核心提示：央行票据互换工具不是中国版QE。市场对此工具存在误读，与之前炒作的“央行炒股买债”类似，背后都是市场对央行直接参与信用扩张的自作多情。

本文作者：邓海清博士，华尔街见闻首席经济学家

中国银行于1月25日发行2019年第一期无固定期限资本债券，这意味着我国首单商业银行永续债即将落地。

就在发行前夜的1月24日晚，央行发布公告，决定创设央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap，CBS），公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。同时，将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围。

支持银行永续债发行以及央行创设票据互换工具的目的是什么？

2018年以来，银行面临的资本补充压力持续增大。受资本充足率的限制，银行信贷扩张受到制约，影响了宽信用的效果。12月25日，金融委办公室召开专题会议，研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题，推动尽快启动永续债发行。

中国人民银行货币政策司司长孙国峰记近期撰文表示，银行信贷供给仍存在的三大约束：一是资本不足构成实质性约束，二是部分银行信贷投放面临流动性约束，三是利率传导不畅也对银行信贷需求形成约束。针对第一个约束，孙国峰表示“若不及时补充银行资本，将制约其下一阶段合理的信贷投放。对此，人民银行正会同有关部门以永续债为突破口，加快推进银行发行永续债补充资本。”

永续债是银行补充其他一级资本的重要渠道（银行的资本可分为核心一级资本、其他一级资本和二级资本三类）。因此，支持银行发行永续债，是为了服务于“宽信用”的。央行创设票据互换工具的直接目的是增加持有银行永续债的金融机构的优质抵押品，提高银行永续债的市场流动性，增强市场认购银行永续债的意愿，从而支持银行发行永续债补充资本，为加大金融对实体经济的支持力度创造有利条件，也有利于疏通货币政策传导机制，防范和化解金融风险，缓解小微企业、民营企业融资难问题。

票据互换工具的操作模式是什么？

根据《中国人民银行有关负责人就创设央行票据互换工具答记者问》，央行票据互换操作采用固定费率数量招标方式，面向公开市场业务一级交易商进行公开招标。中国人民银行从中标机构换入合格银行发行的永续债，同时向其换出等额央行票据。到期时，中国人民银行与一级交易商互相换回债券。银行永续债的利息仍归一级交易商所有。

央行票据互换操作的期限原则上不超过3年，互换的央行票据不可用于现券买卖、买断式回购等交易，但可用于抵押，包括作为机构参与央行货币政策操作的抵押品。央行票据期限与互换期限相同，即在互换到期时央行票据也相应到期。在互换交易到期前，一级交易商可申请提前换回银行永续债，经中国人民银行同意后提前终止交易。

央票重出江湖，是不是货币政策紧缩的信号？

央行当初创设央票这一工具的初衷是为了回收通过外汇占款释放的过剩流动性。因此市场一听说央行又要祭出央票大杀器，未免骇然变色，以为货币政策开始了由宽松向紧缩的大转折。

其实不然，在CBS操作模式下，由于央行票据互换操作是“以券换券”，不涉及基础货币吞吐，对银行体系流动性的影响是中性的。因此，通过此工具发出的央票不会从市场回收流动性。

用于互换的银行永续债需要满足哪些要求？

用于互换的银行永续债需要满足以下要求：一是最新季度末的资本充足率不低于8%；二是最新季度末以逾期90天贷款计算的不良贷款率不高于5%；三是最近三年累计不亏损；四是最新季度末资产规模不低于2000亿元；五是补充资本后能够加大对实体经济的支持力度。

互换之后一级交易商能否将永续债出表？央行是不是在变相QE？

根据操作流程，一级交易商到期后需向央行支付“固定费率”，且会拿回永续债，同时享有互换期间的永续债的利息。因此，从逻辑上讲，对于一级交易商来说，永续债的风险和收益依然属于自己，在进行互换操作时应该是不能出表的，依然要计提风险资本。

举例来说，A银行购买了B银行发行的永续债，然后用永续债从央行那里换回央票，在A银行的资产负债表上，资产仍是永续债，央票是从央行那里“借”的，到期后是要还给央行的，类似于是一个“远期回购”的概念，因此央票是A银行的负债。

我们不能将此处的互换与市场上常见的“收益互换”概念等同起来。市场上平时说的收益互换是将资产的风险、收益及现金流都转移到了对手方，但央行票据互换工具更类似于债券市场上的“债券借贷”业务，永续债充当了抵押品的功能。

换个角度来看，如果A银行可以出表，就意味着央行要入表，在实际操作意义上等同于央行买入了商业银行的永续债，这种行为和近日市场热议的“央行购买国债实行QE”殊途同归，只不过此处买入的是永续债，比买国债更激进。

市场上有机构认为，一级交易商换入央票后，就可以出表，不用计提风险资本，这是不现实的。一级交易商不能出表，央行也不会通过这种方式变相进行QE。

通过该工具，解决的是永续债的流动性问题。如果没有互换工具，当A银行使用购买的银行永续债向C银行质押融资时，C银行需要对借给A银行的资金计提风险资本（借给银行同业按20%或25%的权重计提）。当A银行将永续债互换成央票后，使用央票向C银行质押融资时，风险资本计提权重就降为0%，也就是不占用风险资本了。因此，互换工具解决了使用永续债向同业质押融资时，接受质押的一方的风险资本占用问题，提高了永续债的可接受度和流动性，但A银行依然要计提风险资本。

扩大合格担保品范围是否等于QE？

有机构认为，央行票据互换工具扩大了各种粉（MLF、SLF等）和再贷款的合格担保品范围，所以可以用央票做抵押从央行那里借出更多的钱。需要说明的是，未来银行可以用永续债换央票的规模是央行说了算的，同时各种粉的规模也都是央行说了算。

在以前的时候，银行一般用国债等作为担保品从央行借钱，现在可以用永续债互换得来的央票作为担保品了，但是只要央行给银行的MLF等工具的额度没有提升，基础货币投放就没有增加。

还是那句话，这一工具对银行体系流动性的影响是中性的，没有增加基础货币投放的规模。考虑一种极端的情况：如果银行原来的合格担保品不足了，那么这一工具为银行提供了新的担保品，可以增加央行的基础货币投放。但需要注意，央行会给银行互换多少央票以及央行会给银行多少MLF等的额度的决定权和主动权都在央行，央行是可以控制得住的。

央行票据互换工具的定位是什么？

我们认为，央行票据互换工具应该是一个过渡型的工具。从实际操作的角度，央行应该不会将所有符合要求的银行永续债全部互换成央票。

央行的目的在于促使市场形成一种预期，让市场相信符合条件的银行永续债都可以互换成央票，相信银行永续债的流动性很好，从而鼓励投资者认购和交易。

一旦该预期形成，永续债的流动性不成问题，那么央行票据互换工具便可逐步“隐退”了。

哪些机构可以购买银行永续债？

根据《中国银行股份有限公司2019年无固定期限资本债券（第一期）募集说明书》，本期债券面向全国银行间债券市场机构投资者发行（国家法律、法规禁止购买者除外）。

首先，证监会系统内的公募基金、券商自营和资管产品、私募基金可以投资永续债，没有监管方面的障碍。事实上，在券商资管多年的实际投资中，永续债一直被当作一个标准化的债券品种进行对待（当然，资管产品能否投资永续债要看其合同约定的投资范围中是否包括了永续债）。

第二，银保监会24日晚紧跟央行的脚步也发文表示，为支持商业银行进一步充实资本，优化资本结构，扩大信贷投放空间，增强服务实体经济和风险抵御能力，丰富保险资金配置，银保监会将允许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券。

第三，银行表内资金可以投资永续债，但需要计提风险资本。银行理财资金能否投资银行永续债要看银行永续债是被认定为权益类资产还是债券。如果算是权益类资产，则根据资管新规的要求，商业银行理财产品直接或间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式理财产品的到期日或者开放式理财产品的最近一次开放日。但永续债是没有终止日的概念的，因此无法作到期限匹配，也就无法投资。

如果是把永续债看作债券投资，因为永续债属于标准化债权，所以不需要期限匹配，银行理财产品都可以投资。从监管支持银行永续债发行的态度来看，应该是会支持和鼓励银行理财投资永续债的。

各银行永续债发行规模如何确定？

根据《中国银保监会关于中国银行发行无固定期限资本债券的批复（银保监复[2019]71号）》，此次中国银行发行永续债的规模为不超过400亿元。

由此自然产生一个问题，今后各银行发行永续债的规模和上限由谁决定？什么样的规模是合适的规模？比如说，是否可以采用逆周期调节的办法，先预设一个银行资本的合理增速（如名义GDP增速），如果当年银行的资本增速未能达到该水平，则差额部分通过发行永续债补充？

如果永续债发行规模不受限制，可能会有引发新一轮全面加杠杆的问题，导致2014-2016年金融乱象重演。

银行永续债对信贷空间提升效果如何？

公开市场业务一级交易商基本囊括了国内主要的大中型银行。对于一级交易商来说，可以通过互换的操作将符合条件的风险资产变为无风险资产，资产的流动性和用途大大增加。因此，这一工具的创设使得商业银行永续债对于一级交易商的价值远远大于其他机构。在银行互持的模式下，永续债可以增加（或者说释放）的风险资本规模是多大呢？

根据《商业银行资本管理办法（试行）》第三十四条：商业银行对未并表金融机构的小额少数资本投资，合计超出本银行核心一级资本净额10%的部分，应从各级监管资本中对应扣除。第三十五条：商业银行对未并表金融机构的大额少数资本投资中，核心一级资本投资合计超出本行核心一级资本净额10%的部分应从本银行核心一级资本中扣除；其它一级资本投资和二级资本投资应从相应层级资本中全额扣除。

翻译成人话就是：如果一个银行购买其他银行的永续债资产规模超过了本行核心一级资本净额的10%，那么该银行每多买一块钱其他银行的永续债（这会给其他银行增加一块钱的其他一级资本），自己的其他一级资本就要扣除一块钱。总体算下来，如果一个银行购买其他银行的永续债规模超过了本行核心一级资本净额的10%，接下来再买就会在补充他行资本的同时扣减自己的资本，是舍己为人的活雷锋行为，却不能继续增加各银行合计的其他一级资本。

显然没有哪个银行会做这样的傻事。因此，满打满算，我们假设每个银行都拿出相当于本行核心一级资本净额的10%的资金（假设全市场核心一级资本净额总计为A元，10%也就是0.1A元）去购买其他银行的永续债。根据规定，买入方需要计提风险资本，计提的权重不超过250%（简单而言，银行对未扣除的金融机构股权风险暴露的风险权重为250%，对工商企业股权风险暴露的风险权重为1250%。由于银行永续债可比的是金融机构股权，因此我们按照250%计算。全市场总计0.1A*250%=0.25A）。

对于其他银行而言，其他一级资本增加了0.1A元，在保持一级资本充足率不变的情况下，可以增加风险资本=0.1A/0.1133=0.8826A元（2018年3季度，商业银行总体的一级资本充足率为11.33%）。

最终全市场释放出来的风险资本=0.8826A-0.25A=0.6326A元。

2018年3季度，商业银行总体的一级核心资本充足率为10.80%，那么可以倒推出原来全市场的风险资本总额为A/0.1080=9.2593A元。

假设没有其他机构购买永续债，仅通过全市场所有银行互持永续债的方式，全市场的风险资本最多可增加6.8%（0.6326A/9.2593A），即100%风险权重占用的资产扩张规模可以相比当前增加6.8%。

当然，上述计算相当粗糙，简化了很多因素，但基本原理便是如此，通过发行银行永续债，商业银行的资本压力得到了缓解，宽信用得到一定的提升，但实际我们可以看到幅度有限。

如果永续债的购买主体为非银行机构，则前述的银行核心资本10%的购买上限将不存在，对于银行风险资本扩张空间才能真的打开，通过互持方式反而扩张受限。

但仍然需要注意，不可能所有银行都能发无限规模的永续债，永续债规模必然会受到一定的指标约束，我们认为这一指标可以与逆周期调节相结合，但是不可能成为银行无序加杠杆的起点。

目前市场上很多观点认为，该工具的意义是“央行直接给银行补充资本”。我们认为，从逻辑推导上看，央行直接下场踢球并不成立，银行不能通过此工具实现出表，信用风险仍由银行承担，持有永续债的风险占用不会变化，央行应该只提供流动性支持。

市场对此工具的理解，与之前炒作的“央行炒股买债”类似，背后都是市场对央行直接信用扩张的自作多情，而实际中国经济还远远没差到那种程度。

对实体经济影响如何?

永续债对于“宽信用”显然是利好，但是是否有了永续债，宽信用就一定成功，经济就一定起来了？我们认为恐怕不是。

永续债解决的是银行资本的问题，那么银行资本是否是2018年银行难宽信用的主要因素？我们认为不是。从2018年三季度银行报表来看，银行资本充足率考核普遍达标，银行资本约束是问题但不是关键问题。

从更为宏观的角度，我们认为此轮经济下滑以及信用扩张难的根源，在于中国经济转型升级，不重走老路。我们认为有两重含义：

第一重含义，从加杠杆主体看，不重走地方政府隐性债务、房地产、居民加杠杆的老路。这就意味着，实际上此轮基本没有加杠杆主体，只有政府显性债务和企业。政府显性债务加杠杆的部分能够抵消政府隐性债务减弱本身就是一个问题，因为当前政府隐性负债是纳入官员考核体系的。而企业层面，除非发生行政手段干预市场行为，否则“好企业不缺钱，差企业不敢放”的局面难以解决。

第二重含义，从加杠杆方式看，不重走影子银行、监管松绑的老路。2008年开始的加杠杆方式一再翻新，包括地方政府隐性债务、影子银行、民间借贷等等，经历一次次无序加杠杆之后，政府终于在2016-2018年建立了以MPA、大资管新规为主的监管体系，这是政府在应对债务风险的巨大进步，我们不认为当前的经济下行就让政府失去定力，全面放松监管，重走无序债务扩张的老路。那样的结果只会是暂时掩盖问题，风险进一步累积和扩大，无助于中国经济长期健康发展。

我们认为，中国现阶段的问题是要从“高速度”到“高质量”，政府对于这一问题应当还是有清醒的认识，而市场依然是用过去的“高速度”模式下的强刺激思维去看待政府此轮稳增长，我们认为是有问题的。

经济增长速度下降不是坏事，接受中国经济增长中枢下降，把重心放在经济结构调整、提高经济质量上面，是政府和市场应该关注的问题。一个从全球来看，中高速增长+高质量的经济，才是真正的好事。