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余永定：中国社科院学部委员、前央行货币政策委员会委员

中国人民银行日前决定于2019年1月下调金融机构存款准备金率置换部分中期借贷便利，分别于今天（15日）和25日下调0.5个百分点。针对央行可能降息的举措，和此前市场对货币供给的疑惑，观察者网专访中国社科院学部委员、前央行货币政策委员会委员余永定，请他从宏观经济发展的角度，分析中国的金融基本面。

当前扩张性货币政策的刺激作用有限

观察者网：最近央行采取多种措施释放流动性。舆论评价有两个原因：短期因素是缓解年底缺钱的压力；长期因素为释放流动性刺激经济。在您看来，哪种因素占主导？目前，中国经济需要多少钱？

余永定：央行降准释放流动性是为了缓解年底支付压力还是释放货币宽松的信号？我觉得很难说。但对中国经济增长来说，现在经济面临下行压力的主要原因并不一定是缺钱，而是缺乏信心。

举个例子，日本企业有很多钱，但不在日本国内投资，因为它觉得投资回报低、有风险。于是把钱存到商业银行，商业银行再把钱存到中央银行。不只日本，美国欧洲在经济危机之后很长一段时间也存在这个现象，它们经济衰退导致企业没有信心，不想花钱投资，更不想借钱投资。

2009年中国刚推出4万亿计划时也出现过这种现象，企业不愿去银行借钱投资。当时，为了完成信贷指标，各级商业银行根据总部要求去劝说企业向自己借钱谈判。在基础设施投资带动下经济开始回升，企业才有了争取贷款的积极性。所以，我说现在首先不是钱的问题。

为了使企业有贷款欲望，政府必须先要创造企业想投资的环境。政府能做什么呢？我想没有什么好办法，还是需要政府搞基础设施投资。经济下行时，投资回报率不高，企业没有参与的积极性，只有政府投资才能带动私人企业参与投资。

比如政府出钱修地铁，需要很多配套工程，像商铺需要拆迁等等，私人投资可以介入、承接这类项目进行配合，这在经济学上叫挤入效应。而一旦政府搞建设，私人企业就会有意愿投资，这时便产生了融资需求。

钱从哪来？首先由财政出。一旦财政的钱不够、出现亏空，就产生财政赤字。赤字应该通过中央发国债、地方政府发地方政府债券来解决。不能地方政府直接让融资平台向银行借钱，这种融资方式容易产生道德风险，容易产生不良债权，最后还是要由国家兜底。

对于国债，如果人们愿意买，那国债的利息不会太高。但如果没人买，国债利率就会飙升，一旦出现利滚利政府就没法控制，这是最大的问题。中国现在是否存在这个问题呢？我觉得还没到这个地步，居民是乐意购买国债的，商业银行也会买的。国债利率不会飙升。

央行降低利息率不但可以直接刺激经济增长，而且有助于压低利息率，降低国债的资金成本。目前，央行通过降准，释放了数千亿元的流动性。流动性增加、钱多了，利息率就降下来。理论上，贷款的可获得性增加了、利息率下降了可以刺激经济增长。但是，在经济持续面临下行压力，市场悲观情绪严重，企业投资意愿不强的情况下，扩张性货币政策对经济的刺激作用有限。

在当前情况下，货币政策必须同财政政策相互配合。更具体说，财政政策应该负起宏观调控的主要职责。私人投资的积极性只有在看到公共投资为企业赢了创造了强烈的外部效益之后才会跟进，加大投资力度。这就是所谓的“挤入效应”。

另一方面也只有当资产价格的非理性上涨也得到抑制，银行放松银根后，资金才会流入实体经济而不是留在资产市场控制、制造资产泡沫，扩张性的货币政策才能发挥作用。

央行当前不能过分担忧人民币贬值

观察者网：您的意思是希望央行释放流动性是为企业增加投资做准备。最近公布的CPI、PPI出现双降，的确有市场人士呼吁央行降息，以防经济出现通缩。您认为，央行降息的可能性有多大？考虑到美联储加息尚有空间，中国央行单方面释放流动性会改变中美间的利差，进而增大人民币贬值的压力。出于保持汇率稳定的考虑，央行是否会对再次增加流动性有所忌惮？

余永定：当前CPI增长速度很低，PPI甚至可能重归负增长。前面我已经说过，制止经济增长速度进一步下跌是我们应该关注的首要问题。防止通货收缩也值得我们高度关注。执行扩张性货币政策是央行的应有之义。在这种情况下，央行就不能过分担忧人民币是否会贬值。

的确，在其他条件不变的情况下，采取扩张性货币政策肯定会对人民币贬值形成压力。我们常说“蒙代尔不可能三角”：在开放经济条件下，如果一国想要坚持独立的货币政策，要么进行严格的资本管制；要么得让汇率自由流动。当然，自由浮动并不等于完全不干预。但干预仅限于抑制汇率波动的幅度，而不是把汇率固定在某个水平上。否则就很难有独立的货币政策。

至于说对汇率的担忧，有人担心一旦人民币汇率跌破某个点，就会造成心理恐慌，进而令人民币出现大幅贬值，造成金融系统不稳定。我认为这种担忧是不必要的。汇率是一种价格信号，它本身有调节机制，不需要对它做过多干预。

人民币贬值意味着什么？意味着美元贵了。举个例子，有人觉得美国房子比中国的便宜10%，因此想买。结果此时人民币贬值了10%，那再到美国买房和在中国买房就没有区别，何必非要用人民币兑换美元去美国买房呢？出国旅游和留学也是一样，如果人民币出现贬值，人们可能觉得美元贵，就不出国旅游、留学了。这时购买美元的人变少，人民币汇率会再度趋于平稳，而非加速贬值。

当然，外界的担忧也并非完全没道理。汇率是一种资产，可以用来投机，的确可能有人会越贵越买、越低越抛，或者看到汇率存在贬值压力而兑换成美元，兑换成其他更稳健的货币。但目前中国的经济基本面并不支持人民币持续贬值，中国经济的基本面是好的，人民币不存在持续贬值的基础。

此外，我们有大量的外汇储备，也有资本管制。如果出现资本外逃，我们是有手段遏制的，以避免对经济造成冲击和威胁。

如果一定要把汇率维持在一定水平上，当汇率承受持续的贬值压力时，我们就需要不断地对外汇市场进行干预，这浪费了很多外汇储备，没必要。我们应该尽早停止对外汇市场的干预。事实上，央行在2017年之后已经停止了常态化干预，这样做是完全正确的。

人民币对美元汇率贬值，谁最不高兴？是美国。人民币贬值对中国出口有好处，特朗普要发动贸易战、加关税，人民币贬值是可以抵消这种负面影响的，国内出口商会高兴，对中国经济增长也有好处。当然，我们并不打算把贬值作为进行贸易战的武器，但我们也没有必要死守一个点位，如7元人民币兑1美元。

人民币贬值有利有弊，对目前中国而言，只要不失去控制，就是利多弊少。

不再开打贸易战，经济下行压力也难避免

观察者网：您刚才提到了信心问题，并提到2008年金融危机，这是否表明当前中国经济遇到了比较严重的问题，严峻形势堪比2008年？

余永定：2008年，中国经济的问题主要是遭受外部冲击；而2019年不一样，主要是国内问题，再加上中美贸易摩擦升级。我认为，中美贸易摩擦并不是决定性的问题，即便中美谈拢、不再开打贸易战，中国经济的下行压力恐怕也难避免。

经过40年的高速增长，中国经济增长速度有所回落是自然的事情。令人担心的是持续回落。自2010年以来，8年过去了，但经济增长速度还在继续小幅下降。这就不得不让我们怀疑过去的经济政策，特别是宏观经济政策是否存在矫枉过正的嫌疑。例如，政府对地方融资平台债务问题、影子银行活动、企业杠杆率等问题的控制，方向是对的，但可能有些操之过急。在2018年导致经济增长速度下降的最重要直接原因是基础设施投资的急剧下降。

观察者网：您认为政府目前采取的措施能否解决企业投资欲望下降的问题？

余永定：我认为政府方向是对的，但力度还不够。目前，政府的基础设施投资对经济的带动作用还没有显示出来，毕竟政府还没有把钱投下去，不过已经拿出一些投资计划，比如发改委密集批复了9000多亿基建投资。

我希望中央政府、地方政府能够尽快启动基建投资，这不只是修铁路，还包括城市改造、城镇化，改造棚户区、自来水管道、地下管廊等等。像北京要改造这些基础设施，就需要几万亿的投资。

观察者网：您认为政府应该继续在基建投资方面下功夫。我们知道，为应对2008年国际金融危机，中国曾出台四万亿元经济刺激计划。当时的效果的确立竿见影，较快恢复了国内企业的信心。但后来这个刺激计划受到很多人的批评，认为增加了很多债务，造成了许多问题。您如何看待上述这些说法？此次政府再进行基础设施投资，如何避免曾经造成的问题？

余永定：四万亿投资的确存在一些问题，比如过急过快、修了一些不该修的路、盖了一些不该盖的楼，但大方向是正确的。我们要吸收四万亿的经验，发挥当年对经济刺激的正确作用，同时不重复过去的错误。

四万亿投资是有很多宝贵经验的，如果当初没有四万亿投资刺激经济，就没有现在的中国高铁，也不会有如今被全世界瞩目的中国基建。

基建投资对经济有很大贡献，它是公共产品，不能够要求它很快能带来商业回报，不能简单地用利润率进行衡量。如果什么投资都用赚钱衡量，私人企业就都做了，为何还要政府来做？比如修灯塔，对所有经过该水域的船只都有益，但谁会给灯塔付费呢？所以衡量基建投资要看对中国经济长期增长是否会有好处。

观察者网：财政部部长最近表示，要提高财政资金配置效率和使用效率，“该减的支出一定要减下来，政府要过紧日子，一般性支出要压减5%以上”，您如何看待这番表述？

余永定：从原则上说，政府必须珍惜纳税人的每一分钱，应该尽可能精简节约。由于一方面政府财政支出在增加；另一方面政府又在大力减税降费；为了减少财政赤字，压缩一般性支出是必要的。但过紧日子并不意味着政府不能维持一定财政赤字，紧日子也可以增加财政支出支持基础设施投资。同时，“压减5％”也并不意味着一刀切：不是所有财政预算单位的一般性支出都要压减5％。

今年经济有望回升，长期增长要靠改革与结构优化

观察者网：权健事件引发国内舆论高度关注。此前，天津经济不太好，去年曾对GDP挤水分。对像天津等北方城市，使用降准、新增地方债等措施能否令经济重回中高速增长？

余永定：我刚才讲降准、释放流动性、吸引企业投资是假定在许多制度障碍不存在的情况下成立的。但如果有的地方政府出现了腐败、官僚主义、不负责任，再好的政策都会被执行歪了，那就不可能解决问题。

一个正确的政策组合能够使得中国经济增速停止进一步下滑，采取扩张性的财政、货币政策是必要条件，但它不是充分条件。不仅如此，从长期来看，中国经济的可持续增长必须建立在各种效率指标提高的基础上。中国潜在经济增长速度的提高还是要靠改革和经济结构的优化来实现。

观察者网：随着政府采取扩张性财政政策，您是否认为今年中国经济增速会比去年高一些？

余永定：我曾在2017年底时说，2018年中国经济会遇到问题。在2018年3月，尽管当时的经济数字比较亮眼，我依然坚持认为2018年中国经济将面临较大困难。但对2019年的中国经济，我并不太悲观。事在人为，政府已经开始调整政策，并逐渐加大宏观经济政策的扩张力度。只要政策正确， 2019年中国经济完全有可能企稳回升。

2008年金融危机发生后，四万亿刺激计划推出后，只用了两个季度，就让中国经济开始反弹。现在的中国经济没有像悲观者说的那么糟糕，只要采取正确的政策，今年经济增速比2018年高一些是没问题的。

观察者网：好的，感谢您接受采访。