上市不易，不破发更难。

据中国经营网不完全统计，截至2018年12月24日，今年上市的国内互联网企业有66家，其中登陆港交所的有27家，登陆美国股市的27家，包括小米、美团、拼多多等。相比上市首日，境外股破发率近80%。

另外，过去一年在港股和美股新上市的几十家TMT公司中，从过去3轮融资里投资人盈亏的情况来看，这些企业上市到今天，80%IPO的基石投资人在亏钱；再往前看Pre-IPO轮，50%的投资人在亏损；甚至还有25%的公司市值低于再上一轮估值，这些投资人都没赚到钱。

近日，曾主导参与过京东、融360上市的创世伙伴资本主管合伙人周炜在猎云网创投颁奖盛典上接受《中国经营报》采访时表示，“这几年新经济太疯狂了，很多公司拿到了不该拿到的估值，透支了未来的估值，所以我觉得现在是恢复正常的状态。”

蘑菇街估值跌近30%

今年，美团、蔚来、趣头条等众多互联网独角兽企业掀起境外上市潮。拿小米上市那天来说，港交所共有8个IPO，一度被业内调侃“交易所的锣都不够敲了”。

股票交易所自然也是忙得不可开交。以港交所为例，有业内人士称，以前香港证监会每周只有星期四一天召开面向IPO申请的聆讯会议，由于今年IPO数量激增，港监会还特意加开了聆讯会议。

在2018古典互联网IPO浮华的背后，事实上，众多所谓独角兽企业出现上市即破发的现象，估值倒挂严重。

以开盘即破发这条线来看，其中哔哩哔哩开盘跌幅最大，较发行价跌14.78%，蘑菇街紧随其后，开盘跌幅达12.5%。

以主打时尚电商的蘑菇街为例，12月6日蘑菇街登陆纽交所，14美元发行价，当天以破发价12美元开盘，最低跌至11.58美元，最终在收盘时艰难保发。第二个交易日，蘑菇街盘中最低曾跌至13美元。以2018年12月27日收盘价计算，蘑菇街的市值不足20亿美元。

这个数字完全不敌其在2016年与美丽说合并时的估值。2016年1月11日，蘑菇街与美丽说合并时，市值为30亿美元。

再往前推几年，2014年年中获得超2亿美元C轮融资时，蘑菇街公布过它的估值为10亿美元；2015年年底获得超2亿美元D轮融资时，估值是20亿美元。

自合并后，经营近三年再上市，市值却不足20亿美元，较估值最高点时跌近30%。这是为何？

2018互联网破发潮

从财报方面分析，招股书显示，蘑菇街连续两年亏损，2019上半财年，蘑菇街净亏损为1.86亿元，同比2018财年上半年净亏损2.52亿元，亏损幅度收窄。2018财年净亏损5.58亿元，同比2017财年净亏损9.39亿元也收窄。这是典型的流血上市案例。

就连独角兽腾讯音乐，即便交出一份今年前三季度净利润超过27亿元的漂亮成绩单，也依然没能躲开上市后破发的惯例。12月12日，腾讯音乐于纽交所正式挂牌，定价13美元/股，截至24日，腾讯音乐股价为12美元/股，破发率达7.69%。

还有曾创下继腾讯之后港股最大互联网IPO的美图，从2016年12月15日上市的千亿市值，到如今市值仅140亿港元；曾经以刷新闻赚钱一鸣惊人的趣头条赴美上市三个月后，市值已经不足首发日三成，缩水了约220亿元人民币。

这几家公司上市股价相对于发行价表现不一，但大多数公司股价趋势均一路狂泄。

风云资本合伙人侯继勇接受《中国经营报》采访时表示，一二级市场倒挂是今年以业的普遍现像，主要是两个原因造成的，一是经济下行，投资者信心受挫；二是自2015年以来，最近几年IPO遇冷，屯了很多项目，投资方退出压力，于是出现了扎堆上市的情况，二级市场吞吐能力有限，压力很大；三是对于BAT等巨头公司来说，很多创业公司有重要的生态链价值，他们在上市之前，BAT领投，巨头不差钱，把价值做高了。

“相比当年亚马逊4亿美金、微软5亿美金、腾讯6亿美金市值上市，今天的互联网创业企业价值增长基本都已在一级市场完成，甚至透支，所以上市破发潮毫不奇怪。”朱啸虎同样认为，部分公司上市后出现估值倒挂情况，主要原因是一级市场估值过高，二级市场投资人变谨慎。

周炜接受《中国经营报》采访时表示，过去几年涌进来的新投资机构太多了，他们的声音把正常声音淹没了。“他们只看过去3、4年的市场，没有看过去10年、20年的。现在非常牛的公司当年都是半价融资，京东08年底融资，找不到其他投资人，刘强东头发都白了，那轮我要投，但我们内部没通过。”

在周炜看来，过去几年大鱼大肉吃太多了，跟过年一样，然后过年后吃点正常饭菜，觉得清汤寡水没味道。所以他认为现在是恢复正常的状态。

不过，让周炜不理解的是，互联网公司在二级市场的市值每分钟都在变化甚至大跌，那为什么在一级市场融资时估值必须要涨。“苹果、谷歌一天也可以跌5%-7%，但一个没上市的公司去私募，本质没有区别的事情，为什么私募市场的估值就不能调整？”

周炜认为，大家对此习以为常了，但从来没有想过有没有道理。

80%IPO的基石投资人在亏钱

侯继勇表示，尤其是早期创业项目，估值是投资方、创业者一起坐下来谈判的结果，主要看团队，看赛道，看赛道上的竞对，而市盈率、市净率、市销率等一般估值模型不适用。

“在互联网时代，还有流量估算法，流量法也有很多路，早期是PV、平均在线、峰值在线；移动互联网之后，是看DAU、MAU。”

中信证券(13.32, -0.08, -0.60%)研究部首席银行分析师肖斐斐通过具体的指标分析互联网企业估值，认为核心是用户和变现能力。具体来看，互联网融资公司（比如蚂蚁花呗）估值核心逻辑，贷款规模的增长路径、贷款费率--融资成本利差、资产质量情况；互联网支付机构（比如支付宝支付业务、财付通等）估值核心逻辑是，支付交易规模、费率水平及经营成本、变现和衍生价值；而对于科技输出类企业，在估值上适用于“P/S=毛利率”，能否有溢价取决于可替代性的产品体系，收益分成享受溢价的收益模式。

总体来看，不同类型的互联网公司估值逻辑也不相同。陈伟星称，“企业要获得高估值，需要考量的因素有成本、利益、分红等，所以只剩一件事：想尽办法地降低成本，提高收益。”

业内人士判断，在估值水平上，中国企业估值大幅超过美国的基本上在TMT这一块，包括通信、信息技术、科技等；中国整体偏向科技的公司估值比海外更贵，但是部分科技企业的质地比海外还有差距，虽然其中有一些优秀的企业，但长期成长持续性有较大的疑问，这类科技企业的估值可能会继续向下修正。

另外，过去一年在港股和美股新上市的几十家TMT公司中，从过去3轮融资里投资人盈亏的情况来看，泰和资本调研结果显示：以最新的价格计算，这些企业上市到今天，80%IPO的基石投资人在亏钱；再往前看Pre-IPO轮，50%的投资人在亏损；甚至还有25%的公司市值低于再上一轮估值，这些投资人都没赚到钱。

也就是说，现在的互联网公司，上市以后的投资回报率已经不高了，大部分VC高收益投资已经在上市前的融资轮次中套现退出了。所以，IPO本身虽然是一件很荣耀的事情，但是赚到真金白银才是硬道理。

与1980年代、1990年代、2000年代上市的三代企业相比，如今创业公司上市时的造富能力确实大不如前了。

悄然间，一个时代结束了。（来源：中国经营报）