大萧条之前经济保持良性增长，通胀较低甚至有轻微通缩现象，货币供给持续增加，联邦贴现率持续下调，失业率下降，股市一路高歌猛进；大萧条开始美国进入经济增速下行、严重通缩、失业率飙升、股市一泻千里，1933年之后经济及资本市场均有明显的修复。

本文作者为东北证券宏观分析沈新凤团队，华尔街见闻专栏作者。

摘要：

美国大萧条之前经济保持良性增长，通胀较低甚至有轻微通缩现象，货币供给持续增加，联邦贴现率持续下调，失业率下降，股市一路高歌猛进；大萧条开始美国进入经济增速下行、严重通缩、失业率飙升、股市一泻千里，1933年之后经济及资本市场均有明显的修复。

关于大萧条爆发的原因有多种解释，其中以凯恩斯主义、奥地利学派以及货币主义对大萧条的讨论最盛、最典型。总的来说，凯恩斯将经济萧条的主要原因归结于有效需求的不足；货币主义学者将导致美国大萧条的主要原因归结于美联储错误的货币政策，正是由于美联储采取不当的货币政策导致货币供给急剧下降和严重的经济衰退；主张自由市场、竞争货币及真空政府干预的奥地利学派对于大萧条的研究从商业周期理论出发，认为其根源在于当时美国政府错误地采取了一系列干预措施，从而影响了经济的自我调整。

胡佛和罗斯福政府对危机均采取了不同程度措施，相比而言罗斯福新政更具备国家干预特征。在相对更加自愿的原则下，胡佛总统在农业去产能、贸易保护、稳定工资和就业、稳定生产、建立复兴金融公司、扩大公共工程建设下均有所作为。罗斯福总统执行了更强烈的国家干预措施，典型举措有设立农业调整管理局，降低农业产能；通过《全国工业复兴法》、蓝鹰运动，为各企业明文规定生产规模、价格和销售范围，调整最低工资和最高工时；成立联邦储蓄保险公司，恢复银行信用；脱离金本位，促使美元贬值；通过了《社会保险法案》、《全国劳工关系法案》、《公用事业法案》等法规；立了联邦紧急救济署，实行“以工代赈”。

中国政策实施应取历史经验精华，去其糟粕，理论选择上采众家之长。新一届领导集体从供给端到需求端循序渐进进行了一系列改革，国家干预加强。一方面国家通过供给端的收缩去化产能，另一方面14年开始到17年，基础设施建设投资都稳定在10%以上的增速，同时采取棚改货币化推动住房去库存。我国货币政策可以自主调整，既在经济下行期采取宽松货币政策，又在杠杆上升，泡沫风险加大时及时收紧，去产能、去库存政策也及时拓展至去杠杆政策，防止债务泡沫滋生。此外，我们应意识到干预政策是阶段的，当风险有所缓和，又应逐渐减少干预，给民间释放活力，降低个税、降低企业税负无疑是好的选择。对外关系上，当前我国也应坚定自由开放政策，防止大萧条期间以领为壑的贸易保护对经济形成负反馈，延迟经济修复时间。

正文：

1. 前言

美国大萧条指的是1929-1933年发源于美国最终波及整个资本主义社会的经济危机。在大萧条期间，美国股市崩溃，银行发生挤兑，从而导致大批银行关门倒闭，失业率居高不下，人们无家可归。这场历史上影响后果最严重、历经时间最漫长的经济萧条给美国等资本主义国家的经济带来了巨大损害。同时也暴露了当时资本主义自身存在的弊端，在克服大萧条、重建经济的过程中进一步推动了资本主义经济的向前发展。本文试图梳理关于美国大萧条成因、影响以及胡佛政府和罗斯福政府应对政策及各学派观点，为研究当今世界经济概况以及中国目前经济形势提供一些参考。

坦白说，要回顾大萧条实在是一件大胆、不切实际的事情，几十年来，从政府到学术界甚至到平常百姓，对大萧条的讨论几乎未间断过，大萧条甚至催生了宏观经济学的发展，因此要讲清楚大萧条几乎是不可能事件，我们能做的也只是通过不完美的回顾再现一部分历史而已。

2. 美国大萧条前后的主要经济表现

在回顾各家对大萧条解释的学术争论之前，我们先回顾下大萧条前后的经济及资产表现。1922-1929年，美国GNP年平均增长5%，GDP年均增长4.85%，1930-1933年大萧条期间平均增长-7.3%，1934-1945年，危机后至罗斯福总体逝世期间平均增长9.3%。失业率从一战后的最高11%下降至1926年的3.5%，大萧条期间失业率最高升至25%，大萧条结束至1945年，失业率落回至5%以下。1922-1929年，美国CPI同比年均增长-0.54%，1930-1933年年均增长-6.58%，1934-1945年年均增长2.8%。美国货币供给量持续显著上升，罗斯巴德统计1921年7月至1929年8月，美国货币存量年平均增长7.7%，弗里德曼统计的增速为4.6%。1921年美国再贴现率从7%的高点一路下调至1924-25年的3%，至此开始缓慢上调，1929年开始明显上调。

资本市场表现上，道琼斯工业平均指数在危机之前从1921年初的72.67点一路上行，至1929年9月最高点超过381点，随后一泻千里，一直下跌至1932年年中，最低到40点附近。1933年之后，股市开始修复，到1937年开始重新转为下行，1942年开始再次转为修复，一直到罗斯福去世。1920年到26年，美国新建的非农用住宅总额持续增长，直到1926年开始下降。

总而言之，大萧条之前经济保持良性增长，通胀较低甚至有轻微通缩现象，货币供给持续增加，联邦贴现率持续下调，失业率下降，股市一路高歌猛进；大萧条开始美国进入经济增速下行、严重通缩、失业率飙升、股市一泻千里，1933年之后经济及资本市场均有明显的修复。

3. 美国大萧条起因的多种解释

关于大萧条爆发的原因有多种解释，但也非互相排斥，只是各有侧重。参与讨论的学派、学者可谓百家争鸣，其中以凯恩斯主义、奥地利学派以及货币主义对大萧条的讨论最盛、最典型。凯恩斯（1936）将大萧条的起因归结为有效需求不足。凯恩斯从供需驱动理论来解释经济大萧条，认为造成这场大萧条的主要原因是对市场信心不足导致的投资和消费的下降。作为同样反对市场干预的奥地利学派和货币主义学派的观点也各有侧重。以弗里德曼和科瓦茨（1963）为代表的货币主义者认为是货币紧缩政策导致了经济大萧条，美联储应为此负主要责任。最为彻底地反对政府干预的是奥地利学派，其代表人物罗斯巴德在其代表作《美国大萧条》中用经济周期理论来解释大萧条的起因，他认为由某种刺激带来的货币扩张在一定阶段会带来经济繁荣，而繁荣必然破坏货币中性，打乱各生产部门的结构平衡，从而在此种繁荣后必出现萧条。罗斯巴德将这种错误的刺激归结于美联储一味扩张信贷，降低利率，从而引发萧条。

3.1. 凯恩斯主义

凯恩斯主义对萧条的解释从其著作《通论》开始。《通论》可以视为是对西方国家整体萧条的一种宏观解释，而非只针对美国，是一种普世的经济理论观点。凯恩斯理论经历了长期发展，后人基于凯恩斯的理论对大萧条演绎出了各种解释，理论成果可谓汗牛充栋。在现行宏观经济学研究中，凯恩斯主义传播最为广泛，公众对其熟悉程度也越高，我们不准备花费大量笔墨去描述。

总的来说，凯恩斯将经济萧条的主要原因归结于有效需求的不足，有效需求主要由消费需求和投资需求构成，其大小取决于消费倾向、资本边际效率和流动偏好。人们的收入被储蓄起来，而没有转化成投资和消费，消费的增加不及收入的增加，呈现边际消费递减，即所谓的消费不足，投资不足则主要因为资本边际效率递减以及人们对于货币高流动性的偏好带来的高利率。投资不足的直接表象是自发支出下降，其原因多被归结在建筑业和股票市场上：1925年之后，住宅存量超过需求，建筑业开始下降，此外，股票市场崩溃影响了消费支出。而凯恩斯的继承者特敏则特别强调消费支出的自发下降是导致大萧条的主要原因，甚至这种下降是无法解释的，因为各种现行的理由均无法充分经过检验。罗默则认为股票市场崩溃导致一系列支出受到冲击，冲击的开始是美联储的紧缩性政策，利率敏感部门如建筑业、汽车工业开始衰退，股市的崩盘引起消费支出的下降。无论是哪一种解释，始终站在总需求的下降角度来解释大萧条的形成，从而自然在处理大萧条的政策建议上更倾向于政府干预，增加总需求。

3.2. 货币主义

货币主义的基本观点是，货币当局只需要按照经济增长速度长期稳定地提供货币，经济可以在市场作用下稳定增长，过多货币会引起通货膨胀，但长期中性。货币主义学者将导致美国大萧条的主要原因归结于美联储错误的货币政策，正是由于美联储采取不当的货币政策导致货币供给急剧下降和严重的经济衰退。

3.2.1. 错误的高利率

由于当时流行的清算主义的观点认为美国信贷过度膨胀，需要通过紧缩的货币政策 来使经济回归冷静。美联储为了降低股票市场的投机，于1928提高了利率，纽约 联储甚至在大萧条爆发后提高了贴现率。其次为了维持金本位制，经济迅速增长时 期美联储发行货币量已经达到《联邦储备法案》规定的40%黄金储备用作经济支持的上限。这也是为什么在危机发生之后，银行发生了挤兑，而美联储只能“坐视不 理”，无法增发货币。由于担心美元会受到投机性冲击，从而脱离金本位制，美联储认为高利率有利于吸引外来投资，以防国内资本外流。

3.2.2. 最后贷款人角色扮演不当

在危机发生后，银行产生大规模挤兑，而美联储“坐视不理”。危机爆发后，不到3年时间内，美国近9000家银行倒闭。美联储深受当时流行的清算主义思想影响，认为正是因为银行数量过多导致信贷异常扩张，坚信限制银行体系的发展是挽救危机的重要举措。然而，事实证明了美联储并没有能够很好的挽救当时的美国经济，甚至将它推向了更远的深渊。

3.3. 奥地利学派

主张自由市场、竞争货币及真空政府干预的奥地利学派对于大萧条的研究从商业周期理论出发，认为其根源在于当时美国政府错误地采取了一系列干预措施，从而影响了经济的自我调整。奥地利学派代表人物默里·罗斯巴德在其著作《美国大萧条》中阐明了这一逻辑，他认为20年代大萧条前的阶段是政府干预、安排、刺激经济的阶段。他将商业周期区分为特定的商业周期与普通的商业周期。特定的商业周期指的是某一种商品或某一行业的波动，而普通的商业周期所研究的便是通常所说的“繁荣”与“萧条”。通常在大的商业环境下，一定是有人损失，有人获利。普通的商业周期理论解释的则是，在“萧条”时期，为什么所有人均遭受了损失。罗斯巴德认为政府是幕后凶手，因为在市场中，参与经济活动的是一群精明的商人，而这些商人不可能同时做出错误的判断和决定。正是政府--天生的引起通货膨胀的机构，通过货币引导商人做出错误决策。过度膨胀的信贷引导商人进行过度投资，生产和消费行为均被扭曲，从而引发扰动，大萧条就是人为地、由政府主导的通货膨胀式繁荣终结的结果。萧条后政府则不应该干预，干预时间越长、程度越大，萧条的时间会越长、程度越大，相反政府应该走得远一些，削减开支、税收，削减预算。

3.4. 其他解释：资产负债表衰退理论以及明斯基模型

日本野村证券研究所首席经济学家辜朝明经过长期的对经济危机的研究，提出了“资产负债表衰退”理论，并用它来解释美国大萧条经济衰退的原因。他认为在经济景气时期，市场充满信心，私人部门消费和投资需求的旺盛带来了信贷扩张。过度的乐观情绪积累带来超额信贷扩张以及对投资回报的不切实际期待，从而使经济脱离自然发展规律，走向泡沫。一旦泡沫破灭，资产价格大幅下跌，而负债价格保持不变，私人部门便进入资不抵债的状态。为了修复其资产状况，仅存的现金流用于偿还债务而不是投资和消费，因此经济模式从追求利润最大化变成负债最小化。当消费和投资需求疲软转向清偿负债，社会总需求减弱，货币政策也开始失效，经济陷入流动性危机。资产负债表衰退理论否认了是由美联储的不当政策造成了大萧条的说法，信用收缩的真正原因并非美联储的高利率限制了贷款，而是私人部门主动减少了投资和消费。

海曼·明斯基提出了分析经济危机的结构模型，宋亮（2011）结合明斯基模型详细解读了美国大萧条的演变。

外部冲击：第一次世界大战后的工业革命和科学进步带来的生产效率的迅速改善。

信用扩张：美国经济在1920年后的持续繁荣带动了资本市场的投资热潮，人们看到了证券市场的利好以及银行贷款相对宽松，大量的资本涌入房地产市场。那时的美国人80%没有存款，加之极低的借贷成本和保证金要求，美国的信贷疯狂扩张。

投机需求：持续繁荣带动的投资热潮到后期便演变为投机热潮。传统的金融工具失去吸引力，各金融机构纷纷开始创新，极低的借贷成本以及投资保证金的引入吸引了大批的投机者涌入。

泡沫：20世纪20年代的股市和楼市在投资热潮的推动下均背离实体经济的发展规律走向泡沫。1922年至1929年间，纽约证券交易所的年交易量从2.6亿股增加至11.3亿股。然而1926年后，股市的走势逐渐背离实体经济走向了泡沫。在实体经济企业的利润小幅下降的同时，标普指数涨幅一度超过50%。弗罗里达的一块土地从1923年的80万美元涨到1925年的400万美元。

欺诈：欺诈不是危机演变的必备环节，而可视作泡沫的伴生或者泡沫由欺诈而生。

银行倒闭、危机爆发：从货币主义的角度看正是美联储错误地上调利率，引发流动性问题，导致各借贷者违约层出不穷，商业银行纷纷倒闭。

4. 应对美国大萧条的政策

4.1. 胡佛政府

胡佛于1928年高票数领先当选美国第31任总统，然而随后爆发的经济大萧条却将胡佛置于争论的漩涡。关于胡佛政府应对美国大萧条政策有效性的讨论自20世纪20年代起至今仍未停止。

胡佛的反危机措施主要分为两个阶段：1929年10月至1931年末的第一阶段，主要倡导地方政府和民间团体通过自愿的原则应对大萧条，收效甚微；1931年末至1932年11月的第二阶段，工作重点转向了稳定银行系统、刺激私人投资方向。

1931年末，他向第72届国会提交了一份复兴计划大纲，提出设立一个复兴公司，为银行、保险公司、各信贷协会和抵押贷款公司发放贷款。该公司拥有5亿美元资金，有权力借贷15亿美元的免税证券。复兴金融公司的创建，挽救了许多濒临破产的银行和铁路公司，在一定程度上缓解了经济危机的局面。

4.2. 罗斯福新政

1933年初，富兰克林·罗斯福接替胡佛成为了美国第32届总统，并于4年后连任。在任期内，罗斯福制定了一系列旨在克服危机的新政策和措施。新政的内容可以用“3R”来概括，即复兴（Recover）、救济（Relief）、改革（Reform）。

4.3. 胡佛政府与罗斯福政府政策比较

4.4. 对胡佛政府与罗斯福政府的评价

4.4.1. 自由派与保守派的争论

从1933年胡佛下台到20世纪60年代，关于胡佛政府和罗斯福政府的政策有效性，自由派和保守派展开了激烈的争论。其中自由派学者大多拥护罗斯福，他们拥护罗斯福的“大政府”概念，赞同改革，将罗斯福新政认为是美国自由主义传统的延续。对胡佛政府进行强烈批判，认为正是面对危机时采取的自由放任的不干预政策使经济大萧条走向了不可控的局面。保守派学者则肯定了胡佛的反危机政策，认为是他开创了反危机“新政”，并非无所作为，并且赞扬胡佛是传统秩序的守护者，始终坚持自由民主、坚守个人主义、强调政府分权。与此同时，批判罗斯福“新政”是不必要的，破坏了既存的美国传统体制。

4.4.1. 新保守主义与新左派的争论

20世纪30年代，以哈里斯·沃伦为代表的新保守主义学派以“改革者”的角度重新定位胡佛，高度肯定了胡佛政府的作为。关注到了胡佛政府和罗斯福政府的共通之处，提出了“胡佛-罗斯福路线”，将罗斯福新政看作是胡佛政府的延续。而20世纪60年代，以威廉·威廉姆斯为代表的新左派史学家们认为胡佛并非放任经济自由发展，而是深谙“小政府”理念，强调政府应“帮助”而不是使用联邦权利。他们不认为罗斯福新政是胡佛政府的延续，是胡佛预见了政府强制干预的弊端。新保守主义与新左派均认可了胡佛是新政的开端，但新保守主义认为胡佛是由于自身的局限性未能进行强有力政府干预，而新左派则认为因为胡佛深谋远虑，深知干预弊病。

可以看出，之所以有争议存在，就是因为相比胡佛，罗斯福的干预更坚定，他的干预可以被认为使得美国从私人垄断的资本主义转向为阶段的国家垄断资本主义，无论后世如何争议其弊端，经济在罗斯福执政的时期出现了明显的修复还是无可辩驳的事实。胡佛总统总体上主张放任自由，胡佛总统说过“最好的经济是完全自由的市场经济，最好的政府是不干预经济的政府”，但学术界对其是否在大萧条时期完全自由放任是有争议的，不乏学者认为罗斯福新政是胡佛政策的延续。从上表中可以看出，胡佛政府并非完全放任不干预，但其政策更倾向于一种自发、自愿的思想。

5. 经验与启示

没有任何证据表明哪一种理论是绝对正确的，也没有任何证据表明胡佛或者罗斯福的政策是完全正确或者完全失败的，我们需要做的是从历史中吸取教训、吸收经验，取众家之长。历史本身或者历史上各种学术争论既给我们解决经济问题提供了很多工具，又提供了很多失败的经验，使得我们在政策使用上懂的相机抉择、知进知退。

5.1. 供需两端进行改革

中国新一届领导集体从供给端到需求端循序渐进进行了一系列改革，国家干预加强。

2015年开始国家提出三去一降一补，从过剩领域的去产能、去库存开始了一轮结构性改革。实际上，在罗斯福新政时期同样也有着行政去产能的影子，新政为企业规定生产规模、价格甚至销售范围，新政时期尤其针对农业的去产能更为显著，1935年末相比1932年，农业净收入增加33.78亿美元，而这种干预式政策是阶段解决危机的，并非长期使用，后期退出使用。应该说，中国这一轮的去产能、去库存也起到了较好的效果，经济在2016年末开始有所复苏，17年实现反弹，工业品价格回升，工业企业利润增速回升，18年制定的去产能目标以及较17年下降；从2016年2月开始，我国商品房待售面积持续下降，从73931万平方米下降至2018年8月的53873万平方米，下降27.13%，2018年棚改货币化安置比例预计较前年下降。

一方面国家通过供给端的收缩去化产能，另一方面14年开始到17年，基础设施建设投资都稳定在10%以上的增速（罗斯福新政时期著名的以工代赈，其实就是公共工程建设拉动需求的模板），从需求端为经济提供支持，但政府需求要么需要通过现阶段的债务（未来的税收）来满足，要么需要增加现阶段的税收来满足，并非长久之计，还会带来泡沫风险，包括这轮的住房去库存。

5.2. 比泡沫更可怕的是高负债带来的泡沫

对比2008年前后我国资产泡沫迅速膨胀和美国大萧条时期的资产泡沫的情况可以看到，二者存在显著差异。2005至2007年间，股市最大涨幅超过500%，一线城市房价上涨超过200%。但当泡沫破灭时并未像大萧条时期的泡沫破灭对社会、经济造成如此大的冲击。其主要原因是2008年前的资产泡沫中并未包含过多信贷成分。从这个角度而言，2017年金融监管明显收紧，随后强化去杠杆、防风险是高瞻远瞩的，我国高杠杆已从过去主要集中在企业高杠杆演化为企业、居民及政府集体高杠杆，本轮大搞阔斧去杠杆有效的预防了高负债泡沫破灭的风险，预防资产负债表衰退，同时又注重避免因防止风险而制造新风险。相机权衡之下，未来控制杠杆增长仍将不可避免。

当然，国家能自主调整货币政策是一项重要的功能，大萧条时期的金本位制一个弊端在于各国政府无法依据自主意愿调整货币政策。相应地，我们的货币政策从2014年开始先进行了一轮放松，后及时收手，经济有所修复后又有收紧，为后续货币政策留下空间，也防止矫枉过正，在去杠杆上升为主旋律后，去杠杆引发的螺旋式信用环境收紧受到关注，叠加外部风险，2018年4月开始央行三次降准，营造略宽松的环境。可以说，货币政策选择上即采纳了凯恩斯主义观点，也采纳了奥地利学派观点，在经济下行压力较大的时候采用积极的货币政策稳定经济，但又不能过分制造货币供给，给市场错误的引导。

5.3. 充分发挥财政政策的作用

在资产负债表衰退时期，私人部门主动减少投资和消费，即使通过宽货币扩张信用，仍无法有效刺激消费和投资，反而可能制造资产泡沫。因此在此时真正起作用的是财政政策。政府需要给予充分的财政刺激来弥补经济损失，直到私人部门完成资产负债表修复。无论是胡佛政府还是罗斯福政府，实际都可以看到积极财政政策的影子，甚至表明不加大国家干预、不搞主动应激式政策反而效果不好。政府加杠杆式的积极财政使用到达一个阈值之后，今年以来，国家出台降低个税政策，后续降低企业税负负担也势必呼之欲出。及时干预预防风险之后，国家又要懂得及时收手，给民间释放活力，让其自然生长，减税负就是一项较好的政策。

5.4. 坚定不移地坚持自由贸易与对外开放

《斯姆特-霍利关税法案》在大萧条期间带来的危害不言而喻。胡佛政府为保护本国农业签署了该法案，短时间内的确稳定了美国国内各行业的生产。然而长期来看，后续各帝国主义强国施加的报复性关税直接导致整个世界贸易体系的崩塌，大萧条演变为整个资本主义的萧条，贸易保护强化了萧条的蔓延。目前，中美贸易争端不断发酵，贸易战一旦开始，必会带来报复性的恶性关税，国际贸易终将走向恶化。由此可见，贸易保护非但不能保护国内经济，还会导致国际贸易瘫痪，严重则将带来经济危机，其结果实在是两败俱伤。