一年期未考核期限，年益率波动极差达22.9%。在考核期限的短期化背景下，A股上市基金平均持仓时间不足1.8年，普遍无法获取长期收益、难以满足长线资金需求。

启动2019年牛市的第三个前提是放水养鱼：引导长期资金入市，改善投资者结构。包括两个层面：一、政策层面建议：通过税收减免、交易手续成本等方式鼓励资金长期持有基金，鼓励机构个人申购基金，减少指数基金税收等；二、机构行为选择：银行、保险等机构贡献长期资金的源头活水，主动筛选优质企业，避免短期炒作投资。通过长期财务投资、产业基金投资，给予专注主业的公司更好的市场评价和估值。这也有助于A股打破长期以来存在的“劣势企业通过资本运作套现-资金投资持续短期化”恶性循环。

正 文

2018年以来股票市场接连地量下跌。当前市场预期极度悲观。成交量、换手率屡创新低，个股破净率已超过历史上三次大底时期。同时，市场对接连出现的正面信号“视而不见”。不管是企业盈利的接连改善、去杠杆政策的阶段趋缓还是A股纳入MSCI及富时罗素指数，都没有将A股拉出寻底的“泥潭”。

10月19日，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤就当前经济金融热点问题接受采访表示：“政府高度重视股市健康稳定发展，促进股市健康发展，一定要有针对性的推出新的改革措施”。中国人民银行行长易纲称：“近期股市波动主要受投资者预期和情绪的影响，总体看股市估值已处于历史较低水平。与我国稳中向好的经济基本面形成反差。”银保监会主席、证监会主席也就此问题发声。银保监会主席郭树清指出“要求银行业金融机构科学合理地做好股权质押融资业务风险管理”、“充分发挥保险资金长期稳健投资优势，加大保险资金财务性和战略性投资优质上市公司力度。允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险，不纳入权益投资比例监管。”中国证监会党委书记、主席刘士余指出：“证监会始终坚持以改革开放创新为主线来稳定和提振市场信心。近期推进的主要措施包括：一、即将出台《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》。允许过渡期内相关产品滚动续作，以承接未到期资产；二、尽快完善上市公司股份回购制度；三、继续深化并购重组市场化改革；四、鼓励地方政府管理的各类基金、合格私募股权投资基金、券商资管产品分别或联合组织新的基金，帮助有发展前景但暂时陷入经营困难的上市公司纾解股票质押困境，促进其健康发展；五、鼓励私募股权基金通过参与非公开发行、协议转让、大宗交易等方式，购买已上市公司股票，参与上市公司并购重组[4]。”

在前两期的报告中，我们提出2019年出现牛市的两个前提：改善风险偏好和鼓励上市公司回购股票。在一致的悲观预期之下，走出市场底部、启动牛市还依赖于增量资金入场。本轮的增量资金大概率来源于长期资金。

一、历史上，A股由增量资金驱动的牛市

回看历史上几轮市场底部，都是政策方向明朗的情况，投资者看到更为长期的图景后，增量资金入场启动的牛市行情。2005年6月，A股推出“股权分置改革”，恰逢公募基金的黄金发展时期，成为助推2006-2007年大牛市的最大动力；2008年10月，在“四万亿”政策刺激下经济触底回升，快速发展的信托、私募股权基金成为主要增量资金来源，带动股票市场V型反转；2013年6月，钱荒之后央行释放流动性，股票市场随之回暖；2014年4月开始，降准降息推动无风险利率下行，股票市场开启新一轮估值驱动的牛市。场外配资、两融等杠杆资金成为市场上扬的加速器。2015年6月，融资融券余额达到2.3万亿元，沪港通的买入成交额达157亿元，为自2014年末启动以来的峰值；2016年四季度开始，险资举牌高峰带动大盘蓝筹估值修复。与此同时，外资投资A股的规模也随之增加，QFII持股市值从2016年初6.6万亿增长到2018年初的12.6万亿，是过去两年以来结构性牛市的主要推动力之一。

二、散户化、短期化投资导致走出底部越来越难

观察过去几轮A股市场牛熊切换的时间周期，发现这些牛市持续的时间都很短，这与美股市场长期牛市截然不同。美股自2009年开启牛市以来，标普500从680点（2009/03/09）上升到了2914点（2018/08/29），涨幅326%。反观A股，这段期间内经历了三轮短暂的牛市。第一轮：沪深300指数从1648点上涨到3786年，涨幅127%（2008/11/03 -2009/08/04）；第二轮：沪深300指数从2161点上涨到5335点，涨幅146%（2014/06/19-2015/06/12）；第三轮：沪深300指数从2855点上涨到4403点，涨幅53%（2016/01/29-2018/01/26）。而在其余的时间市场都在回调。

牛市难以持久的同时，换手率也呈现出极强的顺周期性和高波动性。2004年以来，换手率在75%-700%之间宽度波动：在牛市的顶点，换手率也随之大幅抬升，而在市场底部，成交平淡。这种现象在2014年以后的市场极为明显。反观美股，换手率在40%-115%之间，且近几年来，维持在40-60%之间平稳上升。

更进一步看，导致牛短熊长、换手率高度波动的原因是A股的资金来源呈现散户化、短期化的特征。当前，A股市场中个人投资者占比达到44.49%，机构投资者占比仅为24.18%。而美股市场的机构投资者占比高达92.18%。投资结构的差异带来持股期限的差别：2000年以来，A股投资者平均持有79个交易日，显著低于美股投资者平均持有期的314个交易日。从单一股票和基金的持有期限来看，当前所有A股平均持有期限仅3-4个月，基金投资者持有单只基金平均时间少于1年的有43.1%，其中持有期不足6个月的有16.8%。

2018年以来市场持续走不出底部的症结所在：散户主导、短期投资导致羊群效应明显，投资预期的自我强化效应显著。这直接导致一个结果，在市场低迷时期，打破市场一致悲观预期的难度越来越大。

三、长期资金入市，改善投资者结构是牛市的前提

参考美股经验，1978年推出401K计划之后，大规模增长的养老金成为了股票市场的直接资金来源，标普500在1980年-2000年的20年间上涨了1452%（此前的20年指数仅上涨14%）。在这20年间，股票市场与增量资金形成共振效应：机构投资者占比从30%上升到了50%，家庭持股比例下降，转而选择购买共同基金参与股票市场。共同基金的份额从8.2亿美元上升到1.5万亿美元。2000年美国401K计划的资产总额达1.74万亿美元，共同基金的持有量是0.83万亿美元，持有股票市值达0.57万亿美元。

考核期限短期化是制约A股长线资金进入的核心原因。根据对近10年国内基金公司的数据统计，市场上六成基金公司的考核周期都在三年内，基金经理的任职年限以一年内居多，占到了23%，上市基金的平均持仓时间均不足1.8年。

而实际情况来看，在A股，拉长投资期限的投资确实能获得超额收益率。全国社保基金自2000年成立，至2017年末年化收益率为6.38%（以2007年末为基准），相对上证综指超额收益率达9.95%（年化收益率为-4.57%）而若以一年为考虑期限，每一年的收益率波动较大（极差达22.9%）。

推动A股市场的长期资金投资、改善投资者结构，从监管政策和机构行为两个层面入手：

第一、政策层面建议：鼓励机构、个人申购基金。通过税收减免、交易手续成本等方式鼓励资金长期持有基金。具体包括申购基金可以使用税前资金，超过1年期的按20%的资本利得征税，减少指数基金税收，持有一年以上不交税。从当前市场情况来看，所有A股平均持有期限仅3-4个月，基金投资者持有单只基金平均时间少于1年的有43.1%，其中持有期不足6个月的有16.8%，投资期限较短。通过税收鼓励的方式有助于拉长股票市场投资期限。

第二、机构行为选择：银行、保险等有可能贡献长期资金的机构，可加大参与股票市场的力度。当前银行、 保险参与股票市场力度有限，未来增长空间较大：截至2017年底，银行理财产品规模29.54万亿，2.8万亿资金进入股市，权益类资产占比仅9.47%；截至2018年7月，保险资金运用余额规模15.7万亿，其中1.99万亿资金进入股市，权益类资产占比也仅12.66%。

银行、保险筛选并投资优质企业，而非短期炒作股价来入市。兼顾安全性和收益性的角度，选择聚焦主业的上市公司对于长期投资的成功概率较大。从全球市场来看，成熟的市场中往往专注主业的公司会得到市场更好的评价和估值。我们统计了在纽交所上市的中概股市值排名前十的企业（非金融石油石化、剔除互联网企业），这些企业的主营收入占比中来自其核心业务收入的贡献均超过87%，最高可达到97.96%，这些企业构成了各自领域的头部企业。参与方式上，可选择长期财务投资、产业基金投资的方式，投资持续聚焦主业的上市公司，分享企业成长红利。这也是打破A股长期以来“劣势企业通过资本运作套现-资金投资持续短期化”的恶性循环，培养A股上市企业的长跑冠军的前提。