导读：2018年，一批中国公司在境外上市，但上市并不意味着一劳永逸，如何对抗空头成了摆在他们面前的新课题。半个月之内，拼多多和猎豹都遭到了做空机构的纠缠，而这或许只是个开始。

拼多多和猎豹半个月之内都遭到了做空机构的纠缠，这或许只是个开始。

2018年，一批中国公司在美股和港股上市，不难预见的是，这些并未成长壮大的公司们会成为空头们眼里的猎物，任何不规矩的行为都会在放大镜下被放大。

上市并不意味着一劳永逸，摆在这些公司面前的新课题是如何做一个规范的公众公司以及如何对抗空头们。

01

11月15日，做空机构Blue Orca发布了42页报告对拼多多的运营数据提出质疑，声称“认清它的真面目后，许多投资者可能也会认为，PDD根本就是不可投资的”。

报告对于拼多多的指控在于以下几点：将国家工商总局（SAIC）申报和SEC文件比对，拼多多虚报营收和亏损；虚报员工人数，隐瞒人力成本；未披露的关联方秘密承担了人力成本；虚报GMV（商品交易总额）不合理的收入确认；估值过高。

随之，拼多多出面否认，称所列举的指向性内容与事实完全不符，并表示会在11月20日三季度财报发布当晚的电话会议中回答相关问题。

受次报告影响，当天盘中拼多多小幅度下跌，但随后快速拉升，最终收盘涨幅11.66%。报告发布后三天，拼多多股价已累积上涨21.04%，当时《中国基金报》引援私募人士的分析认为，做空拼多多的机构或已爆仓。

拼多多赢了这一战，猎豹就没有那么幸运了。

一个名不见经传的公司Kochava11月29日通过美国新闻网站BuzzFeed爆料称，谷歌应用商城的8款应用程序存在广告欺诈，其中7款应用程序属于猎豹移动，Kochava指出，这些应用软件有意识地产生虚假流量，来窃取广告客户的资金，这种欺诈生意涉及数十亿美元。

有意思的是，Kochava并不是传统华尔街的做空机构，而是一家注册于美国爱达荷州西北部小城桑德波因特的广告监测公司。

Kochava官网称，他们提供独特和公平的分析平台，帮助广告客户规划、定位以及优化媒体支出，同时，他们还提供针对复杂的广告业务的审计，看起来，正是这一审计业务板块，让他们此次得以发布最新的针对猎豹的做空材料。

报告发布后，猎豹移动股价暴跌32.84%，到了次日，猎豹出面否认，猎豹股价移动反弹21%，但仍然没有恢复元气。

02

拼多多的对手盘绝不孱弱，此次应战不可谓不险。

Blue Orca名字中的Orca是一种凶猛的鲸鱼，意思是高超的猎手，创始人Soren Aandahl过往业绩让市场风声鹤唳。

Soren Aandahl是哈佛法学博士，长相帅气酷似电影明星，和一个合伙人Matthew Wiechert曾创办过另一家机构Glaucus。这家机构宣言是戳破市场上那些看起来好得不真实的机会。自2011年以来，做空16家中概股公司只有4次失手，命中率高达75%，剩12家中有被除牌的，也有一直停牌的。

“好得不真实”，是空头们最重要的信念。在描写2008年次贷危机电影《大空头》中，电影开篇引用了马克吐温的一句话，“让你卷入麻烦的不是未知，而是你坚信事情并非一般人所看到的那样”，在《大空头》中，几家机构都从做空美国房地产中获利，正是因为那几家机构相信美国房地产“好得不真实”，从而开始了艰难的搏斗和纠缠，所谓“麻烦”。

Glaucus的第一次唱空就是中概股旅程天下，得手。2011年时，他们指出这家公司损益表和资产负债表造假，一些不必要的募资和成本高昂的收购稀释了股东权益，报告直接导致公司审计师Windes&McClaughry Accountancy辞职。到了次年4月，公司从美国退市，2013年9月，两位公司前高管同意支付93.5万美元罚金与SEC达成和解。

做空行为毫无疑问招人痛恨，比如巴菲特和芒格就不推崇这种交易方式，芒格说，“我们不喜欢以痛苦地交易来换金钱。”2012年著名的做空机构香橼在做空俞敏洪的新东方时，遭到了中国科技圈的“唾弃”，当时李开复等人联合向香橼发檄文。

可是不能否认的是，做空机构的确是市场一种重要的监督机制，这也是一些人把空头们比作市场上的“啄木鸟”的原因。

这些做空机构发布报告前调查手段十分详细，以浑水、香橼为例，他们不仅做书面研究，还要调查关联方、实地调研公司、供应商、客户，甚至去倾听竞争对手，从而给公司重估价值。

在Glaucus成绩单中，中国医疗技术被逼退市——它指出这家公司会计造假，关联交易支付款项过高，结果是公司于2012年6月退市，当年8月债券违约，被迫进入强制破产程序。

只要公司有漏洞，即便是有背景的公司也被Glaucus打得措手不及。2013年1月28日，Glaucus从中国海关公布的进口数据看出港股上市公司中金再生从2009年上市以来就捏造销售和业务规模，同时，揭露其糟糕的财务状况——净资产4.6亿港元，负债50亿港元。

这家公司当年也是港股明星，在市场上颇有业绩的“中环女股神”刘央从这家公司IPO起就支持这家公司，根据港交所资料，刘央持有这家公司7.01%的股份。到了2013年7月26日香港证监会申请将该公司清盘，公司主席秦志威及其他三人被香港警方以会计造假逮捕，女神在这家公司损失了7.8亿港币。

2018年5月，Soren离开Glaucus单飞，创办了这家“杀人鲸”Blue Orca，一出手就获胜，首个做空的公司就是许多人熟悉的箱包公司新秀丽，当时Orca质疑公司粉饰账目，估值过高，新秀丽在港股大跌近一成后停牌。

7月，Orca又发布报告称，中概股万国数据背负庞大债务，其利用举债收购数据中心的方式为公司造富（至少6.96亿元人民币）。在报告公布当天，万国数据股价收盘暴跌37.2％，在一个交易日内，公司市值蒸发了16.2亿美元（约110亿元人民币）。

Blue Orca对拼多多出手，一度令资本市场联想起2015年的唯品会。

唯品会2012年后到2015年5月，三年间股价涨了70倍、市值从2.4亿美元狂飙到164亿美元。并不意外，唯品会遭遇了空头开展的“大屠杀”。从2015年5月12日开始，做空研究公司Mithra Forensic Research发布了一篇标题为《唯品会：你们发的财报我们不买账》的研究报告，从收入确认的方法质疑唯品会的财报数据，当天唯品会的股票价格从前一天的27.32 下跌至25.78美元，大量资金逸逃，市值缩水超过十亿美元。

到了当年6月底，有超过五家专业做证券集体诉讼的律师所发起集体诉讼，对唯品会财务数据提出质疑。

此后唯品会的市值就一泻千里，最近一年都在40多亿徘徊，只有高峰的1/4。

03

2018年，一大批互联网公司上市，大多数不赚钱，更重要的是，他们大多稚嫩，如果遭遇做空，他们难以拿出有力的财报来做回应。

2018年，资本市场进入寒冬，私有市场资金几乎冻结，为了活下去，许多公司唯一的选择是去公开市场再募集一笔资金。而2018年上市这个时间点又很重要——这10年以来中国创业公司能够盈利的十分罕见，完全偏离市盈率等传统估值方式，而是按照用户数量等指标一轮一轮融资，但公众市场不见得对这种融资方式买单。也就是说，第一批不赚钱的公司上市后如果股价表现不好，接下来公司上市几乎没有可能性了。

小米几乎就是一个重要的风向标，5月份，小米的上市招股书中最抓人眼球的一句话莫过于“2017年小米亏损439亿”，这笔亏损来源于财报中“可转换可赎回优先股公允价值变动”，当时市场认为，如果小米股价不好，之后许多公司在公开市场估值如何会影响后续公司IPO之路。

小米7月份上市到现在股价已经半折。

不仅仅是小米，优信、美团等等都是如此。财报显示，优信2017年亏损从2016年的1.6亿美元扩大至2017年的2.6亿美元；美团点评2015年、2016年及2017年，分别录得亏损105亿元、58亿元及190亿元。

拼多多能够在此次做空中幸免于难恰好是遭遇做空之后发了一份不错的财报。在拼多多的三季度财报中，营收33.7亿，增长了697%，在线服务增速超过9倍，大幅超过市场一致性预期。过去一年，GMV（总成交额）同比增长近4倍，达到3448亿。年活跃用户单季度就增加了4190万，达到3.86亿。第三季度月活用户为2.317亿，超过了京东，就用户量而言，已是第二大电商平台。

2018年上市的这批公司都在港股、美股这样的开放市场，所谓开放市场，即热钱自由进出，金融工具复杂且多样，包括做空工具。

自身孱弱、市场开放，这都让中概股们极有可能遇上做空，猎豹的例子更是说明了空头们对于中概股的虎视眈眈：

首先，做空猎豹的根本不是一家华尔街机构，而是一家广告公司。

其次，猎豹本身是一家极其偏门的公司，市场交易量很小，这意味着做空并不容易。要做空一家公司，先是要论证假设，然后在市场上去建立仓位，猎豹移动在市场上无论是融券还是期权，交易量都不大，市场人士分析称，做空机构很可能布局了很久，从市场上慢慢扫货，并配合调查，然后一击即中。

接下来中概股脆弱的另一个原因是大批投资人希望早日退出。参见朱啸虎和ofo的缠斗，就知道投资人们有多着急退出。而这本身对于股价就会带来负面影响，自然更是容易招致空头。

拼多多上市几个月以来已经是第二次遭遇做空，而这家公司能够幸免于难的另一个重要原因是没有机构在出货。

在上一次遭遇做空时，黄峥当时发布全员内部信，第一句话轻描淡写的提到“所有人一起期权锁定三年。”这看似简单的决定，全员的期权都是三年后才开始解锁，三年里面，所有的人是不能够从股票市场套来一分钱的。

而根据美国SEC文件，高瓴资本2018年Q3清仓了百度、网易等公司股票，同时还大幅度减持了阿里、奈飞仓位，欢聚时代、Facebook等公司也遭到了高瓴资本不同程度的减持，其新入拼多多、耐克、苹果、哔哩哔哩、谷歌、亚马逊、MSCI指数等。

无论是员工期权被锁还是高瓴增持，本身就成为了空头们重要的对手盘，拼多多另一个重要股东腾讯，在拼多多飞速发展之中，自然也不会卖出拼多多。

难以盈利、市场开放，同时，投资人们出货，这一切都意味着中概股们处于极其脆弱的环境里，随时可能成为空头们的标的，12月4日陌陌就再次遭到机构看空，盘前跌3%，收盘跌幅4.2%。而避免被做空的重要准则，则是诚信。

除此之外，还要防范像京东那样出现创始人身陷刑事案件的“黑天鹅”。

本文作者：Oak，来源：略大参考