核心提示：野村统计认为，股权质押融资带来的流动性压力将在未来几个季度保持相当高点的水平，到2019年末，平均每个季度将有7260亿元的被质押股权得到释放。

本文鸣谢智堡研究所（公众号：zhi666bao）。

最近，股权质押融资成为市场焦点。继“一行两会”监管层紧急喊话，多家机构先后祭出纾困举措后，中国证券业协会也连夜出手，牵头设立千亿资管计划，驰援民企股权质押。

野村统计认为，股权质押融资带来的流动性压力将在未来几个季度持续性释放，到2019年末，平均每个季度将有7260亿元的被质押股权被释放。从行业上看，原材料、资本品、软件和服务、房地产、医药和生物技术以及科技、硬件和设备行业的质押股票价值要高于其他行业。而考虑到机构分配的不均，到股权质押融资收缩之时，小型和民营企业可能比大型和国有企业遭受更大的损失。

股权质押融资为什么重要？

所谓的股权质押融资（share pledge financing, SPF）是指借款人（也称为质押人，通常是上市公司的股东）将他们的股份质押给贷款人（也称质权人或安全受托人，其中大部分是金融机构，如银行、信托公司和证券公司）以获得贷款来满足营运资金需求、私人需求和基金投资、兼并或收购需求。在质押股票时，借款人实际上是将其股票的所有权质押给贷款人，但保留与股票相关的其他权利，如投票权。

野村统计，截至2018年第三季度，未偿SPF总价值约为1.5万亿元人民币，而且主要针对的是银行融资渠道受限的私人部门。

最关键一点，股权质押融资具有顺周期性：股价上涨会导致SPF增加，并增加信贷供应，促进经济增长，从而进一步推高股价；反之，股价下跌将导致SPF减少，相应降低信贷供应，并放缓增长，对股票价格构成进一步下行压力。

这意味在股市下跌周期中其将导致恶性的螺旋式下跌——股价大幅下跌可能导致股票抛售，进而引发更大的下跌。野村认为当股价跌破平仓线时，被质押股票将被强平，从而引发股价进一步下跌。对于将大部分股权质押的上市公司来说，当股价大幅下跌时，SPF可能变得越来越难以维持，并可能导致企业流动性紧缩和/或甚至破产。

什么人在进行股权质押融资？

据野村指出，SPF的合格出借方（质权人）可分为五大类（即银行、券商、信托公司、非金融企业和个人）。

中小版和创业板上市公司股票占SPF的大多数。与主板（上交所和深交所）上市的公司相比，中小企业和创业板上市的公司往往规模较小，获得银行贷款的渠道有限，部分原因在于缺乏抵押品，以及缺乏政府的隐性担保；它们的上市也是一种为它们提供可抵押资产以获得银行贷款的机制。

据估计，截至2018年第三季度，中小板（1.3万亿元人民币）和创业板（0.7万亿元人民币）为SPF而质押的股票为2.0万亿元人民币，占股市中质押股票总额的47.2%。而中小企业和创业板上市公司的市值仅占全部A股上市公司的26%左右。

股权质押融资的规模有多大？

根据上海证券交易所和深圳证券交易所的每日交易数据，野村估计，未偿SPF总额从2014年开始迅速增长，并在2017年第四季度达到1.7万亿元人民币的峰值。2018年，SPF开始显著下降，未偿SPF总额在第三季度跌至1.5万亿元人民币。在相关时间里，平均70%的未偿SPF是通过质押在深交所上市公司的股票而实现的（大多数深交所上市的公司要比在上交所上市的公司小得多，但融资需求却更大）。同时，野村指出，股权质押比率下降可能导致SPF进一步收缩。

野村预计SPF到期带来的流动性压力将在未来几个季度保持相当高的水平，在2018-2019年第四季度，每个季度平均有7260亿元被质押股权得到释放。

同时在行业上，抵押股票分配并不均匀。原材料、资本品、软件和服务、房地产、医药和生物技术以及科技、硬件和设备行业的质押股票价值要高于其他行业。如果考虑行业加权平均股票质押比例（每个行业的质押股票与总股票价值的比例），软件和服务、商业服务和供应、房地产和零售销售处于领先地位。

风险点在哪？

野村认为现在市场最大的关注点是券商对SPF的敞口。

在所有SPF贷款方（质权人）中，野村估计中国券商有约7800亿元人民币的未偿SPF贷款（占SPF总额的52.5%和券商净资产的50%），这使得它们很容易受到股价下跌的影响。因股价下跌而走弱的券商，可能对资本市场产生连锁反应，并影响货币传导的效率。根据《证券时报》10月5日的一份报告，一些券商已经终止了SPF业务，主要原因是在当前股市低迷期间，人们对SPF相关金融风险的担忧日益加剧。

如果股市的持续疲弱下去，会对SPF和整体信贷供应造成负面影响。这大大增加了质押股票价格跌破警戒限、甚至被迫平仓的可能性。而在未来，各种宏观负面因素都可能对中国股市构成下行压力，导致SPF相关风险加大。

同时野村发现，SPF的加权平均期限在过去十年中已经下降，从2010年的565天下降到2018年9月的377天。。SPF的加权平均期限在一定程度上与股票市场波动性有关：当股票市场波动增加时，SPF的期限往往较短，反之亦然。这也是实体经济隐含融资成本上升的一个信号。

而SPF在企业间的分配不均（主要以小型私企为主），在SPF开始收缩时，小型和民营企业可能比大型和国有企业遭受更大的损失。