时隔两年重提总需求，定调“稳定总需求”，与之前的“适度扩大总需求”不同。货币政策定调不再提“中性”，在这一层面罕见提出“改善货币政策传导机制”。

作者：邓海清博士，华尔街见闻首席经济学家

中央经济工作会议12月19日至21日在北京举行。我们认为，本次会议传递以下信号：

信号一：政策层对中国经济长期不悲观，但是忧患意识显著增强。

会议强调，“我国发展拥有足够的韧性、巨大的潜力，经济长期向好的态势不会改变”，但与此同时，会议也强调“要看到经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”、“要增强忧患意识”、“世界面临百年未有之大变局”。

这与习近平在改革开放40周年讲话中“改革开放每一步都不是轻而易举的，未来必定会面临这样那样的风险挑战，甚至会遇到难以想象的惊涛骇浪”的提法一致。对于2019年，市场同样需要增强忧患意识，2019年政策条件相比2018年对市场和经济更为有利，但也应当避免盲目乐观，要有打持久战的思想准备。

信号二：时隔两年重提总需求，定调“稳定总需求”，与之前的“适度扩大总需求”不同。

2017年会议删除了对于总需求的定调，其含义在于高质量发展阶段更重视质量而非数量。但由于2018年以来经济下行压力巨大，且外部环境面临较大不确定性，重新重视总需求很有必要。但与2015-2016年会议定调“适度扩大总需求”不同，2018年的“稳定总需求”是非常合理的提法：一方面，强调了经济绝不能失速下行，另一方面，体现了绝不以经济快速扩张为目标，符合高质量发展的要求。

信号三：货币政策定调不再提“中性”，在这一层面罕见提出“改善货币政策传导机制”。

（1）对比2015年以来的货币政策定调，2015年底会议提出“稳健的货币政策要灵活适度”，2016年底会议提出“货币政策要保持稳健中性”，2017年底提出“稳健的货币政策要保持中性”、“管住货币供给总闸门”，此次改为“稳健的货币政策要松紧适度”，定调显著比2016、2017年会议更松。

（2）会议提出“改善货币政策传导机制”，这一提法在央行层面表述较多，而在中央层面表述非常罕见，我们认为其具有两重含义：一是改善短端利率向长端利率的传导，应当表现为期限利差的收窄；二是改善无风险利率向风险利率的传导，应当表现为信用利差的收窄。中国不仅应当加快建立有效的国债收益率曲线，更应当建立有效的信用定价曲线，而不应当除了无风险就是高风险，两级严重分化。

（3）货币政策需要吸取2014-2016年的教训，MPA适度逆周期调节是合理的，但是重新演变为金融机构野蛮扩张、全面加杠杆并不符合当前政策方向。

信号四：财政政策继续加码，但地方政府债务约束恐难放松。

此次会议财政政策基调是“加力提效”，对比2017年则是“取向不变”，财政政策加码意味明显。此次会议提出“实施更大规模的减税降费”，减税降费一方面符合凯恩斯主义的扩大总需求的需要，更重要的是符合供给学派的降低政府对市场干预的核心思想。对于地方政府债务，报告有三处提及：

一是“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，二是“稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度”，三是“健全地方税体系，规范政府举债融资机制”，综合起来看，地方政府债务约束不会放松，但是开正门力度会加大。

信号五：对于房地产市场，维持“房住不炒”不变。

近期房地产政策变化引起市场普遍关注，市场一方面存在房产税提速的预期，另一方面也存在放松房地产调控的预期。此次会议定调“构建房地产市场健康发展长效机制”，与2017年定调基本一致，但增加“因城施策”、“夯实城市政府主体责任”，表明确实存在各个城市因为各自状况不同，采取放松或收紧房地产政策的可能。但需要注意，在“夯实城市政府主体责任”的约束下，地方政府需要仔细权衡，地方房地产市场的暴涨或暴跌都不是中央希望看到的。

信号六：市场化改革力度或显著增强，“公平竞争”成为核心定调。

此次公报中，提到公平竞争有两处：一是“强化竞争政策的基础性地位，创造公平竞争的制度环境”，二是“坚持政企分开、政资分开和公平竞争原则”，结合此前易纲行长近期提到的“竞争中性”，我们认为其内核一致，明确了市场化改革的一个重要目标，是各类企业能够“公平竞争”。对于国企改革，延续了2017年的定调，即“做强做优做大国有资本”，2019年国企改革可能真正取得突破。

总体而言，我们认为，此次会议抓住了当前中国经济问题的本质，有强烈的忧患意识，对于经济的态度是“稳”，仍然坚持“高质量发展”的要求，而不是重走强刺激的老路。加大财政和货币政策力度，符合国内外经济环境变化，但绝非“强刺激”，特别是对于地方政府约束和房地产整体定调未发生变化。

中国经济问题的关键在于经济转型，此次会议强调“要增强制造业技术创新能力”、“实施更大规模的减税降费”、“创造公平竞争的制度环境”等一系列符合供给侧改革的政策基调，有助于提高中国长期经济增长潜力，真正实现“高速增长”到“高质量发展”的转变。