乐通股份9月10日发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》（下称“预案”）显示，乐通股份拟通过发行股份及支付现金资产的方式收购武汉中科信维信息技术有限公司（下称“中科信维”）100%股权，中科信维100%股权初步作价24亿元，其中股份支付对价22亿元，现金支付对价2亿元。

有这样一个故事，告诉人们是如何玩转“空手道”的。

某一天，一个父亲对儿子说，我想给你找个媳妇。儿子说，可我愿意自己找！父亲说，但这个女孩子是比尔盖茨的女儿！儿子说，要是这样，可以。

然后这个父亲找到比尔盖茨，说，我给你女儿找了一个老公。比尔盖茨说，不行，我女儿还小！父亲说，可是这个小伙子是世界银行的副总裁！比尔盖茨说，啊，这样，行！

最后，父亲找到了世界银行的总裁，说，我给你推荐一个副总裁！总裁说，可是我有太多副总裁了，多余了！父亲说，可是这个小伙子是比尔盖茨的女婿！总裁说，这样，行！

于是，一桩生意就这样做成了。

在A股市场上，一个类似的精彩戏码正在上演，只是父亲换成了资本市场上著名的泛海系，儿子变成了乐通股份(002319.SZ)。

这家净资产只有5.58亿元的A股上市公司，即将展开对一家估值24亿元的海外科技公司的“蛇吞象”式收购，而“泛海系”作为在资本市场上纵横捭阖的老手，将充当这场教科书式收购案的资金弹药提供者。

24亿收购只有3名正式员工、实缴资本100万的标的

乐通股份9月10日发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》(下称“预案”)显示，乐通股份拟通过发行股份及支付现金资产的方式收购武汉中科信维信息技术有限公司(下称“中科信维”)100%股权，中科信维100%股权初步作价24亿元，其中股份支付对价22亿元，现金支付对价2亿元。

具体收购方案包括：1、乐通股份拟发行股份及支付现金购买环渤海正宏、 新余赛禾、新余恒星、新余瑞泰和武汉密德龙持有的中科信维 100%股权，中科信维 100%股权初步作价 24亿元； 2、乐通股份拟以询价的方式向不超过 10 名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金，募集配套资金发行股份数量不超过本次发行前上市公司总股本的20%，且募集资金总额不超过9.5亿元。

上市公司称，公司2017年来受到国内油墨印刷行业持续下行的压力，业绩下滑严重，盈利能力有待加强，而标的公司盈利能力较强，故此次重组能够提振上市公司整体业绩。

价值君之所以将乐通股份的此次收购与文中开头的故事联系起来，实在是二者之间有太多的相通之处。

工商资料显示，此次乐通股份将要斥资24亿元收购的标的——中科信维，虽然注册资本高达20亿元，但目前实缴资本却仅有100万元。社保信息显示，该公司目前参保员工的人数仅有3人。

而本次收购标的对手方——渤海正宏、 新余赛禾、新余恒星、新余瑞泰和武汉密德龙，其剩余的19.99亿元注册资本认缴时间则是2019年12月31日，也就是一年半之后。

显然，这是一家壳公司。

那么，这样一家实缴资本仅有100万元、3名正式员工的中科信维，为何可以获得如此高的估值呢？答案是它要干一件大事儿——全资收购PCPL(Precision Capital Pte.Ltd)。

资料显示，PCPL注册在新加坡，是一家从事HDD精密零组件的研发、生产与销售的公司，其主要客户为希捷、西部数据和东芝等知名机械硬盘制造商。2017年1-12月，PCPL在国际会计准则下未经审计的营业收入为5.01亿美元，归属于母公司所有者的净利润4135.1万美元。

泛海系幕后布局 资本版图再添一子

之所以要在乐通股份收购PCPL案中间插入中科信维这枚棋子，想来也是有不得已的原因。

首先，净资产只有5.58亿元的乐通股份完全没有足够的资金实力来支付24亿元的收购对价。其次，如果采用股份支付的方式，PCPL的现有股东——MMI Technologies Pte.Ltd(简称：MTPL)恐怕又难以接受——因为这一方面涉及到境外资本持有国内A股股权的外汇审批问题；另一方面，MTPL作为外国公司，能否认可乐通股份股份支付的估值也是一个大问题。(按照他们的思维和估值逻辑，很难想象自己价值24亿元人民币的子公司股权，只换来一家净资产仅有5.58亿元人民币的A股上市公司28.66%股权。)

因此，在收购中插入中科信维作为交易桥梁，由环渤海正宏、新余赛禾、新余恒星、新余瑞泰、武汉密德龙这五家投资机构作为24亿收购资金的提供者，就成了必不可少的步骤。

当然，既然乐通股份能过交易所监管员这一关，大张旗鼓地公告预案，说明此次重大收购的一些前置手续已基本齐备。

预案显示：2018年7月18日，中科信维与 MTPL 和 PCPL 签署《股份购买协议》约定以现金方式收购 PCPL 的 100%股权并对 PCPL 进行现金增资；2018年8月6日，中科信维在湖北省发改委完成境外投资备案相关手续，并取得《境外投资项目备案通知书》； 2018年8月23日，中科信维取得湖北省商务厅下发的《企业境外投资证书》。

此次收购交易完成后，交易对手——环渤海正宏、新余赛禾、新余恒星、新余瑞泰、武汉密德龙将分别持有上市公司9.65%、8.79%、8.79%、8.79%和4.27%的股份，合计持有上市公司28.66%的股份。而现上市公司大股东、实际控制人——大晟资产的控股地位将变得岌岌可危，持股比例将由26%降至15.53%，与环渤海正宏的持股比例仅差5.88%(后者将持股9.65%)。

值得一提的是，此次交易的2亿元现金对价全部支付给环渤海正宏。这种对价安排是重组中的一个惯例，即持股最高的交易对手优先获得现金对价。也意味着，环渤海正宏及它背后的泛海系，极有可能即是本次“蛇吞象”式收购的主导者。

资料显示，环渤海正宏的大股东是北京环渤海创新产业基金管理(下称“环渤海创新”)，持有前者99%的出资额；环渤海创新的大股东是中国民生信托有限公司(下称“民生信托”)，而民生信托的实际控制人则是卢志强执掌的泛海集团。

目前，“泛海系”已经构建起一个包含地产、能源、上市公司、金融机构、境外投资的庞大资本帝国。其控股的上市公司分散于A股、港股、美股、澳大利亚多个资本市场，有泛海控股(000046.SZ)、民生控股(000416.SZ)、中泛控股(0715.HK)、华富国际(0952.HK)、以及美国大型综合金融保险集团GEnworth(GNM.N)、澳大利亚矿产能源公司CuDECOLtd.(ASX：CDU)。

此外，“泛海系”还通过入股的方式在联想控股、民生银行等39家知名上市公司、10家左右新三板挂牌公司进行了投资布局，并间接投资了家居企业红星美凯龙、著名酒企西凤酒以及知名财经媒体《经济观察报》。

与此同时，“泛海系”已经拿下了国内金融行业所有值钱的牌照，旗下控股金融机构包括民生证券、民生信托、民生期货、亚太财险(原“民安财险”)、民生保险经纪、泛海基金(拟)、民生基金(拟)、民生典当、民生财富、民生融资担保、泛海资管、民金所、兴民保险经纪等。此外，还通过参股方式介入民生银行、中民投、郑州银行等数十家金融机构。构建起一个包含银行、证券、保险、基金、信托、期货、融资租赁、互联网金融在内的完整金融版图，为其实业和资本运作提供弹药。

“蛇吞象”收购藏危机 2.46亿元商誉地雷待爆

近几年资本市场上刮起并购风，通过收购方式提升上市公司的资产、盈利规模并最终做大市值，成为上市公司流行的套路。

在这方面，原本靠油墨制造业务起家的乐通股份也不例外。资料显示，这是一家拥有20年历史的油墨生产制造商，主业是以中高档凹印油墨为主的各类印刷油墨技术开发、生产销售，油墨主要应用于饮料包装、食品包装及卷烟包装，少量应用于电子制品、建筑装潢等行业。

2015年4月30日，乐通股份展开跨界收购，以2.73亿元现金的代价收购了数字营销公司——北京轩翔思悦传媒广告有限公司(以下简称：轩翔思悦)75%股权；随后公司又在一年后的2016年7月，以9100万元的代价收购剩下的25%股权，实现100%的控股。由此形成印刷油墨与互联网数字营销双主业的经营态势。

由于轩翔思悦被收购时的净资产只有9200万元(2015年3月数据)，这次收购在乐通股份的账面上形成了2.46亿元的商誉。也为未来的商誉减值埋下了地雷。

根据收购时的承诺：2015年度、2016年度和2017年度经乐通股份聘请的会计师审计后轩翔思悦实现的净利润不低于2800万元、3640万元和4732万元。截至2017年年报，轩翔思悦均超额完成上述承诺业绩。2017年，轩翔思悦实现营业收入1.83亿元，同比去年增长17.06%；实现净利润为5003万元，同比上年增长28.31%。

然而，这并不能打消人们的顾虑。公司价值线了解到，2017年度营业收入高达1.83亿的轩翔思悦，其缴纳“五险一金”的正式员工仅有16人。也就是说这16名正式员工平均每人每年创造1143万元的营业收入和312万元的净利润。

这一人均创利水平远远高于行业水平。以同是从事互联网广告业务的新三板公司璧合科技(代码：833451)为例，该公司2017年实现营业收入5.84亿元，净利润仅2079.27万元 。也就是说轩翔思悦以仅为璧合科技三分之一的营业收入即实现了2倍于后者的净利润。

从员工上看，璧合科技在2017年是依靠170名员工，才实现营业收入5.84亿元，按比例简单计算，轩翔思悦的1.83亿营收，也应该需要55名以上的员工才行，而后者却仅有16名员工。如果扣除人力资源、行政、前台、美编、文案等辅助性人员，真正从事销售和研发的主力人员不超过10人。

通过上述数据对比，公司价值线实在对轩翔思悦的运营效率佩服得五体投地，也对其财务真实性有了一个大大的问号。

事实上，尽管有轩翔思悦在2017年为乐通股份贡献了高达5000多万元的净利润，但该公司当期合并报表的扣非净利润却仅有768.26万元。也就是说，乐通股份的其他业务当年度产生了4000多万元的亏损。

人们不禁担心，当2018年度已顺利完成三年期业绩承诺(2017年度是最后一年)的轩翔思悦原股东们，是否还有足够的动力来继续维持此前高得令人发指的业绩指标。而没有了轩翔思悦高达5000多万元的业绩贡献，加上印刷油墨业务板块巨额亏损的拖累，乐通股份2018年的业绩堪忧。

再考虑到一旦轩翔思悦出现业绩下滑，上市公司又将面临对前者巨额的商誉减值。几大不利因素一旦在2018年集中爆发，乐通股份的业绩又如何能支持当前每股16元的股价？

不要忘了，乐通股份此次总额高达24亿元的收购，有22亿元是采用股份支付的方式(每股作价16.31元)。一旦该项收购得以顺利成行，而乐通股份的经营危机集中爆发，以泛海系为首的过桥资金提供方，能否承受如此高的股价损失将是一个待解的问号。

2018-09-14 来源:公司价值线 作者:佚名